第八章企業價值評估目錄企業與企業價值企業價值評估概念、范圍與評估程序收益法的應用形式和收益額的估算收益期、折現率及收益法的適用性、局限性資產基礎法企業價值評估的市場法

企業與企業價值

一、企業及企業價值（一）企業及其特點從資產評估角度看，企業是以盈利為目的，由各種要素資產組成并具有持續經營能力的相對完整的系統整體。企業的特點：盈利性、整體性、持續經營性。

企業與企業價值（二）企業價值的含義傳統意義上，企業價值是指構成企業的各項資產的現值之和，反映企業的整體實力和競爭力。目前，定義企業價值為反映企業未來盈利能力的未來現金流量的現值。

企業與企業價值二、企業價值的形態1.賬面價值賬面價值（賬面凈值）是指按照會計核算的原理和方法反映計量的企業價值。《國際評估準則》指出，企業的賬面價值，是企業資產負債表上體現的企業全部資產（扣除折舊、損耗和攤銷）與企業全部負債之間的差額，與賬面凈值和股東權益是同義的。

企業與企業價值2.內在價值公司的內在價值是指公司自身所具有的價值，它是一種客觀存在，是由企業內在的品質所決定的。

企業與企業價值3.市場價值廣義的市場價值指的是市場條件下價值的統稱。財務學領域中的市場價值一般描述為股權權益的市場價值加上企業的債務價值。

企業價值評估概念、范圍與評估程序一、企業價值評估2018年《資產評估執業準則-企業價值》:第二條本準則所稱企業價值評估，是指資產評估機構及其資產評估專業人員遵守相關法律、行政法規和資產評估準則，根據委托對在評估基準日特定目的下的企業整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值等進行評定和估算，并出具資產評估報告的專業服務行為。

企業價值評估概念、范圍與評估程序

三種企業價值評估對象：（1）企業整體價值（2）股東全部權益價值（3）股東部分權益價值

企業價值評估的概念、范圍與評估程序

二、企業價值評估的范圍（一）企業價值評估的一般范圍—企業的全部資產企業產權主體自身占用及經營的部分，企業產權權利所能控制的部分，如全資子公司、控股子公司以及非控股子公司中的投資部分。

企業價值評估的概念、范圍與評估程序

（二）企業價值評估的具體范圍-有效資產企業價值及其高低取決于企業的獲利能力，而企業的獲利能力是有效資產共同作用的結果。

企業價值評估的概念、范圍與評估程序在界定企業價值評估范圍時應注意的問題：1.難以界定產權或產權糾紛的資產作為“待定資產”，暫不作為評估范圍；2.若存在生產能力閑置或浪費，以及某些局部資產的功能與整體企業的總體功能不一致，并且可以分離，按照效用原則提醒委托方進行資產重組，重新界定評估范圍；3.資產重組是形成和界定企業價值評估具體范圍的重要路徑。

第二節

企業價值評估的概念、范圍與評估程序三、企業價值評估的程序（一）明確評估目的和評估基準日（二）明確評估對象（三）制定詳盡的評估工作計劃（四）資料的歸納、分析和整理（五）選擇合適的評估方法，評估企業價值（六）討論和糾正評估值（七）產生結論，完成資產評估報告

收益法的應用形式和收益額的估算

一、收益法應用形式收益法最基本的形式：式中：V為企業價值評估值

Rt為未來第t期的預期收益額

r為折現率

t為收益預測年期

n為收益期限

收益法的應用形式和收益額的估算

年金資本化法分段法

收益法的應用形式和收益額的估算

二、收益額及其估算（一）收益額含義會計收益與經濟收益受制于現行會計原則的會計計量是“觀念收益”，在一定程度上偏離了“真實收益”。經濟收益力圖計量實際收益而非名義收益，是以現行價值或公允價值為基礎的。

收益法的應用形式和收益額的估算

現金流量與凈利潤的差異

1.質的不同(權責發生制VS收付實現制）2.量的不同（影響兩者差異的因素：凈資本性支出、存貨的周轉、應收應付款的存在、其他額外資金流動）3.兩者的相互關聯

（1）凈利潤是預計未來現金流量的基礎

（2）現金流與凈利潤的差異，可揭示凈利潤品質的好壞，凈利潤易操縱，現金流量不易操縱

收益法的應用形式和收益額的估算

企業現金流量最一般的形式為企業自由現金流量。自由現金流量的所謂自由即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有的索償權持有人，包括短期、長期債權以及股權持有人等。

收益法的應用形式和收益額的估算

企業自由現金流量＝息稅前利潤×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營運資本股權自由現金流量＝凈利潤＋折舊－資本性支出－營運資本追加額－債務本金償還＋新發行債務

收益法的應用形式和收益額的估算

（二）收益額的預測折現現金流模型存在的問題之一是預測現金流的困難。實際上，除非相關的行業具有相當穩定的、可預測的現金流，否則必須承認這是估價過程中最困難、最易出錯的部分。

雖然貼現現金流方法是一個較好的方法，但是必須記住：一個好的估價取決于所作的現金流預測或者利潤預測的質量。

——[英]艾倫·格雷戈里

《公司戰略性估價》

收益法的應用形式和收益額的估算

收益額預測由誰進行存在三種觀點：收益額的預測應由資產評估專業人員完成；收益額的預測應由企業管理層完成；收益額的預測由企業管理層進行，資產評估專業人員人員通過相關分析、判斷和驗證，以確保預測的合理性

收益法的應用形式和收益額的估算

收益預測需要研究的問題1．收益額預測與歷史數據的使用

收益法中，收益額不是歷史數據，也不是現實數據，而是未來數據，需要通過預測來獲得。預測往往是建立在對過去數據、資料分析的基礎上完成的，這就需要研究歷史數據的使用問題。

收益法的應用形式和收益額的估算

2.收益預測的假設

收益預測中科學地利用假設，是評估專業人員的一項重要技能。假設是指依據有限事實對某一事物做出的合乎邏輯的判斷。預測假設越科學合理，預測的可靠性就越高，反之，預測的可靠性就越低。但假設不是簡單地，隨意地進行的，不能夠無限制地假設。

收益法的應用形式和收益額的估算

3.注意把握收益額預測中各指標的匹配關系要堅持現實和未來相結合、客觀性和預測性相結合的原則，公司收益的內容是包括多方面的，無論是營業收益還是投資收益或其他收益等，一定要把握收入與成本、規模與收益相匹配的原則。

收益法的應用形式和收益額的估算

收益預測的方法綜合調整法以企業收益現狀為基礎，考慮影響企業未來收益的各種因素的預期影響，對收益進行調整以確定近期收益的方法。預期年收益=當前正常年收益+∑預期有利因素增加收益額-∑預期不利因素減少收益額產品周期法根據企業主導產品壽命周期的特點來評估企業收益的增減變化趨勢。統計法:時間序列法和回歸分析法

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

一、收益期《資產評估執業準則—企業價值》第二十四條：資產評估專業人員應當按照法律、行政法規規定、以及被評估單位企業性質、企業類型、所在行業現狀與發展前景、協議與章程約定、經營狀況、資產特點和資源條件等，恰當確定收益期。

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

二、折現率的估算常用的方法有資本資產定價模型、加權平均資本成本模型和風險累加法。

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

1．資本資產定價模型(CAPM)Re=Rf+β[E(Rm)-Rf]其中：Re

：權益資本成本

Rf

：無風險報酬率

β：權益的系統風險系數

E（Rm)-Rf：風險溢價

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

無風險報酬率無風險報酬率一般以國債收益率進行衡量；國債收益率存在短期、中期和長期期限的區別，評估師應當結合預測期限，合理選擇國債收益期限；不同國家的國債收益率可能不同，無風險收益率應根據現金流的貨幣種類選擇相應政府發行的國債；

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

貝塔系數貝塔β系數是是一種風險指數，用來衡量個別股票或投資組合相對于整個股市的價格波動情況。

第三節

企業價值評估的收益法

在確定貼現率的過程中，評估師也需要考慮非系統風險（公司特有的風險）；在采用資本資產定價模型（CAPM）計算預期回報率的溢價時，還要加入額外要求的回報率（來自非系統風險）。

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

2.加權平均資本成本其中：Ki為各類融資資本成本；Wi為各類融資占總融資的比重WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd其中：Ke：權益資本成本；

Kd

：債務資本成本；

D、E：被估企業的債務總額、權益總額；

T

：所得稅率。WACC=∑ki*Wi

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

3.風險累加法R=Rf+Rr式中：R：折現率；

Rf：無風險報酬率；

Rr：風險報酬率。風險報酬率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

折現率選擇的原則折現率的選擇應遵循“配比原則”。

現金流量應按與之相適應的折現率來貼現。股權現金流量應按股權成本來折現，總資本現金流量應按加權平均資本成本來折現，名義現金流量應按名義折現率折現。真實現金流量應按真實折現率折現，稅后現金流量應按稅后折現率折現，稅前現金流量應按稅前折現率折現。現金流量與折現率的不配比會導致嚴重的低估或高估。

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

三、企業價值評估中收益法的適用性和局限性折現現金流量法是收益法中最典型的形式。我們以折現現金流量法為例說明收益法的適用性和局限性。折現現金流量法是以預期的現金流量和折現率為基礎的。考慮到獲取這些信息的難易程度，最適合用這個方法來評估的資產（公司）是：公司目前的現金流量是正的，而將來一段時間的現金流量和現金流量風險也能可靠的估計，并且可以根據風險得出現金流量的折現率。

收益期、折現率及收益法的適用性、局限性

幾種常見的不太適用收益法或者要適當修正的情形：1.處于困境中的公司2.周期性公司3.擁有閑置資產的公司4.擁有專利或者產品期權的公司5.資產重組過程中的公司6.被收購中的公司7.非上市公司

企業價值評估的資產基礎法一、資產基礎法（一）資產基礎法及其適用性資產基礎法（AssetBasedApproach）在我國也稱為成本法、重置成本法和成本加和法，是指采用一種或一種以上的基于企業的資產價值的評估方法，確定企業、企業所有者權益或企業證券價值的一種評估方法。資產基礎法是以資產負債表為導向的評估方法。企業資產負債表本來就是體現其（一定定義下的）現行價值，而資產基礎法將涉及未入賬的有形資產、無形資產和負債的確定和評估，同時也對已計入資產負債表中的資產和負債進行重估。

企業價值評估的資產基礎法

從資產基礎法本身分析，其優點表現在以下幾個方面：資產基礎法的評估結果是以慣用的資產負債表的形式表示的。這種形式對于熟悉財務報表的人來說是非常適合和容易把握的。資產基礎法在評估過程中，分別每一種資產估算其價值，將每一種資產對企業價值的貢獻全面地反映出來。資產基礎法對于企業購買者和出售者雙方在談判中是有用的。

企業價值評估的資產基礎法

這種方法對于作為訴訟依據和爭議解決是有用的。由于分別確定了企業中各單項資產的單獨價值，因此很容易衡量某一項資產價值對企業價值的影響程度。這種方法能夠應用于企業解體時股東或合伙人爭議中的資產的分配或某一重大資產分割糾紛中的資產分割。這種方法獲得的評估結果便于進行賬務處理。

企業價值評估的資產基礎法

資產基礎法的局限性：資產基礎法是從投入角度評估企業價值；企業作為資產有機體，其資產構成是復雜的，現代會計理論并沒有真正地反映企業資產的全部。

企業價值評估的資產基礎法（二）資產基礎法的應用采用資產基礎法評估整體企業價值，首先應明確企業資產評估的范圍，此外，還應明確企業價值的內涵，即是企業總資產價值還是凈資產價值或其他。如要評估凈資產價值，還需對負債進行審核評估。

企業價值評估的資產基礎法

1．明確評估對象，界定資產范圍。企業價值評估時，應當考慮被評估企業所擁有的全部有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。

企業價值評估的資產基礎法

2．應在分別就企業資產進行分類、清查的基礎上，采取相應方法進行評估。資產基礎法應用中，企業價值是由組成企業的資產價值決定的。因此，必須研究每一項資產的評估方法。

企業價值評估的資產基礎法

3.對外投資是企業資產的構成內容，如對外投資占被投資企業股權比例很高時，應對被投資企業進行評估，然后確定對外投資價值。

4.根據資產重組方案，有些資產，如土地使用權、商標權等作為租賃或許可使用的資產，評估人員仍要對土地使用權和商標權進行評估，并評估出其租金或許可使用費標準。

企業價值評估的資產基礎法

5．需要確定企業凈資產評估值時，還應對負債進行評估處理。負債的評估以是否存在實際債權人為評估基礎。評估過程中，基本上是按審計準則和方法對賬面值核實后確定評估值。

企業價值評估的資產基礎法

資產基礎法應用中注意的問題：正確處理賬面資產與評估資產的關系處理好價值類型和評估方法使用問題單項資產價值應置于企業價值整體中予以考慮

企業價值評估的市場法一、企業價值評估市場法概述《資產評估執業準則—企業價值》的定義：企業價值評估的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。

企業價值評估的市場法企業相同或相似的概念：功效相同：經營產品或提供服務相同或相似；能力相當：經營業績和規模相當；發展趨勢相似：未來成長性相同或相似。

企業價值評估的市場法二、上市公司比較法1.可比公司的選擇標準：有一定時間的上市交易歷史（一般認為不少于24個月）并且近期股票價格沒有異動；相同或相似行業、主營業務相同或相似，并且從事該業務的時間不少于24個月；

企業價值評估的市場法企業生產規模相當；財務經營業績相似；預期增長率相當；其他方面的要求：地域方面的要求；產品結構、品種方面的要求；供應渠道/銷售渠道方面的要求；

企業價值評估的市場法2.財務報表數據分析、調整協調目標公司與對比對象之間由于財務會計政策的不同所可能產生的財務數據差異，由于目前國內企業都采用同一會計準則,因此一般僅存在會計政策的差異：目標企業與可比公司與會計政策的不同所可能產生的差異：折舊/攤銷政策存貨記賬政策計提壞賬準備政策收入實現標準

企業價值評估的市場法特殊事項的調整。非重復性收入、成本費用和非經營性（非核心、溢余）資產、負債識別與調整等。

企業價值評估的其他方法3.對比基礎—“價值比率（Multiples)”的選擇、分析和計算價值比率的概念：企業整體價值或股權價值與自身一個與整體價值或股權價值密切相關的體現企業經營特點參數的比值；常見的價值比率：市盈率、市凈率、收入乘數

企業價值評估的市場法市盈率評估模型目標企業每股價值=可比企業平均市盈率*目標企業的每股盈利市盈率=市價/盈利=每股市價/每股盈利優點是：（1）市盈率計算簡單，所需數據容易獲得；（2）市盈率將價格與收益聯系起來，反映了投入與產出的直接關系；（3）市盈率綜合反映了投資者對公司的盈利時機、增長率、未來現金流和分紅政策的風險期望值；（4）市盈率可以被視為是對公司未來前景的概括反映。

企業價值評估的市場法市盈率評估模型的缺點是：（1）該方法假定投資收益是恒定的，但實際的市盈率會隨著時間的變化，伴隨其驅動因素的變化而變化；（2）如果每股盈利是負數時，市盈率就失去了意義；（3）市盈率除了受本身基本面的影響外，還受整個經濟景氣狀況的影響。

企業價值評估的市場法市凈率評估模型股權價值=可比企業的平均市凈率*目標企業凈資產市凈率=市價/凈資產優點是：（1）相對于市場價格而言，凈資產賬面價值提供了一種相對穩定符合直覺的價值計量方法；（2）如果會計標準合理，而且不同企業的會計政策一致，市凈率可以作為一個高估或低估的信號，在同類企業中進行比較；（3）即使是收益為負數的企業，無法用市盈率評估模型評估的企業，也可以用市凈率評估模型進行價值評估。企業價值評估的市場法

市凈率評估模型的缺點是：（1）凈資產賬面價值受折舊及其他變量的會計處理方法的影響，當企業之間的會計政策或執行的會計準則差異較大時，市凈率評估模型會失去可比性；（2）對于固定資產很少的服務性企業而言，賬面價值多少可能沒有太大的意義；（3）凈資產賬面價值為負數的企業，市凈率評估模型不能使用。

企業價值評估的市場法

收入乘數評估模型目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數*目標企業的銷售收入收入乘數=市價/銷售收入=每股市價/每股收入優點是：（1）收入乘數比率不會出現負數，即使對于一個處于困境的企業，也可以由一個有意義的比率；（2）不會受企業的折舊、存貨、非常性支出及銷售收入的會計處理的影響，因而不容易被人為操作；（3）收入乘數比率不會像市盈率那樣劇烈波動，因此也許是價值評估中最可靠的指標；（4）從考察企業的價格政策變化以及企業戰略方面的變化來看，收入乘數比率提供了更為方便的指標。

企業價值評估的市場法三、并購案例比較法并購案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業價值的一種市場法評估技術。由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價值；

企業價值評估的市場法對比交易案例的選擇標準：經營業務相同或相似；成交日期與基準日相近（最好在近一年內）；交易案例的控制權狀態與被評估資產的控制權狀態相同；

企業價值評估的市場法并購案例法“價值比率”的修正交易條款交易方式交易時間第九章

期權定價理論在資產評估中的應用本章教學目標和要求1、掌握實物期權的概念和分類2、期權定價理論在企業投資決策中的應用3、期權定價理論在資產價值評估中的應用1第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用一、實物期權的提出基本概念實物期權理論是金融期權理論在實務資產領域的擴展，是以期權概念定義的現實選擇權。傳統NPV方法忽略了項目執行期間可能出現的新機遇和新挑戰，以及管理者對機遇和挑戰的管理應對能力和靈活性引入實物期權后的項目價值=NPV（凈現值）+實物期權的價值實物期權方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路：項目價值=NPV+實物期權價值2第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用一、實物期權的提出傳統NPV法對項目評估的局限例：企業家W先生最近得知了一項技術，這項技術可以使水在36度左右的常溫下不會融化。在所有可以應用這項技術的項目中，W先生最喜歡投資冰雕旅館的想法。W先生計劃在自己生活的城市建造一家冰雕旅館，估計初始的投資值為1200萬美元，預期一家冰雕旅館每年可以帶來的現金流為200萬元美元。他認為20%的為該項目比較恰當的折現率。假設項目現金流為永續現金流的情況時，該項目的NPV為：-1200+200/0.2=-200萬美元3第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用一、實物期權的提出傳統NPV法對項目評估的局限W先生認為傳統的NPV分析法遺漏了一些價值點，盡管預期每年現金流為200萬美元，但實際上每年現金流都是不確定的，比如期望的200萬美元，在實際中有可能有50%的概率為300萬元，50%的概率為100萬，通過NPV計算出兩種不同的結果：樂觀：-1200+300/0.2=300萬美元悲觀：-1200+100/0.2=-700萬美元平均值NPV仍然為-200萬4第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用一、實物期權的提出傳統NPV法對項目評估的局限樂觀情況下的戰略擴張：假如將店面擴張到10個不同區域的10家店面，那么NPV=50%*10*300+50%*（-700）=1150萬美元建造第一家冰雕旅館成功失敗擴張不擴張項目投資的決策樹5第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用二、實物期權的分類增長期權（Growthoption）增長期權主要是指如果項目投資者獲得初始的投資成功之后，在未來的時間內，能夠獲得一些新的投資機會。是一種美式看漲期權。退出期權（abandonmentoption）轉讓或者結束項目的權利，是基于項目價值的美式看跌期權。擴張期權（expansionoption）指未來環境有利時通過追加投資進而增加項目凈現值，是一種反映在生產能力價值上的美式看漲期權。擴張期權是增長期權中的一種類型。推遲期權/延期期權6第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用二、實物期權的分類舉例：電影行業的放棄期權電影的制作往往從劇本開始的，可以購買，也可以自己創作如尼古拉斯凱奇的“超人重生”7第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用二、實物期權的分類舉例：房地產開發的擇機期權假設一塊土地的最佳利用是辦公大樓，大樓的建筑成本為100萬美元，扣除所有費用，每年的凈租金估計為9萬美元，折現率10%，那么投資辦公大樓的NPV為:NPV=-100+9/0.1=-10萬美元然而如果開發商預期未來政府將會在此配套一些公共基礎設施建設，周圍的租金有可能會上漲，就會選擇持有土地，延期建設辦公大樓。持有土地租金上漲租金不變建造不建造閑置土地的決策樹8第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、期權定價理論在企業投資決策中的應用實物期權法是當今投資決策的主要方法之一，而二叉樹模型是目前應用最為廣泛的實物期權估值方法。例：一家公司需要決定是否需要投資1500萬元，以保證今后3年內按每年200萬單位的速度生產共計600萬單位的商品。運作設備的固定開支是每年600萬元，可變成本是生產每單位商品需要17元。假設無風險利率是10%，商品的當前價格是20元，1年、2年和3年的期貨價格分別是每單位22元，23元和24元。首先假定這個項目不存在隱形期權的情況下，在1年、2年和3年后，商品價格在風險中性世界里的期望值分別是22元，23元和24元。因此，在1年、2年和3年的期望利潤值分別為400萬（22*200-17*200-600），600萬和800萬，因此，項目的凈現值為-0.54萬元，不應投資。9第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例利用二叉樹評估項目沒有隱形期權時的二叉樹（驗證前面的NPV）圖3.1即期商品價格的樹形分布（假設商品價格服從均值回歸的隨機過程）10第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例利用二叉樹評估項目沒有隱形期權時各個節點的價值圖3.211第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例利用二叉樹評估項目以H為例，第3年末商品價格為22.85的概率為0.2217，對應的盈利為22.85*2-17*2-6=5.70（百萬元），第3年末價格為16.16的概率為0.6566，盈利是-7.68，第3年末為11.43的盈利是-17.14，因此H點的價值為：[0.2217*5.70+0.6566*（-7.68）+0.1217*（-17.64）]*e-0.1*1=-5.31再比如C點，價格為31.37（F點）的概率為0.1667，此時價格下的盈利是22.74，再加上F點基于第3年折現的現金流價值21.24，因此對于C點來說，節點F上的總價值包括兩部分21.42+22.74=44.16，c點的價值為：最終結果，A點價值為14.46，扣除初期15（百萬元）的投資，為-0.5412第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例當該項目含有放棄期權時假設該公司有隨時放棄項目的權利。另外假定項目一旦被放棄，將沒有殘值，而且不需要再支付費用。放棄期權是執行價格為0的美式看跌期權。由前面可知，E\F\G上的價值為正，不執行放棄期權。而H和I節點的價值為負值，應當行使看跌期權，看跌期權的價值分別是5.31和13.49。因此在向前推算時，對于節點D，如果H和I執行放棄期權而節點D不執行放棄期權（D為-9.65）的情況，其價值為而如果在節點D上執行放棄期權的價值為9.65，大于4.64，因此應當在節點D行使放棄期權。同理，看跌期權在節點A的價值為1.94放棄期權能夠帶來194萬元的價值，使得項目價值由原來-54萬元增加到140萬元13第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例放棄期權的價值14第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例當該項目含有增長期權時假設該公司具有在任何時間將項目規模擴大20%的權利，擴大規模的費用是200萬元。商品產量從每年200萬單位增加到240萬單位，可變成本仍為17美元每單位，但固定成本增加20%（由600萬增加到720萬）。即上述過程可以理解為是支付200萬元來購買20%的基本項目（不含期權）的美式看漲期權。在節點E和F應當行使期權。在節點E行使看漲期權，收益是42.24*20%-2=6.45（百萬）元在節點F行使看漲期權，收益是21.42*20%-2=2.28（百萬）元在節點G\H\I上，則不應當行使看漲期權。15第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例增長期權的價值16第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例當該項目含有增長期權時在節點B，行使期權要比等待的價值更大，期權價值為38.32*20%-2=5.66

若等待，價值為（0.1217*6.45+0.6566*2.28+0.2217*0）e-0.1*1=2.06在節點C，如果不行使看漲期權，價值為如果行使看漲期權，則價值為10.80*20%-2=0.16，此時不應行使期權。在節點A，如果不行使看漲期權，則價值為：如果行使看漲期權，則價值為14.46*20%-2=0.89，因此提前行使不是最優在具有看漲期權的情況下，項目的價值由-0.54增加到-0.54+1.06=0.5217第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例當該項目含有多種期權時若項目含有多個期權時，往往是不獨立的。含有期權A和B的價值一般不等于二者之和。如實施放棄期權時，再擴大項目是不可能的。上述例子里面，每個節點的狀態可以有4種情況：還沒有放棄；還沒有擴大；還有沒放棄；已經被擴大；已經放棄；還沒有被擴大；已經放棄；已經被擴大；從二叉樹上往前推時，需要計算每個節點上所有4種不同期權的價值總和。18第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用三、實物期權估值舉例當該項目含有多個隨機變量時上述例子中，只有一個假設的隨機變量，即商品價格當存在多個隨機變量時，項目的基本價值往往可以通過蒙特卡洛模擬來確定。但項目里面包含的隱形期權定價卻變得更加困難。Schwartz和Moon（2000）在每個時間點上，通過假定期權價值與一些隨機變量，如收入、收入增長率、波動率、稅務結轉虧損之間存在一種函數關系，每次模擬都在各時間點上通過最小二乘估計得出期權與上述隨機變量的相關系數。具體可見他們的論文：Schwartz,E.S.,andM.Moon,RationalPricingofInternetCompanies,FinancialAnalysisJournal,May/June(2000):62-75.19第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用四、期權定價理論在資產評估中的應用中評協2017年《實物期權評估指導意見》中明確了評估業務中經常涉及的實物期權形式為增長期權和退出期權。常見的增長期權包括追加投資的期權，戰略投資進入下一階段的期權，利用有形和無形資產擴大經營規模、增加新產品和拓展新業務的期權，文化藝術產品和影視作品所涉及的期權等；常見的退出期權包括房地產類資產按接近或超過購置成本的價格進行轉讓的期權，制造業中的通用設備根據業務前景而改變用途的期權，股權投資約定退出條款形成的期權等。20第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用四、期權定價理論在資產評估中的應用實物期權方法的應用范圍可從評估對象、評估目的以及評估價值類型三個角度進行論述評估對象單項資產和單個投資項目，如專利技術、商標權、人力資本、營銷網絡、資源資產、項目研發投入和不動產開發等企業整體價值，如具有發展前景（如生物工程、醫藥、環保）的企業，從事大宗商品交易（如石油、天然氣、礦產資源）的企業，通過企業兼并或收購以期獲得協同效應價值的整體企業，面臨經營或財務困境需通過資產重組進行轉產的企業等21第四節期權定價理論在資產評估中的應用一、實物期權應用范圍實物期權方法的應用范圍可從評估對象、評估目的以及評估價值類型三個角度進行論述評估目的投資目的中主要針對評估對象未來價值和協同效應價值的評估；交易目的中主要針對評估基準日評估對象交易價值的評估；授權目的中主要針對特許經營權的授權和無形資產有償使用費的評估；訴訟目的中主要針對評估對象已造成的和未來可能造成的損害計量的評估。22第四節期權定價理論在資產評估中的應用一、實物期權應用范圍實物期權方法的應用范圍可從評估對象、評估目的以及評估價值類型三個角度進行論述價值類型適用于市場價值和投資價值不適應于清算價值、殘余價值和在用價值23第九章

期權定價理論在資產價值評估中的應用四、期權定價理論在資產評估中的應用《實物期權評估指導意見》中所建議的常用實物期權模型為布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes