證券研究報告——信用債回顧（2023.12.11-2023.12.15）羅婷（S0190515110001）吳鵬（S0190520080009）KEYKEYPOINTS一、一級市場：信用債發行量環比上升、凈融資環比下降?本期（2023.12.11-2023.12.15，下同）信用債共發行2362.84億元，較上期（2023.12.04-2023.12.08，下同）的2246.23億元環方國企和民企信用債凈融資分別為-77.6億元、120.44億元和-36.93億元，分別較上期環比變化-150.10億元、-200.80億元和+10.25億元。?分地區看，本期一級信用債發行主要分布在北京、江蘇、山東等地區；整體來看，本期各地區信用債發行總量較上期有所上升，凈?本期信用債一級市場的信用債發行成本環比上升，加權票面利率為3.42%，上期為3.38%；本期信用債一級市場的信用債發行期限?本期城投債的加權發行期限環比上升、產業債的加權發行期限環比下降；本期城投債的加權發行利率環比上升、產業債的加權發行利率環比下降。1KEYKEYPOINTS二、二級市場：本期信用債收益率均下行?本期信用債收益率均下行。本期各期限各等級城投債收益率均下行，其中3年期AA-等級下行幅度最大?信用利差方面，本期1年期AAA、AA和AA-等級、3年期AAA和AA等級城投債信用利差走闊，其中1年期AA等級走闊幅度最大（10.43bp其余各期限各等級城投債信用利差均收窄，其中3年期AA-等級收窄幅度最大（-7.01bp本期5年期AAA、AA?信用利差歷史分位數方面，對于城投債，本期（2023年12月15日，下同）各期限、各等級城投債信用利差分位數水平大多處在2012年以來的歷史1/4至3/4分位數之間，其中1年期AA、AA-等級、5年期AA等級和7年來的歷史1/4分位數之下，其余各期限各等級城投債信用利差均處在2012年以來的歷史1/4至3/4分位數之間；對于中票，本期各期限、各等級中票信用利差大多處在2013年以來的歷史1/4至3/4分位數之間，其中1年期AA等級、3年期AA等級、5年期AA等級和7年期AAA、AA等級信用利差處于2013年以來的歷史1/4分位數之下，其余各期限各等級中票信用利差均處在2013年以來的歷史1/4至3/4分位數之間。2KEYKEYPOINTS二、二級市場：本期信用債收益率均下行下行8.45bp，R007較上周五下行9.12bp。中等期限方面，3MSHIBOR較上周五上行3.7bp，本期上行2.9bp。央行公開市場操作方面，本期累計開展14730億元逆回購操作，有11960億元逆回購到期，累計投放14500億元MLF，有6500億元行本期實現凈投放10770億元。?隨著部分政策的落地，政策不確定性有所回落，信用債收益率整體下行。本周資金邊際轉松，央行也適度加大了MLF續作，滿足市場流動性需求，債市情緒有所好轉，信用債收益率整體下行。同時，京滬地產政策在周四出臺，市場后續將繼續關注到政策的?從本期偏離估值成交情況來看，低于估值成交占比的總體水平較上期有所下降，占比中樞在24.6%左右（上期為31.7%左右）。本期低于估值成交的AA+及以上高主體評級城投債占比較上期有所下行。從本期低于估值成交的產業債行業分布來看，主要分布在房地產、建筑裝飾、非銀金融等領域，且以AA+及以上優資質主體債券為主；從本期低于估值成交的城投債地區分布來看，主要分布在山東、四川、貴州等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質同樣更多集中四川、貴州、山東等地區。分行政級別來看，?風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期。310月底以來城投債凈融資持續為負，本周信用債收益率大多上行——信用債回顧（2023.12.04-2023.12.08）一級發行明顯回落，信用債收益率大多上行——信用債回顧（2023.11.27-2023.12.01）一級發行繼續回升，信用債收益率大多上行——信用債回顧（2023.11.20-2023.11.24）一級發行回暖，信用債收益率整體下行——信用債回顧（2023.11.13-2023.11.17）本周資金影響邊際減弱，信用債收益率大多下行——信用債回顧（2023.11.06-2023.11.10）一級發行繼續回落，信用債收益率大多下行——信用債回顧（2023.10.30-2023.11.03）一級發行回落，信用債收益率大多上行——信用債回顧（2023.10.23-2023.10.27）資金面偏緊壓制債市表現，信用債收益率整體上行——信用債回顧（2023.10.16-2023.10.20）節后資金面修復較慢，信用債收益率仍整體上行——信用債回顧（2023.10.09-2023.10.13）節前資金面帶動債市短期波動，信用債收益率大多上行——信用債回顧（2023.09.25-2023.09.28）4520/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0120/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0723/0923/11600050004000300020000-1000-2000-300020005000?本期（2023.12.11-2023.12.15，?由于償還量環比上升，本期信用債凈融資-105.95億元，較上期的71.86億元環比下降。25002362.8425002246.232246.231346.691016.15936.50346.5671.865.911309.73-105.95--105.95-500上期本期本期上期本期-274.70-500上期本期本期上期本期上期信用債合計城投債產業債信用債合計城投債發行規模凈融資規模信用債發行（億元）發行規模凈融資規模6720/0120/0320/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0723/0923/1120/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0723/0923/11?分產業債和城投債來看，本期產業債發行規模1346.69億元，較上期的1309.73億元環比上升，本期產?本期城投債發行規模1016.15億元，較上期的936.50億元環比上升，城投債本期凈融資規模環比上升，400025004000200030002000200050005000-10000-500-2000-500-1000-3000-1000城投債發行（億元）城投債凈融資（億元）產業債發行（億元）城投債發行（億元）城投債凈融資（億元）820/0120/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0723/0923/1120/0120/0320/0420/0620/0820/1020/1221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0723/0923/11?分主體評級看，本期AA等級信用債凈融資為正，AAA、A信用債各企業性質凈融資規模（億元）信用債信用債各企業性質凈融資規模（億元）信用債4000信用債40004000300030002000200000-1000-1000-1000-2000-2000-2000-3000-3000-3000中央國有企業地方國有企業民營企業AAA凈融資AA+凈融資AA凈融資中央國有企業地方國有企業民營企業9合計占比超五成本周短融發行主要行業分布（單位：億元）化工電氣設備 房地產休閑服務有色金屬非銀金融建筑材料商業貿易機械設備采掘公用事業交通運輸建筑裝飾綜合合計占比超五成公用事業公司債發行規模方面，建筑裝飾和綜合位于前二，合計占比超七成 電氣設備交通運輸商業貿易非銀金融公用事業本周公司債發行主要行業分布（單位，億元）本周公司債發行主要行業分布（單位，億元）本期僅建筑裝飾一個行業發行企業債本周企業債發行主要行業分布（單位，億元）本期僅綜合、建筑裝飾、商業貿易和房地產4個行業發行PPN合本周PPN發行主要行業分布（單位，億元）周度變動本期上期地區周度變動本期上期地區?分地區看，本期一級信用債發行主要分?整體來看，本期各地區信用債發行總量較上期有所上升，凈融資總量較上期有所下降，信用債發行和凈融資變化幅度較大的地區主要為發債大省，以及陜西信用債各地區發行占比環比變化情況北京21.9%21.9% 6.8%江西省0.7%4.8%4.1%陜西省3.2%6.1%2.8%四川省0.6%3.2%2.6%河南省4.2%6.6%2.4%天津3.5%5.4%重慶2.5%云南省2.4%3.5%廣西壯族自治區0.6%0.9%新疆維吾爾自治區0.0%0.4%0.4%黑龍江省0.0%0.4%0.4%遼寧省0.2%0.6%0.4%湖南省0.4%甘肅省0.0%0.2%0.2%海南省0.0%0.2%0.2%吉林省0.0%0.1%0.1%寧夏回族自治區0.0%0.0%0.0%河北省2.3%2.2%-0.1%西藏自治區0.2%0.0%-0.2%山東省8.1%7.8%-0.2%山西省3.2%2.8%-0.4%貴州省0.9%0.5%-0.4%安徽省2.2%-0.4%青海省0.5%0.0%-0.5%內蒙古自治區0.7%0.0%-0.7%湖北省3.7%2.3%-1.3%福建省2.6%-1.4%浙江省7.0%5.0%-2.0%上海6.6%2.9%-3.6%江蘇省8.2%-5.7%廣東省6.0%-9.1%11 01一級市場：信用債發行量環比上升、11信用債各地區發行、對比情況（億元）地區上期本期周度變動城投央企產業債地方國企產業債民企產業債合計城投央企產業債地方國企產業債民企產業債合計城投央企產業債地方國企產業債民企產業債合計29.00282.4025.00428.0041.00江西省河南省24.0049.00四川省41.5048.5026.9140.832.502.50云南省20.0024.744.7428.44廣西壯族自治區29.002.0021.00遼寧省新疆維吾爾自治區湖南省22.6040.30黑龍江省甘肅省海南省吉林省 2.75河北省40.0020.70寧夏回族自治區西藏自治區29.00安徽省43.2820.3220.0040.32貴州省2.8920.892.002.00青海省內蒙古自治區湖北省21.50福建省25.0028.70浙江省上海46.5049.25江蘇省236.684.50 4.00廣東省28.0021.0025.0020.00111111 01一級市場：信用債發行量環比上升、111111信用債各地區凈融資、對比情況（億元）上期本期周度變動城投央企產業債地方國企產業債合計城投央企產業債地方國企產業債合計城投央企產業債地方國企產業債合計---- - ---新疆維吾爾自治區--遼寧省廣西壯族自治區--福建省甘肅省黑龍江省貴州省寧夏回族自治區西藏自治區青海省安徽省44浙江省44-55-廣東省1-?信用債投標上限-票面利率越高，意味著發行貼近投標下限，體現投資者情緒較高；信用債認購倍數越大，意味著有效認購數越大，同樣體現投資者情緒較高。?從本期投標上限-票面利率和認購倍數來看，本期信用債認購熱情有所上升。產業─城投產業─城投20/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0120/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0621/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0422/0522/0722/0822/0922/1122/1223/0223/0323/0523/0623/0723/0923/1023/1220/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0621/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0422/0522/0722/0822/0922/1122/1223/0223/0323/0523/0623/0723/0923/1023/12[0,4)[4,5)[5,6)[6,7)[7,8)[8,+)加權票面利率（%）右軸?本期信用債一級市場的信用債發行成本環比上升，加權票面利率為3.42%，上期為3.38%；?本期信用債一級市場的信用債發行期限環比下降，加權發行期限為2.49年，上期為2.58年。6000600054.56000600054.543.532.5210.50350005000350002.5400040004000230003000300020002000200010.510.500000[0,1)[1,2)[2,3)[3,5)[5,7)[7,+)加權期限（年）右軸?本期城投債的加權發行期限環比上升、產業債的加權發行期限環比下降；?本期城投債的加權發行利率環比上升、產業債的加權發行利率環比下降。城投、產業債加權發行利率（%）城投、產業債加權發行期限（年） 02二級市場：本期信用債收益率均下行?本期信用債收益率均下行。本期各期限各等級城投債收益率均下行，其中3年期AA-等級下行幅度最大）；本期信用債收益率均下行0(4)(6)(8)城投債收益率周度變動（bp）0中票收益率周度變動（bp）年期AA等級走闊幅度最大（10.43bp），其余各期限各等級城投債信用利差均收窄，其中3年期AA-等級收窄幅度最大（-7.01bp）；本期5年期AAA、AA和AA-等級、7年期AAA和AA等級中票信用利差收窄，其中7年期AAA等級收窄幅度最大（-2.52bp），其余各期限各等級中票信用利差均走闊，其本期信用債利差走勢分化城投債信用利差周度變動（bp）AA-：5yAA-：3yAA-：1yAA：7yAA：5yAA：3yAA：1yAAA：7yAAA：5yAAA：3y中票信用利差周度變動（bp）城投、中短票信用利差在歷史分位數上的表現城投信用利差歷史分位數（bp2012-1以來）000中短票信用利差分位數（bp2013-1以來）0?等級利差方面，本期3年期AA-等級城投債等級利差收窄（-9.01bp），3年期AA等級和5年期各等級城投債等級利差均走闊，其中3年期AA等級城投債等級利差走闊幅度最大（3.99bp）；本期3年期AA、），本期信用債等級利差表現分化AA:3yAA:5yAA-:3y，右軸23-0823-0923-10中短票等級利差（AAA為基礎），bp0?本期資金利率走勢分化。本期短端資金利率下行，中期資金利率上行。短端資金價格方面，3MSHIBOR較上周五上行3.7bp，本期上行2.9bp。央行公開市場操作方面，本期累計開展14730億元逆回購操作，有11960億元逆回購到期，累計投放14500億元MLF，有6500億元MLF到期，央行本期實現凈投放10770億元。?隨著部分政策的落地，政策不確定性有所回落，信用債收益率整體下行。本周資金邊際轉松，央行也適度加大了MLF續作，滿足市場流動性需求，債市情緒有所好轉，信用債收益率整體下行。同時，京滬地產政策在周四出臺，市場后續將繼續關注到政策的落地效果，?從本期偏離估值成交情況來看，低于估值成交占比的總體水平較上期有所下降，占比中樞在24.6%信用債每日明顯偏離估值成交情況及結構趨勢0低于估值成交量(億元）高于估值成交量(億元）低于估值成交占比，右軸低于估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）<-50BP的債券定義為低于估值高于估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）>50BP的債券定義為高于估值成交樣本。具體統計中，我們剔除了超AAA發行人的相關債券，這類發行人主要是大型央企，具有類利率品性質。超AAA發行人主要包括鐵道總公司、匯金公司、國家電網公司、中國南方電網、三峽集團、三峽新能源、中國石油集團、中國石化集團、中國石油、中國石化、中國電信、中國聯通等。?從低于估值成交和高于估值成交在信用債總成交量中的周度占比情況來看，本期低于估值成交占比較上期有所下降，高于估值成交占比較上期同樣有所下降。信用債每日低于估值成交及在市場成交總量中占比60402008%6%4%2%0%01-0302-0102-2303-1704-1105-0505-2906-2007-1408-0708-2909-2010-2011-1312-05低于估值成交量(億元）低于估值成交在信用債總成交占比右軸信用債每日高于估值成交及在市場成交總量中占比60402008%6%4%2%0%01-0302-0202-2703-2204-1705-1206-0607-0307-2608-1809-1210-1311-0711-30高于估值成交量(億元）高于估值成交在信用債總成交占比右軸限1年以內的占比較上期有所下行，1-3年期的占比較上期基本持平。907060504030200[0,1)[1,3)[0,1)[1,3)上期本期60%50%40%30%20%0%[0,1)[3,5)[5,7)[1,3)[0,1)[3,5)[5,7)本期上期本期限1年以內的占比較上期有所上行，1-3年期的占比較上期有所下行。2006040200[1,3)[0,1)[3,5)[5,7)[1,3)[0,1)[3,5)60%50%40%30%20%0%[0,1)[1,3)[5,7)[3,5)[0,1)[1,3)[5,7)上期本期上期上期本期?從本期低于估值成交的情況來看，城投債占比較上期略有下行，占比中樞在61.4%附近。低于估值（成交收益率-中債估值收益率<-50BP）分布（億元）001-0301-1602-0302-1603-0103-1403-2704-1004-2105-0805-1906-0106-1406-2907-1207-2508-0708-1808-3109-1309-2610-1710-3011-1011-2312-06?當前的市場環境下，投資者依然偏好高主體評級的產業債；低于估值成交的城投債中，本期AA+及以上高主體評級城投債占比較上期有所下行，占比中樞為46.產業債低于估值成交（分主體評級，億元）城投債低于估值成交（分主體評級，億元）000?從本期低于估值成交的產業債行業分布來看，主要分布在房地產、建筑裝飾、非銀金融等領域，且?從本期低于估值成交的城投債地區分布來看，主要分布在山東、四川、貴州等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質同樣更多集中四川、貴州、山東等地區。252050地筑銀合通用筑藥礎貿鐵算產裝金運事材生化零機飾融輸業料物工售AAAAA+AAAA-及以下（含無評級）252050AAAAA+AAAA-及以下（含無評級）?本期投資者對城投債的低估值成交更多集中在地級市、園區平臺。本期城投債低于估值成交分布（分行政級別，億元）252050省地級市區縣級縣級市園區計劃單列市本期低于估值成交量占比上期低于估值成交量占比周度變動房地產 建筑裝飾20.2%非銀金融交通運輸公用事業建筑材料4.4%2.8%基礎化工本期低于估值成交量占比上期低于估值成交量占比周度變動房地產 建筑裝飾20.2%非銀金融交通運輸公用事業建筑材料4.4%2.8%基礎化工商貿零售鋼鐵計算機農林牧漁環保本期低于估值成交量占比26.28%14.79%14.01%6.79%4.87%4.34%4.01%3.86%3.58%2.97%2.71%2.64%2.34%2.17%1.46%1.27%1.09%0.81%0.00%0.00%0.00%24.89%14.38%11.22%0.65%2.25%5.14%2.82%8.13%0.45%5.96%0.00%1.13%3.42%5.09%1.59%6.88%5.09%0.00%0.50%0.29%0.12%0.4%2.8%6.1%2.6%-0.8%-4.3%3.1%-3.0%2.7%-1.1%-2.9%-0.1%-5.6%-4.0%0.8%-0.5%-0.3%-0.1%山東四川貴州天津廣東湖北重慶云南江西陜西福建河南湖南吉林青海廣西江蘇新疆甘肅河北安徽上期低于估值成交量占比周度變動?從產業債低于估值成交的各行業占比情況的周度變化來看，房地產、建筑裝飾等行業占比較上期有所提升，交通運輸、非銀金融等行業占比較上期有所下?從城投債低于估值成交的地區占比情況的周度變化來看，天津、江西、貴州等地區占比較上期有所------?風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期。免責聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達股票評級中性減持無評級相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，致使我們無法給出明確的投資評級或者其他原因，推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數克綜合指數為基準。行業評級中性回避相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務。客戶可登錄內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。,本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、