2023年廣告營銷行業分析報告目錄一、廣告公司：藝術與市場的結合 PAGEREFToc372931243\h31、廣告公司的分類與業務流程 PAGEREFToc372931244\h3（1）全案代理廣告公司 PAGEREFToc372931245\h3（2）專業代理廣告公司 PAGEREFToc372931246\h3（3）數字營銷公司 PAGEREFToc372931247\h32、中國廣告公司野蠻生長，仍處戰國時代 PAGEREFToc372931248\h43、國內廣告巨頭與外資4A的競爭將成為未來趨勢 PAGEREFToc372931249\h54、廣告服務市場規模約500億 PAGEREFToc372931250\h7二、創意代理：創意如何定價是核心問題 PAGEREFToc372931251\h91、創意業務是廣告公司的靈魂 PAGEREFToc372931252\h92、收費策略：月費制是主流，人員規模與素質是收入規模的關鍵 PAGEREFToc372931253\h103、創意定價的思考：BigIdea能否等于BigMoney PAGEREFToc372931254\h11三、媒介代理：廣告公司最高效的盈利方式，空間依然廣闊 PAGEREFToc372931255\h121、國際趨勢：寡頭壟斷媒介代理市場 PAGEREFToc372931256\h122、中國媒介代理市場：分散無序競爭蘊含整合契機 PAGEREFToc372931257\h14四、戶外媒體：廣告公司未來成長的重點領域 PAGEREFToc372931258\h161、戶外媒體是最適合廣告公司投資的媒介 PAGEREFToc372931259\h162、戶外廣告行業整體處于成長期 PAGEREFToc372931260\h17（1）信息爆炸社會，戶外媒體是唯一占比不被稀釋的媒介 PAGEREFToc372931261\h18（2）合法長期的戶外資源具有升值空間 PAGEREFToc372931262\h183、網絡化是戶外媒體價值提升的關鍵 PAGEREFToc372931263\h184、戶外媒體地圖，看好社區以及戶外LED大屏幕 PAGEREFToc372931264\h19一、廣告公司：藝術與市場的結合1、廣告公司的分類與業務流程廣告公司是廣告行業中專業服務的主體，其業務主要包括為客戶提供出色的創意策劃，品牌管理，營銷策劃以及媒介投放等服務，處于廣告主與媒體之間，是構建整個廣告產業的橋梁。廣告公司主要分為三類：（1）全案代理廣告公司提供全方位的廣告代理服務以及非廣告服務。包括創意策劃，媒介代理，市場調研，以及公關，營銷策劃甚至為廣告主培訓等內容。全案代理廣告公司通常是規模非常大的廣告集團，包括JWT，李奧貝納等國際4A廣告公司，還有省廣股份等國內大型4A廣告集團。（2）專業代理廣告公司專業代理廣告公司由于人員限制，或者是公司本身定位，專注于創意策劃或者媒介購買等單項特定的服務，或者專注于地產，IT等某一個行業。焦點廣告便是專注于創意策劃的國內廣告公司，而許多媒介代理公司則專注于某類媒體的媒介代理業務。（3）數字營銷公司數字營銷公司誕生于互聯網以及信息大爆炸的背景下，媒介環境的多樣化，用戶行為以及數據的豐富，改變了傳統廣告營銷與代理的方式。除去許多傳統的廣告公司開始介入數字營銷外，也誕生了許多全新的數字營銷廣告公司，如好耶，華揚聯眾等出色的數字營銷公司。廣告公司是明顯與客戶為導向的業務模式。以一個全案代理公司為例，廣告公司能提供包括市場調研，創意策劃以及媒介代理等一攬子服務，根據客戶的需求完美的安排業務內容，并在過程中與客戶保持密切溝通。2、中國廣告公司野蠻生長，仍處戰國時代廣告主對于廣告認識的不全面與輕視，直接導致市場忽視廣告服務本身的價值。中國媒體的特殊屬性，使得廣告業務在其體系內地位不高。上下游的雙重現狀直接導致了再整個國內市場，廣告服務類公司還處于非常原始的發展階段，廣告主與媒體廣告部門均不重視廣告業務，甚至將手中的廣告資源作為利益再分配的工具，直接導致非市場化競爭局面下，廣告公司數量如草一般野蠻生長，中國廣告公司仍在經歷漫長的戰國時代。截止至2023年底，我國廣告公司數量從2023年的40497家增長至143727家，每個公司單位廣告年經營額從78.5萬元降低至65.4萬元，這意味著，隨著廣告行業整體的成長，規模經濟效應并未出現。無法依照自由競爭市場原則進行整合的廣告公司，新增出來的行業空間，卻是被新生的廣告公司所攝取。3、國內廣告巨頭與外資4A的競爭將成為未來趨勢4A是美國廣告代理商協會的簡稱（AmericanAssociationofAdvertisingAgencies），它成立于1917年，是世界最早也是最負盛名的廣告代理商協會。國際4A廣告公司擁有全球領先的創意管理經驗，優質的客戶群，廣泛的業內聲譽。1992年，由盛世廣告與中國長城工業總公司合資成立的盛世長城廣告公司，成為第一家在中國境內獲得營業執照的廣告公司，此后隨著政策放開，又有許多國際廣告公司以獨資的形式成立了子公司。如今，國際傳播集團在國內已經成為了一股非常重要的力量。比照國際4A公司經驗，中國也成立了相應的4A組織：中國4A。中國4A于2023年3月正式成立。旨在建設一個在服務、創新、實力、誠信等方面水準最高、最具社會影響力的廣告同業組織。通過建立行業標準，樹立專業的作業規范，引導各公司不要花費很多精力在惡性競爭、價格競爭、惡性挖角這些影響整體行業生存的事上，以一個更健康的方式發展廣告業，提升整個中國廣告行業的地位和社會形象，同時為中國廣告業培養人才。中國4A中除了包含了許多國際4A廣告公司，也給了國內4A公司交流與互相學習的機會。隨著中國市場的不斷成熟與完善，廣告主的規模以及專業素質不斷提升的過程將使得對于其廣告公司的要求更加全面與苛刻。媒體的馬太效應的不斷影響下，規模較小的廣告公司也將逐漸喪失媒體資源的掌控力。而媒體環境的不斷復雜，互動營銷的不斷深入，則要求廣告公司有這更全面的素質以及高效的反應速度。以上的因素都將促使中國廣告公司不斷的集中以及規模化，中國本土大型廣告集團與國際4A公司之間的競爭將逐漸成為中國廣告服務市場的主旋律。4、廣告服務市場規模約500億根據現代廣告雜志發布的2023年中國廣告公司營業額以及營業收入前一百名的數據，我們將前100名廣告公司的營業收入與營業額相比，得到了前100名廣告公司的服務費用占整個流水的比例約為20%，按照工商總局2023年公布的全國3000億的廣告收入，考慮到排名靠后的廣告公司盈利能力相對較弱，估計全國廣告服務市場的規模在500億元。同時，從表中可以看出國外4A公司的媒介代理業務的毛利率普遍低于5%。表1：2023年度中國廣告企業廣告營業額以及營業收入前20名序號單位全稱營業額(萬元）營業收入（萬元）營業額/營業收入類型1李奧貝納廣告567699349986.2%4A2盛世長城國際廣告559302424797.6%4A3北京電通廣告45692413990130.6%4A4昌榮傳播集團43320013080030.2%5北京恒美廣告上海分公司418753112982.7%4A6智威湯遜－中喬廣告上海分公司376756165004.4%4A7廣東省廣告股份3078633121610.1%8陽獅廣告上海分公司212887172248.1%4A9中航文化股份1579067224345.8%10上海廣告1531244499329.4%11北京市引力光華國際廣告150131102136.8%12思美傳媒股份1056631440213.6%13上海旭通廣告755073676848.7%4A14北京互通聯合國際廣告65000975015.0%15上海美術設計648755702087.9%16上海靈獅廣告64215820312.8%4A17上海博報堂廣告628381702927.1%4A18安徽省金鵑國際廣告584761406224.0%19上海龍韻廣告傳播股份545581031318.9%20上海先河文化傳播481330.0%二、創意代理：創意如何定價是核心問題1、創意業務是廣告公司的靈魂廣告創意是整個廣告行業的靈魂與起點，只有創意方案的確立才會有后續的相應的媒體。盡管媒介代理對廣告集團的貢獻不亞于甚至是超過了創意廣告，但是廣告集團媒介代理業務的壯大也都仰仗著創意業務所聚集的大量的客戶資源。廣告公司的核心競爭力與其說是創意的領先，不如說是多年來領先的創意帶來的無與倫比的聲譽壁壘。作為創意代理業務，由于其效果不能事先預測，也很難事后定量評估，因此，廣告主對于創意代理商的原則往往是根據廣告公司在業界的聲望以及其歷史上形成的光榮傳統，再通過比稿選擇出相應代理商。當今享譽全球的大型廣告公司，大多是歷經多年的積累才形成的。而廣告公司品牌能夠幾十年甚至上百年的存在，也說明了歷史對于這個行業的重要。2、收費策略：月費制是主流，人員規模與素質是收入規模的關鍵在廣告公司收費的模式中，通常采取實費制，即按照廣告公司所付出的人員以及時間付費。月費制是目前廣告公司，尤其是大型4A廣告公司最常用的模式。月費制的起源是總上世紀六十年代，奧美，JWT等業內頂尖創意公司發起并慢慢成為業界主流，月費制得到普遍認可與執行，主要有兩個原因：在廣告策劃等創意環節，有太多的工作無法進行效果的量化，迄今為止，也極少有廣告主將企業的銷售業績直接和廣告創意進行掛鉤。在缺少業績支撐的前提下，廣告公司傾向于用穩定的月費制鎖定收入，并且廣告主同時也能消除對于創意不確定性的顧慮，感受到持續穩定的服務。對于廣告公司自身而言，人力是最重要的成本，月費制的實行可以幫助公司很好的衡量自己的投入產出比，控制成本以及收益。對于大型廣告公司來說，嚴格控制人工成本是非常關鍵的國際廣告巨頭WPP以及陽獅集團，人力成本長期控制在公司營收的60%左右，并且非常穩定，這也體現出人力成本控制在傳播集團經營中是處在一個非常重要的位臵。同時固定的收入/人工成本比也意味著，廣告創意業務的擴張非常依賴人員的擴張。3、創意定價的思考：BigIdea能否等于BigMoney廣告公司是以創意為產品的，對于創意的定價則直接關系到廣告公司的收入與未來的價值成長空間。廣告創意通常強調的是BigIdea，即在企業的創意營銷過程中，找到最核心的要素，達到佳的效果。奧美創始人奧格威曾說過，沒有大創意，就如在沒有燈塔的海面上航行。但是BigIdea卻并不一定能夠獲得同比例的BigMoney。首先，創意無法重復，缺乏確定性。歷史上做出了優秀創意，不代表未來還能做出同樣的創意，而對于創意行業來說，經驗老道的設計師設計的產品并不能保證超過初出茅廬的小兄弟。因此采用預付費模式的廣告主很難給創意本身額外的溢價。其次，廣告往往是用主觀的方案去打動主觀的人，而客觀效果很難進行量化。即使現在，也很少能有企業將銷售收入與廣告效果直接掛鉤衡量。而在品牌提升方面，除去寶潔等跨國巨頭會定期做消費者調查統計產品品牌美譽度提升情況之外，沒有公司可以對廣告效果進行衡量。同時，即使是寶潔的評價體系，也難說是客觀有效的。最后，相對于其他創意產業，廣告創意是頂著天花板跳舞——幾乎所有的廣告主都是制定好了預算才來進行創意比稿，很少有公司會因為創意而增加廣告預算（物料費用增加例外）。最終的結果依然很可能是創意代理公司根據收入來分配相應的人力支出。因此，創意代理業務的定價主要體現在為廣告主服務的廣告公司以及人員的成本，再根據其本身的聲譽以及與客戶溝通互動中的表現給予一定的溢價。通過創意代理業務提升公司品牌，夯實客戶基礎，積極拓展媒介代理等其他業務，則是迅速做大做強的更好途徑。三、媒介代理：廣告公司最高效的盈利方式，空間依然廣闊1、國際趨勢：寡頭壟斷媒介代理市場媒介代理業務的誕生主要源于廣告主對于媒介費用降低的需求。擁有大量客戶的4A廣告公司則利用自身的資源優勢，通過大量的采購來降低媒體費用，同時憑借自身的經驗為客戶提供全面，高效的媒介投放策略，并保證策略的完整執行。國際上主要有四大傳播集團，分別是WPP，陽獅集團，宏盟集團以及安吉斯。四大集團旗下分別擁有各自的媒介采購集團，負責集團整體的媒介采購的業務。從國際經驗來看，一線廣告品牌的媒介代理已經形成鼎足之勢。頂級品牌的媒介策劃比稿通常選擇邀請比稿的形式，從最終參加比稿的候選公司可以返現，統一都是四大傳媒集團的媒介公司。2023年中國國內最大的4A媒介代理集團分別是群邑（WPP），陽獅，宏盟，安吉斯四大傳媒集團，他們分別整合了各自集團在國內的媒介資源，憑借強大的購買力，成為國內媒介購買市場上最具有實力的玩家。2023年的國內主要4A媒介代理流水額如下：根據國際上媒介代理的發展趨勢，我們認為國內的媒介代理行業隨著中國整體市場的規范與成長，最終告別當前分散競爭的格局，也會誕生幾家能夠與國際媒介巨頭競爭的企業。2、中國媒介代理市場：分散無序競爭蘊含整合契機國際慣行的媒介代理業務中，通常會有15%的費用是作為媒介代理公司的代理費用，但是在國內，媒介代理業務最終卻走向了另一個反面，不但利潤微薄，甚至對于部分公司部分業務還會出現賠本賺吆喝的情況。國內媒介競爭慘烈主要有以下幾個原因：第一，國內廣告主規模仍與國際公司有很大差距。國際上的大型廣告主通常是寶潔等跨國企業，招標額巨大，因此能參與競爭的媒介代理公司很少，最終形成壟斷。但是國內廣告主規模小，數量眾多，同時對于廣告本身缺乏專業性的理解，對于媒體投放也缺乏精細策劃，導致媒介代理業務規模的普遍很小，波動性以及不確定性增加。第二，媒體投放渠道的強勢以及區域性，導致地方割據非常明顯。由于電視等強勢媒介的壟斷地位，導致其對于廣告代理公司非常強勢。而國內的商業環境，直接誕生了許多具有區域壟斷優勢的廣告代理商，區域性非常明顯，甚至4A代理公司也必須通過其進行媒體的二次采購，導致整合全國媒體資源非常困難。第三，國內媒介競爭仍處在單純的價格競爭階段。相比于國際通行的15%的媒介代理費用，在行業代理費用透明的中國，國內媒介代理公司不但將媒介代理費全額返還，甚至還會倒貼一些自有資源，如此惡性的競爭，使得許多4A公司望而卻步，也不利于整個國內媒介代理業務的健康發展。在國內媒介代理競爭無序的環境中，對于領先的本土媒介集團，并購整合蘊藏著利潤提升的機會。一反面可以利用深諳本土市場的優勢，通過不斷的整合本土的廣告資源做大做強。本土媒介公司在媒介代理的整合方面，主要有兩個優勢：1）拓展與媒介渠道的深度關系。中視金橋獨家占有中央電視臺多個頻道的優質資源，因此相比于其他媒介代理公司在央視極其微薄的返點（1-2%），其盈利能力遠遠超出。通過被并購企業本身的資源再進一步發揮，利用擁有與媒介緊密的關系，拿到更多的優惠與折扣，才能保證在價格戰最激烈的情況下還能保證一定的利潤，并且可以持續擴大規模。2）充分發揮其強大的客戶資源的優勢。這是所有媒介公司的共同努力方向。本土廣告集團擁有客戶資源，再擁有豐富的媒介資源，便能很好的調整客戶的媒介投放預算，即提高客戶的傳播效果，也增加自身的毛利率。因此，我們認為當本土的廣告公司不斷整合的過程中，將會獲得業務規模以及利潤的同步提升。此外，媒介代理更偏向于資本運作，規模化以及可復制性遠好于創意代理業務，并且可以反哺公司的其他業務。在廣告行業日益集中的現代市場中，媒介代理的并購必將是非常重要的一個策略。四、戶外媒體：廣告公司未來成長的重點領域1、戶外媒體是最適合廣告公司投資的媒介媒介本身是一種資源品，媒介自營是廣告公司非常好的投資選擇。在前兩章我們指出，創意代理本身爆發性以及復制性較弱，媒介代理則往往在媒介與廣告主的雙重壓力下無法保證較好的毛利率。因此，利用廣告公司本身的專業水準以及對客戶的理解和影響能力，對升值空間較大的媒介進行買斷或者自營，是廣告公司非常好的選擇。戶外媒體是中國廣告公司最佳投資標的通常廣告公司不參與媒介的經營主要有兩個原因：1）媒體經營本身與廣告經營是兩個完全不同的領域，很少看到全產業鏈的媒體與廣告集團成功。2）國內由于媒體特殊的意識形態屬性，廣告公司很難獲得平等的位臵去參與媒體的投資與運營。相比之下，戶外廣告作為純粹的媒介資源則卻不同于其他媒體資源，首先戶外媒體的代理或者是自營與媒介代理屬性接近。戶外媒體本身不涉及任何的內容運營，核心是對廣告資源的銷售與價值提升。其次，戶外廣告意識形態屬性很弱，更容易市場化的參與退出。此外，擁有戶外廣告資源的業務往往是個體業主，更加好溝通與控制。因此，我們認為戶外媒體可以與廣告公司的傳統媒介代理業務很好的互補，通過提升戶外媒體的盈利水平來彌補其他傳統媒體上微薄的利潤。戶外媒體最重要的便是如何將戶外媒體的價值最大化的推介給廣告主，而這正是廣告公司相比于單純的戶外媒體代理公司的優勢所在。2、戶外廣告行業整體處于成長期我們看好戶外廣告整體廣告價值的持續提升，中國的戶外廣告仍然處于一個上升期。2023年，我國戶外廣告營業額已達273.6億元，是一個不斷成長的大市場。我們持續看好戶外廣告價值提升主要，原因來自于兩個方面：（1）信息爆炸社會，戶外媒體是唯一占比不被稀釋的媒介信息化社會，尤其是互聯網的盛行，人們接觸的信息越來越多，在不同媒介上分配的時間不斷減少。而戶外媒體作為擁有空間上優勢的媒體，只要人們的出行時間不減少，戶外媒體的曝光以及傳播效果是非常穩定的。在信息越來越泛濫的現代社會，固定的傳播效果的價值會在其他媒介的不斷稀釋過程中顯得更加珍貴（2）合法長期的戶外資源具有升值空間戶外廣告作為市容市貌的一部分，不斷面臨著政策調整，工商，城管的檢查，因此已擁有的長期合法穩定戶外廣告牌本身也是存在著升值空間的。以高速公路廣告為例，近年來江蘇省大規模整治高速公路兩邊大牌廣告，導致2023年寧滬高速（600377.SH）的高速公路廣告業務同比下滑50%。3、網絡化是戶外媒體價值提升的關鍵戶外媒體的升值最重要的路徑便是將單個獨立的戶外展示點網絡化整合，滿足客戶大規模投放的需求，從而獲得相比于獨立戶外廣告牌更高的溢價。分散的戶外廣告價值難以提升的原因主要在于：1）單個戶外展示本身效果與價值小，并且難以衡量，直接導致廣告主投放意愿不高。2）大型品牌或者4A廣告公司的媒介部門是媒介投放市場最重要的購買主，他們的投放均是大規模的整體投放，即使個別戶外媒體有非常高的性價比，他們也無法分出精力進行獨立采購。因此，當通過不斷地的整合，使得戶外媒體網絡化后本身的價值提升，同時大規模的戶外媒體網絡使得4A公司或大品牌廣告主成為潛在用戶，增加了市場需求，最終將帶來戶外媒體價值的提升。分眾傳媒便是一個很好的例子，分眾的成功很重要的一個原因是其率先成功的將分眾的戶外媒體引入的4A公司的采購資源，使得本無人問津的樓宇屏幕價值迅速提升。從歷年來的數據可以發現，隨著分眾的LCD網絡覆蓋范圍以及數量的不斷提升，出現了一個量價齊升的現象。4、戶外媒體地圖，看好社區以及戶外LED大屏幕按照戶外廣告位臵來進行劃分，戶外廣告可以劃分為：校園媒體、機場媒體、地鐵媒體、公交與出租媒體，辦公樓宇媒體、社區媒體以及LED大屏幕。按照戶外媒體展示資源的獲取來源分類，我們將戶外媒體大致分為兩類：一類是戶外資源集中控制在少數大型企業手中的戶外媒體，這類媒體以機場、高速、地鐵以及公交等交通媒體居多。一類是戶外媒體資源分散的掌握在各個業主手中的媒體，包括樓宇廣告，校園媒體，社區媒體以及LED大屏幕。下圖是我國戶外媒體分類以及相關子行業的部分領先公司的圖譜。廣告公司在并購自有媒體的過程中，對上游戶外資源的溢價能力是最關鍵的因素。擁有一個“溫柔”的上游能保證公司的持續經營以及利潤穩定。而當戶外媒體代理面對“強勢兇狠”的上游業務時，很難有足夠的資源去“保護”自身的毛利率。城市軌道，機場等戶外的夾層代理公司，就是毛利率下滑的苦惱。地鐵，公交以及機場的廣告位集中控制在強勢業主手中（機場，地鐵以及公交運營公司），使得廣告代理公司的議價能力非常弱。同時代理公司仍然要面對下游客戶對于成本的苛刻要求，最終導致的結果是純粹的廣告代理公司的毛利率以及盈利能力的波動性非常大，不穩定。華視傳媒，航美傳媒，都是在夾縫中生存，缺乏對自己毛利率的保護能力。從財務數據來看，兩者毛利率都經歷了大幅的下滑，而營業利潤率和凈利率則早就跌進了負區間。也就是說，航美，華視等純代理類公司，在戶外廣告市場中的定位非常弱勢，由于無法壟斷下游資源，因此注定對于上游廣告位資源缺乏溢價能力。省廣股份之類的廣告公司的介入，將有機會憑借自身所擁有的客戶資源，提升媒介代理的盈利能力。相對來說，我們認為社區媒體以及LED大屏更具有發展潛力的，也有并購價值。因為資源非常分散，有整合的空間。社區燈箱，LED戶外大屏幕和分眾很相似，其上游的燈箱，LED廣告位分別屬于各個物業，廣告公司具有相對的溢價能力，并且可以保持穩定較高的毛利率。其中戶外LED屏的數量近幾年處于快速增長期。社區燈箱同樣也是一個成長期，電子化的屏幕覆蓋還未結束。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空