2023年電影票房市場分析報告2023年5月目錄一、2023全年中國電影市場回顧 PAGEREFToc354207737\h31、2023年中國電影市場規模達170.73億元，國產片占比48.46% PAGEREFToc354207738\h32、2023年全年票房排名前十：《泰囧》以10億元票房摘得桂冠 PAGEREFToc354207739\h53、國產片與進口片比例：電影新政第一年，國產片受到較大沖擊 PAGEREFToc354207740\h64、按月和周票房數據看，賀歲檔期為全年票房最高峰 PAGEREFToc354207741\h6二、行業發展市場空間 PAGEREFToc354207742\h121、影院投資仍有一定慣性，但可能會逐步放緩 PAGEREFToc354207743\h122、上座率仍有提升空間 PAGEREFToc354207744\h133、檔期協調會更透明，保護期仍然會存在 PAGEREFToc354207745\h15三、2023年賀歲檔票房分析 PAGEREFToc354207746\h171、2023年賀歲檔多項紀錄被頻繁刷新 PAGEREFToc354207747\h172、從歷史票房數據看2023-2023年賀歲檔期 PAGEREFToc354207748\h19四、2023年賀歲檔票房市場后半程前瞻 PAGEREFToc354207749\h221、賀歲檔后半程特點 PAGEREFToc354207750\h222、2023年春節檔展望 PAGEREFToc354207751\h24五、各電影公司2023年票房回顧以及2023年影片前瞻 PAGEREFToc354207752\h271、華誼兄弟 PAGEREFToc354207753\h272、光線傳媒 PAGEREFToc354207754\h283、博納影業 PAGEREFToc354207755\h30六、主要風險 PAGEREFToc354207756\h31一、2023全年中國電影市場回顧1、2023年中國電影市場規模達170.73億元，國產片占比48.46%據廣電總局的最新數據顯示，2023年中國電影市場總票房170.73億元，比2023年增加了39.58億元，增速達30.18%，10年來復合增長率達34%。其中，國產電影票房82.73億元，占比48.46%，同比增長17.66%；進口電影票房88.00億元，占比51.54%，同比增長44.65%。2023年，全年生產故事影片745部，比2023年增加了187部。院線格局基本穩定，市場占比集中度較高。2023年共有25條院線票房超過億元，其中萬達、上海聯和、中影星美、中影南方、廣州金逸、廣東大地6條院線超過10億元，年票房收入過5.7億元為進入院線排名前十的最低門檻。2023年院線的格局基本穩定，排名前十的院線中，廣東大地和橫店進步最明顯，其次是金逸和萬達，浙江時代和四川太平洋基本保持行業增速，而中影星美、上海聯合、中影南方新干線和北京新影聯4家院線增速落后于行業。總體而言，除了北京新影聯外，前十的院線增速均健康。排名前十總收入120.5億元，較2023年增加28.3億元，占有率提升0.3個百分點至70.6%。電影院排名調整幅度較大。2023年排名前十的電影院中，除了北京耀萊成龍國際影城以超過8000萬元票房收入的成績再次排名第一，以及北京萬達國際電影城CBD店穩居第八之外，其他影院排名均有所調整。其中，深圳嘉禾影城和上海萬達國際電影城五角場店相比其他影城增速明顯較快，而北京UME華星國際影城和廣州飛揚影城正佳店略有下滑。總體而言，排名前十的電影院年票房收入均過6000萬元，這些排名靠前的影院代表了我國一線城市中心區域影院的最高水平，未來受新建影院的分流，預計增速會持續落后于行業；而整個市場的增速則來自與新建影院、以及二三線城市中心影院的增長。區域發展更為均衡。2023年票房前十的地區中廣東、北京、江蘇、浙江、上海五地年收入過13億元，廣東仍居首位。余下區域只有上海排名從第三下降至第五，江蘇、浙江各前進一位，其他排序無變化。從表面上看，北京、上海以及廣東省雖然擁有較大的市場容量，但發展已日趨成熟，增速已漸趨平緩，而經濟實力較強的省份增速較快在不斷追趕，但隨著其自身基數的增大，這一追趕的過程呈現逐漸放慢的態勢。2、2023年全年票房排名前十：《泰囧》以10億元票房摘得桂冠在全年總票房排行中，排名前十的影片票房收入總和為63.5億元，占全年票房總額的37%，票房過5億元的影片共有8部，相比2023年的2部有明顯增加，其中《泰囧》以10億元的票房摘得桂冠。具體就單部影片來看，在國產片方面，僅有《泰囧》、《畫皮2》和《十二生肖》三部國產片位居票房前十的位置，三片票房依次為10.0億元、7.0億元、5.4億元（均截至2023年12月31日）；在進口片方面，3D《泰坦尼克號》以9.5億元位列亞軍，其余6部影片成績分別為《碟中諜4》6.7億元、《少年派的奇幻漂流》5.7億元，《復仇者聯盟》5.7億元、《黑衣人3》5.0億元、《冰川時代4：大陸漂移》4.5億元、《地心歷險記2：神秘島》3.9億元。3、國產片與進口片比例：電影新政第一年，國產片受到較大沖擊2023年是中美電影新政實施的第一年，按照諒解備忘錄在原來每年引進美國電影配額約20部的基礎上，增加14部3D或IMAX電影，此舉在過去的一年給國產片帶來巨大沖擊。國產電影票房82.73億元，占比48.46%，首次“失守”50%的“警戒線”。分時段來看，2023年1-6月，全國電影票房收入80.72億元，同比增長42%，其中國產片同比下降4%，占比也下降到35%；2023年7-12月，全國電影票房收入90.01億元，同比增長21%，其中國產片同比增長33%，占比上升到61%。4、按月和周票房數據看，賀歲檔期為全年票房最高峰從2023年月票房來看，平均單月產出14.2億元。整體分布較為均衡，全年票房最低為3月，第一次小高峰出現在4月，全年最高峰為12月。12月和4月的峰值均是大片驅動，所不同的是前者由進口片驅動，后者則由國產片完成，4月淡季不淡，在大船《泰坦尼克號3D》的護航下月產出16.1億元，打破2023年7月14.5億元月度記錄，成為去年的第一個小高峰；而到12月的賀歲檔，《泰囧》和《十二生肖》分別破10億和5億，帶領12月單月票房沖擊25億的高峰，占全年票房的15%。12年1月票房15.0億元，同比增長39%。1月仍是賀歲檔的延續，國產片8.5億元票房占69%的市場份額，但同比僅增長了19%，進口片雖然只有3.6億元，但同比增長了60%，占比達28%。12年2月票房13.4億元，同比增長33%。2月的情人節檔期雖然有幾部國產片可圈可點，但《碟中諜4》與《地心歷險記2》太過彪悍，全月進口片取得8.2億元票房，同比增長了185%，占比達65%。12年3月票房8.8億元，同比增長57%。3月向來是賀歲檔過后影市的回調期，此間無論國產片還是進口片均未發力，但進口片還是攬下5.3億元票房，同比增長了113%，占比達66%。12年4月票房16.1億元，同比增長133%。通常4月下旬欲沖擊五一檔的影片就已經躍躍欲試，但4月完全被“兩艘大船”主導，《泰坦尼克號3D》攜《戰艦》共取得13億元票房，4月進口片13.5億元票房同比增440%，占比85%。12年5月票房12.0億元，同比增長11%。雖然《黃金大劫案》總算為國產片挽回些許顏面，但《復仇者聯盟》、《黑衣人3》很快讓觀眾再次忘記國產片，5月進口片11.3億元，同比增長了32%，占比達87%。12年6月票房12.8億元，同比增長6%。6月進口片7.2億元，占比60%，主要由《饑餓游戲》和《馬達加斯加3》貢獻，但由于去年同期有《功夫熊貓》等進口片，同比首次下滑2%，在經歷了漫長的國產片斷檔期后，觀眾渴望看到一部像樣的國產片，《畫皮2》在最后3天上映，強勢收獲2.98億元。12年7月票房13.9億元，同比下滑9%。7月暑期檔拉開序幕，但國產電影保護月也隨即開始，原定進口大片《蝙蝠俠》和《蜘蛛俠》延期上映，騰挪出檔期使得《畫皮2》、《四大名捕》、《搜索》取得良好的票房，其中《畫皮2》奪得華語票房冠軍，破7億票房，7月進口片由于數量減少，其票房僅3.0億元，同比下滑了64%，占比22%。整個7月除了《畫皮2》絲毫沒有暑期檔的氣勢。12年8月票房14.2億元，同比下滑8%。8月保護月也仍在延續，雖然終于冒出如《冰川時代4》和《機械師》等進口片的身影，但市場整體仍被《聽風者》和《消失的子彈》兩部國產片領跑，終于月末《蝙蝠俠》和《蜘蛛俠》同日上映，分別收獲1.5億和1.35億。8月進口片8億元，同比下滑了22%，占比達55%。12年9月票房12.2億元，同比增長58%。9月雙俠《蝙蝠俠》和《蜘蛛俠》伴隨《普羅米修斯》與《敢死隊2》四大強片來襲，但遲來的暑期檔一時聚集了太多大片，反而過度透支觀眾的觀影熱情。而倉促上映的《白鹿原》因與小說存在較大差距，并未引發口碑效應，也沒有在海外影片過度集中后成功“抄底”觀眾對國產片的懷念之情。9月進口片9億元，同比增長了138%，占比達78%。12年10月票房11.0億元，同比增長38%。10月在月初經歷了“史上最慘烈的國慶檔”后，《大海嘯之鯊口逃生》成功的搶到一段檔期空檔，而《諜影重重4》、《全面回憶》、《暮光之城4》、《颶風營救2》等進口片則占據了后半月的票房排行榜。10月進口片5.1億元，同比增長了85%，占比達47%。12年11月票房10.9億元，同比增長3%。《寒戰》蟬聯兩周冠軍后，《少年派》和《2023》繼續提升市場熱度，月末《一九四二》和《王的盛宴》同日上映，正式拉開賀歲檔序幕。11月進口片5.5億元，同比增8%，占比51%。12年12月票房25.2億元，同比增長81%。在《一九四二》對人性深沉的思考和《泰囧》的輕松愉悅中，觀眾選擇了后者，《泰囧》當之無愧成為本次賀歲檔最大的贏家，刷新多項紀錄并累計票房10億，而《泰囧》光環背后的《十二生肖》也水漲船高票房破5億，集結了眾多商業元素的《大上海》則由于檔期選擇原因落敗。12月進口片4.1億元，同比增長了205%，占比達16%。從2023年周票房來看，平均單周產出3.3億元。全年五個小的峰值在第4、15、26、35和40周，最高波段則出現在第51周附近。第15周（2023.04.09-2023.04.15）周票房達5.4億元，首次刷新周票房，觀影人次1281萬，該周《泰坦尼克號3D》上映首周，單片收獲4.67億，而緊隨其后的第16周周票房也高達4.3億元，這兩周國產片占比分別為5%和1%。另外，第35周（2023.08.27-2023.09.02）周票房4.88億元，觀影人次為1273萬，當周市場幾乎被進口片壟斷，《超凡蜘蛛俠》、《蝙蝠俠：黑暗騎士崛起》和《普羅米修斯》當周分別收獲2.24億、2.14億和2905萬，三部影片票房之和占周票房96%，緊跟隨的第36周周票房也維持在3.87億元，兩周的國產片占比分別為2%和3%。第二次刷新周票房記錄則是在第51周（2023.12.17-2023.12.23），周票房達7.0億元，觀影人次2023萬，該周《泰囧》勢頭依然強勁，當周貢獻3.7億，《十二生肖》上映首周，4天收獲2.2億。最后幾周市場在持續高漲的觀影熱情下出現井噴，圍繞著51周，49周、50周和52周周票房分別為3.7億元、4.9億元和6.1億元，遠高于3.3億元的均值，而最后4周的國產片占比分別為51%、79%、96%和100%。二、行業發展市場空間1、影院投資仍有一定慣性，但可能會逐步放緩影院近兩年集中爆發，預計未來仍有一定慣性。2023年我國城市影院全年新增銀幕3832塊，平均每天全國新增銀幕10.5塊，且全部為數字影廳。截至2023年底，全國銀幕數從2023年的1845塊增加到現有的13118塊，其中2K數字銀幕超過1.2萬塊，銀幕數10年來復合增長率達22%。尤其是近兩年，銀幕數年增長均超過3000塊，同比增速均超過40%。我們判斷這一快速的增長趨勢有一定的慣性，一方面，影院投資是一個相對長期的規劃，諸多在2023、2023年規劃的項目仍在進展之中；另一方面，排名靠前的院線中，不少都有上市的規劃，上市前有保住排名的需要，若成功上市后，資本市場募得資金，將加速或至少堅定其擴張的步伐。賣品收入依然較低，影院的盈利仍有提升空間。相比北美主流院線賣品收入/毛利占其總收入/毛利的1/3-1/2，國內目前主流院線的賣品收入依然較低。雖然目前影院終端數的大量增長將從票房上攤薄單影院盈利，但單個影院通過賣品等衍生品，盈利能力仍有提升空間。單銀幕產出下降。自2023年起銀幕數的增速開始超過票房增速，且2023年這一趨勢并無本質變化，銀幕供給量的快速增加導致單場人次和單銀幕票房均有所下降，單場人次下滑速度超過單銀幕票房，主要是因為3D及巨幕影片占比提升，提高了平均票價。由于影院的投資有一定的慣性，隨著銀幕數量的增加導致競爭加劇，預計單銀幕產出繼續小幅下降，同時租金等成本的增加會延長影院的回收期，新建影院對投資方的吸引力將越來越低，最終行業步入正常發展。根據現有銀幕數產能，基本可以支持2023年200億票房的目標，再考慮到2023年新增影院的貢獻，判斷2023年總票房在210-220億左右。2、上座率仍有提升空間過去幾年來，居民觀影需求的重要推動因素是影院數量的大幅增加，但長期看，由于影院坪效的下降，影院的投資速度也應該是下降的，但我們并不認為電影市場增速將因此大幅下降，最重要的判斷依據在于目前整體上座率偏低。我們研究北京、上海等15個城市的數據，發現其平均上座率約為16%左右，以深圳最高，達18.4%，天津最低，為9.8%。根據經驗分析，若平均上座率僅為16%，則周一至周四的上座率均應在10%左右，即使到了周末，上座率也不會超過30%，而通常只要上座率不超過50%，則無論購票、觀影均不至于排隊，都不會帶給觀眾較差的體驗。根據我們對多部電影的數據跟蹤，正常情況下影院平均上座率約是10%-15%左右，遇到大片上座率有望上升至40%。通過對比每周冠軍影片的單場人次與周票房，就很容易發現，高上座率的影片直接拉動了當期票房，二者之間存在明顯正相關性。然而，上文對十五個城市的分析中，其總體平均上座率只有16%，說明：（1）大片仍然相對少；（2）平時上座率更接近10%的下限或者更低。所以，我們認為，在影院終端不斷增加的背景下，上映初期獲得一定的排片數并非難事，但終端瓶頸壓力減弱后勢必對各影片質量提出更高要求，能帶動的場均觀影人次才是關鍵。無論當前國產片在制作水平上與進口片存在如何的差距，但只要水平在提高，被培養出來的觀影習慣是不會消失的，市場有望在2-3年后由終端建設驅動變為靠內容驅動。3、檔期協調會更透明，保護期仍然會存在首先，2023年的數字在監管層看來是“及格，但非完美”，2023年國產片占比超50%仍然是期待目標。面對上半年國產片的頹勢，監管方通過下半年艱苦卓絕的努力，包括暑期保護月、促使進口片之間競爭、進口片檔期飄忽不定不給宣傳時機、推遲部分影片上映時間等措施，國產片終于贏得了一定的市場份額。然而全年國產片占比仍只有48%，在監管者高層領導的會議及一些重要場合中，反復提及國產片占比不及50%這一事實。在過去十多年中，國產片占比一直在50%以上，2023年的首次“失守”已觸及到監管層的底線。然而，監管層對電影市場的期望既包含總票房量級、又包含國產片占比，就不得不在兩難的抉擇中妥協。展望2023年，我們預計監管層50%以上的目標仍不會改變，這從電影產業專項資金返還的國產片占比條件中即可看出。其次，國產片與進口片仍無法有過多的直接競爭。我們在很早之前就強調，期待國產電影大戰好萊塢電影，本身就是關公戰秦瓊般的臆想。歷史上沒有任何一部國產大片是在突出好萊塢大片的重圍后登頂的，2023年亦不例外，國產片票房前十的影片中，四部出現在暑期保護月，兩部出現在農歷春節前后，兩部出現在圣誕前后，一部港片，真正和進口片直接交鋒的只有《一九四二》且落于下風。所以，解決的方法之一，讓檔期更透明。2023年檔期過于擁擠的時段包括五一、十一、賀歲檔，五一檔《黃金大劫案》、《匹夫》等均受到不同程度影響；十一檔眾國產片原以為躲過了進口片的火力，結果一部最后時刻上映的《環形使者》雖不出彩，卻足以令國產片損兵折將；賀歲檔雖然成就了《泰囧》和《十二生肖》，但湮沒在檔期競爭中的《大上海》、《血滴子》、《王的盛宴》等片則無處訴苦。過于松散的則包括3月前后，10月中下旬等，部分國產大片可以嘗試在這一相對清淡的檔期通過獲得排片冠軍來換取空間，當然另一個好方法是讓進口大片放在相對較弱的檔期，則可利用其強大的吸引力人為營造出新檔期，如本應同三月一樣冷清的四月因為《泰坦尼克號3D》的上映而爆發。站在事后分析的角度，國產片中，《大魔術師》、《喜羊羊》、《逆戰》、《痞子英雄》、《畫皮2》、《搜索》、《四大名捕1》、《聽風者》、《消失的子彈》、《河東獅吼》、《太極2》、《泰囧》等片在檔期選擇上是成功的，均是在前邊影片逐漸衰減，而又沒有相鄰過近的影片隨后上映。如果引進片的檔期更明確，則國產片就可以在估算競爭對手輻射范圍的情況下，更合理的做出排片。我們很欣喜的看到至少2023年前2個月，檔期是非常清晰的。但是，僅僅協調、通知檔期并不夠，必須補充的方法是限定檔期，即通常理解的“保護月”，當然“保護”會更智慧。我們注意到，2023年52周里，有18部進口片取得了37次周冠軍的位置，在他們的帶動下34周進口片票房占比超過50%，真正留給國產片發揮的檔期空檔只有15-18周，且2023年《蜘蛛俠》、《蝙蝠俠》、《普羅米修斯》和《敢死隊2》四部大片趕在3周內集中上映，如果是正常安排檔期，則國產片空間會進一步縮小。如果只在12-15周發揮，即使檔期再好也無法實現目標。因此，在適當的檔期限制進口片的播出仍是無奈之舉，賀歲自不必說，對于2023年的暑期檔、國慶檔等，預計監管方仍然會采取限定檔期的方式來進行協調。不過經歷了2023年的教訓，預計不會再產生3-4周不放進口大片的情形，事實上，一次留給國產片的檔期不宜過長，一至兩周即可，但可以多營造出幾次，既不至于使市場降溫，又能保護國產片播映空間。最后，預計電影產業專項資金返還針對國產片的條件可以在一定程度上鼓勵多排國產片，但不是決定因素。影院在進行排片決策時，仍然會首要考慮上座率等因素。三、2023-2023年賀歲檔票房分析1、2023-2023年賀歲檔多項紀錄被頻繁刷新從2023-2023年賀歲檔的前半段來看，在《泰囧》和《十二生肖》兩部影片對觀影人次的強力拉動下，電影票房市場多項紀錄被頻繁刷新。就單部影片來看，《泰囧》接連不斷的創下國產片眾多記錄，當之無愧的成為一部現象級的電影。該片創造了國產片最高票房12.4億（截止至2023-1-20），刷新《畫皮2》的7億票房，首日3900萬的先刷新周三最高開畫記錄，首周、次周和第三周分別以3.1億、3.8億、2.6億依次打破國產片各周最高票房記錄；創下13天破7億，15天破8億，21天破10億，刷新《變形金剛3》24天破10億的記錄；于12月15日創造3.2萬場和270萬單日最高放映場次和觀影人次，刷新《變形金剛3》7月23日單日放映262萬場和256萬觀影人次的記錄；連續22天單日票房過3000萬。此外，《泰囧》2023年年內票房過10億，占全年國產片票房的12%，對全年國產片占比份額的提升也起到了至關重要的作用。就單日票房來看，12月22日單日票房高達1.6億元，同時單日場次7萬場，單日觀影人次440萬，刷新2023年情人節1.4億記錄；12月29日到1月2日連續5天單日票房過億。此外，12月22日萬達院線單日收入過2200萬元，打破院線單日記錄。就單周票房來看，第51周周票房達7.0億元，觀影人次2023萬，刷新了《泰坦尼克號》首映的第15周5.4億元，觀影人次1281萬的記錄。而緊隨其后的第52周周票房也高達6.1億元。就單月票房來看，12月單月票房25.2億元，創歷史單月最高票房，占全年票房的15%，放映場次近199萬場，觀影人次達7100萬，刷新4月單月票房16.1億元的記錄。2、從歷史票房數據看2023-2023年賀歲檔期賀歲檔是展示市場潛力的最佳時機。2023年12月底馮小剛的《甲方乙方》，首創了國內電影“賀歲”理念并以此營銷市場，最終拿下3000多萬票房。2023年末的《英雄》則堪稱最早在年末投放國產大片，其最終也取得2.5億票房。“賀歲檔”的存在有扎實的現實基礎，諸如假期較多（圣誕節、元旦、春節、情人節）、諸多優惠券或會員卡年末到期、大量公司及企事業單位購買團體票贈與客戶或作為員工福利等；在旺盛消費需求的基礎上，通過大規模的造勢營銷形成社會效應，則有望事半功倍，取得更高的票房。我們按照每年第48周至次年第8周為一個周期，對近年來賀歲檔期的歷史票房數據進行了統計，賀歲檔期票房從2023-2023年的7.5億元穩步增加至2023-2023年的41.4億元，5年來復合增長率超過40%，觀影人次從2500萬增至1.1億。據我們觀察，6年來大部分年份的票房增速高于觀影人次增速，平均票價有小幅提升的趨勢，近三年價格逐漸平穩在35元左右，我們判斷主要是因為IMAX和3D影片帶動票價提升所致。具體就2023-2023年賀歲檔過去的8周中（2023-11-26到2023-1-20），票房總收入已經高達37.8億元，相比去年同期的23.3億元，增長62%，觀影人次超過1億，相比去年同期的6300萬增長69%。賀歲檔期仍是國產影片的天下。觀察2023-2023年至今賀歲檔期的國產片占比，不難看出，賀歲檔更深一層的含義在于這是國產片的天下。國產片與進口片的差距客觀存在，面對賀歲檔這一觀影需求旺盛的黃金期，12月也同7月和8月一樣被視為國產片的保護月之一。賀歲檔的國產影片包括馮小剛喜劇，以張藝謀、徐克、姜文、成龍、周星馳等主導的國產動作/劇情大片，和小成本高回報的喜劇類型片（類似《泰囧》和《失戀33天》）為主。回顧過去6年的國產片占比，除了《阿凡達》和《碟中諜4》分別在2023-2023和2023-2023年兩次表現突出，導致國產片占比下降至50%-60%之外，其他年份該檔期均無強勢進口片參與，國產片占比在80%-95%之間。且嚴格意義上講，《阿凡達》是元旦后，《碟中諜4》是春節后，并不擠占傳統最旺檔期票房。2023-2023年過去的8周，除《泰囧》和《十二生肖》外，《少年派的奇幻漂流》在前期亦有一席之地，國產片票房截止至2023年1月20日為止超過32億元，占比超過85%。類型上偏向國產喜劇和進口科幻/動作的趨勢不改。我們跟蹤最近4年賀歲檔排名第一位到第三位的影片類型，發現主要分為兩類，一類為諸如《泰囧》、《十二生肖》、《非誠勿擾2》和《讓子彈飛》等典型的國產喜劇片，另一類為進口科幻/動作片，如經典動作系列片《碟中諜4》，以及3D科幻大片《阿凡達》和《少年派的奇幻漂流》。而像題材較為沉重的《金陵十三釵》和《一九四二》則因為過于嚴肅，從票房結果上看均大幅低于預期。單部影片票房容量增大，占比集中度較高。從數量上看，票房規模在5億以上的影片近4年來分布分別為1部、1部、3部和3部，而在今年賀歲檔過5億的3部影片中，《十二生肖》過8億，《泰囧》過10億，均打破去年同期單片票房的最高紀錄。從集中度上看，我們統計了近年賀歲檔排名前三影片的票房總和，剔除掉2023-2023年（《阿凡達》單片貢獻收入13.2億不可比），近三年排名前三影片票房之和分別為14億、18億和27億，占比為41%、43%和71%，平均的單片票房容量為5億、6億和9億，檔期內主導影片集中度較高且單片容量上升趨勢明顯。四、2023-2023年賀歲檔票房市場后半程前瞻1、賀歲檔后半程特點賀歲檔一般出現兩次高峰，分別為圣誕節周和春節周。賀歲檔期相比暑期和國慶歷時最長，競爭最激烈，消費需求也最高，通常會覆蓋圣誕節、元旦、春節、情人節四個節日，我們通過對過去幾年賀歲檔期票房趨勢，判斷在該13周內票房收入一般會出現兩次高峰，一次出現在圣誕節周（圣誕節后一周為元旦），一次出現在春節周，而情人節則表現為單日票房較高。對比近6年的圣誕周前后票房數據，2023-2023年圣誕周單周票房在8000萬以下，到2023-2023年圣誕周單周票房容量最低在3億元以上，最高7億元的規模，市場容量已經明顯擴大。圣誕4周的市場容量從2023-2023年的2億已經增加至2023-2023年的22億，6年增長了10倍。2023-2023年圣誕至元旦的期間，由于《讓子彈飛》、《非誠勿擾2》的出色表現，票房出現明顯增長；而2023-2023年，《金陵十三釵》和《龍門飛甲》則由于過于競爭的激烈，抑制了總票房的增長；2023-2023年，《泰囧》掀起觀影狂潮，而《十二生肖》也毫不遜色，二者共同推動總票房大幅增長。春節長假周是賀歲檔里僅次于圣誕前后的第一個波峰。由于春節假期法定休息7天，本身觀影需求高、對消費的價格也不敏感，雖然從一二線城市返回鄉村過年的觀眾觀影需求難以釋放，但仍有大量返鄉的觀眾把觀影習慣帶到三四線城市。2023-2023年春節周單周票房均在5000萬左右，2023-2023年春節單周票房容量接近5億元。然而，由于前期是返鄉高潮，后續則是長假后調休集中工作的時間，前后兩端票房水平都容易比較低，平均來看，并不適合體量特別大的電影上映。在2023年春節，《阿凡達》余威尚在，《大兵小將》、《全城熱戀》搶得主要市場份額；2023年春節則是《最強囍事》、《武林外傳》等的天下；2023年春節，期待度較高的《碟中諜4》直到假期最后才上映，檔期則成為《福爾摩斯2》、《逆戰》、《八星報喜》、《大魔術師》等的混戰，連《喜羊羊》、《新天生一對》等也搶得了部分市場份額。此外，情人周往往和農歷春節交相輝映，總體表現為2月14日單日票房較高，若在春節周之后，兩個節日之間票房將延續春節期間的量級，并在情人節周達到另一個小的高峰，但若在春節周之前或重疊，則無法全面發揮其能力。2、2023年春節檔展望2023年春假假期票房有望超過6億元。春節7天假期中，除夕是一年中票房的最低點，而之后大年初一票房開始迅速反彈，接連6天的假期相當于連續的3個周末。2023年春節與情人節重合，從全局上看，會有一定程度的票房損耗，但聚集在春節6天的爆發力會比以往更強一些。由于市場的容量已相當大，我們判斷春節期間有望再次出現類似元旦假期時每日票房過億的情景，整個假期票房累計有望達到6億元。檔期公布透明，進口大片分布錯落有致。1月21日《007》上映，1月31日《云圖》上映，之后截至農歷春節前，沒有大體量的影片上映；此后2月16日將上映《俠探杰克》，22日將上映《霍比特人1：意外旅程》，前者已錯過最黃金的檔期，且從卡司上看并不屬于大量級的電影；后者在海外反響良好，預計在國內也會有一定競爭力。國產片依舊扎堆，尤以愛情片和動畫片為主，《西游》明顯高出競爭對手一個量級。2月10日（大年初一）則有5部新片上映，其中最有賣相當屬華誼兄弟與周星馳合作的《西游·降魔篇》，雖然周星馳僅是作為導演參與會損失一定觀眾，但舒淇、文章等依舊有其號召力，且西游寄托了無數年輕觀眾美好的回憶。其他影片包括《越來越好之村晚》，應該是類似于過去《最強囍事》、《八星報喜》之類的明星云集片，相信將遭到審美情趣越來越高的觀眾的拋棄；還有一眾主打情人節影片，如《101次求婚》、《在一起》等，在情人節前后也存在一定的競爭力，但根據以往經驗，衰減速度會非常之快。綜合對市場容量和檔期的判斷，我們認為《西游》極有可能在6天的連續假期中集中拿下40%的排片和50%的票房，春節檔期結束后票房有望達到3億元左右。與股東聯手合作游戲為《西游》錦上添花。騰訊自研旗艦大作《斗戰神》此前宣布，與周星馳新作《西游·降魔篇》達成正式合作，雙方將跨界聯手，共同為西游迷們重新解讀這部經典名著。“電影+游戲”的跨界合作并不少見，但能深度地同時為影迷和游戲迷們一起講述與傳統印象不同氣質的另類西游還是不多的。《西游·降魔篇》被周星馳的影迷稱為《大話西游》前傳，故事是圍繞少年唐僧與孫悟空的相識及冒險經歷展開的，其中更是交代了周星馳經典對白“愛你一萬年”的源起。《斗戰神》則是以今何在大師的《悟空傳》為創作藍本，講述了一個身上帶有印記的英雄重新探尋西游真相的故事。游戲中第一章任務“取經人歸來”圍繞的就是包括唐僧、孫悟空等主角如何踏上取經之路的故事展開，與電影《西游·降魔篇》講述的故事高度一致。五、各電影公司2023年票房回顧以及2023年影片前瞻目前A股從事電影業務的公司包括華誼兄弟（300027.SZ）、光線傳媒（300251.SZ）。博納影業（BONA）在納斯達克上市，暫時未覆蓋。2023年內地民營電影公司的票房排序是華誼兄弟、博納影業和光線傳媒，2023年則是博納影業、光線傳媒和華誼兄弟，2023年則是華誼兄弟、光線影業和博納影業，其2023年票房分別約是21億元、16億元和6億元。1、華誼兄弟我們預測公司2023-2023年EPS為0.48元和0.61元。公司目前主營電影、電視和藝人經紀保持較快增長，總體思路仍是通過優秀的內容資源帶動渠道和衍生業務，雖然短期存在財務費用的壓力，但我們認為，公司目前較大的資本開支規模具有長期意義，我們看好公司大力投資的產業鏈一體化布局的威力在長期的逐漸顯現。維持對公司的“買入”評級，目標價18.30元，對應2023年、2023年PE分別為38和30倍。2023年華誼兄弟全年共參與了內地市場的7部電影，全部過億元級別，包括《逆戰》（1.3億）、《LOVE》（1.4億）、《畫皮2》（7.0億）、《太極1》（1.5億）、《太極2》（1.2億）、《1942》（3.7億）、《十二生肖》（截至12月31日為5.4億），實現了年初規劃的20億票房的目標，其中表現較好的有《畫皮2》和《十二生肖》，低于市場預期的包括《太極》系列和《1942》。2023年華誼兄弟票房總額約為21.4億元，市場份額高達13%。公司通過舉債支持大規模資本開支，為2023年的項目投入提供了重要來源。2023年華誼發行的電影80%都已經是在拍攝中，或者是拍攝完畢了，公司表示還會按照今年的慣性去做。2023年公司的期望依然還是保持20個億左右票房。此外，王中磊在新浪的采訪中甚至提到，公司制作能力強，但發行能力也很均衡，明年可能也會發行部分外界作品。2、光線傳媒我們認為電視劇和大型衛視節目均是能夠挖掘盈利潛力的領域，光線傳媒方向正確，2023和2023年EPS預計為1.20和1.29元，目前對應的動態市盈率27倍和25倍。按照2023年20-23倍估值，目標價區間25.80-29.67元，維持光線傳媒“增持”評級。2023年光線傳媒全年共參與了12部電影，過億影片有4部。其中《新天生一對》（5000萬）、《新龍門客棧》（600萬）、《情謎》（2100萬）、《匹夫》（2600萬）、《百萬巨鱷》（1200萬）、《四大名捕1》（2億）、《神探亨特張》（800萬）、《樂翻天》（500萬）、《傷心童話》（1000萬）、《銅雀臺》（1億）、《大海嘯》（1.4億）、《泰囧》（截至12月31日為10.0億）。2023年光線傳媒票房總額近16億元，市場份額高達9%。2023年按目前電影項目的進度，暫定在2023年上半年以及暑期上映的有《四大名捕》的第二部、王子鳴的《不二神探》、管虎的《廚子戲子痞子》、高群書的《一場風花雪月的事》。同時《四大名捕》的第三部、《午夜火車》也可能在明年上映。另外，預期內的還有李仁港的《滿洲快車》、《雙旗鎮刀客》和《蜀山》。2023年會開拍的有《上海灘》、《人再囧途》的第二部、《少年四大名捕》、《布衣神相》等。3、博納影業2023年博納影業全年共參與了10部電影，有2部過億。其中《大魔術師》（1.7億）、《喜羊羊與灰太狼4》（1.6億）、《真心話大冒險》（1000萬）、《桃姐》（7000萬）、《三個火槍手》（4300萬）、《冰雪11天》（911萬）、《臺北飄雪》（200萬）、《海鮮陸戰隊》（100萬）、《河東獅吼2》（7300萬）、《大上海》（截至12月31日預計7000萬）。由于《大上海》嚴重低于預期，2023年博納影業票房總額僅為6億元，市場份額近4%。博納影業預計每年都有10到15部新片覆蓋整個全年檔期，目前在規劃中的項目如下表所示。六、主要風險1、春節期間出現全國性暴風雪天氣；2、進口片過于強大；3、主管當局支持力度不及預期；

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌