2023年LNG行業研究報告第一章LNG行業分析一、LNG簡介LNG是英文LiquefiedNaturalGas的簡稱，即液化天然氣。它是天然氣（甲烷CH4）在經凈化及超低溫狀態下（-162℃、一個大氣壓）冷卻液化的產物。液化后的天然氣其體積大大減少，約為0℃、1個大氣壓時天然氣體積的1/600，也就是說1立方米LNG氣化后可得LNG的燃點為650℃,比汽柴油的燃點高,不遇明火，難以點燃。LNG的爆炸極限為5-15%,且氣化后密度很低，只有空氣的一半左右，因而稍有泄漏即揮發擴散，因此，不存在燃燒、爆炸的可能，安全性能好。二、LNG市場定位對遠離“西氣東輸”管道、城市用氣規模小、分布散、鋪設管道不經濟的中小城市，采用修建LNG氣化站、撬裝站、瓶組站的方式滿足其用氣需求。對納入“西氣東輸”管道和將要實施“海氣上岸”工程的大中城市，這些城市發展快，能源緊缺，對天然氣需求緊迫。對于這些城市，LNG進入該城市后，一是可為該城市以后的城市氣化工程作前期鋪墊，“西氣東輸”或“海氣上岸”工程實施后，也可就近轉換；二是可作為該城市的調峰氣源。對東南沿海等經濟發達地區，作為調峰電廠的燃料。LNG汽車。隨著國家清潔汽車行動步伐的加快，LNG以其優越的特性，將成為清潔汽車的首選燃料。三、LNG的應用領域3.1發電LNG使用高效,經濟,在發電中,天然氣的熱能利用率可達55%,高于燃油和煤,尤其是對調峰電廠而言,天然氣取代燃油的優勢非常明顯?用于發電是LNG的最主要工業用途。目前，我國“西氣東輸”等大型天然氣輸配工程已經全線貫通；廣東液化天然氣站線項目一期工程正式啟動；建設總規模為500萬t/年、一期工程總投資超過220億元的福建LNG項目也正式啟動。這些項目的投產和啟動為發展我國的天然氣發電提供了必要的物質保障,對緩解我國能源供需矛盾、優化能源結構起到重要作用。3.2陶瓷、玻璃等行業一些能源消耗很大的企業往往距城市或天然氣管道很遠,或者根本得不到管道輸送的天然氣,這種情況下LNG的優勢更明顯?最典型的是陶瓷廠,使用LNG可以使產品檔次提高,成本下降?用在玻璃、陶瓷制造業和石油化工及建材業(無堿玻璃布)，可極大地提高產品的質量或降低成本，從而因燃料或原料的改變，而成為相關企業新的效益增長點。3.3中小城鎮生活近年來,隨著居民生活水平的提高,中小城鎮居民更希望能用潔凈的能源,LNG作為清潔能源現備受關注,天然氣燃燒后產生的二氧化碳和氮氧化合物僅為煤的50%和20%,污染為液化石油氣的1/4,煤的1/800?由于管道鋪投資費用大,LNG氣化站具有比管道氣更好的經濟性,在中小城鎮可采用LNG氣化站作為氣源供居民使用,此外還可用于商業,事業單位的生活以及用戶的采暖等?3.4作為調峰的備用氣源作為管道天然氣的調峰氣源，可對民用燃料系統進行調峰，保證城市安全、平穩供氣。在美國、英國、德國、荷蘭和法國等國家，將LNG調峰型裝置廣泛用于天然氣輸配系統中，對民用和工業用氣的波動性，特別是對冬季用氣的急劇增加起調峰作用。我國在上海已建成并投入使用?3.5車用LNG燃料LNG作為可持續發展清潔能源,具有明顯的環境效益及社會效益,以LNG取代燃油后可以減少90%的二氧化硫排放和80%的氮氧化物排放,環境效益十分明顯,是汽車的優質代用燃料?近年來,它已被世界許多國家重視和推廣?俄羅斯在將LNG用于汽車運輸,鐵路運輸,水上運輸和空中運輸方面積累了許多經驗?英國的運輸公司大部分采用LNG為車用燃料?3.6工業用燃料和原料LNG用于化工、發電、玻璃金屬鍛造、機械加工、船舶修造等行業，LNG具有很好的燃燒特性，燃燒溫度高達3180℃，燃燒穩定，更能滿足高質量的工業生產需求。相對于燃料油、汽柴油，價格便宜30%左右，具有良好的經濟性。四、LNG產業4.1LNG產業鏈LNG產業鏈大致可以分為三段，每段都包括幾個環節。第一段，LNG產業鏈的上游，包括勘探、開發、凈化、分離、液化等環節。第二段，中游，包括裝卸船運輸，終端站（包括儲罐和再氣化設施）和供氣主干管網的建設。第三段，下游，即最終市場用戶，包括聯合循環電站，城市燃氣公司，工業爐用戶，工業園區和建筑物冷熱電多聯供的分布式能源站，天然氣作為汽車燃料的加氣站用戶，以及作為化工原料的用戶等。LNG從生產到應用會經過五個步驟，如下圖所示：4.1.1天然氣生產天然氣的生產為上游氣田的勘探，開采、集輸以及氣體的脫水，脫烴、并把天然氣輸送到液化工廠去。4.在天然氣液化廠內將天然氣進行凈化，液化和儲存。液化冷凍工藝通常采用以乙烷，丙烷及混合冷凍劑作為循環介質的壓縮循環冷凍法。4.1.3LNG運輸我國目前現有LNG運輸均采用汽車槽車。單輛槽車最大LNG水容積37m3，LNG運輸能力22023Nm3氣態天然氣，槽車設計壓力0.8MPa，運行壓力0.3MPa。正常平均行駛速度60km/h。整個運輸過程安全、穩定。經跟車實測，運行中LNG槽車內的壓力基本不變，短時停車上漲0.02MPa左右，途中安全閥無放散現象，LNG4.1.4LNG儲存LNG儲罐是終端站中的關鍵設備，其絕熱性及密封性的好壞直接影響到LNG的蒸發和泄漏速度，即LNG的損耗速度和使用率。儲罐的性能參數主要有真空度、漏率、靜態蒸發率。作為低溫容器，LNG儲罐必須滿足國家及行業標準中的相關技術要求。儲罐的真空封結度反映儲罐的真空性，但真空度隨時間推移而降低；儲罐的漏率影響儲罐真空壽命，即儲罐真空度的變化速度；靜態蒸發率則能夠較為直觀的反映儲罐在使用時的保冷性能。4.1.5LNG的氣化LNG氣化為吸熱過程，根據熱媒的不同，有海水、空溫、水浴等氣化方式。目前國內LNG氣化站都采用空溫式和水浴式結合的二級氣化方式。空溫式換熱器直接利用自然空氣進行換熱，不需要附加能源，其氣化能力主要決定于換熱面，因此，通常采用翅片的形式。水浴式換熱器是空溫式換熱器的補充，只是在冬季外界溫度較低，利用自然氣化無法保證天然氣溫度的情況下才使用，在南方冬季氣溫較高，基本不需要使用。4.2LNG行業現狀4.2.1LNG供應瓶頸不斷消除。海上LNG進口量逐年增加，2023年有望達到4000萬噸，年均復合增長率超過30%。2023年，中國液化天然氣的進口量為935萬噸，主要來自中海油總公司的廣東大鵬、福建莆田和上海中西門堂LNG接收站的貢獻。2023年7月，中石油昆侖能源的江蘇如東LNG接收站已經投產，開始接收LNG現貨；2023年下半年，中石油昆侖能源大連LNG接收站也將投產。三大石油公司在“十四五”期間還將投產9個LNG接收站。2023年3月16日，國家能源局發布《頁巖氣發展規劃（2023~2023年）》。規劃提出，到2023年，基本完成全國頁巖氣資源潛力調查與評價，掌握頁巖氣資源潛力與分布，優選一批頁巖氣遠景區和有利目標區，建成一批頁巖氣勘探開發區，初步實現規劃生產。探明頁巖氣地質儲量6000億立方米，可采儲量2023億立方米；陸上LNG液化工廠蓬勃發展。隨著中國頁巖氣的逐步勘探和開發，以及煤制天然氣的快速發展，中國天然氣氣源將得到較好的補充。對于一些小型常規氣田、煤層氣田、焦爐氣，選擇長輸管道輸送天然氣不經濟，而天然氣經過液化以后，壓縮620倍，可以有效地回避天然氣管網建設不足的困境，加快推廣應用。此外，LNG實行市場價定價，可以實現更高的價格和毛利水平。4.2.2LNG下游產業蓬勃發展國家能源局已經批準《LNG汽車加氣站技術規范》，主要分銷商均計劃在“十四五”期間大力建設LNG加氣站。2023年底，全國約有100座LNG加氣站，主要分銷商，包括：廣匯股份、昆侖能源、中海油總公司、新奧能源、以及綠能控股集團等。掌握上游LNG資源的分銷商，均計劃在“十四五”期間大力建設LNG加氣站，發展分銷網絡。其中，昆侖能源計劃在今年新建LNG加氣站200-300座，“十四五”期間計劃共新建1000-2023座；中海油總公司也計劃在“十四五”期間投資100億元，建設1000座LNG加氣站；廣匯股份計劃3-5年之內，LNG加氣站達到300座，是目前運營數量6倍左右。五、LNG市場為了促進節能減排和經濟轉型，我國提出了到2023年單位GDP二氧化碳排放比2023年下降40%~50%，而為了完成該目標，除了在“十一五”期間完成單位GDP能耗下降20%外，有關部門還規劃在“十四五”和“十三五”期間單位GDP能耗分別再次下降17.3%和16.6%。以上規劃的實現，除了大力發展可再生能源外，還將加大天然氣的應用，而降低對于煤炭的高度依賴。因此，國家在未來十年內，對于天然氣行業的發展，仍然保持了積極促進的態度。根據有關規劃，擬將天然氣占一次能源的比重從2023年的3.9%，提升至2023年的8.3%，而至2023年將達到10%以上。我們假設“十四五”期間我國能源消費總量復合增速為5%，“十三五”期間下降至3%，同時天然氣占能源消費比例分別達到8.3%和12%，則至2023、2023年，天然氣消費量將分別達到2500億和4500億立方米，5年的復合增速分別為20%和12%。早期我國天然氣主要依賴管道運輸，隨著我國經濟的發展，LNG憑借其運輸靈活的優勢，成為管道運輸的補充，并且支撐我國東南沿海省市的經濟發展。截止去年底，我國已經在廣東、福建、上海、江蘇、大連等五個省市建成LNG接收站，目前在寧波、青島、珠海、唐山等地的接收站正在建設中。預計“十四五”期間，我國將建成新進口LNG接收站17座，接收能力達到6500萬噸/年左右，2023年之前國內液化天然氣工廠總產能將達到750萬噸/年。六、LNG相關行業投資規模LNG產業鏈行業名稱規模/容積總投資備注上游LNG液化廠22萬噸/年5.6億元不含土地50萬噸/年10億元不含土地中游LNG接收站150萬噸/年17億元浮式LNG模式LNG衛星站20230標方/天800萬元國產LNG槽車15M65萬元國產30103萬元國產36124萬元國產45156萬元國產90200萬元以上進口下游固定式LNG加氣站3x104m600萬元設備投資撬裝式LNG加氣站60立方LNG240萬元設備投資第二章LNG加氣站行業分析一、LNG加氣站簡介LNG加氣站可分成固定加氣站、撬裝加氣站。固定加氣站儲量較大，能滿足較大規模的供氣需要，但投資規模大、施工建設慢、占地面積較大。橇裝加氣站采用撬裝式集成技術將加氣站的儲存裝置、加注系統和控制系統等都盡可能集成在一個撬裝底座上形成一個閉環控制的整體設備，該類裝置占地面積小、投資小、建站周期短、易操作和搬遷、機動靈活，易于成本回收。目前國內加氣站主要以CNG為主，未來增量將主要以LNG和L-CNG為主。我國車用天然氣加氣站建設起步于20世紀80年代，國內首座商業運營的加氣站出現在1992年。截至2023年3月底，我國已建和在建的天然氣加氣站總數達1770座，其中，傳統的CNG加氣站達1610座，LNG加氣站數量快速增長，總數達160座。值得注意的是，自2023年以來，我國建設的車用加氣站主要是LNG加氣站或L-CNG加氣站。二、LNG汽車據上海證券報報道，在10月30日舉行的“2023中國天然氣汽車論壇”上，中國道路運輸協會原會長透露，國家能源局修訂的《天然氣利用政策》草案正提交各部委征求意見，其中首次將“城際客貨運車輛優先使用天然氣”寫入政策，預計未來城際客貨車輛和新增公交車將廣泛使用LNG。天然氣汽車在日常使用中，具有非常良好的經濟性。按照目前油氣價格情況，以LNG汽車與柴油汽車每10萬公里使用成本比較來說，大型客車每10萬公里能節約8.1萬元，重卡每10萬公里可以節約15.75萬元。無論是購置專用天然氣汽車還是改裝原有柴油車，一般一年內均可收回成本。天然氣汽車在未來三年將實現高速增長。機構預計到2023年，我國將至少新建LNG加氣站3000座，新增30萬輛天然氣汽車，對應的總市場空間超過150億元。（注：重卡未來四年假設復合增長率為3%，客車未來四年復合增長率為8%，重卡供氣系統未來四年平均每套售價為2.5萬元，客車供氣系統未來四年平均每套售價為2.3萬元。平均每新增100輛車對應1個加氣站，加氣站單價為230萬元）三、LNG加氣站投資分析LNG加氣站可在較短期間內收回成本。以一座60立方LNG撬裝加氣站為例，如以采用國產設備為主，總投資約240萬元(不含征地費、常規地質情況)，年耗動力約3萬kW，人員為8人(與加油站合建時人可不增加)，則年總經營成本約為2081萬元，當LNG進價與零售價價差保持0.40元/Nm3時，年利潤約為154萬元。 第三章LNG物流行業分析一、我國LNG物流公司發展現狀隨著我國LNG市場的發展，LNG物流公司逐漸發展壯大起來。目前貼近氣源但管網不能覆蓋的區域基本上都需要LNG物流企業進行公路運輸。由于LNG運輸車造價昂貴，造價都在200萬左右，這使得其購置成本較高。很少物流企業能夠大批量采購。以武漢市綠能天然氣運輸為例擁有上百臺各類LNG運輸車的企業已經是十分少見的大型LNG物流企業了。很多物流公司旗下僅有十數臺LNG運輸車而且掛靠方式的很多。相當一部分LNG運輸車是生產企業根據自身需要配置的，運輸業務由燃氣公司自建的物流公司或者信賴的物流服務商統一管理。我國LNG物流公司構成由上圖可以看到，我國LNG物流產業目前整體實力還不強，大型企業較少。絕大部分企業是小型物流企業和個人LNG車掛靠服務企業。但從市場份額看，由于大型LNG物流公司物流業務關系穩定，服務收益規模要比小型企業及掛靠類公司高，其市場份額達到12.5%。由此可以看到，我國LNG物流公司向大型專業化發展將是一個典型趨勢。我國LNG公路物流行業不同公司市場份額機構調查顯示，截止到2023年6月我國擁有白臺LNG運輸車的物流公司還不超過3家，武漢綠能、新疆廣匯（物流業務將擴展至白臺車以上）等是大型企業的代表。同期CNG物流企業則規模較大，百臺車的大型企業有數十家之多。綜合而言，我國LNG物流公司發展現狀呈現以下特點：大型企業較少但產值較高大型企業較少但產值較高車輛成本制約物流企業發展速度物流企業一般附屬于燃氣供應公司單車掛靠方式更適合LNG不定期零散運輸LNG物流公司業務依賴性強，跨省區能力差圖2-3我國LNG物流公司發展特點由上可以看到，我國物流公司基本上與LNG項目的建設掛鉤，其服務客戶明確，大多為燃氣公司向不同客戶供氣。根據LNG用戶類型，有面向熱電冷聯產企業的物流業務連續性強的物流公司，也有向發電、工業、普通民用和發加氣站等間歇性提供服務的公司。隨著，各地LNG項目的建設，LNG終端的公路物流業務將會逐漸發展起來。不適宜在LNG接收站附件輻射管網的地區，LNG物流公司將大有可為。二、LNG物流與CNG、LPG物流的比較LNG就是液化天然氣（LiquefiedNaturalGas）的簡稱。先將氣田生產的天然氣凈化處理，再經超低溫（162℃）液化就形成液化天然氣。LNG是英語液化天然氣(liquefiednaturalgas)LPG液化石油氣(LiquefiedPetroleumGas,簡稱LPG)壓縮天然氣(CompressedNaturalGas,簡稱CNG)是天然氣加壓(超過3,600磅/平方英寸)并以氣態儲存在容器中。其運輸方式是用高壓儲運鋼瓶作為儲存裝置，一般汽車運輸即可。因此CNG具有較低的生產和儲存費用。在海上物流方面，CNG運輸船的推出使運營商顯著降低成本，許多國家也正采用CNG運輸船來運輸天然氣。盡管CNGLPG的主要組分是丙烷（超過95%），還有少量的丁烷。LPG在適當的壓力下以液態儲存在儲罐容器中，常被用作炊事燃料。在國外，LPG被用作輕型車輛燃料已有許多年。由于LPG在低壓常溫下就可液化，其運輸、存儲和攜帶方便，因而經濟性最好。LNG液化天然氣目前是全世界增長速度最快的一種優質清潔燃料。主要成分為甲烷，比重0.65，LNG無色、無味、無毒且無腐蝕性，其體積約為同量氣態天然氣體積的1/600，LNG的重量僅為同體積水的45%左右，熱值為52MMBtu/t（1MMBtu=2.52×108cal）。液化天然氣是將天然氣（甲烷）凈化，并在-162℃的從運輸成本上看，一般CNG運距較短150公里范圍內，運輸費約0.3~0.5元每立方；LNG一般長距離運輸，但運輸量大。運費一般在1元～2元每立方。2元每立方的運距估計在3000公里以上。LPG運費則要在0.1元每立方以下。運距則可達LNGLNG物流業務出現最早經濟性最好儲罐技術要求最低LPG、CNG、LNG物流比較CNG物流業務LPG物流業務氣態儲存儲罐用高壓鋼瓶成本較低目前發展良好液態運輸儲罐要求高運輸成本較高運量受限目前正在快速發展圖2-4我國LNG物流公司發展特點三、LNG物流市場地域性分析由于LNG項目大多分布在沿海、沿江及西氣東輸終端附近，這使得LNG物流市場地域性明顯。目前，LNG物流市場發展較快的是東南沿海福建、江蘇、浙江等地、環渤海地區以及長江沿線的湖北武漢等地區。其他地方LNG物流發展相對較慢。隨著，LNG項目，尤其是內陸項目的建設，三西地區、西南地區的物流業發展都將加快。新興區域主要區域新興區域主要區域圖2-5我國LNG氣源及物流市場分布圖由上圖可以看到，我國LNG物流市場分布與LNG項目直接相關。LNG處理廠的建設和運輸問題是LNG物流企業存在的前提。四、LNG物流市場競爭格局LNG物流市場目前還是一個新興市場，整體競爭激烈程度較低。大部分企業與LNG供應公司掛鉤或者是由LNG供應公司組建的物流公司。在業務競爭上，從屬于燃氣公司的物流企業業務連續性強，其競爭力得到保障。專業物流公司、個體運輸車及掛靠物流企業業務依賴于LNG企業的物流業務需求，其競爭力主要在于其有能力組織更大規模和更遠距離的運輸工作，運輸成本控制能力和運輸效率都較高。影響較大的LNG物流企業有武漢綠能、新疆廣匯、福建中閩物流、九安喜順物流等企業，各地的小型物流企業和個人車主競爭力相對來說較弱。LNG物流市場競爭格局與LNG業務發展直接相關，與LNG處理項目配套的物流公司將會是地方LNG物流市場的主導企業，其可以將小型企業及掛靠企業擁有的LNG運輸車通過業務外包方式統一納入管理體系。五、LNG運輸車當前保有量，未來發展空間截止2023年6月，我國LNG運輸車估計達到600多臺，其中槽車近100臺，其余為罐車。主要槽車物流企業有福建中閩物流（有10部LNG槽車）、淄博張店運輸公司）有7輛40立方米槽車）、中原油田（有4輛30立方米槽車）、蘇州市燃氣集團（有1輛45立方米槽車）、新奧燃氣集團（有4輛40立方米的槽車）等。罐車企業較多，如新疆廣匯LNG公司已購置了400臺奔馳拖頭，深圳天民液化天然氣公司準備購置我國天然氣資源遠離能源消耗區，往往不能得到有效利用，因此，天然氣的運輸顯得尤為重要。大規模的天然氣的供氣方式有兩種:管道輸氣和液化天然氣「ＬＮＧ」運輸。管道輸氣的投資較大，適用于穩定氣源與穩定用戶間長期供氣，而以ＬＮＧ地面機動運輸代替地下遠距離管道輸送，可以節省風險性管線建設，有效利用距離較遠的天然氣資源。對一個大國來說，根本的途徑應解決多氣源長輸供氣和采用地下儲氣的相結合的方式，才能為能源安全提供更有力的保證，同時將加速清潔能源的推廣和普及。為培育下游市場提供范例LNG輸送成本僅為管道輸送的1/6～1/7，并可減少由于氣源不足鋪設管道而造成的風險，且液化前的凈化處理使其成為潔凈燃料。以LNG40英尺標準罐式集裝箱，用火車和汽車聯運，不僅具有裝卸方便、靈活、可運、可儲存的優點，而且可以方便地實現公、鐵聯運，即使萬一出現事故，集裝箱體對罐體具有一定的保護作用，降低運輸安全風險。此外，LNG在氣化態過程中釋放出大量的冷能，其制冷量為0.1kWh/L。若將該冷能回收利用，既節約了能源又減少了機械制冷帶來的噪聲污染，同時又徹底解決了制冷劑泄漏造成的臭氧層破壞，這將LNG罐式集裝箱運輸，小區氣化更具發展潛力。隨著各地LNG處理廠的建設，LNG物流市場發展迅速，這對運輸車輛的需求也將加大。預計2023年新增各類LNG運輸車就達240多輛，到2023年國內保有量將超過1500臺。其中主要是罐車，比例占到70%。六、2023—2023年LNG運輸物流發展空間預測預計2023—2023年，我國LNG公路運輸物流市場發展將會加快，LNG大型物流企業在2023年前后將會達到20多家，市場總體規模達到40億元。表2-1我國LNG物流發展空間預測年份大型物流公司（家）LNG運輸車保有量（臺）物流市場規模（億元）202338006.320234110012.520236150018.4202310202325.3202314240032.4202320300040LNG物流作為沿海及內陸LNG處理廠與管網覆蓋區外終端用戶的溝通媒介，其發展將會隨著LNG的應用普及加快而提速。LNG物流市場將近1000億元的市場規模最終將釋放出來。七、LNG物流公司的市場定位和LNG物流公司分類LNG物流公司定位于為LNG處理廠向5類非管網覆蓋客戶提供LNG運輸服務。LNG的主要用戶有五類，用氣規律各不相同。（1）聯合循環發電是大用戶，但是多半用于電網調峰，年運行3，500—4，000小時；調峰季節日運行16小時左右，夜間停機。（2）民用，多為炊事用，用量不大、間斷、分散，集中在飯前一段時間。（3）工業及采暖鍋爐和直燃式吸收制冷機；除過程工業用戶外，也都不是連續運行的，并且效率極低、經濟性很差。（4）分布式能源站熱電冷聯產用戶，如果再加上蓄能（冷或熱）系統設施，年運行時數可達6，000—7，000小時，并且效率最高，經濟性好。（5）發動機燃料。通過對5種利用途徑的時間特征各不相同的客戶，LNG物流公司可以根據自己的規模、運輸能力來調整自己在市場的位置。根據上述定位和用戶種類的差別，LNG物流公司可以分為以下幾類：1、LNG處理企業及燃氣供應公司的子公司；2、獨立的第三方專業LNG物流企業；3、與LNG處理企業及燃氣供應公司長期合作的小型企業及掛靠企業4、LNG運輸車個人服務者；5、LNG重卡企業等用戶企業自建的LNG物流公司；上述將是我國LNG物流公司的主要發展模式，尤其是LNG處理企業配屬建設物流公司的方式將會很多，雖然車輛配屬規模大多定位于滿足自身客戶需求，但其地方壟斷能力有望為其增加外部業務的競爭力。專業第三方物流需要提早整合市場并與主要氣源公司互動，獲得穩定的業務來源。后期依托大規模的運力和效率優勢可以形成區域壟斷。但是其在零散LNG運輸需求提供上與掛靠企業及個體運輸車輛競爭力還有待于提升。畢竟，集中滿足大客戶的運輸需求將是專業LNG物流企業的主營業務。第四章LNG主要企業分析一、中海油LNG產業分析中國海洋石油總公司（簡稱中海油，2023年營業收入4882億元，利潤總額1123億元，年末資產總額達到7185億元，）將液化天然氣項目作為發展戰略之一，相繼投產了廣東、福建和上海LNG項目，還在中國沿海規劃了其他6個LNG項目，奠定了LNG產業鏈的基礎。以LNG項目為龍頭，中海油成功地進入該產業鏈及其相關產業，包括參股資源開發、LNG海洋運輸、LNG運輸船建造、燃氣輪機技術引進國產化、國有企業國際化運作；中海油還配套參與了建設運營管網、LNG衛星站、LNG加氣站、LNG加注站、燃氣發電、城市燃氣等；配套建設并開發了小型液化天然氣和冷能利用項目。（一）LNG產業鏈中上游中國海油自1995年進入LNG領域之后，在國內一直處于行業領先地位。2023年，中國海油進口LNG達1083萬噸，占全國（不包括中國臺灣地區）全年進口量的90%以上。目前，中海油已建、在建和在規劃中的LNG項目9個，如下表：項目名稱規模萬噸投產年份廣東LMNG項目385+4702023、-福建LNG項目260+2402023、2023上海LNG項目300+3002023、-珠海LNG項目300+400+3002023、2023、2023寧波LNG項目300+3002023、-深圳LNG項目200+3002023、2023海南LNG項目200+1002023、-粵東LNG項目200+2002023、2023粵西LNG項目2002023合計2345+2210+300注：（1）385+470，表示一期和二期的規模；（2）“-“表示時間不定。（二）LNG產業鏈下游中海油除了參與中上游的天然氣開發和運輸外，在輸氣干線管網覆蓋范圍內，鎖定參與支撐LNG大型用戶，對遠離主干線的小型用戶的開發也給與足夠的重視。管網建設。中海油在LNG接受站的基礎上，建設天然氣管網，如廣東、福建LNG項目分別建成387公里和369燃氣發電。與地方電廠合資，利用LNG發電，目前有兩個發電廠。槽車運輸。中海油與當地槽車運輸公司合作，簽訂LNG運輸合同，經槽車運輸至終端用戶已滿足管線供應范圍外的用氣需求，作為管輸天然氣的補充、過濾和延伸。天然氣液化。2023年成立全資子公司，依托中海油的上游天然氣資源，實現自有資源的液化加工。加氣站、LNG加注站、衛星站建設和運營。2023年與深圳燃氣公司合作，共同組建加氣站項目公司，中海油控股，項目公司將為深圳建設98座加氣站（加油站）。2023年與福建投資開發總公司共同出資組建新公司，中海油控股，負責LNG槽車運銷、LNG衛星站、汽車加氣站等項目的建設和運營。城市燃氣投資和運營。2023年，與揭陽市合作組建中海石油揭陽能源公司，獲得揭陽市城市燃氣專營權。該公司還投資LNG衛星站、加氣站等配套設施。與中山市合作組建新公司，從事投資、建設、管理城市燃氣管道基礎設施，經營天然氣業務。（三）實現全產業鏈2023年6月，海油發展完成上海LNG運輸船項目20%的股權參股工作；2023年4月，海油發展與英國天然氣集團、CLNG公司合資成立船東公司，運營澳大利亞柯蒂斯LNG運輸項目，海油發展占股50%；2023年4月，海油發展自主投資建造國內首艘中小型LNG運輸船。2023年6月自此，中國海油在現有LNG項目上實現了全產業鏈參與。二、新疆廣匯集團LNG產業分析（一）新疆廣匯概況新疆廣匯實業投資（集團）有限責任公司創建于1989年，經過24年發展，形成了“能源開發、汽車服務、房產置業”三大產業。截止2023年4月，集團共有總資產752億元，員工5萬名。2023年度實現經營收入802.07億元，凈利潤43.6億元，上繳各項稅收34.4億元。

新疆廣匯實業股份創建于1995年，于2023年4月在上海證券交易所上市，代碼600256；新疆廣匯實業投資（集團）有限責任公司持股比例41.93%；是新疆廣匯集團發展清潔能源產業的唯一承載平臺。廣匯集團能源儲備非常豐富，現有哈密、阿勒泰兩大煤區，煤炭儲量累計超過130億噸。在境外哈薩克斯坦擁有石油15.92億噸（含遠景儲量），天然氣資源量4213億方（含遠景和預測量），是中國第一個在國外擁有油氣資源的民營企業。公司積極響應國家“西煤東運”戰略，發展能源物流項目，2023年9月建成全長479公里的“疆煤東運”公路專線淖柳公路，今年6月將完成二期全線鋪設瀝青路面工作，投資總額超過100億元，一期總長445公里的“紅淖鐵路”已列入國家發改委、鐵道部落實《國務院新36條》的民營項目示范工程，自治區“十四五”項目規劃。計劃2023年底完工，（二）LNG產業鏈經營模式廣匯集團LNG公司依托于吐哈油田豐富的石油伴生天然氣資源，通過引進國際先進的基地負荷型液化技術設備和自行研發的低溫儲運技術，在國內沒有任何可借鑒經驗的前提下，克服了人力資源短缺、自然條件惡劣等各種困難，創造了世界中小型油氣田天然氣開發利用的新模式，逐步形成了集液化天然氣生產、儲存、運輸、銷售、應用一體化的綜合性液化天然氣工業產業鏈。1．氣源供應保障（1）中石油供氣協議2023年11月廣匯集團與中石油股份公司簽定為期15年“照付不議”的《天然氣買賣》合同。（2）中哈項目新疆吉木乃廣匯液化天然氣發展有限責任公司（中外合作經營企業-哈方10%股權）投資6.48億元，建設的150萬Nm3/dLNG工廠20-30公里境內輸氣管線，年供氣5-8億方天然氣，通過跨國輸氣管線由齋桑油氣田供應，與哈方25年供氣協議保障。2023年8（3）年產5-5.5億方LNG項目新疆廣匯新能源投資64.5億元，建設的年產甲醇120萬噸/二甲醚85萬噸、年產LNG5-5.5億方、年產其它副產品35萬噸項目，項目于2023年10月建設完工。（4）煤制天然氣項目2023年11月，廣匯股份（上市公司）與新疆阿勒泰地區富蘊縣簽署協議，共同開發煤制油、氣，項目依托富蘊縣在準東煤區的煤礦資源（區塊面積707平方公里，已探明儲量6.5億噸，遠期50億噸，煤層深度200-300米），一期工程180萬噸/年煤制油、40億方/年煤制氣項目建設；煤制油項目計劃于2023年8月完工，2023年6（5）進口LNG廣匯股份在江蘇啟東占地2023畝，投資建設年接收90萬噸級小型LNG轉運站，可接泊海外LNG氣源和分銷沿海大LNG；20萬噸醇醚倉儲區；50萬噸油品倉儲區；集原煤、LNG、甲醇等危化品裝運一體的綜合碼頭；同時啟動當地1500艘漁船燃料替換LNG工作，建設一定數量的LNG船用車用加注站。2．生產和技術環節公司于2023年6月13日正式在吐哈油田開工建設，總投資15.75億元（其中：LNG生產基地投資6.9億元，罐箱制造、運輸車輛以及下游市場開發投資和流動資金約9億元），生產裝置設計能力為150萬Nm3/日，處理天然氣5.41億Nm3/年，于2023年9月全面投產運營。基于天然氣液化和儲存工藝技術處于國內起步階段，因此工藝技術、基礎設計分別從德國林德公司和比利時喬特波國際工程公司引進和采購設備，工程配套設計是由上海醫藥化工設計院完成的。生產裝置是目前世界上最先進的工藝流程。3．儲存設備制造國產化廣匯集團于2023年底，兼并重組了張家港圣達因化工機械，用了近三年時間，先后引進了德國、日本、美國等地的先進技術，組織國內深、冷壓力容器專家，依次完成了儲存設備的國產化工作，并獲得了十幾項專利，編制了一系列有關液化天然氣產業的國家和行業標準。該自行研制的低溫壓力容器罐式集裝箱通過了國家鑒定，其低溫壓力容器生產技術已達國內領先水平和國際先進水平并已工業化，且列入國家汽車產品目錄。另外，在新疆從2023年開始先后并購了新疆化工機械廠、新疆通用機械廠、烏魯木齊鍋爐廠等企業，組建了廣匯化工機械集團，形成了液化天然氣技術設備的第二生產基地。4.運輸環節（1）LNG鐵路運輸可大大降低運輸成本，提高LNG在內地的輻射范圍。首條LNG鐵路運輸專用線全長1.8公里，分為四組存車線和兩組裝車線，于2023年2月20日通過驗收合格。2023年10月委托鐵道部科學研究院、北方交通大學組成液化天然氣鐵路運輸課題組,完成了《液化天然氣鐵路運輸可行性研究報告的征求意見稿》,（2）公路運輸公司擁有國內目前最大的LNG專業運輸隊伍，有專門運輸車輛400輛，另有協作單位運輸車輛350輛，完全能夠保障LNG產品的安全、持續、正點運輸。并在運輸全線上設若干個運輸管理服務站，負責LNG罐式集裝箱和運輸車輛的維護，同時輔以全球衛星定位系統（GPS）進行調控，將廣匯LNG從鄯善液化天然氣廠運至下游多個用戶接氣站，如此大規模、長距離的液化天然氣運輸在世界上也沒有先例。5．市場開發和接收站建設由于液化天然氣的使用在我國尚屬初期開發階段，為打消下游用戶及合作伙伴的顧慮，廣匯集團通過控股、參股等形式與下游各大燃氣公司開展合作，積極引導消費，首先搶占經濟發達、能源匱乏的東南沿海地區。目前廣匯LNG產品在國內的市場占有率已達95%左右，產品銷售至43個中小城市，銷售網點110個。新疆廣匯液化天然氣工程在福建省閩清、德化、晉江；廣東省深圳、廣州、潮州、順德；湖北武漢、湖南長沙、江西九江、浙江桐鄉、江蘇嘉興、山東淄博、青島、萊州；北京密云縣、遼寧沈陽、新疆哈密市、伊寧市等下游市場投資近4億元，與政府和相關企業達成了商務合作和供氣協議，大部分項目已點火通氣。6．技術研發2023年10月，新疆廣匯液化天然氣公司承擔了“國家863《中重型LNG專用車輛開發》”課題，聯合國內主要發動機公司、整車生產單位、燃氣汽車改裝單位、供氣系統生產等單位，進行了為期兩年的柴油車改造為LNG單一燃料的試驗，并于2023年3月31日通過國家科技部863計劃現代交通技術領域辦公室的驗收自2023年4月至2023年5月31日，通過新疆廣匯公司積極開發、培育LNG市場，累計推廣8．加氣站建設截止2023年5月31日，全國LNG加氣站100余座，其中廣匯公司共建天然氣加注站79座，按區域分：新疆71座、內蒙1座、寧夏1座、江蘇啟東1座、甘肅5座。按建站形式分：LNG加注站59座、L-CNG和民用氣二合一站11座、L-CNG加注站4座、民用和加氣合建站4座、LNG同時對新疆2023-2023年進行了300座的長遠建站規劃，目前正在等待政府最終審批。甘肅省、寧夏自治區2023-2023年建站規劃也在上報過程中。規劃基本形成覆蓋城鎮、主要公路運輸線路、大型礦山基地、煤炭基地的LNG汽車加氣站網絡。10.LNG財務狀況公司LNG單位盈利仍在繼續提升。（1）2023年公司LNG產量3.39億方，凈利潤2.51億元，單位利潤0.74元/方。（2）2023年一季度LNG銷量9270萬方，凈利潤1.05億元，扣除城市管網初裝費等，單位凈利潤為0.91元/方。其中車用占比30%。液化天然氣（含運輸）由于銷售數量的增長和銷售價格的提高，該項業務有較大增長。報告期內，該項業務實現的營業收入較上年同期增加19.53%，營業成本較上年同期增加11.35%，營業利潤率由上年度的27.06%增加到32.05%，增加4.99個百分點。三、新奧集團燃氣LNG產業分析（一）集團概況新奧從燃氣業務起步，經過持續的戰略升級與產業拓展，構建了能源分銷、智能能源、太陽能源、能源化工等相關多元產業。截至2023年底，集團擁有員工2.8萬余人，總資產超過400億元人民幣，100多家全資、控股公司和分支機構分布在國內100多座城市及亞洲、歐洲、美洲、大洋洲等地區。實際控制人王玉鎖。2023年4月27日，新奧能源銷售獲得國家商務部批準成立，獲得天然氣、新奧能源（02688.HK）從1992年便開始從事城市管道燃氣業務。自2023年在香港聯交所成功上市至今，已在中國15個省、自治區、直轄市成功投資、運營了104個城市燃氣基礎設施項目，并取得越南國家城市燃氣經營權；敷設管道逾18000公里，天然氣最大日供氣能力超過3000萬方；市場覆蓋國內城區人口逾5300萬；在全國50個城市，投資、運營238座天然氣汽車加氣站，獲得政府批文的累計增加至332（二）新奧能源的經營模式1．保證氣源（1）自建LNG工廠2023年6月，新奧能源潿洲島LNG工程開工，這是新奧集團第一個能源生產基地，生產與加工LNG。2023年11月，新奧燃氣發展與中國海洋石油南海西部公司簽訂《潿洲終端天然氣干氣供氣延期協議》。（2）進口LNG新奧能源（02688.HK）副總裁薛智2023年4月18日在“第七屆中國LNG國際會議”上透露，該公司正在舟山群島籌建一個薛智表示，新奧之前曾經在浙江溫州申請建設一個LNG進口碼頭，但由于與其他LNG進口碼頭在布局上有一定的沖突，最終并未得到國家發改委的審批。在舟山籌建的LNG進口碼頭正在進行前期的可行性研究，即將提交發改委審批。此前據舟山當地媒體報道，新奧在舟山籌建的LNG碼頭投資規模約為100億元，涉及液化天然氣的儲運中轉、配套發電、冷能利用、車船油改氣、城市燃氣利用等六個子項目，預計今年10月份提交發改委審批。作為國內唯一一家擁有LNG進口權的民營企業，新奧如果能成功建設LNG進口碼頭，將為其在國內開展車船用LNG業務提供更多資源。2．項目獲取當前，新奧能源進入地方燃氣供應的主要形式是合資經營。與地方政府原來的國有燃氣供應單位、建委、國有資產管理局或公用事業單位管理局合資，并由當地政府授予獨家經營城市燃氣的經營權。在股權比例上保持新奧能源的絕對控股，最低控股70%，因為沒有控制權就無法實施新奧能源的機制和管理方式。目前，新奧能源下屬公司25%是100%控股，有75%絕對控股（合資）。項目的取得主要是公開招標和一對一談判方式兩種。有的是新奧能源研究市場，然后找當地政府商談取得；有的是當地政府主動找上門來，要求公司去到當地發展燃氣供應。談判成功之后，由當地政府發給特許經營權文件，允許其獨家在當地經營燃氣。3．定價問題當前燃氣定價不是由然氣公司來決定的，新奧能源取得政府的特許經營權中也沒有定價權。燃氣作為關系國計民生的產品，其定價主要是按照我國《價格法》規定的條件和程序來進行。基本的定價程序是先由新奧能源在當地的經營公司進行定價前的調查工作，同時當地政府也進行價格調查，然后由當地燃氣公司向政府申報一個價格，有條件的地方舉行聽證會，請各方代表包括當地居民、企業和政府等發表意見，最后由政府審批來確定最終的燃氣價格。新奧能源與政府合作伙伴積極配合，最后基本上都取得了自己預期的燃氣價格。當地燃氣公司在申報燃氣價格時，考慮的因素主要有：投資規模（涉及資產折舊）、運營成本、當地經濟發展水平、居民承受能力及周邊環境主要是替代品像液化氣、煤氣等的價格等。4．融資問題新奧能源主要有四條融資渠道：發行股票和債券（為香港上市公司），利用股票市場融資；利用國際信貸，國外利息非常低，而且不需要抵押（與其是公眾公司有關），就如同“打白條借款”；公司本身的現金流；國內銀行貸款，新奧能源在各地的經營公司融資需要當地銀行的支持，因為新奧能源信譽和經營公司（公用事業）的良好前景，各地銀行都有一定的授信額度。5．內部管理經過20年的摸索，新奧能源在燃氣運營發展上逐漸形成了自己的一套運營和管理模式，公司對項目投資、建設、運營及服務實行一站式管理。6．創新商業模式新奧能源花費巨大精力創新商業模式，其依托龐大的清潔能源分銷網絡，以全面信息化為核心手段，形成統一的銷售平臺，構建穩定和持續增長的清潔能源銷售貿易網絡，不斷創造客戶滿意，實現卓越運營，努力成為國際領先的區域清潔能源和節約能源解決方案的提供商。新奧集團旗下新奧能源研究所和新奧燃氣研發中心的技術研發和技術集成能力，為新奧能源區域清潔能源整體解決方案的實施提供技術保障。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團