第第頁格力vs美的學習筆記原創

永遠好奇的唐朝

唐書房

前言：花了大約兩周時間，將白電雙雄格力和美的相關資料瀏覽了一遍。期間在書房后院布置了兩次數據整理性作業，大家普遍反映效果不錯，比直接讀老唐給出的現成結果進步大的多。受此啟發，今天的文章，我打算換種方式寫。我會給出我的邏輯和框架，數據和過程留給大家自己去查找和補充。也就是說，你可以按照我給的框架，自己寫一篇企業研報出來。至于懶得動手的朋友，看看老唐的框架，也能明白老唐要表達的含義但從長遠獲利的角度出發，我還是建議每位朋友都動動手，說不定一兩周時間，你就會發現自己開始知道從哪兒入手了。當然，如果你不同意老唐的邏輯推理過程以及分析框架，也歡迎論證出反面觀點。反面觀點的價值更大為了鼓勵大家完成作業，從下周開始，《巴芒演義》讀書筆記的活動暫停，換成格力美的分析文章選登。畢竟書房已發表75篇讀書筆記，選中待發的還有42篇。這一百多篇讀書筆記之后，想寫出新意，難度確實是越來越大了。格力美的分析文章的投稿方式，和《巴芒演義》讀書筆記一樣，將鏈接留在每周末和實盤周記同時推送的《巴芒演義》讀書筆記留言區即可。分析文章我打算選個五六篇優秀的，同樣有獎品。獎品三選一：①加老唐私人微信好友；②加入書房后院；③老唐三件套簽名書，順豐包郵+送定制版書簽。言歸正傳，以下是老唐閱讀格力美的2017~2020年年報后的理解。不一定正確，但一定是老唐的真實想法全文一共分八大部分：①股東回報；②我國當前空調市場的量價困境；③國際化；④多元化；⑤線上化；⑥管理層折溢價；⑦風險；⑧估值。期望這次不會受到上次海螺文章發表后，遭受的漫天口水之待遇第一部分：股東回報格力美的都曾是給投資者帶來高額回報的優秀企業。請嘗試計算上市以來，格力和美的兩家企業給投資者帶來的年化回報數據，并區分其中多少是企業經營帶來的，多少是市場情緒帶來的。<備注：2013年之前的美的，可用美的電器（SZ.000527）數據分段計算>第二部分：我國當前空調市場的量價困境主要內容：1）銷量困境。目前我國每百戶家庭擁有空調的數量，城市家庭是XXX臺，農村家庭是YY臺，請參照發達國家同階段歷史，考慮未來十年，量的年化增幅。我的主要觀點：參照發達國家經驗，未來的百戶家庭擁有空調的數量年化增長會很低，個人估計不超過年化4%。就增量而言，能夠考慮的還有兩個需求，一個是更新需求，一個是家庭戶數的分裂。空調的更新換代可以大致按照10年左右考慮，這意味著更新需求呈現后期多，眼前少的特點（與十年前的國內空調銷售總量對應），最近幾年里給市場帶來的增量依然不多。家庭戶數的裂變，從當前中國人口特點估算，未來幾年里這個裂變帶來的增量幾乎可以忽略。2）價格困境。空調基本款價格區間，30年前約3000元/臺，20年前約3000元/臺，10年前約3000元/臺，今天約3000元/臺。對比M2增長和空調均價數據，推斷未來空調均價的增長可能。——我的結論，價格漲幅仍將遠低于CPI。綜上所述，從量和價兩個角度出發，國內空調市場未來成長性不佳。請補充上述量價論證的相關數據和過程。3）突破口面對國內空調市場未來成長性不佳的困境，企業有三種途徑去突破：國際化、多元化、線上化。國際化尋找增量客戶；多元化滿足客戶其他需求；線上化擠壓渠道利潤。第三部分：國際化國際化方面，美的領先于格力。體現在1）營收占比。2020年格力國際銷售200億，占營收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%；美的國際銷售1210億，占比超過42%，境外收入毛利率25.45%。2）海外生產基地。2020年格力擁有生產基地17個，其中15個在國內，境外僅有巴西和巴基斯坦各一個；美的在海外十多個國家設有18個研發中心和17個生產基地。3）海外收購經驗。格力的海外收購案例vs美的的海外收購案例。雙方品牌矩陣安排，海外市場的品牌認知程度對比。第四部分：多元化多元化方面，美的領先于格力。格力的多元化，迄今為止可以視為失敗的嘗試。以2020年財報為例，去掉為采購原料出售給供應商的“其他業務”之后，剩下的主營業務收入1304億，空調業務占比超過90%。其他包括生活電器、智能裝備、精密模具、再生資源、醫療、半導體、新能源等部門合計營收125億，營業成本105億，毛利潤僅20億。考慮管理費用、銷售費用和這些部門的財務費用，基本可以確定，除空調以外的多元化目前整體處于虧損狀態。而美的在空調之外，發展的生活電器在多個領域里成為行業龍頭，比如洗衣機、冰箱、電飯煲、飲水機、電烤箱、微波爐……收購的電梯業務和美的原中央空調產生協同作用，構成智能樓宇事業群；機電事業群，自用+外銷，形成規模化。借助原行業地位第一的美芝壓縮機渠道、威靈電機渠道，發展變頻器、伺服系統等相關機電，并可能和庫卡形成協同作用；收購的全球機器人四大巨頭之一德國庫卡，最大的前景是庫卡工業機器人技術移植中國生產+中國市場對工業機器人的高速增長需求，即海外技術的生產本土化和市場本土化，這是未來幾年看得見的發展方向；收購的醫療器械（這個沒看懂。為什么美的和格力不約而同都選中了醫療器械這個發展方向呢？）第五部分：線上化伴隨著互聯網、移動互聯網及相關基礎設施的不斷完善，線上渠道逐步侵蝕線下渠道的市場份額，是歷史的必然。線上渠道不僅有條件展示更多產品，讓消費者購物體驗更好，而且因為加價層級少，相當于消費者共同瓜分了原渠道利潤。美的2013年開始線上銷售，格力2019年啟動董明珠的店。對比2020年各自線上銷售數據。下面做兩份和渠道改革有關的數據統計作業。作業一：請統計格力電器2007~2020年下列數據：合并利潤表的營業收入、銷售費用、凈利潤；合并資產負債表：“其他流動負債”科目附注明細里的“銷售返利”數據；合并現金流量表：“支付的其他與經營活動有關的現金”科目附注里的“銷售費用支付的現金”。以及美的電器同期的合并利潤表：營業收入、銷售費用、凈利潤合并資產負債表：“其他流動負債”科目附注明細里的“預提銷售返利”數據；合并現金流量表：“支付的其他與經營活動有關的現金”科目附注明細里的“銷售費用”數據。數據的統計不難，使用也簡單，但背后邏輯有難度、有深度。我略做說明：之所以從2007年開始統計，是因為我國從2007年開始實施企業會計準則，要求上市公司披露預計負債。從這年開始，格力和美的財報里才披露銷售返利數據；在2020年之前，格力和美的兩家公司，對于預提銷售返利的會計記賬手法不同。美的的返利不計入營業收入，同時也不計入銷售費用。這處理方法簡單透明，很容易懂，也符合2020年開始實施的新收入準則。但格力的會計處理手法，一直是公司宣稱的核心商業機密，不對外披露。個人推測其處理手法是：第一年全額計入營業收入，同時將計提銷售返利計入銷售費用。次年經銷商利用返利提貨時，記錄成本，同時沖抵銷售費用。舉例說明：剔除增值稅因素，假設兩家都收到經銷商100萬，都給10萬返利，不計算銷售返利時的其他成本合計都是50萬（含營業成本、銷售費用、管理費用和財務費用等，下同），則：美的的記錄是營收90萬，成本50萬，營業利潤40萬，同時在其他流動負債里記錄銷售返利10萬。格力的記錄是營收100萬，成本50+10=60萬，營業利潤40萬；同時在其他流動負債里面記錄銷售返利10萬；<對于銷售返利10萬，我們均可以簡單地理解為收到經銷商預收款10萬>次年，經銷商使用這10萬元返利提貨時，美的則記錄為營收10萬元，成本5萬元，（資產負債表的其他流動負債減少銷售返利10萬元），利潤表顯示營業利潤5萬元；而格力記錄為營收0元，成本5萬元，（資產負債表里的其他流動負債減少銷售返利10萬元），沖抵銷售費用-10萬元，利潤表顯示為營業利潤0-「5+（-10）」=5萬元。上述格力會計手法，尤其是使用返利時的會計手法，僅僅是老唐的一種推測，不保證正確。但其中不確定的細節（若有）不影響我們后文推論，因為它有三個特點是確定的：①將計提返利和使用返利的兩年合計作為一個周期看，兩種記賬手法的營收均為100萬，總成本均為55萬，營業利潤均為45萬元，無差異。變化的只是毛利率、營業利潤率、銷售費用率等比率類指標。②同等情況下，格力的營收提前一年體現在利潤表上。③所有返利均是第二年給貨，不給現金。備注：如果看不懂上述的返利會計處理，沒關系，只要記住最后這一句「所有返利都是第二年給貨，不給現金」，就不影響后文閱讀格力的返利比例、返利時間、使用方法均為格力最高機密（董明珠稱其為格力的“核武器”），而且一貫沒有紙面材料，僅憑口頭承諾執行。所以，每年提多少，怎么使用，完全是一個無法窺探的黑箱。理論上，格力公司可以通過操縱規定零售價、對應返利計提比例、次年使用條件和比例，將營收和凈利玩弄于股掌之間。這也是這匹知名大白馬一直令老唐望而生畏的因素之一。2020年起，所有上市公司都需要實施新收入準則。美的對返利的原處理手法，和新準則要求一致，無需修改。格力自2020年起修改為和美的一樣的處理方式。感謝新收入準則，2020年年報給了我們一把探究格力銷售返利黑箱的鑰匙。前面提示朋友們統計的數據，就是這把鑰匙，它長這樣：<注意：可略過圖上2020年數據。2020年營收里已經剔除當年計提的返利，excle圖會自動給出0%曲線，實際非0>這是數據統計結果，由于期望大家自己動手，我就不給具體數字了。數據來自書房讀者@食兔君，感謝食兔君——數據如果錯了，由他負責背鍋通過上述統計，我們可以將格力從不對外披露的「當年計提銷售返利」數據計算出來。然后通過計提返利占營收的比例波動，觀察格力報表對營業收入的調控程度。結論呢，看上面的藍色曲線，應該可以確定，格力確實通過了大起大落的年度銷售返利計提比例，實現了對財報營業收入的明顯調控，這也導致了格力的合并利潤表傳遞的完全是失真信息。我猜測過去十多年里，但凡有人意圖通過財報數據去分析格力的投資價值，格力管理層會從內心輕蔑地拋出來四個字兒：切~書呆子這個計算背后的原理，是這樣的幾個假設和推測：首先，我們知道格力自己投資建設的、供銷售機構使用的房產或其他固定資產數量微乎其微，甚至可能近于零。由此我們可以推測，銷售費用里的折舊攤銷金額，小到可以忽略。在銷售費用里折舊攤銷近于零的假設下，利潤表銷售費用的構成將主要由「從不支付現金的當年計提的銷售返利+需要支付現金的安裝維修費、運輸及倉儲裝卸費、宣傳推廣費、銷售系統工資獎金等」兩大部分構成。因此，通過統計合并現金流量表「支付的其他與經營活動有關的現金」科目附注里的“銷售費用支付的現金”，我們知道了后面一項的金額。從而可以用「利潤表銷售費用-為銷售費用支付的現金」得出「當年計提的銷售返利」金額。但這里還有兩個隱藏的小坑需要排除。第一個坑是因為權責發生制與收付實現制的區別，當年為銷售費用支付的現金金額，與當年實際發生的銷售費用里需要用現金支付的金額，會略有差異。舉個例子說，2019年12月產生的安裝維修費、運輸及倉儲裝卸費、宣傳推廣費、銷售人員工資獎金，屬于2019年合并利潤表銷售費用。它們的實際支付，只能在2020年初完成，包含在2020年的現金流量表里。這會產生部分誤差。但考慮到現金支付是長期滾動計算，且支付習慣不會劇烈變化。2019年12月的銷售費用推遲至2020年初支付現金的同時，2019年支付的現金里，也會包含為2018年12月銷售費用支付的現金。所以，這個小坑確實存在，但金額應該不會很大。屬于可以接受、不影響推論結果的誤差。第二個坑是一種假設，假如公司利用收到的銀行承兌匯票去支付銷售費用（宣傳費、安裝費、運輸費等），那么，它們將不包含在「支付的其他與經營活動有關的現金」。從而可能導致我們低估為銷售費用支付的現金，高估當年計提的銷售返利。因為我們假設的是：當年計提的銷售返利=利潤表銷售費用-為銷售費用支付的現金。這個擔心，也是以前年份不敢這樣去推算的理由。不過，2020年財報披露后，發現格力將當年計提的銷售返利從銷售費用里去掉后，為銷售費用支付的其他與經營活動的現金（133.6億），與利潤表的銷售費用（130.4億）差距很小。——這3億差額，很可能就是前面說的時間差小坑造成的。看上去，除了銷售返利以外的其他銷售費用，格力沒有用銀行承兌匯票支付的習慣。這個現象倒也很容易理解。用承兌匯票支付，通常大額，且內含“欺負”別人的含義，一般用在別人有求于自己的時候。對于格力來說，供應商就是有求于自己的，而且都是大額交易，產品有統一檢查標準，不需要考慮供應商高興不高興，可以坦蕩地用承兌匯票欺負欺負而安裝維修、運輸裝卸、宣傳推廣以及工資獎金，一般小額，且工作成果檢查標準不統一，公司又不缺現金，何必用匯票去折騰他們，讓他們心生不滿呢？綜上所述，這個計算邏輯在2020年財報后，基本確信可以使用。觀察返利占營業收入的比例圖同時，統計并觀察美的該數據，對比分析兩家公司是否存在用銷售返利調控營收的情況存在，并嘗試推理背后的原因。作業二：請統計2007年至2020年，格力和美的年末存貨里的產成品（或庫存商品），占當年主營業務成本的比例。產成品（或庫存商品）數據，在報表附注''存貨''明細里，主營業務成本在報表附注“營業成本”明細里。用主營業務成本/365，可以得出全年日均銷售商品成本。用產成品（或庫存商品）金額/日均銷售商品成本，可以得出年末備貨大約相當于多少天的銷售。結果如下圖——數據來自書房讀者@白開水謝謝白開水，數據錯了請掄起平底鍋找他。請觀察數據，并嘗試分析美的T+3柔性生產模式，與格力渠道淡旺季分攤存貨模式的特點，及對未來營收的影響（提醒，尤其要注意格力備貨天數激增所代表的意義）。第六部分：管理層折溢價這部分，老唐承認對董明珠女士的管理風格早有成見，對格力的管理層持偏負面看法。但我的看法很可能是不客觀的，各位完全無需按照我的思路展開我提供幾個主要的負面看法：①董明珠：“格力的價值是員工創造的，不是股民創造的。我五年不給你們分紅，你們又能怎么樣我？”②2016年，央視主持人董倩訪問董明珠：“您多次說您從來沒有犯過錯。這個話并不符合科學，人哪能不犯錯呢？”董明珠：“我在格力27年了，我就沒有犯過錯啊！我的效益這么好，你難道認為我是失敗的嗎？你難道認為我犯過錯嗎？我犯過錯，能有這樣的成果嗎？”③吳曉波：“我們每個人都有知識盲點，比如說我對互聯網電商不是很熟，我對人工智能不是很熟，我對資本市場不是很熟。那你通過什么方式來完成這個學習？我挺好奇的。”董明珠：“可能我智商還行吧，我沒搞過生產，我也沒管過技術，但是我可以給他們指一個方向，我可以在技術領域里看到他的不足。”吳曉波：“你是通過什么方式學習的？”董明珠：“包括我們的企業管理，那都是我創造出來的，我沒有學……”④曾被認為和董明珠構成格力鐵三角、被猜測為格力接班人的兩位副總裁望靖東、黃輝去年8月和今年2月先后離職。2021年4月博鰲論壇上，董明珠談及此事時說：“我曾經對幾個人是抱有希望的，但是權力一旦釋放給他以后發現不太行。第一是自己沒有掌控能力，第二是沒有那種精神，他按照一個普通人的要求要求自己，第三是有權力了以后，把權力做成自己的平臺，這對企業來說是非常嚴峻的考驗。”⑤格力一共4位副總裁，走了望靖東和黃輝之后，剩下的兩位都是從總裁助理崗位上成長為副總裁的。新提上來的兩位，一位是2019年11月入職格力電器的，之前是國家審計署武漢特派辦處長。另一位是2020年11月入職格力的，之前是陜煤財務公司董事長。都屬于在格力沒有根基的新人。高管層面，除董明珠之外的副總裁，均無銷售管理經驗。⑥相比美的9位副總裁年薪介于430~884萬之間的待遇標準，格力兩位老的副總裁年薪230萬和330萬。2019年11月入職的審計署那位，2020年全年在格力工作，年薪10.42萬。<第4位副總裁、董秘、原陜煤財務公司董事長,2020年在格力只有一個月，薪酬3.2萬，應該沒有觀察價值，跳過>。從這個角度觀察，格力的高管團隊應該是一種霸道總裁文化。霸道總裁的優點是總裁正確的時候效率高，缺點是一旦總裁由于知識、能力或其他因素導致選錯方向時，缺乏糾正機制。所以，我認為管理層因素對于格力是折價因素。相比而言，美的的股權結構、管理層人員結構、薪酬和股權激勵等方面要做的好一些。再次聲明：這完全可能是成見、偏見。我并不尋求認可，你完全可以從你的角度談對兩家公司管理層的認識第七部分：風險兩家公司財報里，均列出了他們認為的公司可能存在的風險。都集中在疫情、宏觀、國際貿易環境、大宗商品價格波動、匯率波動等方面。這些風險，在我看來，操心也沒用，關注或不關注都一樣（反正也沒能力拿出解決辦法），全部屬于投資必須承受的系統性風險。我原本認為產品更新換代不及時，消費者流失的風險才是格力美的核心的經營風險。但觀察兩家企業根本沒提過這事兒。細想之下，猜測這個風險確實不足以道。白電方面，產品變化并不大，更新換代的間隔時間也比較長，消費者對其的要求主要集中在外觀、基本功能及可靠性上面，新功能往往是廠家引導出來的。兩家企業均是長期堅持巨額研發投入（比如格力2020年研發投入60億，美的2020年研