第十章貨幣政策傳導機制及效應分析第一節貨幣政策傳導機制一、貨幣政策傳導機制的含義貨幣政策傳導機制是指動用貨幣政策工具到實現貨幣政策目標的作用過程，即如何通過貨幣政策各種措施的實施，經濟體制內的各種經濟變量影響整個社會經濟生活。二、貨幣政策傳導過程

貨幣政策的傳導需要依賴于如下一些環節的順暢：從中央銀行到金融市場從中央銀行到各金融機構從各金融機構行為和金融市場到企業和個人的投資與消費從個人和企業的投資與消費到國民收入的變動必須具有以下主要條件：中央銀行的相對獨立性。完備的金融市場。企業與銀行行為市場化。三、貨幣政策傳導渠道（一）投資支出渠道1、利率對投資的效應凱恩斯傳導機制理論

MRIEY考慮兩種情況:流動性陷阱

投資的利率彈性很低2、托賓的Q理論MPSqIYq=資本市場的市場價值/企業資本的重置成本３、信貸渠道M貸款IY4、非對稱信息效應MPS

企業資產凈值逆向選擇和道德風險貸款IY（二）消費支出渠道1、利率的耐用消費品支出效應M利率消費貸款耐用消費品支出Ｙ2、財富效應M股票價格金融資產畢生財富消費Ｙ3、流動性效應MPS

金融資產價值財務困難可能性耐用品支出Y

（三）國際貿易渠道M利率物價水平匯率凈出口Y傳遞機制利率對投資的效應托賓的q理論信貸觀點非對稱信息效應利率對耐用消費品支出的效應財富效應流動性效應匯率對凈出口的效應貨幣供應

利率

貨幣供應

股票價格

托賓的q理論貨幣供應

貸款可得性

貨幣供應

股票價格

道德風險逆向選擇

貸款貨幣供應

利率貨幣供應

股票價格

金融財富的價值貨幣供應

股票價格

金融財富的價值

財務困難的可能性貨幣供應

利率

匯率支出（GDP）的構成

投資住宅

投資

投資住宅

投資

耐用消費品支出

消費

住宅耐用消費品支出

凈出口貨幣供應國內生產總值四、影響貨幣政策傳導的主要因素1、體制因素2、市場因素3、信息因素4、經濟周期對貨幣政策傳導的影響五、我國貨幣政策傳導機制20實際80年代之前中央銀行金融機構企業90年代之后初步建立了傳導機制初步形成中央銀行→貨幣市場→金融機構→企業的傳導體系初步建立貨幣政策工具→操作目標→中介目標→最終目標的間接傳導機制信貸渠道仍然是當前我國貨幣政策傳倒的主要渠道，但效果減弱利率渠道作用增強資產價格渠道沒有體現匯率渠道將逐步體現1、中央銀行宏觀調控缺乏靈活性，利率無法作為傳導體系之一2、商業銀行機制不健全3、金融市場發展不完善4、企業和居民對貨幣政策的反應不靈敏第二節貨幣政策效果分析一、貨幣政策有效性的涵義貨幣政策有效性就是指貨幣政策在穩定貨幣和促進經濟增長這兩方面的作用大小和有效程度二、影響貨幣政策實施效應的因素1、時滯是影響貨幣政策效應的重要因素2、微觀主體預期的抵消作用（合理預期）3、貨幣流通速度的影響4、其它客觀經濟條件變化、政治不穩定等等因素的影響1、貨幣政策傳導的時滯效應（TimeLag）貨幣政策時滯是指貨幣政策從研究、制定到實施后發揮實際效果的全部時間過程。時滯是影響貨幣政策效應的重要因素。內部時滯認識時滯和決策時滯外部時滯操作時滯和市場時滯時滯對貨幣政策效應的影響（1）時滯的長短。時滯越短，貨幣政策的有效性越強。（2）時滯的分布。時滯分布越均勻，貨幣政策就有效。內在時滯外在時滯認識時滯決策時滯操作時滯市場時滯問題認識行政決策執行效果一般短一般較長t0t1t2t3t4貨幣政策的內部時滯長短不定，與中央銀行能否預測和采取行動呈高度相關貨幣政策的外部時滯比較客觀，非中央銀行能直接加以控制。2、微觀經濟主體合理預期的抵消作用合理預期指人們在充分掌握了一切可以利用的信息后，對經濟形勢作出的較準確的預期。合理預期會削弱以至抵消貨幣政策的效果。原因：各經濟主體會迅速根據所獲得的各種信息預測政策的后果，并很快地作出反應和對策。貨幣政策取向和操作力度透明度的提高，使經濟主體準確預測政策效果成為可能。3、貨幣流通速度貨幣流通速度的快慢，會影響貨幣供給量增長(反向)貨幣流通速度與貨幣數量成反比例，與實際收入成正比例。貨幣流通速度一般先隨著貨幣流通速度變化的情況，然后又隨著金融創新和經濟穩定化程度的提高而上升。二、金融創新對貨幣政策的影響（一）對貨幣政策工具的影響1、法定存款準備金率的作用力下降2、再貼現政策的成效減弱3、公開市場操作業務得到強化（二）、對貨幣政策中介目標的影響1、中介指標的可測性降低2、可控性削弱3、相關性減弱（三）、對貨幣政策傳導機制的影響1、貨幣政策傳導機制路徑改變2、貨幣政策傳導時滯的不確定性增大

三、貨幣政策有效性的效果檢驗外部效應指標反映總體社會經濟狀況的指標GDP和GNP指數失業率國際收支狀況反映通貨膨脹程度的指標GNP的平減指數商品零售價格指數消費物價指數批發物價指數內部效應指標反映貨幣供給數量及結構變化的指標反映幣值情況變動的指標MS增長率MS結構比率改革開放之后中央銀行宏觀政策分析1978年改革開放以來，我國經歷過多次通貨膨脹，分別發生在1980年、1984-1985年、1988-1989年、1993-1994年和2003-2004年。1998-2002年我國還出現了長達5年的通貨緊縮，價格水平一直處于0附近。2002年底開始，我國經濟出現過熱苗頭。

2011年國家統計局發布的最新數據顯示，1、2月份CPI（居民消費價格指數）同比分別上漲4.9%，PPI（工業生產者出廠價格指數）同比分別上漲6.6%和7.2%，價格形勢不容樂觀。。1980年的通貨膨脹及其治理：1980年，商品零售價格上漲達到6％。1980年12月，國務院發出《關于嚴格控制物價、整頓議價的通知》，隨后中央工作會議作出了繼續對國民經濟進行大的調整的決策。會議要求，一方面要大規模壓縮基本建設投資，縮減國防費和行政管理費，減少財政開支；另一方面要繼續加快農業、輕工業的發展，增加消費品生產，開辟財源；力求實現財政收支、信貸收支的基本平衡，不再搞財政性的貨幣發行，把物價特別是基本生活必需品的銷售價格穩住。經過這一階段的調整，商品零售價格指數在1982年和1983年分別回落到1.9%和1.5%的水平上。1984-1985年的通貨膨脹及其治理：1985年，居民消費價格指數上漲9.3%。國務院采取緊縮信貸和緊縮財政的宏觀調控措施，以抑制經濟過熱的勢頭。國家在嚴格控制財政支出和固定資產投資規模的同時，主要運用貨幣、信貸手段緊縮銀根，嚴格控制信貸總規模和現金投放，加強銀行金融信貸管理工作和開展全面信貸大檢查，大力組織貨幣回籠。在這些措施的作用下，居民消費價格指數由9.3%回落到1986年的6.5%，國內生產總值增長速度由13.5%回落到1986年的8.8%。

1988-1989年的通貨膨脹及其治理：1988年8月，我國出現了解放以來第一次儲蓄存款的凈下降，同時“搶購風”達到了高潮，1988年居民消費價格指數達到18.8%。1988年9月，黨中央國務院提出用3年左右的時間把改革和建設的重點放到“治理經濟環境、整頓經濟秩序”上來，并實行財政金融“雙緊”政策。這次治理整頓，很快收到了抑制通貨膨脹的成效，居民消費價格指數由18.8%降至1990年的3.1%，進而維持在1991年3.4%的水平上。

1993-1994年的通貨膨脹及其治理：

1993年，通貨膨脹突破了兩位數，1994年居民消費價格指數上升到24.1%。針對當時經濟過熱導致的宏觀經濟失衡、經濟秩序紊亂的局面，1993年6月，國務院發布綜合治理措施，這些措施主要包括三個方面的內容：一是“約法三章”，堅決查處亂拆借、亂集資、亂提高利率等非法行為，堵住資金流失的“邪門”；二是適時微調，在總量從緊的原則下，改進貸款供應，保證資金重點需求，緩解企業資金困難，開好資金投放“正道”；三是靈活利用利率杠桿，及時開辦保值儲蓄，促進貨幣回籠。中國人民銀行在國務院領導下，堅持實行“適度從緊”的貨幣政策。到1996年底，適度從緊的貨幣政策收到明顯成效，通貨膨脹得到控制，國民經濟實現“軟著陸”。

1998-2002年的通貨緊縮及其治理：

1998年，居民消費價格指數首次出現負值，之后連續四年在0附近波動。黨中央、國務院審時度勢，及時制定擴大內需的方針，實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策。中國人民銀行執行穩健的貨幣政策，自1996年5月起8次降息，適當增加貨幣供應量，引導貸款投向，執行金融穩定工作計劃，促進商業銀行深化改革，改善貨幣政策傳導機制。到2000年，我國國民經濟運行出現了重要轉機，國內生產總值達到8.9萬億元，增長8%；物價漲幅持續下降的趨勢得到遏制，全年居民消費價格指數同比上漲0.4%。

1998年3月至1999年6月連續四次降息;1998年5月恢復公開市場操作，至1999年共投放基礎貨幣2621億元；同期兩次下調存款準備金率。執行結果卻是：與實體經濟發展直接相關的貸款兩年內平均同比增長11.9%，貨幣供應量平均同比增長14.8%，消費物價指數平均下降1.1%。可見，放松銀根的政策意圖實現得不甚理想。2000年至2002年8月的貨幣政策意圖仍是穩中偏松。盡管如此，在這約三年內，平均貸款同比增長率仍為11.2%，比1998年至1999年兩年間的增長率低了0.7個百分點。這一期間，消費物價指數為0.6%，應該說通貨緊縮的現象仍未完全消除。2003年-2008年通貨膨脹及其治理2003年通貨膨脹率由負轉正，特別是從05年-08年上半年CPI指數顯著上升，2007年4月以來，我國居民消費價格總水平逐月攀高，連續6個月超過國際公認的、可忍受的3．0％的輕微通貨膨脹底線，11月的CPI同比上漲6．9％，再度刷新10月6.5％的1996年以來的最高紀錄。

2007年底中央經濟工作會議提出2008年實行穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。2007年，人民銀行6次加息，10次上調存款準備金，采取緊縮的貨幣政策，但效果并不明顯。貨幣信貸增長速度仍進一步加快。為此，央行頻繁進行公開市場操作，意圖收縮信貸，但貨幣、信貸的增長勢頭依然不減。迫不得已，央行頻繁調整存款準備金與利率。但在2007年，貨幣、信貸的同比增長率不僅出現了亞洲金融危機后的第一個高增長年份，而且出現了多年未見的貸款增長速度高于貨幣增長的現象。2004年開始的新一輪宏觀調控對一些投資過快的行業，如鋼鐵、水泥、房地產等采取適當緊縮政策是適當的，但在執行過程中，部分商業銀行對諸如高科技、中小企業、農業企業，以及有市場、管理健全的企業貸款也采取緊縮政策，則是不適當的。我們知道，貨幣政策的結構性失衡是缺乏選擇性貨幣政策，或者是說選擇性貨幣政策的傳導機制不通暢，使得選擇性貨幣政策難以發生作用。2008年受全球金融危機的影響以及從緊的貨幣政策作用下，經濟增長率開始下降，失業率上升，2008年底CPI增長率為5.9%。貨幣政策重點轉向保持經濟平穩快速增長，執行適度寬松的貨幣政策，保持銀行體系的流動性，促進貨幣信貸平穩快速增長。在經歷了2009年的下跌之后，我國價格總水平在2010年開始回升，并呈現逐季上漲態勢，2010年CPI漲幅達到3.3%。如果考慮到房價沒有充分計入CPI、食品價格上漲幅度較大、物價是在2007-2008年高位基礎上的繼續上漲以及行政管制的干預等因素，當前的通脹形勢可能比CPI所顯示的更為嚴峻。表：CPI分類指數月度同比漲幅（%）月份食品煙酒及用品衣著家庭設備用品及服務醫療保健和個人用品交通和通信娛樂教育文化居住2010-013.71.5-0.4-1.12.3-0.5-1.22.52010-026.21.6-1.3-0.82.40.10.83.02010-035.21.7-1.1-0.72.50.00.33.32010-045.91.7-1.3-0.52.80.00.44.52010-056.11.7-1.2-0.33.20.10.65.02010-065.71.7-1.00.03.2-0.30.95.02010-076.81.6-0.80.23.3-0.71.14.82010-087.51.5-1.20.43.3-0.61.24.42010-098.01.4-1.50.43.4-0.71.24.32010-1010.11.5-1.30.53.7-0.50.94.92010-1111.71.6-0.70.74.0-0.70.65.82010-129.61.80.11.24.0-0.70.76.02011-0110.31.8-0.21.43.2-0.11.06.8表：食品價格分類指數月度同比漲幅（%）月份糧食鮮菜鮮果蛋類肉禽及其制品水產品外用膳品2010-019.817.19.86.2-3.53.91.22010-029.625.519.08.7-1.68.82.22010-039.218.518.85.7-2.26.32.32010-0410.724.916.41.8-1.85.52.52010-0511.521.311.80.20.85.62.92010-0611.714.69.22.21.86.53.32010-0711.822.34.57.54.17.63.52010-081219.28.19.65.48.53.72010-0912.118.013.29.95.410.94.12010-1012.331.017.710.56.811.14.52010-1114.721.328.117.69.911.95.92010-1215.6-5.734.419.010.210.96.82011-0115.12.034.819.010.911.16.92010年，M2占GDP比重上升至歷史最高點，M2增速、貸款增速雖然較2009年略有回落但仍然處于歷史高位，流動性泛濫形勢十分嚴峻。過多的流動性主要來自于2009年過度寬松的貨幣政策、2010年超計劃的貨幣投放和不斷攀升的外匯占款等三方面因素。充裕的流動性為房地產市場注入了充足的資金來源，并推動了近期房價的快速上漲。貨幣政策能做什么？不能做什么？貨幣政策作用的非對稱性，即貨幣政策在治理通貨膨脹“強效應”，治理通貨緊縮的“弱效應”財政政策與貨幣政策配合“雙松”“雙緊”“松財政緊貨幣”“松