我國上市民營紅籌的質量分析

紅寶由國外注冊和上市，但最大控股權（通常超過30%）或實際控制者，直接或間接隸屬于中國大陸有關部門、公司或個人。依據其控股股東或實際控制人的性質,紅籌公司又分為國有紅籌和民營紅籌。自上世紀90年代初以來,通過IPO、反向收購等方式在海外上市的紅籌公司數量不斷增加,目前已超過800家,其中既包括石油化工、通訊、金融2等壟斷行業,也包括互聯網、新媒體、新能源、生物工程等新興行業。基于我國創業板目前的市場定位,本文的研究對象為境外主要資本市場上市的民營紅籌公司。如無特別說明,本文數據均來源于WIND資訊,并參考了港交所、新交所官方網站的相關統計。基本情況一、公司紅籌數量與質量表1顯示,截至2010年3月底,在NASDAQ、紐交所、新交所和港交所上市的紅籌公司共556家3,其中民營紅籌428家,占總數的77%。同時,在港交所上市的民營紅籌數量最多,達164家,占這四個市場民營紅籌總數的四成。就單個市場來看,在NASDAQ上市的105家紅籌公司中,國有紅籌僅1家,有94家為民營紅籌,其余10家則是由高盛、凱雷等外資PE控股的企業。相比之下,香港市場的國有紅籌數量較多,達85家,約占當地上市的紅籌總數的三分之一。二、行業聚類分析圖1顯示,在NASDAQ和紐交所上市的民營紅籌中,信息技術類占比最高,分別為36%和29%。加上非日常生活消費類,這兩個行業占NASDAQ和紐交所民營紅籌的一半。同時,在NASDAQ僅有3%的民營紅籌屬于醫療保健業,但在紐交所的這一比例為21%。由此可見,同為全球知名的高端資本市場,在NASDAQ和紐交所上市的民營紅籌顯示出不同的行業聚類。與NASDAQ和紐交所相比,在新加坡和香港上市的民營紅籌顯示出更加多元化的行業分布。在香港的民營紅籌公司中,非日常生活消費類企業占比最高,為25%,加之位于其后的信息服務和原材料類企業,合計占該市場民營紅籌總數的55%;同時另有兩個行業的民營紅籌數量超過10%,即日常生活消費品和金融5。在新加坡上市的民營紅籌則以工業和消費品為主,其中日常和非日常生活消費品類企業占比最高,合計達33%,相比之下信息技術類企業占比僅7%。如將IT硬件設備、軟件和服務、半導體產品與設備、電信業務、新媒體、消費與專業服務、生命科技和新能源這八個二級行業中的民營紅籌視為創新型企業,則NASDAQ和港交所民營紅籌中的創新型企業數量均居于前列(見表2)。全球規模和運營一、盈利能力分析以2008年末計,港交所民營紅籌的平均營業收入最高,達45億元人民幣,約為新交所民營紅籌同類指標的4倍。同樣,香港上市的民營紅籌盈利能力也最強,平均凈利潤超過2.6億元人民幣,而NASDAQ民營紅籌的平均凈利潤僅562萬元人民幣。圖2還顯示,紐交所民營紅籌的平均營業收入和凈利潤僅次于港交所,分別為28.2億元和0.9億元人民幣。二、行業分布特征無論是營業總收入和凈利潤,多數市場存在平均值與中值差別較大的現象,這在一定程度上反映出同地上市的民營紅籌兩極化發展態勢。表3顯示,這四個市場民營紅籌的平均總股本和平均營業收入都明顯高于中值。值得關注的是,與其他三個市場不同,NASDAQ民營紅籌的凈利潤中值為6242萬元人民幣,遠高于平均562萬元的水平。換言之,在NASDAQ上市的94家民營紅籌公司中,2008年末有47家企業的凈利潤都超過了6000萬元。營業收入和凈利潤的排名還反映了各市場不同的行業分布特征。例如2008年凈利潤排名前十位的民營紅籌中,NASDAQ以互聯網行業為主(6家),紐交所以太陽能行業居多(4家),香港和新加坡較為多元化,房地產和日常消費品類公司數更多。另外,這四個市場都出現了一批凈利潤為負的公司。例如,NASDAQ的94家民營紅籌中有20家在2008年末出現虧損,虧損幅度最多的公司是分眾傳媒,虧損金額超過5億元人民幣;香港在2008年有43家民營紅籌虧損(其中12家連續三年出現虧損);同期新加坡有67家民營紅籌虧損,甚至出現營業總收入為負的公司。環境保護一、新交通研究所和nasdaq公民在過去兩年中取得了很大的增長二、aq、河流和新交所民營紅籌的存款額2008年由于受金融危機影響,這四個市場民營紅籌的成長性都出現不同程度的下降。NASDAQ、港交所和新交所民營紅籌的凈利潤都出現了負增長。相比之下,紐交所民營紅籌表現出較強的抗風險能力,2008年的凈利潤仍呈正增長,較2007年的平均上漲幅度達56%。新交所民營紅籌以傳統周期性行業為主,因而受危機影響尤其突出,有一半的民營紅籌凈利潤降幅超過50%。市場表現一、新交所的紅籌流通圖4顯示,2009年末港交所和紐交所民營紅籌的流通市值均在1.7萬億元人民幣左右,而NASDAQ也近萬億元人民幣。新交所則遠遠落后于上述三個市場,其132家民營紅籌的流通市值僅1011億元。結合各市場市值排名前十位的公司(表4),我們發現,NASDAQ和紐交所的大型民營紅籌多以軟件服務、生命科學和消費者服務為主,港交所和新交所則較為分散,這一點與不同市場民營紅籌的整體行業分布類似。二、交易較快的民營紅籌股會相對較輕2007～2009年,NASDAQ和紐交所民營紅籌股的年均換手率分別為223%和152%。港交所和新交所民營紅籌的交易則相對清淡,年均換手率在70～90%之間,而且這兩個市場都存在一些交易清淡的民營紅籌股。例如,香港有16家民營紅籌股近三年年均換手率低于20%;新加坡有4家民營紅籌股的年均換手率為0,另有28家民營紅籌公司近三年年均換手率低于20%。三、全球資本市場復蘇2009年第二季度以來,在流動性充盈、監管環境趨嚴、去杠桿化縱深發展等因素的共同作用下,全球經濟逐漸走出低谷,資本市場也呈復蘇態勢。表5顯示,四個境外市場的民營紅籌股價在最近一年都出現了大幅上漲,且平均上漲幅度超過了同期對應的市場指數漲幅。這一現象在香港尤為突出,其民營紅籌股價的平均漲幅超過恒生紅籌指數漲幅的1.5倍。四、市場表現在不同市場為增強可比性,我們選擇了與境內創業板市盈率相一致的整體法6來計算海外上市民營紅籌2009年末的市盈率,即市值總和除以最近一期年報中歸屬于母公司股東的凈利潤總和,結果見表6。數據顯示,2009年末紐交所和NASDAQ民營紅籌股的靜態市盈率都超過40倍,遠高于新交所和港交所民營紅籌的8.9倍和27.1倍,這一結果與不同市場民營紅籌的成長性差異相類似:紐交所和NASDAQ民營紅籌的成長性高于其余兩個市場,并在2008年危機期間表現出較強的抗風險性。此外,股票估值中樞在很大程度上取決于所在市場的知名度及其交易的活躍度——紐交所和NASDAQ在這兩方面顯然有較大優勢。按照同樣方法計算的行業市盈率(見表7)顯示,相同行業在不同市場的估值存在明顯差異。例如,同樣在美國,軟件服務業在NADSDAQ的市盈率為47倍,遠高于紐交所的17.6倍。又如,生命科學和醫療保健行業在NASDAQ和紐交所的估值高于市場整體水平,但在港交所和新交所則相反。值得關注的是,現代服務業在四個市場上的估值都高于對應市場整體水平,尤其在NASDAQ和紐交所的市盈率都超過了100倍。一、滿足上市條件的企業數量增加,主要符合采用金融危機的大型企業根據2008年年報披露的財務數據,這四個市場中有247家民營紅籌達到境內創業板上市條件,占其民營紅籌總量的58%。考慮到2008年金融危機的不利影響,2009年滿足境內創業板上市條件的企業數量應該更多。此外,在滿足上市條件的同時又符合創業板行業指引的企業數量有82家,主要集中在NASDAQ和港交所。詳見表8。由此得出的一個推論是,如果我們要吸引海外上市民營紅籌回歸境內創業板,可以考慮將NASDAQ和港交所作為重點目標。二、民營紅籌的經營收入主要集中在創新者我們將這批企業在2008年末的營業收入、營業收入增長率和凈利潤與82家創業板上市公司進行了比較和顯著性分析,結果分見表9和表10。數據顯示,這批民營紅籌的平均營業收入顯著高于我國創業板上市公司,但成長性和平均凈利潤則顯著低于后者。此外,在這181家民營紅籌中有61家屬于創新型企業,其中不乏藥明康德、浙江昱輝、7天連鎖、分眾傳媒、空中網、弘成教育、展迅通信、TCL多媒體等處于生命科學、信息技術、現代服務和新能源領域的知名企業。因此,盡管不符合我國創業板上市條件,這181家民營紅籌的整體質量并不一定弱于創業板上市公司。三、向社會宣告權的侵犯美國、香港和新加坡資本市場有著比我國境內更嚴格的信息披露要求,并且法律及其執行機制較為完善。除了證券監管部門的嚴格監督外,還有來自投資者、中介專業機構(會計師事務所、律師事務所)等的積極監督機制。因此,盡管這些市場允許企業出現連續虧損的情況,但對其IPO時和上市后的信息披露要求非常高,一旦在信息披露方面有疏漏,上市公司就可能遭到處罰甚至起訴。招股書包含不當陳述、遺漏、誤導、定價不當、重要信息泄露等都可能引起訴訟;上市后,公司還可能因為未達到盈利預期、財務報表失真、重大事件披露不當等被告上法庭。尤其在美國,其證券法對上市公司信息披露的要求非常苛刻,而且對訴訟權給予了充分的保護。根據美國法律規定,集體訴訟案只要勝訴,任何集體訴訟所包括的受害者均可依據同一判決,在特定時間內向公司提出索賠。由于不熟悉所在市場的規則,許多在海外上市的中國公司尤其是民營企業,往往會在上市申報材料中省略或夸張一些信息,或是在定期報告的發布流程和內容上不夠嚴謹,而這些都有可能引發后期的訴訟。據不完全統計,在美國上市的中國公司中有25家曾經因信息披露不當遭遇過集團訴訟,其中包括第九城市、新浪、前程無憂、UT斯達康、網易、中華網、華奧物種、晶澳太陽能等民營紅籌,被起訴的對象包括公司、公司的董事和高級管理人員。一旦面臨起訴,企業往往要面臨經濟上和聲譽上的雙重損失。因此,在海外上市的民營紅籌更加規范運作和注重投資者關系管理。四、平均病款的數量圖5顯示,紐交所民營紅籌的平均首發募資額最高,將近20億元人民幣;香港民營紅籌次之,約11億元人民幣。相比之下,新加坡和NASDAQ的民營紅籌在首發時的平均募資金額不到2億元人民幣,遠遠低于創業板6.93億元的平均募資額。另一方面,同一市場民營紅籌的首發籌資金額差別很大。以NASDAQ為例,其中一半的民營紅籌公司首發募資金額超過8億元,但同時最低的僅為4110萬元人民幣。通過對NASDAQ和紐交所部分民營紅籌公司招股書的分析,我們發現較低的平均首發募資額與存量發行有關。三點思考一、境外主要資本市場上市目前,由于我國創業板的行業覆蓋尚不完全,上千家紅籌架構的創新型企業還在繼續瞄準海外市場,因此我國創業板長期發展的資源基礎存在隱憂。另一方面,境外主要資本市場上市的民營紅籌公司數量遠遠超過國有紅籌公司,已達到428家且形成了不同的市場分布和行業聚類特征,其中247家已經滿足我國創業板上市標準,這為創業板吸引其在境內上市提供了較為豐富的資源基礎,尤其是NASDAQ和港交所的創新型企業分別達到55和48家,以互聯網、軟件、消費服務和生命科學尤為突出。因此,我國創業板可以根據自身定位和行業需求,對境外主要市場和重點行業的民營紅籌進行推廣。二、市場之間的良性互動在這四個市場上市的民營紅籌由于受到當地嚴格監管,其運作更加規范、信息披露更加完善,也更加注重投資者關系管理,因此投資者給予的定價相對合理,從而形成了投資者、企業和市場之間的良性互動。例如,美國NASDAQ和紐交所的民營紅籌,交易活躍、抗風險能力強,近三年的交易市盈率平均超過40倍,這還不包括離岸折價的因素。這些企業如果在我國創業板上市,一方面可以完善新業態企業的價格發現機制,更重要的是,可以通過兩地聯合監管,推動我國創業板監管制度的完善,提高監管效率。三、中國的創業板可以采取更靈活的上市標準來提高對創新型公司的容忍度1.按照紅籌股指數的標準進行劃分一種認為,應該按照業務范圍來區分。如果某家公司主要業務在中國大陸,其大部分盈利也來自該業務,那么這家在中國境外注冊和上市的公司就是紅籌公司。彭博資訊所編的紅籌股指數就是按照這一標準來遴選的。另一種觀點認為,應該按照權益多寡來劃分。如果一家公司股東權益的大部分直接來自中國大陸或具有大陸背景,那么這家在中國境外注冊和上市的公司才屬于紅籌公司。恒生紅籌股指數就是按這一標準來劃定紅籌股的。由于恒生指數的實用性,后一種劃分方法更為普遍。本文即采取了后一種方法來界定紅籌公司。2.壟斷行業的公司主要是大型國有企業3.美國的證券交易所amex也有22家中國公司，數量較少，因此不包括在本文的分析范圍之外4.這四個市場根據gics標準進行了行業分類5.在香港，房地產公司被歸類為金融機構6.對于資金流量,訴訟壓力大,義務變圖3顯示,2006～2008年間,紐交所和NASDAQ民營紅籌的營業收入和凈利潤都表現出較好的成長性,且凈利潤增幅更高;而在香港上市的民營紅籌僅營業收入這一指標體現出良好的成長性;新加坡民營紅籌的營業收入和凈利潤的成長性都較為有限。顯然,不同市場民營紅籌在成長性方面的差異與不同的行業分布有關。上市公司的盈利能力較為薄弱分析發現,這四個市場在聚集