a股市場是否存在泡沫A股、紅籌股及美國股票市場定價比較

1紅籌股回歸的必要性2006年至2009年中國股票的快速增長和緩慢崛起，使人們更多地考慮市場的穩定和風險控制。像預期市場一樣，紅寶股的回歸已成為穩定市場的重要選擇之一，引起了越來越多的關注和討論。2007年,隨著中國建設銀行、中石油在國內證券交易所首次公開發行股票,拉開了紅籌股回歸A股的序幕。2008年,中移動、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股,中國證監會也表示今年將會啟動紅籌股回歸。國內外學者對中國市場分割的分析和檢驗大部分是圍繞著B股、H股市場進行研究,但是基本沒有對紅籌股的定價問題進行過深入研究,由于中國的證券市場還是新興的市場,紅籌股回歸也是近幾年才發生的事件,紅籌股回歸會對中國證券市場起到怎樣的作用,這是當前討論的熱點問題,對中國證券市場的發展有著舉足輕重的作用。因此,本文從國內A股市場可能存在的泡沫入手,分析紅籌股回歸A股的必要性。股市定價是否健康,單純用股票價格的水平或股票指數的水平,難以做出科學的評價。學術界一般用某種股票價格乘數,如市盈率、市凈率等。從理論上看,市盈率主要決定于資本市場參數,如投資者預期的未來報酬率。資本市場參數的估計要用到許多主觀的估計,同時資本市場參數也沒有截面差異,即不可分散的風險水平相當的每一個公司均具有相同的市盈率,所以無法進行截面比較。從理論上看,市凈率同時決定于資本市場參數和公司層面的參數,資本市場參數如預期報酬率,公司層面因素如已實現的投資報酬率(凈資產報酬率)等。資本市場參數相同而公司層面因素不同的公司,將具有不同的市凈率,所以用市凈率來評價股票定價是否合理,較之市盈率可能更為恰當。這里,對大陸的A股、香港的紅籌股和美股的市凈率決定的差異進行比較分析,從而為判斷A股市場是否存在潛在泡沫提供科學的證據。2a股公司的市凈率及其與美國市場的比較2.1公司年極端值本文樣本是1994～2006年全部數據可得的滬深兩市非金融類上市公司,剔除了部分極端值。這里,極端值定義為凈資產報酬率、市凈率、市盈率和總資產報酬率最高或最低的1%的公司年。最終樣本由10237公司年組成。數據全部取自CCER非金融類上市公司財務數據庫、股票價格數據庫。2.2市凈率和市場投資率與Penman(2001)類似,這里將全部樣本單位,根據凈資產報酬率從低到高排序,然后再將它們分成等比例的20個組合,再分別計算每一個組合凈資產報酬率、市凈率的中位數(見表1)。根據表1,不難得出如下結論:(1)對中國大陸A股市場1994～2006年混合樣本形成的20個投資組合的凈資產報酬率、市凈率沒有區別這一原假說進行Kruskal-Wallis檢驗,在1%的顯著性水平上拒絕了原假說,即不同組合的凈資產報酬率、市凈率的差別在統計意義上是顯著的。(2)我國A股最低的市凈率為2.13,遠大于美國股市的0.74。20個A股組合市凈率中位數的均值為2.96,亦遠高于美國股市市凈率中位數的均值為1.35。市凈率偏高,只有這樣幾種可能的解釋,其一,股東權益賬面價值因保守的會計政策嚴重低估,但沒有根據表明我國上市公司的賬面凈資產低估程度達67%。其二,凈資產報酬率高。但我國A股上市公司平均的凈資產報酬率,能否達到全社會等風險投資機會平均報酬率的3倍也是一個問題。其三,股票價格存在高估的現象。本文認為,第三種解釋可能更為合理,在后面將進一步討論。(3)A股公司中,凈資產報酬率最低的組合其凈資產報酬率的中位數為-42%,即股東每1元的投資,被侵蝕掉接近一半。這樣的公司1元的賬面凈資產賣到4.06元。而美國業績最差的公司,單位的賬面凈資產大體依面值出售。這就是我國股市常見的垃圾股現象。在我國嚴格的IPO配額制的背景下,由于其殼資源存在巨大的價值,績差公司被重組的概率非常高,而這些重組題材等,可能是導致其市凈率高企的原因。根據魯桂華(2005)年的研究,我國上市公司重組后業績迅即下滑,因此績差公司高企的市凈率,更多地表明中國A股市場的投機氣氛相對較濃。(4)不僅A股公司的市凈率水平較美國上市公司高,而且A股上市公司的市凈率隨著凈資產報酬率上升而上升的幅度亦高于美國上市公司。這一結果存在兩種可能的解釋。其一,我國上市公司的權益資本成本低于美國上市公司。由于我國可供投資者選擇的投資品種相對于美國這樣發達的資本市場而言,無疑是偏少的,因此投資者可能愿意索要相對較低的預期報酬率,從而使得我國上市公司的權益資本成本偏低。其二,由于股市投機氣氛相對較濃或存在可能的操縱現象,放大了股票價格對等量會計利潤的反應。根據魯桂華(2004)的研究,這一現象也是存在的。2.3市凈率對自身指數ndm和公司高度重視下面對兩個市場市凈率的決定因素進行回歸分析比較,采用用表1的數據估計下面的回歸模型:P/B=a0+a1CN?Dum+a2ROE+a3ROE?CN?Dum+εΡ/B=a0+a1CΝ-Dum+a2RΟE+a3RΟE?CΝ-Dum+ε如果是A股公司則定義虛變量CNDum=1,反之定義CNDum=0。P/B、ROE分別表示表1中每一組合市凈率和凈資產報酬率的中位數,模型估計的結果如表2。同樣,分別對全部20個組合、凈資產報酬率為正的組合分別估計。兩個模型均具有非常高的R2,所有待估計參數均在1%的水平上顯著地區別于0。表2的結果表明:第一,從全樣本的情況來看,美國市場的截距為0.7942,斜率為4.3397。中國A股的截距即模型截距與虛變量CNDum的系數值為2.9092,中國股市的市凈率要明顯高于美國市場,并且無論從經濟意義還是從統計意義上看,均非常顯著。從理論上看,截距應該在1附近。如此高的截距,顯然難以從賬面凈資產嚴重低估來解釋,因此中國A股市場的投機氣氛是一個更為恰當的解釋。中國A股的斜率即模型中ROE、模型交互項ROE·CNDum的系數之和,即0.9631。這一結果表明,就全部20個組合來看,美國市場中市凈率對凈資產報酬率的反應更為敏感,而從經濟意義上看,中國市場中市凈率對凈資產報酬率的反應并不敏感。主要原因是巨額虧損公司高達4.02倍的市凈率,即所謂垃圾股現象。由于垃圾股亦具有非常高的市凈率,而業績非常好的股票亦具有非常高的市凈率,因此,從總體上看,市凈率對凈資產報酬率不太敏感,就可以理解了。第二,由于垃圾股現象可能扭曲中國A股市場市凈率對凈資產報酬率的反應,因此去掉凈資產報酬率為負的投資組合以后重新估計回歸模型。從估計結果來看,美國市場的截距與斜率分別為0.2579和7.3311,而中國市場的截距為1.8703。同樣從經濟意義上看,大于理論預期的1這一水平,與此前的討論一致,可能緣于中國市場的投機氣氛。中國市場的斜率為12.8350,亦遠大于美國市場市凈率相對于凈資產報酬率的斜率,即中國市場上市凈率對凈資產報酬率的反應較美國市場更為敏感。3美國上市公司的差距這里將進一步解讀A股公司的市凈率與美國上市公司的差距,分析股市的投機氣氛或股市操縱行為導致我國股市市凈率相對于成熟市場相對偏高的科學根據。3.1流通a股的估計模型依然用滬深兩市1994～2006年全部數據可得公司作為樣本,同樣剔除凈資產報酬率、市凈率、市盈率和總資產報酬率最高或最低的1%的公司年。由于需要用到相鄰兩年流通A股的股東人數、流通A股數量等數據,凡缺少這些數據的公司樣本也被剔除。最后的樣本包括9392公司年,其中2005～2006年的樣本單位數為1883公司年。用上述樣本與數據,利用下面的模型進行估計:Pit/BVPSit=a0+∑YR?T1T2a1YRDYRit+a1EXCHNGit+a2ROEit+a3SIZEit+a4Mit+εitΡit/BVΡSit=a0+∑YR-Τ1Τ2a1YRDYRit+a1EXCΗΝGit+a2RΟEit+a3SΙΖEit+a4Μit+εitPit為第i家公司第t+1年4月30日或之后的第一個交易日的收盤價。BVPSit為第i家公司第t年12月31日的每股賬面凈資產。DYRit為年度虛變量,如果YR為t,則DYRit=1,否則為0,其中YR=T1+1,T1+2,…,T2,T2為2006年,T1則根據估計模型的樣本區間分別取1994年或2005年。EXCHNGit為交易所虛變量,如果第i家公司屬于上交所則令其為1反之為0。ROEit為第i家公司第t年的凈資產報酬率。SIZEit=lnREVit或lnTAit,即第i家公司第t年的規模變量,分別取其營業收入的自然對數lnREVit或總資產的自然對數lnTAit.Mit=lnSPAit或lnSPAit-1,即第i家公司第t年末或t-1年末的流通A股的戶均持股數。該變量用來度量股票被操縱的概率。根據魯桂華、李志文(2005)年的研究,被操縱的股票,由于操縱者可能用少量股東賬戶大量持有其流通A股,使得該股票具有較高的流通A股集中程度。反過來,如果某股票的流通A股戶均持股數較高,它被操縱的概率也就較高。3.2市凈率與投資市場回歸結果如表3所示。由于R2在32%至44%之間,表明模型對中國A股市場的市凈率具有相當強的解釋能力。從全樣本的回歸結果來看,如果當年度末戶均持股數較高,或流通A股被少數股東賬戶較為集中地持有,市凈率較高。如果上年末的戶均持股數較高,市凈率亦較高。這一結果表明,被操縱的概率越高,股票價格越高,市凈率亦越高。規模變量與市凈率負相關,即營業收入或總資產高的公司,市凈率較低,這與國際上的證據是相反的,根據Banz(1981)小公司具有較高的預期報酬率,因而具有較低的價格,具有較低的市凈率,而中國市場的情況正好與此相反,因此這一結果也可以理解為,給定股票價格操縱者的預算集,規模相對較小的公司,操縱起來更為便利,因此股票價格相對較高、市凈率相對較高。令人吃驚的是,在控制住年度、交易所、上市公司規模、操縱行為的代理變量以后,市凈率與凈資產報酬率或者負相關、或者零相關。概而言之,中國股市的操縱行為、投機氣氛,是解釋中國股市市凈率的決定機制區別于美國市場的重要原因。下面分析2005～2006年,即最近以來的一段牛市行情中,A股市場的市凈率的決定是否與全樣本有所不同。與全樣本相同,操縱行為的代理變量與市凈率正相關,規模變量與市凈率負相關,因而可以解釋為A股市場可能存在的操縱行為與投機氣氛是決定市凈率的主要因素。在控制住年度、交易所、操縱行為的代理變量和規模之后,市凈率與凈資產報酬率或不相關,或呈現出弱的正相關關系。從經濟意義上看,這種正相關關系遠弱于理論的預期。因此,在2005～2006年這一輪大牛市中,解釋市凈率的主要因素仍然是潛在的操縱行為與投機氣氛,這也為上面的實證分析提供了經驗證據的支持。4模型估計結果為了與A股市場進行比較,這里對紅籌股市凈率的決定因素進行類似研究,如果是紅籌股的組合則定義虛變量HKDum=1,反之如果是美國組合則定義虛變量HKDum=0,然后用美國市場的20個組合、紅籌股的20個組合估計模型:P/B=a0+a1HK?Dum+a2ROE+a3ROE?HK?Dum+εΡ/B=a0+a1ΗΚ-Dum+a2RΟE+a3RΟE?ΗΚ-Dum+ε實證結果見表4,無論是全樣本還是凈資產報酬率為正的樣本,虛變量HKDum的數均顯著為正,但交互項ROE·HKDum的系數并不顯著區別于0,即凈資產報酬率水平相同時,紅籌股公司的市凈率略高于美國上市公司。但斜率相同,即等量的凈資產報酬率的增加,兩個市場的市凈率等幅度地增加。這一證據也為市凈率與凈資產報酬率之間的正相關關系的理論提供了經驗證據支持。5公司的市凈率相對于a股經營市場的投入市場本文根據凈資產報酬率從低到高將1994～2006年全部的公司年分成20個等比例的組合,以組合替代個股來研究市凈率與凈資產報酬率之間的相互關系,有助于弱化與市凈率、凈資產報酬率無關的其它因素的影響。通過與美國市場的市凈率與凈資產報酬率之間的關系進行比較,發現:(1)紅籌股公司的市凈率略高于美國市場,但紅籌股公司的市凈率與凈資產報酬率的關系曲線的斜率與美國市場相等。這一證據為市凈率與凈資產報酬率之間的正相關關系的理論提供了經驗證據支持。(2)相對于紅籌股公司和美國上市公司,A股虧損公司的市凈率的中位數達到4倍以上,這就是所謂的垃圾股現象。(3)盈利A股公司的市凈率遠高于紅籌股和美國上市公司,中小企業更為突出。(4)A股公司的市凈率相對于凈資產報酬率的斜率,亦遠高于紅籌股公司和美國