紅籌架構公司在海外資本市場上的融資問題研究

20世紀90年代以來，隨著我國改革開放的深入，私營部門的發展迅速，但由于體制和機制的原因，當時的國內證券市場很難直接融資。一批規模大、效益好、思路開闊的民營企業紛紛把融資的目光投向了境外資本市場,掀起了境外上市潮。根據我國法律規定,國內企業境外上市有兩種路徑,一種是國內公司直接到境外上市,根據登陸交易所的不同,相應成為H股公司、S股公司、N股公司;二是以紅籌模式(指通過在海外設立控股公司,即特殊目的公司SPV,將中國境內企業的資產和權益注入境外控制公司,并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金的方式。業界通常將紅籌分為“大紅籌”和“小紅籌”,“大紅籌”指“國企紅籌”,而“小紅籌”指“民企紅籌”。本文均指的是“民企紅籌”)在海外證券市場上市。由于直接上市要求高,一般民營企業很難滿足條件,而紅籌模式上市門檻較低、上市程序相對簡單,成為民營企業境外上市的首選,據統計,境外上市民營企業中95%以上采用的都是紅籌模式。近年來,隨著境內股權分置改革的完成、IPO新政的實施以及創業板市場的推出,境內市場環境不斷完善。同時,金融危機下國外低迷的發行市場與國內火熱的發行市場形成的鮮明對比,讓很多已搭建了紅籌架構的企業(指已完成在海外設立控股公司,將中國境內企業的資產和權益注入境外控制公司這一步驟的企業,由此,境內公司性質由內資企業變更為外資企業,可享受外商投資企業稅收優惠政策)“思鄉心切”,紅籌架構公司轉回境內上市正成為大勢所趨。對于這些已經搭建了紅籌架構的企業而言,是否有可能轉回境內上市?完成境內上市需要進行哪些方面的整改,整改過程中需要重點關注哪些方面的問題?對此,筆者對2009年IPO恢復正常審核以來過會的企業以及福建轄區存在此類問題的擬上市后備企業的相關資料進行了分析整理。目前,福建轄區解決了紅籌架構問題后成功過會的公司有263網絡、日海通訊、得利斯、啟明星辰以及譽衡藥業等;而紅籌架構被否的企業有海聯訊和同濟同捷等。當然,被否企業的被否原因有很多,但紅籌架構整改也存在不符合規定之處。本文擬結合這些過會與被否企業的案例以及轄區目前正從事紅籌架構整改工作企業的整改情況,對紅籌架構的整改過程中可能遇到的各類問題進行分析,并提出相應的解決措施。一、紅寶集團結構向中國上市的監督管理和原因(一)境內外商企業的整合重組證券審核監管部門對于紅籌架構公司轉回境內上市一貫是持歡迎的態度,只要符合境內上市的法律、法規、條件,不存在實質上的障礙。但是由于紅籌架構中搭建的特殊目的公司屬于境外公司,根據我國目前的法律法規,境外公司尚不允許直接在境內上市,因此需將特殊目的公司控制的境內外商投資企業進行整合重組作為上市主體,由此境內外商投資企業的整合重組成為紅籌架構公司轉回境內上市的關鍵環節。對于境內外商投資企業的整合重組,證券審核監管部門提倡對紅籌架構進行整改以還原公司的實際持股形態,即:實際控制人為境內公民或法人的,實際控制人控制的股權,最好從境外控制恢復到境內控制,解除間接持股的控制權形式。從已過會的263網絡、日海通訊、得利斯等企業的招股說明書披露信息看,幾家企業都進行了相應的股權調整,把實際控制人控制的股份由境外公司控制還原為境內控制。(二)離岸公司的特點證券審核監管部門提倡的紅籌架構調整思路主要基于以下幾方面的考慮:一是大多紅籌架構公司都設置了離岸公司,境內上市主體由離岸公司控制。而離岸公司與一般有限公司相比,除擁有稅務優惠外,還享有公司的股東資料、股權比例、收益狀況等保密權利,如股東不愿意,可以不對外披露,使得這些離岸公司本身缺乏透明度,控股股東等情況難以核查。二是紅籌架構公司一般設立兩層以上的境外離岸公司,境內外資金流動、股權安排非常靈活,股東隨意承諾等情況都比較復雜;而且公司治理合規性、股權退出、對賭條款等情況難以核實,大大增加了監管難度。三是盡管紅籌架構下的并購境內企業(也即返程投資)過程可能涉及一層或多層境外離岸公司及復雜的關聯資本交易,但實際上相關資本或股權的實際控制人大多是境內居民,包括境內法人和境內自然人。這種假外資現象是比較突出的,約占外資公司的三分之一,其享受的稅收等方面的優惠政策將使其與其他上市公司處于不公平的競爭。四是我國證券監管部門與部分國家或地區的境外監管合作機制尚未有效建立,信息溝通渠道有限,跨境監管難度較大,成本較高。(三)紅籌架構重組的關鍵環節紅籌架構企業轉回境內的整改過程主要包括以下幾個主要環節:一是確認境內上市主體(需要區別不同的紅籌架構重組模式);二是紅籌架構的拆除—關鍵環節(包括股權轉讓、私募處置等);三是境外主體的清理、注銷;四是改制與上市。二、公司在轉型過程中面臨的主要問題和解決方案(一)上市主體的確定內資企業實現紅籌上市基本流程中的關鍵環節—資產跨境轉移所采用的境外重組模式不同,將導致企業境內上市主體確定的不同。按照并購境內公司(返程投資)所采取的資產跨境轉移的方式和方法,境外重組模式可分為股權并購、資產并購、協議控制三種重組模式,相應地,其境內上市主體資格的確定也不同。1.并購后注冊后,認基礎者為境內企業的股東已上市的得利斯、日海通訊以及福建轄區擬上市公司興業皮革、冠宏紡織等企業原先在搭建紅籌架構時采用的便是股權并購的重組模式。股權并購指特殊目的公司通過協議購買境內企業的股權或認購境內企業增資的方式,成為境內企業的股東,從而完成資產跨境轉移,實現境外上市的目的。按出資方式和認購方式的不同,通常包括協議購買、置換境內企業的股權以及認購境內企業增資股權三種方式。以股權并購方式設立的紅籌公司轉回境內上市時,在確定擬上市主體時不存在太大法律問題。因為股權并購只是使原境內企業變成外商投資企業,但外商投資企業仍屬于境內法人,并作為生產經營、盈利的直接主體,所以該外商投資企業經營業績能夠正常體現,業績也可以連續計算,該外商投資企業變更為股份有限公司后可以直接作為擬上市主體。2.資產并購重組資產并購指境內公司的實際控制人在境外設立特殊目的公司,通過特殊目的公司直接收購實際控制人持有的境內公司的資產,并以該資產設立外商投資企業運營該資產,或境外公司在境內設立外商投資企業,并以該企業收購實際控制人持有的境內公司的資產。資產并購重組模式下,境內企業往往喪失核心資產,發行人獨立性方面存在嚴重缺陷,難以滿足《首次公開發行股票并上市管理辦法》關于發行人資產完整性的要求。而且外商投資企業為新設立的公司,往往不滿足“持續經營時間應當在3年以上”的要求。如果新設立的外商投資企業存續時間超過3年,亦具備上市條件,則新公司可以作為擬上市主體申報,否則需要等待經營期限達到或超過3年;如新設立的外商投資企業資產規模、利潤及完整性方面不符合境內上市的要求,則需要再次進行重組或調整。3.境內公司的上市協議控制指境內公司的股東在境外設立上市主體,并由境外上市主體與境內公司簽署一系列旨在達到完全控制境內公司經營活動等的協議,審計機構因該實際控制關系而將上市主體、境內子公司及被控制的境內公司的經營情況及現金流量情況進行合并報表以達到境外上市的條件。以協議控制方式設立的紅籌公司轉回境內上市需考慮利潤條件和關聯交易限制。境內公司雖然作為經營的實體,但因為協議控制的模式需要將其利潤以服務費用等方式轉移至境外注冊的上市主體,境內公司一般沒有利潤或很少,故原境內公司的利潤情況難以滿足上市條件。但是,如果境內公司支付的服務費用或轉移的資產占境內公司的比重很小或雙方簽訂的協議沒有實際執行,則境內公司滿足上市條件,只需通過股東大會做出解除相關協議的決議,終止關聯交易的安排,回購轉移出去的資產,境內公司上市即不存在實質障礙。如已過會的263網絡原境外重組轉出的資產價值僅占公司2004年年末總資產的0.60%,資產轉讓行為對公司實際生產經營沒有影響。(二)股權轉讓的價格以股權并購方式搭建的紅籌架構公司整改的關鍵在于把境外公司間接控制的擬上市主體的股權還原到境內實際控制人名下。實務操作中主要包括以下三步:一是設立境內公司。設立的境內公司作為接收境外公司持有的擬上市主體股權的境內實體,境內公司一般是按境外公司股東的股權比例設置,關鍵是保持實際控制人控制權不發生變更。二是境外公司把持有的擬上市公司的股權轉讓給該境內公司。股權轉讓如何作價在實務中主要有兩種做法:以注冊資本進行轉讓和以一個特別低的象征價轉讓(得利斯回歸采用的便是1美元的轉讓作價)。股權轉讓是否可以以上述兩種非公允價格進行,通過研究過會案例及請教相關保薦機構與律師,得出比較一致看法的是:如果不涉及國有資產及第三方權益問題,股權轉讓的實質是實際控制人的自我轉讓,作價可以由當事人自由協商確定。對于境外股權轉讓給境內,從監管角度看,監管層一般也不會過多關注其作價問題,以較低價格轉讓不會成為上市的障礙;從稅收風險角度看,企業需與當地稅務機關達成一致意見,避免稅務風險。此外,轉讓價款的支付也應符合國家外匯管理的相關規定。三是境外公司將其持有的擬上市主體25%的股權轉讓給境外投資者。這是基于外商投資企業的稅收優惠政策限制的考慮。如果將境外公司持有的擬上市主體的股權全額轉讓給境內公司,則境內擬上市主體由外商投資企業變更為內資企業,不得享受外商投資企業的稅收優惠政策,而且以前年度享受的“兩免三減半”的所得稅優惠也會因為經營年限未滿規定年限而存在被追繳的風險。從公司的長遠發展角度出發,境外投資者應選擇已成立數年、有具體業務、資產質量良好的公司,最好與擬上市主體有業務聯系,可以將其視為戰略投資者,轉讓作價一般以雙方均認可的境外會計師事務所出具的評估價為依據,在雙方談判的基礎上確定。(三)境外所占的比例控制下的追溯管理許多存在境外銷售的紅籌架構公司在境外設置了銷售體系的架構,該銷售體系與境內上市主體屬于并行而非隸屬的架構。如以境內的外商投資企業上市,因境內的外商投資企業不擁有境外銷售體系的權益,故存在資產、業務不完整、不獨立的隱患。無論設立境外銷售公司的初衷是為稅務規劃還是為了貼近市場,為實現資產、業務的獨立完整,在境內外商投資企業上市前務必將境外的相關公司納入上市架構。現實中比較可行的做法是由境內外商投資企業并購境外公司的股權,因該等并購發生在同一實際控制人間,屬于新會計準則所定義的同一控制下的合并行為,編制合并會計報表時適用追溯調整的原則。值得注意的是:如果被重組方重組前一個會計年度末的資產總額或前一會計年度的營業收入或利潤總額達到或超過重組前發行人相應項目的100%,需按《<首次公開發行股票并上市管理辦法>第十二條發行人最近3年內主營業務沒有發生重大變化的適用意見》的規定,重組后運行一個會計年度后方可申請發行。此外,從重組審批程序而言,境內外商投資企業需向商務部領取對外投資的批準證書,并按照外匯管理局的要求支付并購所需資金。(四)其他相關問題1.直接持股比例的確定紅籌架構轉回之后,很重要的一項工作是證明擬上市主體的實際控制人沒有變更。實務中普遍的處理方式是將股東權益在變更之前和變更之后的股權結構圖放在一起對照,分別計算出實際控制人的直接持股比例,證明實際控制人沒有發生變更,同時,由律師和保薦機構對此發表專項核查意見。2.政府要先購股票會先進行一輪私募,因此在紅籌架構轉回前,先要回購私募所持有境外公司的股權,當然,作為對投資者的補償,國內的擬上市主體可以在上市之前對投資者進行定向增發。3.企業股權結構調整紅籌架構企業在境外上市之前的私募,有時會涉及對賭協議問題。在私募股權融資中,投資方與融資方在入股談判時,通常面臨如何為企業股權定價的問題。企業股權的價值在于企業未來一段時間為股東提供投資回報的能力,特別是企業能否上市的確定性,于是為盡快達成交易,投、融資雙方通常約定以未來企業的某一財務或經營指標為“對賭”的標的,如達到預期指標,對賭條款自動失效;如未達到預期,則投資方會得到融資方的補償,如轉讓一定的股份給投資方或承諾回購投資方的股份等。由此,會使公司的股權結構長期處于“不確認的狀態”,因此,在解決私募問題的同時,要一并考慮對賭協議的解除問題。4.激勵計劃的確定很多紅籌架構企業擬于境外上市時,制定了高管期權激勵計劃(optionscheme)。受制于境內注冊資本制度的束縛,在境內IPO,擬上市公司的股份應該是確定的,在境外上市可以實施的高管期權激勵計劃需要進行調整。高管期權激勵計劃可以于公司在國內上市后實施,也可以在上述“股權轉讓與作價”過程中設立境內公司時予以考慮。控股股東在控制權不發生變更的前提下,將其持有的擬上市主體的部分股權轉讓給公司高管,將期權激勵轉為現實的股權激勵,消除公司股權存在的不確定因素。但應注意員工取得上述股份的代價明顯低于擬上市公司股份的市場價格時,對于兩者之間的差額部分應作為公司期間費用予以分攤,在一定程度上會影響公司的損益。5.海外主要機構的取消紅籌架構轉回后,境外上市主體也應進行相關注銷工作,取得當時公司注冊機構出具的注銷證明,徹底廢止境外上市的相關架構。6.紅籌架構公司回歸國內上市