證券研究報告

|

綜合乘用車

|

2023年08月13日汽車團隊?

公司深度報告長城汽車(601633)

戰略轉型陣痛難免，智能電動曙光已現報告摘要?

一季度銷量短期承壓，二季度新能源車型發力。22年末長城汽車逐漸向新能源領域戰略轉型，新車型推出較少、舊有渠道改革等因素導致23年Q1季度長城汽車銷量下滑。公司營收短期承壓，同比下降13.63%。但公司作為三十二年的造車老將，底蘊深厚，產品的技術實力仍在。Q2隨二代大狗、藍山、梟龍等車型陸續上市交付及價格戰影響逐漸消弭，業績有所回升。展望下半年新哈弗H5和H6，魏牌高山DHT-PHEV，

400Hi4-T以及

300-PHEV等新車蓄勢待發，新能源產品矩陣不斷完善，我們認為公司盈利有望持續改善。?

插混賽道持續走強，Hi4加持下梟龍MAX性價比十足。新能源大潮下，插混增長良好，且增長速度明顯好于新能源車的整體走勢。從滲透率來看，插混的滲透率不斷提高，已從21年1月的1.14%增長至23年6月的8.85%。Hi4混動技術主打四驅體驗兩驅價格，拉低四驅價格門檻。首款搭載Hi4的梟龍MAX銷量表現優異，性價比凸顯。繼續看好下半年Hi4在其他新車型上的表現。?

家庭出行需求凸顯，魏牌藍山打造出行范本。目前自駕出行已成主流出行方式，自駕游用車已取代通勤用車成為第一大購車需求。而自駕游中家庭出游占比最高，家庭用車的需求十分旺盛。新車藍山主打6座大SUV，2+2+2人性化座椅布局，搭載DHT-PHEV技術，可實現四驅駕駛，適配自駕游群體對操縱性和動力性的高要求。藍山上市以來銷量良好，后續新車高山將延續家庭出行邏輯，定位MPV市場，市場表現值得期待。2報告摘要?

渠道改革和生態出海助力長城行穩致遠。打造全新哈弗龍網銷售渠道，實現油電分離銷售；構建“541”管理模式，凝聚“一個長城”品牌力量；高管入駐微博，戰略全面ToC落地。近年來，長城汽車堅持長效改革，針對沒有獨立新能源車銷售渠道、線上營銷不足等痛點，對癥下藥，確保新能源戰略轉型的大變革下行穩致遠。生態出海方面，成果喜人。23年上半年出口繼續走強，1-6月已達123930輛，同比增長97.27%。拉美市場表現尤其亮眼，今年1～5月，長城汽車成為智利市場中國品牌銷量第一；5月、6月，長城汽車在巴西新能源汽車市場中連續排名第一。研、產、銷一體的生態出海體系得到驗證，期待下半年其他海外市場的后續發力。?

投資建議：我們預計公司2023-2025年實現營業收入分別為1722.30/2079.33/2443.13億元，YOY25.40%/20.73%/17.50%，歸母凈利潤60.49/78.36/101.60億元，EPS0.71/0.92/1.20元。當前股價對應2023-2025年PE分別為41.75x、32.23x、24.86x，給予公司推薦評級。?

風險提示：公司新車型銷量不及預期，行業競爭加劇超預期，公司海外出口不及預期，公司改革進展不及預期。3目錄1、戰略轉型陣痛難免，底蘊深厚穩且毅堅2、插混賽道持續走強，Hi4技術強勢賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍山沖勁十足4、對癥下藥長效改革，營銷+出口齊發力5、財務預測及風險提示4公司基本情況?

深耕30余年造車老將底蘊深厚。長城汽車成立于2001年（改制前為1984年成立的長城汽車制造廠），業務包括整車及零部件設計、研發、生產、銷售和服務，擁有哈弗、魏牌、歐拉、、長城皮卡等品牌，產銷網絡遍布全球。長城汽車打造了以能源、智能化為導向的森林生態體系，確立混動、純電、氫能三軌并行發展，在智能駕駛、智能座艙、智慧底盤等方面進行全產業鏈布局，構建了業內領先的“光伏+分布式儲能+集中式儲能”的能源體系，完成了“太陽能-電池-氫能-車用動力”的全價值鏈布局。圖表1：長城汽車發展歷史5資料：公司官網，方正證券研究所股權結構?

股權結構清晰，四大業務板塊全面布局。公司第一大股東為保定創新長城資產管理有限公司，持有58.36%的股權。魏建軍自26歲接手公司以來，一直作為長城汽車的實際控制人，股權結構清晰，公司控制有力。經過幾十余年的發展，公司圍繞整車品牌、零部件生產、技術研發和汽車金融四大板塊布局了一系列相關公司，包括了動力電池領域的蜂巢能源、自動駕駛領域的毫末智行、氫能領域的未勢能源以及光伏領域的極電光能，已基本實現上下游產業鏈的全面布局。圖表2：公司與實際控制人產權關系圖表3：公司控股/參股的部分公司6資料：公司招股說明書，wind，方正證券研究所財務分析：短期承壓，靜待新品放量?

營收23Q1不及預期，業績壓力凸顯。從公司營收來看，19-22年實現了穩定增長，公司營收達到1373億元。但從23Q1季度來看，公司營收不及預期，同比下降13.63%。這主要是由于公司23年Q1季度汽車產銷量下滑，影響營收增長。?

歸母凈利潤23Q1大幅下跌，戰略轉型陣痛難免。歸母凈利潤與營收有著類似的趨勢，19-22年歸母凈利潤穩定增長。但伴隨著公司戰略轉向新能源汽車，產銷端下滑，23年Q1季度歸母凈利潤同比大幅下降89.34%。但值得注意的是，根據已發布的2023年半年度業績預告顯示，公司新能源車銷售端有所放量，公司歸母凈利潤改善。邊際預期漸起，公司或已走出困境。圖表4：公司營業收入及增長率圖表5：公司歸母凈利潤及增長率908040%1,6001,4001,20040%30%20%10%0%82.661,364.05

1,373.4032.04%25.43%67.2622.90%19.25%20%7060504030201003.58%52.070%992.31,033.0853.62-13.64%962.111,0008006004002000-20%-40%-60%-80%44.977.38%0.69%-1.92%-3.04%290.392023Q1-10%-13.63%-89.34%1.74-20%-100%20182019202020212022同比20182019202020212022同比2023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）7資料

：wind，方正證券研究所財務分析：短期承壓，靜待新品放量?

毛利端23Q1同比下降，主要系銷量下滑導致平攤成本上升。18-22年毛利水平總體上升，22年達到19.37%的高位。23年Q1毛利率承壓明顯，下降至16.07%，同比-1.11pct/環比-1.86pct，為近幾年來的最低水平；從汽車銷量情況來看，23年Q1長城汽車銷量22萬輛，同比-22.4%/環比-17.1%。我們認為由于受新能源戰略轉型影響公司汽車銷量不及預期，規模效應減少，汽車平攤成本不斷上升，毛利水平上必然面臨短期壓力。但2023年公司預計將投放十余款新能源車型，包括哈弗梟龍、Wei牌藍山、

400Hi4-T等熱門車型，且23年Q2銷量上已經有所反映，同比上漲27.24%，電動轉型初見崢嶸。銷量若能持續好轉，毛利水平恢復可期。圖表6：公司毛利率水平圖表7：公司汽車季度銷量及增長率19.37450,000396948400,00040%27.24%

30%20%201816141210817.2116.6916.2216.1616.07338798350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002990472835002837882794132658342652106.75%10%2350252199680%-10%-20%-30%-40%-16.32%6-15.89%-22.41%42-33.19%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2長城汽車季度銷量（輛）

銷量同比0201820192020202120222023Q1毛利率(%)8資料：wind，方正證券研究所財務分析：短期承壓，靜待新品放量?

戰略轉型期，公司期間費用承壓顯著。從18-22年公司期間費用率上升較為平穩，但在23年Q1陡然加快上升到13.98%。我們認為23年Q1主要是銷售和研發費用的快速上漲，導致公司期間費用率快速上漲。銷售費用的上漲主要是因為公司積極推出新能源車型，改善線上線下營銷渠道，以及短期銷量下滑帶來的銷售成本分攤減少。研發費用系對新能源車型相關新技術的大力研發有關。隨著渠道整合推進，電動化轉型加速，以及公司新一輪強產品周期的開啟，我們相信下半年整體營收上會有一定好轉，期間費用率或能企穩。圖表8：公司期間費用變化情況（億元）圖表9：公司四費同比增長率300%200%100%70605040302010064.4558.7616.00%51.9213.98%

14.00%38.31%2023Q145.7548.9326.53%202144.940.4313.17%20223.83%20185.30%202041.03-14.83%201938.9712.00%10.00%0%-100%-200%-300%-400%-500%30.679.80%10.72%27.168.54%9.73%25.5316.7617.4319.5514.5415.3410.618.00%6.00%4.00%2.00%0.00%7.56%3.970.122023Q12018-4.942019-3.5120202021-4.482022-10-20-30-24.88財務費用銷售費用管理費用研發費用財務費用銷售費用管理費用研發費用期間費用率9資料：wind，方正證券研究所銷量雖短期下滑，底蘊依然深厚?

森林生態體系布局獨樹一幟。“森林式生態”是指以整車為核心，全面布局新能源、智能化等相關技術產業，實現多物種相互作用，并持續進化的生態體系。其核心邏輯是，凡是會影響新能源汽車核心競爭力的環節，長城汽車就應該去布局，是一種全價值鏈布局模式。在森林體系的催化下，各領域技術交互，技術產品不斷涌現。?

森林布局作用顯現。短期看，在智能化和低碳化上的自研自產，已經讓長城汽車的產品在智能駕駛、智能座艙、電動和混動等核心競爭環節，具備了自產自供且技術領先的能力。長期看，新能源汽車的競爭會延伸到能源領域，布局光伏、制氫等影響上游成本，下游用戶體驗的“末端”環節，而在能源領域的提前布局，也將讓長城在新能源的終局階段具備先手優勢。圖表10：長城汽車森林生態體系圖10資料：汽湃，方正證券研究所森林體系培育下，技術成果不斷落地?

2022年專利公開量蟬聯中國民營車企第一。據全球汽車專利大數據平臺榜單顯示，長城汽車2022年專利公開量6042份，同比增長62.86%，蟬聯中國民營車企第一；專利授權量達4652份，同比增長42.87%，位居在華車企第一。在新能源汽車領域，長城汽車專利公開量和授權量分別為1966份、1650份，分別同比增長51.11%和80.53%，均蟬聯在華車企第一。?

低碳化智能化領域多款技術產品推出。長城汽車在混動領域率先打破合資混動技術壟斷，推出了DHT、Hi4和Hi4-T三套混動系統，滿足客戶不同場景需求。在純電技術領域，首創超高速疊片工藝，首發無鈷正極材料，推出大禹電池技術。還布局了第三代功率半導體碳化硅，首創CSS技術平臺，模塊功率密度提高50%，成本降低30%。智能化領域以毫末智行、仙豆智能和諾博科技為抓手，推出了業內首個自動駕駛生成式大模型雪湖和新一代座艙系統Coffee

OS2,打造V3.5高算力咖啡智能座艙平臺。圖表11：長城汽車部分新型技術產品11資料：汽車之家，長城汽車微信公眾號，方正證券研究所彈藥已備足，產品矩陣持續煥新?

哈弗梟龍MAX引領，新能源轉型落地加速。23年1-6月長城汽車累計銷售519226輛，相比去年同期略有增長；但智能新能源領域表現亮眼，新能源車型累計銷售93225輛，同比增長46.60%。哈弗梟龍MAX搭載全新智能四驅電混技術Hi4，上市45天，哈弗梟龍系列迎來第一萬臺車輛下線；后續魏牌藍山DHT-PHEV與新摩卡DHT-PHEV接力賦能，向高端智能新能源沖刺，自上市以來藍山DHT-PHEV累計銷量已達11692輛。?

下半年產品矩陣持續更新，新能源勢能不減。新哈弗系列，全新H5和H6回歸，特別是哈弗H6插混電車型值得期待；魏牌高山DHT-PHEV接力藍山DHT-PHEV，錨定30萬-40萬元級新能源家用高端MPV市場。

400Hi4-T以及

300-PHEV補全產品線，拓展越野場景。長城汽車目前在新能源領域不斷發力，積極擁抱汽車電動化大潮，我們持續期待下半年新車型表現。圖表12：長城汽車下半年部分新車型哈弗H6新款高山DHT-PHEV300-PHEV400Hi4-T12資料

：新浪汽車，長城汽車微信公眾號，方正證券研究所目錄1、戰略轉型陣痛難免，底蘊深厚穩且毅堅2、插混賽道持續走強，Hi4技術強勢賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍山沖勁十足4、對癥下藥長效改革，營銷+出口齊發力5、財務預測及風險提示13插混：新能源大潮下，插混增長良好?

新能源車銷量持續走強，滲透率不斷提升。2022年中國新能源汽車銷量已達687萬輛，同比增長95.95%。從23年1-6月來看，新能源汽車銷量已達374萬輛，新能源滲透率增長至28.3%，高于去年同期水平。總體新能源汽車的走強也帶動了插混這一細分賽道的增長，23年1-6月插混銷量已達102.44萬輛，同比上漲91.02%。?

從結構上看，PHEV車型增速一直高于BEV車型。23年1-6月，BEV車型累計銷量同比上漲32.31%，遠低于PHEV車型的91.02%。從22年以來PHEV車型銷量增速就一直好于BEV車型，雖然在絕對數額上仍然存在差距，但車型銷量占比一直在縮小。新能源汽車當中的PHEV月銷量占比，從21年1月的19.7%提升至23年6月的28.8%,插混的增長情況明顯好于新能源車的整體走勢。圖表14：BEV、PHEV車型銷量（萬輛）圖表13：新能源車銷量（萬輛）706050403020100400%350%300%250%200%150%9080.6057.308070605040302010-71.6565.2763.6552.4940.7823.20100%92.9%50%20.5%0%-50%22-1

22-2

22-3

22-4

22-5

22-6

22-7

22-8

22-9

22-1022-1122-12

23-1

23-2

23-3

23-4

23-5

23-61月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月202120222023BEV（萬輛）PHEV（萬輛）BEVYOYPHEVYOY14資料

：wind，方正證券研究所插混：并不是“過渡車型”?

從滲透率來看，插混的滲透率不斷提高。PHEV滲透率已從21年1月的1.14%增長至23年6月的8.85%，整體呈現出一個穩定上漲的態勢，表明消費者對插電混動汽車的認可不斷提升。滲透率的持續上升，不僅僅是插混對原本燃油車市場的侵蝕，更重要的是插混在燃油車和純電車型的擠壓下找到了自己的產品定位，打出了差異化，而不是做一個“過渡車型”。?

從增長邏輯來看，插混并不只是“油車的替代”。兩年以前，插電混動被當作是從燃油車向電動車過渡的品類，它的優勢在于不需要搖號、不用拍賣就可以直接上車牌。消費者只是單純地把插電混動，看作是解決牌照問題的雞肋產品，購買插混汽車的消費者也主要集中在限購城市或是限行城市。但從22年數據來看，限購城市的銷量占比在下降，PHEV的購買增長點轉移到了非限購城市。消費者購買插電混動車更多是基于一個由購車成本、用車成本、賣車成本組成的綜合考量，而不是單純的牌照因素。我們認為插混將作為一個獨立的產品，依靠自身的綜合優勢與電車做市場競爭，插混汽車的增長并不是過渡階段下曇花一現的增長。圖表16：國內插電混動車型銷量分布變化趨勢圖表15：新能源車銷量（萬輛）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.85%PHEV滲透率15資料：wind，方正證券研究所長城：混動技術底蘊深厚?

堅持混動領域深耕。長城汽車是最早開始布局混動領域的自主車企之一，目前應用最廣泛、最具影響力的是檸檬DHT混動系統。而實際上,在混動領域，長城汽車主要有四種技術方案，分別是橫置平臺P2布局混動系統（基于9速雙離合變速器擴展而來，強調前橫置架構的動力性能）、縱置平臺P2布局混動系統（應用于非承載式車身硬派越野車，強化經濟性和動力響應）、檸檬DHT混動系統（橫置平臺，擴展能力強，覆蓋范圍廣，經濟性好）以及最新推出的Hi4混動四驅系統（四驅體驗兩驅價格，更具競爭力的價格，更強的操作體驗）。圖表17：長城汽車混動技術匯總混動系統應用車型暫無核心競爭力橫置平臺P2布局基于9速雙離合變速器擴展而來，強調前橫置架構的動力性能。縱置平臺P2布局檸檬DHT300HEV、

500PHEV應用于非承載式車身硬派越野車，強化經濟性和動力響應。應用于橫置平臺，擴展能力強，覆蓋范圍廣，經濟性好。哈弗H6DHT、二代大狗新能源、拿鐵DHT、魏牌藍山哈弗梟龍、未來哈弗旗下其他輕型越野車，中低端都市SUV的四驅版本Hi4平替橫置平臺混動前驅車，四驅體驗兩驅價格，性價比高。16資料

：城市汽車，方正證券研究所長城：全新Hi4電混技術，直擊用戶痛點?

Hi4：四驅性能兩驅油耗。2套動力總成，最高系統功率340kW（462馬力），覆蓋A-C級車型，百公里加速按不同車型最慢6.8秒以內，60Km/h的時速大概只需1.5秒左右就能達到。電池涵蓋19.94kWh/27.5kWh兩種電量，可實現整車100km以上的純電續航。能耗方面，比上一代DHT-PHEV油耗降低15%。?

Hi4：四驅的體驗、兩驅的價格。通過結構上的創新，用P2電機取代了P1+P3的前橋布局，同時增加P4電機形成前后軸雙電機串并聯電的四驅構型。這樣可使得前軸單電機在不同工況下，分別實現發電和驅動兩種作用，在不增加造車成本和用戶購車負擔的情況下，實現串并聯四驅電混架構。?

Hi4：更智能更安全。四驅一般在可靠性上強于兩驅，尤其是在泥濘濕滑、坑洼崎嶇的路面，環境適應力更強。而電動四驅時代，Hi4還增添了智能化能力作為保障。Hi4搭載的ITVC

系統，通過分析駕駛者動力需求、車速、駕駛模式、道路坡道、方向盤轉角、電機轉速、橫擺角速度等駕駛員操作及車輛狀態信息，并融合攝像頭、

等路況信息，智能識別不同的用車場景，進行最優的前后橋扭矩分配，增強了使用者在打滑、上下坡、側滑、轉彎抓地力不足等場景的安全性。圖表18：Hi4混動技術相關介紹17資料

：騰訊網，車神探，智能車參考，方正證券研究所梟龍MAX：首搭Hi4，智能新能源再出發?

哈弗梟龍MAX首搭全新智能四驅電混技術Hi4。1）車型方面，2800mm的車身軸距，4758mm的車長，在同價位競品中誠意滿滿，較大的車身也進一步的提升了后排成員的乘坐舒適性。2）動力方面，采用1.5L發動機+雙電機四驅動力系統，最大總功率205kW，585N·m的峰值扭矩，0-100公里/小時加速時間為6.8秒。并且搭載的Hi4可以實現純電兩驅模式、純電四驅、串聯模式、1擋直驅、2擋直驅、并聯兩驅、并聯四驅、單軸能量回收、雙軸能量回收共9種模式切換，系統能自動匹配到最優的工作模式，以適應不同的駕駛場景。3）續航方面，WLTC純電續航里程83km,NEDC純電續航里程105km，配合5.5L的百公里饋電油耗，用戶日常用車成本較低。圖表19：長城首款Hi4車型梟龍MAX18資料：新浪汽車，搜狐汽車，方正證券研究所梟龍MAX：性價比優勢顯著?

哈弗梟龍MAX全面對標宋PLUS

DM-i。目前混動市場比亞迪產品已經成為標桿，宋PLUS

DM-i單月4萬輛的成績成為各家新產品繞不開的大山。新產品力或性價比超越比亞迪，基本就是成為一個爆款的前提。目前來看，梟龍MAX在各項指標中與宋PLUSDM-i作出了差異化。?

車型定位不同。宋PLUS

DM-i車型定位為緊湊型SUV，而梟龍MAX定位于中型SUV，車身尺寸更大。特別在軸距方面，梟龍MAX軸距為2800mm高于宋PLUSDM-I2765mm的設計，體現在后排乘客的空間更大，乘坐更為舒適。?

Hi4四驅成為性價比殺手锏。對比相近價格的銀河L7和宋PLUS

DM-I,梟龍MAX是唯一一款四驅車型。在同等配置參數下，四驅駕駛的操縱感更好。6.8秒破百的加速性能，也強于比亞迪的8.3秒。并且競品當中，銀河L7沒有四驅車型，宋PLUS將要推出的四驅版本預計20萬元左右，兩者價格門檻差了將近5萬元，梟龍MAX在四驅方面性價比顯著。?

上市反饋良好，期待后續Hi4-T車型接力。哈弗梟龍6月銷售6,098輛，環比顯著增長97%，，Hi4主打概念得到市場認可。后續推出的

500Hi4-T，搭載最新的越野超級混動架構Hi4-T，市場表現值得期待。圖表20：梟龍MAX、宋PLUSDM-I、銀河L7對比0-100公里/小時加速時間?軸距車身尺寸純電續航105km售價是否四驅√梟龍MAXHi4105四驅精英版2800mm4758*1895*17256.8s15.98萬元宋PLUSDM-I冠軍版110km旗艦型2765mm2785mm4775*1890*16704700*1905*16858.3s-110km15.98萬元15.37萬元XX銀河L71.5T115kmPLUS115km（CLTC）19資料：搜狐汽車，長城汽車微信公眾號，方正證券研究所目錄1、戰略轉型陣痛難免，底蘊深厚穩且毅堅2、插混賽道持續走強，Hi4技術強勢賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍山沖勁十足4、對癥下藥長效改革，營銷+出口齊發力5、財務預測及風險提示20出游：自駕旅行熱度升高?

自駕出行已成主流出行方式。疫情對旅游行業影響巨大，也影響了人們的出行方式。據馬蜂窩旅游披露，在2020年，因為疫情影響，88%的用戶選擇自駕出游。2021年隨著疫情逐漸控制，自駕占比有所回落，約70%的用戶在大交通恢復后，依然選擇自駕出行。2022年自駕出行熱度再次提升，79%的用戶選擇自駕游玩。我們認為在疫情之后，自駕出行的旅游方式已經得到了大多數人的認可，自駕游的潛在需求十分旺盛。?

從偏好上看，自駕出行中家庭出游占比最高。據同程旅行調研顯示，89.64%的自駕人群偏好家庭出游，58.84%的自駕人群偏好和朋友一起出行。未來自駕出行更多的是表現為一種社交性活動，群體出行的便利性、舒適性可能越來越成為自駕用戶關注的重點。圖表21：自駕游出行占比圖表22：2022年自駕出行人群偏好88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.00%89.64%90.00%79%70%80.00%70.00%58.84%60.00%50.00%40.00%28.64%30.00%20.00%10.00%0.00%13.91%12.61%10.27%2.60%2020年2021年2022年家庭出游朋友獨行俠

男/女朋友

自駕團隊

車友會其他21資料：馬蜂窩旅游，同程旅行，方正證券研究所自駕出游：車輛關注有所不同?

從車型來看，非純電SUV成首選。SUV因為較強的底盤通過性和突出的后備箱空間，成為自駕游首選，其次是轎車和MPV。而在海外非常流行的房車出游，在中國尚在慢慢普及中，選擇的人群還較少。而對于純電車型來看，超70%的用戶不愿駕駛電車出游，自駕游用戶對純電汽車長途續航依然有所擔憂。?

操控感、可利用空間、燃油經濟性、舒適性是自駕游普遍追求的車輛需求。據同程旅行調研顯示，56%的自駕用戶偏好動力性強的四驅車輛，54%的用戶關心后備箱儲物空間大小，47%的用戶希望車輛更省油。綜合考慮下，我們認為自駕游的細分市場中，操縱感更強、可用空間更大、更省油的非純電SUV是最受用戶關注。圖表23：自駕游用戶是否選擇純電車型圖表24：自駕游用戶車輛關注因素前三58%56%56%54%54%11%16%52%50%48%46%44%42%47%73%是否無所謂動力性強，最好四驅后備箱儲物空間大燃油經濟性好22資料：同程旅行，方正證券研究所藍山DHT-PHEV：打造家庭出行的新范本?

魏派藍山DHT-PHEV定位家庭六座SUV。1）車型方面，5156*1980*1805（mm）車身尺寸及3050mm超長軸距，有效乘坐空間達到2505mm。不同于傳統大六座車型“三排空間”的布局，藍山DHT-PHEV采用2+2+2座椅布局，不僅方便后排客戶上下車，也提升了第三排乘客的舒適性，照顧家庭中的老人與小孩。2）動力方面，藍山DHT-PHEV搭載DHT-PHEV技術，以四驅版本為例，系統綜合功率達到380kW，更是有著933N·m的綜合扭矩。傳動系統部分，為匹配大扭矩使用2擋DHT變速箱，0-100公里/小時加速時間為4.9秒，家庭出行場景下高速超車優勢明顯。3）續航方面，WLTC純電續航里程180km,WLTC綜合油耗0.75L/100KM，綜合續航超過1200km。充分發揮插混的長續航特性，緩解家庭出行的充電焦慮。圖表25：藍山DHT-PHEV正面、內飾和座椅布局23資料：新浪汽車，方正證券研究所藍山DHT-PHEV：對標理想L8?

大六座SUV競品車型主要為理想L8。理想是六座SUV的主要參與者，推出的理想ONE以及后續的理想L7\L8\L9都深耕于六七座SUV市場，取得了不錯的成績。三者中L8為六座車型，藍山DHT-PHEV作為后來者想要占有一席之地，必須具備一定競爭優勢。目前來看，藍山DHT-PHEV多個方面優勢明顯。?

車身空間略有勝出。魏牌藍山的長寬高分別為5156/1980/1805mm，軸距為3050mm，空間采用“2+2+2”六座布局。理想L8長寬高分別為5080/1995/1800mm，軸距長3005mm，同樣是

“2+2+2”六座布局。考慮到藍山軸距更長，車內可活動空間更大。?

動力續航方面藍山優勢明顯。理想L8發動機功率為113kW，采用前置+后置雙電機驅動，電機總功率為330kW，0-100km/h加速為5.5秒，WLTC純電續航168km。而藍山綜合功率更高，加速時間更短，續航時間更長，且藍山有四驅版本操縱感更強。?

藍山DHT-PHEV性價比突出。在配置不輸理想L8的情況下，藍山最高配DHT-PHEV

四驅版售價30.88萬元，遠低于理想最高配版本L8Max的39.98萬元，即使與入門款理想L8Air的33.98萬元相比，也便宜了3萬左右。圖表26：藍山DHT-PHEV、理想L8對比0-100公里/小時加速時間?軸距車身尺寸純電續航售價是否四驅√2023款藍山DHT-PHEV四驅超長續航版180km(WLTC)3050mm5156*1980*18054.9s30.88萬元168km(WLTC)2023款理想L8Air2023款理想L8Max3005mm3005mm5080*1995*18005080*1995*18005.3s5.3s33.98萬元39.98萬元XX168km(WLTC)24資料

：新浪汽車，方正證券研究所新產品：高山后續接力，蓄勢待發?

藍山6月銷量良好，產品邏輯經受市場驗證。魏牌6月銷售6602臺，環比增長14.4%，其中藍山DHT-PHEV

6月銷量5506臺，新摩卡6月銷量1005臺。藍山上市后累計銷量已達11692臺，在大六座SUV中表現良好。雖然距離理想L8

6月銷量的13107臺還有差距，但相信新產品經過市場檢驗后口碑會逐漸提升，銷量后勁十足。?

魏牌旗下首款MPV車型高山DHT-PHEV蓄勢待發。近幾年隨著多孩政策的放開和社會老齡化程度的加劇，家庭用MPV市場也越發繁榮。MPV產品的市場邏輯與6/7座SUV類似，客戶主要關注于安全性、舒適性、性價比。魏牌推出的姊妹品牌高山DHT-PHEV將延續藍山的產品設計理念，堅持以用戶為中心，全面向“高端智能新能源”轉型。?

500Hi4-T自駕游市場邏輯延續。目前自駕游購車在國內車市的購車訴求中占比越來越高，而自駕出行的游客多是來自于一線或新一線城市。一線城市游客偏愛西南、西北地區。

500

Hi4-T作為首款越野混動汽車，操縱性強，Hi4越野版系統加持，且售價與燃油版

500保持一致，性價比十足，在細分賽道中暫無競爭者。截至7.26，訂單累計已超過7000臺，市場表現良好。我們認為藍山、高山、

都是主打自駕出行邏輯，以滿足客戶實際需求為核心，沖刺高端智能混動領域的代表之作。產品認可度已初步檢驗，靜待市場放量。圖表27：高山DHT-PHEV正面圖表28：

500Hi4-T25資料：魏牌新能源，懂車帝，方正證券研究所目錄1、戰略轉型陣痛難免，底蘊深厚穩且毅堅2、插混賽道持續走強，Hi4技術強勢賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍山沖勁十足4、對癥下藥長效改革，營銷+出口齊發力5、財務預測及風險提示26渠道：子彈已備好，銷售渠道在跟上?

傳統油車時代的營銷策略拖累產品上量。如果把一款款新車型比作子彈，營銷則是戰術與策略。長城車型在沒有與其他車型根本技術差距的情況下，2022年各款主要車型均不及預期，主要是受到傳統營銷策略和渠道拖累。長城營銷一直廣受詬病，我們認為主要有以下三點原因?

1）長城汽車的營銷渠道依然是傳統的

4S

店銷售，輔助電話營銷和網絡營銷。長城汽車的終端銷售渠道相對單一，主要以4S店為主，新型的體驗中心店比較少，商超店只有個別城市擁有。這導致線上線下的承接出現脫節，消費者不了解汽車的具體情況，無法建立品牌認知。?

2）線上營銷渠道未打通，互聯網品牌紅利未充分利用。長城汽車雖然部署了專屬的品牌

APP

以及官網、小程序等線上平臺，但是在傳播推廣層面有待加強。沒有集成

APP、商城、車聯網交付鏈接等內容，平臺關注度運營也不及理想等友商；年輕消費者更喜歡通過互聯網去認知、購買汽車，線上的營銷對構筑新能源時代下的品牌至關重要。圖表29：長城汽車傳統油車4S店圖表30：長城汽車“哈弗龍網”27資料：有駕，鈦媒體，方正證券研究所渠道：子彈已備好，銷售渠道在跟上?

3）傳統燃油車營銷渠道不利于新能源品牌推廣。首先新能源銷售與傳統油車銷售流程有所區別。在新能源銷售過程中，客戶關注的重心不同，往往涉及充電、續航、免稅，智能化等方面，傳統油車銷售并不一定擅長這類方向。其次，傳統與新能源車混合在一起銷售，不利于開拓新用戶。消費者往往將新能源款與油車款做對比，無論消費者購入哪款車均為長城內部銷量轉化，并未創造新增量，且影響新能源車型的品牌塑造。?

4）原有銷售渠道無法突出品牌特色。傳統的4S店裝修風格沒有突出各新能源品牌的特色，且由于自身品牌眾多，車型命名也繁雜，消費者無法建立起對各品牌的直觀認識，無法塑造明星車型。?

傳統車企渠道變革動作頻頻，長城汽車在跟上。23年吉利銀河全國225家專屬門店同步開業，并在一二線城市設立多家品牌中心。奇瑞星途與渠道合作伙伴共創“品牌中心+N”渠道新形態，即品牌中心+體驗中心+展示中心/快閃店+服務中心+活動中心，選店標準從傳統的“錢店人”到“人店錢”，以新生態圈來構筑競爭優勢。深藍汽車22年便已開啟獨立的新銷售渠道，對原來4S店做物理區隔，實現“三中心分離”，即訂單中心（銷售網絡）、交付中心和維保中心，提高整體運營效率。長城哈弗也已跟上，將旗下新能源車銷售網絡命名為龍網，擁有獨立的銷售渠道。圖表31：部分傳統車企渠道變革匯總吉利銀河奇瑞星途深藍汽車長城哈弗?225家專屬門店同步開業。并將在一二線

奇瑞星途星紀元舉行合作伙伴共創大會，城市設立多家品牌中心。這些位于城市

與百余家經銷商溝通戰略合作意向。，將CBD的品牌中心，不僅是用戶了解吉利銀

與渠道合作伙伴共創“品牌中心+N”渠道對標比亞迪王朝網絡和海洋網絡，長城哈弗進行傳統4S店渠道改造，命名為龍網，旗下新能源汽車產品將擁有獨立的銷售渠道。5月中旬，哈弗梟龍上市，為首款龍網銷售車型。在一二線核心市場已覆蓋200店面，預計23年底將完成800店規劃。去年下半年開啟獨立的新銷售渠道，對原來4S店做物理區隔，實現“三中心分離”，即訂單中心（銷售網絡）、交付中心和維保中心，提高整體運營效率。截至今年5月，深藍擁有400家交付中心、650家訂單中心，以及500家維保中心。內容

河的展示平臺，也是吉利銀河用戶體驗

新形態，即品牌中心+體驗中心+展示中心/與服務標準的示范中心、人才培訓中心、快閃店+服務中心+活動中心，選店標準從用戶多元活動中心，持續賦能其他各級

傳統的“錢店人”到“人店錢”，以新生渠道網絡。態圈來構筑競爭優勢。28資料：方正證券研究所整理改革：聚焦于“一個長城”?

對癥下藥，構建“541”管理模式。“5”指的是已建立完成的由品牌、渠道、用戶、數字化及銷售服務組成的五大中臺；“4”指的是四個作戰群，分別為魏牌和、歐拉和沙龍、哈弗和皮卡以及海外市場作戰群；“1”是指通過統一的行動綱領，在全球市場發出同一個聲音，實現同一個體系化管理。舉例來看，長城汽車會以一個長城企業端來重點打造技術品牌，例如檸檬平臺DHT、咖啡智駕、大禹電池等，這些技術能力將全部放在長城汽車品牌下，再通過旗下的品類、品牌去承接技術品牌的落地應用。這在一定程度上解決了長城汽車長期的品牌內耗，優化了資源配置，降低了內部成本。?

高管入駐，戰略全面To

C落地。此前長城汽車總裁穆峰率領15名高管同一時間集體入駐新浪微博，正式開始“線上營業”。以前車企打廣告往往采取門店和電視廣告的模式，但這種方式很難得到及時的用戶反饋，車企和消費市場之間有脫節感。傳統車企營銷轉型的速度不及造車新勢力，新一代消費者對傳統車企的技術底蘊也就不能夠充分認識。本次長城汽車高管集體入駐微博，正是對互聯網營銷生態的再一次補強。同時為保障長城汽車ToC戰略推進，長城汽車將高管與用戶的交流溝通常態化，長期舉辦高管用戶線上懇談會、“長城開放日”等活動。圖表32：長城“問題-改革-解決方案”匯總戰略目標明確allin新能源戰略模糊，新能源進展緩慢品牌眾多，內耗嚴重沒有獨立的新能源車銷售門店打造哈弗龍網實現渠道獨立問題導向魏牌哈弗再出發打造明星單品高管入駐全面ToC忽視線上營銷新序列無燃油版定價極致性價比油電不同價，電車價格上沒有競爭力29資料：長城汽車微信公眾號，方正證券研究所整理出口：揚帆出海正當時?

汽車海外出口增長迅速。近年來汽車海外出口不斷增加，從2017年的89.61萬輛增長到2022年的310.66萬輛。出口占比也在不斷增加，從2017年的3.1%增長到2022年的11.6%。23年上半年延續出口端高增長，半年出口汽車213.98萬輛，出口占比達到16.2%。新能源出口端長期來看也在不斷增加，量和比例上都保持一個上升趨勢。我們認為，伴隨著中美緩和小周期，以及國內大量的優質供給，汽車出口將面臨一個上升的窗口期。各家整車廠商在汽車出口方面還處于布局階段，出口市場潛力還未兌現，揚帆出海正當時。圖表33：汽車出口占比呈擴大趨勢（萬輛）圖表34：汽車出口數量與新能源汽車出口數量（萬輛）3503002502001501005018%16%14%12%10%8%4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%16.2%213.986%4%2%00%00%2017201820192020出口量2021202223.1-622-1

22-2

22-3

22-4

22-5

22-6

22-7

22-8

22-9

22-10

22-11

22-12

23-1

23-2

23-3

23-4

23-5

23-6出口占比出口總數出口新能源新能源占比30資料：wind，方正證券研究所長城：生態出海布局深遠?

近年來長城在海外市場多點開花。在東盟，長城汽車以泰國為起點，實現了泰國、馬來西亞、老撾、文萊、菲律賓、柬埔寨6個區域國家市場的常態化運營；今年下半年，將陸續進入越南、新加坡、印度尼西亞3個區域國家市場。在拉美市場，本地化布局巴西，建設巴西新能源工廠。并以此為基，加速布局智利、牙買加。在中東和北非，長城汽車先后登陸沙特、巴林、科威特以及阿曼市場。并在迪拜建立了中東子公司，于2023年1月在迪拜開啟中東區域配件中心。在中亞，與烏茲別克斯坦汽車集團ADM汽車工廠合作，實現長城汽車的本地化生產。?

長城汽車目前建立了“七國十地”全球化研發體系。在海外有5個KD工廠和3個全工藝工廠，其中3家全工藝工廠位于俄羅斯、泰國和巴西，分別輻射東歐、中亞、東盟和拉美市場圖表35：長城汽車全球生產基地圖表36：長城汽車全球研發中心31資料：公司官網，方正證券研究所長城：拉美市場表現亮眼，后續潛力十足?

長城汽車出口業務增長明顯。從2020年以來，長城汽車出口增長明顯，從2020年的6.89萬輛增長至2022年的17.22萬輛。23年上半年出口繼續走強，1-6月已達123930輛，同比增長97.27%。我們認為伴隨著長城汽車生態出海戰略的進一步實施，以及中美周期性緩和的窗口期，長城下半年增長態勢依舊，增長動力十足。?

生態出海成果已現，拉美市場表現亮眼。拉美市場有著不同的國情，地理環境多樣、彈性燃料車型需求占比高、新能源基礎設施有待完善等挑戰異常艱巨。而長城的解決方案“生態出海”就是將產品推向全球的同時，也將制造體系、產品以及銷售體系同步出海，形成了研、產、銷一體的生態出海體系。有關數據顯示，生態出海在拉美市場卓有成效。2022年，長城汽車向拉美出口汽車2.67萬輛，占出口總量的14%；今年1～5月，長城汽車成為智利市場中國品牌銷量第一；5月、6月，長城汽車在巴西新能源汽車市場中連續排名第一。我們認為生態出海的樣板可以復制，期待其他海外市場的后續發力。圖表37：長城汽車出口銷量及同比增長（輛）圖表38：長城汽車拉美出口占比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120%100%80%60%40%20%0%172200103.70%14300097.27%12393014%6890086%23.09%5.37%2020202120222023H1拉美占比其他占比出口銷量出口銷量同比32資料：長城汽車微信公眾號，方正證券研究所目錄1、戰略轉型陣痛難免，底蘊深厚穩且毅堅2、插混賽道持續走強，Hi4技術強勢賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍山沖勁十足4、對癥下藥長效改革，營銷+出口齊發力5、財務預測及風險提示33分業務營收預測34數據：wind，方正證券研究所盈利預測單位/百萬營業總收入(+/-)(%)歸母凈利潤(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2022A1373400.692023E17223125.42024E20793320.7378362025E24431317.5826660491016029.651.222.9-26.820.7129.540.920.9112.6832.553.988.8910.3232.233.3311.8P/E41.753.7124.862.93P/B35數據：wind，方正證券研究所可比公司一致性預期&投資建議&風險提示EPSPE公司名稱

當前股價（元）市值（億元）20220.910.100.791.38-2.560.772023E0.710.290.941.31-2.000.892024E0.920.610.941.44-0.961.022025E1.200.951.121.57-0.041.13202232.556.202023E41.755.192024E32.23-1.0116.3710.62-42.3511.322025E24.86長城汽車均值29.7336.6115.6415.3142.4111.582525.721428.161551.381788.74639.28-277.3413.77長安汽車上汽集團賽力斯15.6610.45-15.6314.3116.3811.70-20.3513.039.78-1143.1810.27廣汽集團1214.17?

投資建議：我們預計公司2023-2025年實現營業收入分別為1722.30/2079.33/2443.13億元，YOY25.40%

/20.73%

/17.50%

，歸母凈利潤60.49/78.36/101.60億元，EPS

0.71/0.92/1.20元。當前股價對應2023-2025年PE分別為41.75x、32.23x、24.86x，給予公司推薦評級。?

風險提示：公司新車型銷量不及預期，行業競爭加劇超預期，公司海外出口不及預期，公司改革進展不及預期。36數據：wind，方正證券研究所公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）資產負債表流動資產貨幣資金應收票據應收賬款其他應收款預付賬款存貨2022A10768135773273666112416222922375355412023E12013336938382769991674198222019466932024E11364121922346686702240238626996479612025E11768712879339310101254727983147154499利潤表2022A1373401107395121587648936445-2488-3372023E1722311415525511723456847406792-3932024E2079331704296654873366548733844-3922025E244313199875781810261757410017819-390營業總收入營業成本稅金及附加銷售費用管理費用研發費用財務費用資產減值損失公允價值變動收益其他非流動資產7767784