高薪酬、業績透明度與企業價值

薪酬—引言長期以來，中國的國有企業，特別是中央企業（1）（以下簡稱中央企業）負責人的工資一直是一個爭論的話題。關于中央企業負責人的薪酬激勵有兩種主要觀點。其中之一認為，中國的中央企業主要是基礎和壟斷性行業，具有運營經營小、規模大、效益穩定的特點。因此，與其他公司相比，工資激勵是不夠的。然而，另一種觀點認為，隨著市場經濟的深化，國有企業已經進入市場。如果中央企業負責人的工資嚴重偏離他們創造的價值，而且對工資和績效的敏感性很低，那么在制度上，他實際上是在為中央公司的低效率預留空間。薪酬契約通過將經理人員的薪酬與企業績效掛鉤的契約機制,可在一定程度上約束經理人員的懈怠行為,最優契約理論的研究關注代理人締約后的道德風險行為。如果委托人能夠觀測代理人的行動,最優的薪酬契約是應該支付給代理人固定的薪水,同時對代理人的次優行動給予懲罰。但是,當委托人無法有效觀測到代理人行動時,最優契約應該是讓代理人分享一部分由其行動產生的收益。然而在這兩種情況之外,依據我國央企的現狀衍生出另一個問題,由于央企多是行業巨頭,而且諸多央企具有壟斷特征,憑借其巨大的規模優勢就可以獲取巨額利潤,由此導致企業績效不能充分反映經理人員的努力程度與工作業績,那么薪酬與業績高度掛鉤的契約是否合理?事實上,這一問題本質上反映的是“薪酬—業績敏感性系數”高低的問題。在學術界近年來有另外一些聲音,如Firth等和Conyon等指出,我國高管的薪酬業績敏感性系數過低,不能起到有效的激勵作用,Ke等認為,薪酬和業績緊密掛鉤可以降低代理成本并提高對投資者保護,與H股和香港紅籌股相比,A股中的國有企業貨幣薪酬—業績敏感度較低,應在未來提高以實現市場化?？傊?這些研究有一個共同性假設,即薪酬—業績敏感度越高,公司的市場化程度越高,投資者的獲益也將越多。那么這一最優契約下的理論是否適用于央企呢?本文將展開研究。毫無疑問,有激勵才有業績,這一經濟學基本原理應該同樣適用于央企。但問題是,是否激勵強度越大業績越高呢?遺憾的是相關研究缺乏。Jensen等通過對業績薪酬的研究提出了經典的“薪酬業績敏感性系數”(Pay-to-PerformanceSensitivity),該文采用回歸分析的方法,設定方程,得出整體來看股東財富每變化1000美元,CEO的財富變化3.25美元。其后,諸多國內外文獻通過薪酬業績敏感性系數進行研究。但本文認為,僅僅局限于薪酬業績敏感性系數對國有企業進行研究是遠遠不夠的。首先,薪酬業績敏感性系數是一個回歸的平均系數,這個平均系數只是回答了一個基本問題,即從整體看薪酬與業績之間具備正向激勵,但不能據此分析個體激勵強度差異對公司業績的影響,也就是說進一步的問題“是否激勵強度越大的公司其業績會越好?”依然不得而知。換句話來講,兩家公司若都想實現快速增長,那么對CEO賦予凈利潤10%還是1%的激勵更為合理呢?是否激勵強度越大的公司其業績增長就越快呢?這是對其變化率的二階考量問題。其次,處于轉型經濟下的央企,對其激勵強度的爭議始終充斥于實務界、監管層和新聞媒體。一種說法認為,薪酬業績敏感性系數的存在前提是市場經濟下的市場化的薪酬,而我國央企所處的環境顯然沒有達到,行政干預和國家經營的本質沒有改變,此時薪酬的制定帶有濃厚的行政色彩,那么激勵強度越大越會變相成為對股東利益的攫取。另一種說法認為,央企的成功同樣來自于高管的努力,不能因為部分行業存在壟斷否定整個央企領域的高管努力,理應讓公司的高業績對應高管的高回報,由此企業才會有持續發展的推動力。從實證研究方法而言,這一爭議完全可以檢驗,我們可以檢驗激勵強度與公司業績的關系,如果激勵強度越大公司價值確實越高,那么在資本市場上該公司股票價格不斷上漲、股票收益率不斷提高,這也同時表明這樣的薪酬激勵受到投資者的認可,因為它為股東創造了更多價值,反之亦然。為了對上述問題進行研究,本文創新性地對經典模型予以拓展,進行了兩個方面的嘗試:第一,設定指標“每單位業績所支付的薪酬”(其倒數是薪酬貢獻度,但薪酬貢獻度的標準差較大,為避免多重共線性本文采用單位業績的薪酬支付),它是人力資源研究領域經常運用的指標,強調薪酬對每單位業績的貢獻;第二,設定指標“薪酬—業績敏感度”進行研究,這是一個彈性系數,表明單位業績變化對單位薪酬變化的敏感度。上述兩類指標分別反映了激勵強度水平和增量變量。本文的貢獻在于,通過實證研究發現企業在高薪酬—業績敏感度下所追求的ROE具備短期視野會導致價值的負向增長,此時高管會因為追求短期凈利潤而喪失對長期價值的追求,因此基于ROE的激勵強度與公司價值負相關。但是,反映公司長期價值增長的EVA與公司價值顯著正相關,而且基于EVA的激勵強度越大公司市場價值越高。這說明只要衡量指標是正確的,央企上市公司同樣適用于最優契約,這也為央企應該進行更為充分的市場化改革提供理論依據。另外,本文的研究結論還說明,就公司的長期價值而言EVA較ROE更具價值預判性,這一結論支持了國資委正在進行的以EVA替代ROE的業績評價體系改革,證明改革方向是正確的。這些結論是已有文獻尚未發現的。一、薪酬機制的有效性—理論分析與研究假設國內外現有文獻缺乏對激勵強度的探討。國外有關薪酬—業績的研究多集中于對業績薪酬敏感性系數的分析,主流研究的結論是管理者薪酬與公司業績正相關的結論。其中,經典文獻是Jensen等提出的以管理者薪酬變化相對于股票回報的比例表示,發現會計收益與股東財富呈顯著正相關,該文研究了現金薪酬、內部持股方案和解雇威脅所產生的激勵作用,考察了這幾種薪酬形式對業績的敏感性,并且驚訝地發現這一系數偏低,對股東財富不夠敏感。之后,學者發現1992-2006年間高管薪酬與公司業績的敏感性大大提高,也就是說當公司業績提升時高管可以獲得更多的回報,但這種回報不是因增量的獎金或新股授予,而是因存量的持股價值增長或期權價值增長而致,而且高管薪酬中固定薪金部分在不斷下降,1992年平均占38%,但是到2000年已經下降到17%。對銀行業CEO的研究發現,固定薪金只占薪酬的10%,而且薪酬—業績敏感性系數已經大幅上升,股東財富每增加1000美元,CEO的薪酬平均增長24美元,這遠遠高于Jensen等發現的1000:3.25的系數,而系數的迅速提升源自薪酬結構中期權占比大幅增長。由于國外貨幣性薪酬只占其薪酬總額中很小的部分,因此對于如何有效制定貨幣性薪酬契約的探討遠遠小于對期權、期股的探討。但對于如何有效制定貨幣性薪酬契約方面,我們找到了以下兩篇文獻,他們發現由于市場存在事后清付,因此貨幣性薪酬對未實現損失的反應是未實現收益的兩倍,即對未實現損失更為敏感,也就是說如果公司向高管支付了未實現收益部分的薪酬而未來又不能實現這部分收益,那么會徒增支付成本,因此有效的薪酬契約應基于保守原則,對未實現收益和損失表現出非對稱性,但基于股權的薪酬補償不存在上述的非對稱性反應。對我國的研究發現,隨著市場化進程的加深,我國高管薪酬—業績敏感度逐步上升。雖然行政干預的存在使得國有企業承擔著政策性目標,如就業、肩負社會責任等,從而可能削弱以業績為基礎的薪酬機制的有效性,但是國有企業經理人員依然高度關注企業的經營績效,因為其個人的薪酬、職位的升遷取決于其所經營企業的績效?，F有的實證證據表明,中國上市公司已經基本上建立了業績型的薪酬體系,與業績關聯的薪酬分配制度化和動態化進程加深,相當數量的公司薪酬中與績效關聯的比例超過50%。在經驗證據方面,也表明競爭總體上增強了國有企業經理激勵的強度。但另一方面,我國央企雖然進行了市場化改革,但又隸屬于國資委,必然受到較多的行政監管,是市場與行政監管的混合體,或者稱之為半市場化主體。高管人員薪酬激勵主要受政府行政干預和國有資產管理體制影響,從而有可能扭曲企業激勵機制,一些公司在薪酬制定上帶有濃厚的體制內干部工資色彩,這容易造成高管薪酬與公司業績無關而僅與行政級別相關的問題。再有,也存在顯性激勵不足,而由在職消費、政治升遷等隱性激勵予以補償的問題。而且,劉斌等、方軍雄發現,國企高管的薪酬業績存在粘性特征,即薪酬—業績敏感度存在非對稱性,經理會因為業績上升獲得薪酬獎勵,而在業績下降的時候薪酬的降低卻很少,業績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業績下降時的減少幅度。另外,從公司治理角度出發,國內外的研究都提出了“管理層權力論”對高管薪酬的負面影響,即基于最優契約理論的管理者薪酬契約在管理者權力的影響下反而會提高代理成本,管理者通過權力影響薪酬契約,提高了自身薪酬,高管薪酬成為高管尋租的另一種方式,因此高管存在薪酬過度支付問題,即支付了高薪卻沒有業績效果。另外,我國國有企業的生存機制遠未實現優勝劣汰的市場化生存法則,一方面存在軟預算約束現象,另一方面諸多央企處于壟斷地位獲取壟斷利潤。周耀東、余暉發現,對于央企而言高利潤主要來自于壟斷性的國有控制部門,來自于行業的行政性壁壘,而不是綜合要素生產率的運用。在這種情況下,Shirley和Xu指出,對發展中國家的國有壟斷企業而言,業績契約的導入反而會降低企業績效。Rajesh和Andrew甚至提出壟斷行業具有較小的經營風險,規模巨大且利潤穩定增長,不會因為過度追求利潤導致企業破產,因此與其它性質企業相比不需要太多的薪酬激勵。對上述文獻的回顧可以發現,雖然已有部分學者針對國企展開了研究,但由于央企和地方國企在規模、壟斷性、政府支持力度、員工待遇、資源獲取等方面有極大差異,因此對央企的單獨研究亟待展開。已有文獻對國企的薪酬激勵提出了正反兩方面的研究結論,本文因此無法給出明確預期,在這種情況下,假設的提出遇到困難?；诖?本文從理論本身出發認為,經濟學原理的最優契約理論應該覆蓋了所有以追逐利潤為目的的企業,央企作為市場經濟的細胞之一也不例外。因此,本文基于對理論的驗證,提出假設1:假設1:對于央企上市公司而言,激勵強度與公司業績正相關對于激勵強度,本文設定水平指標和增量指標兩種。水平指標來自于“每單位業績所支付的薪酬”,即每單位薪酬所能創造的價值,如一元薪酬能帶來1000元利潤,那么該指標為1:1000,因此該指標越高說明激勵強度越大。另一類為增量指標,也稱敏感度指標“薪酬—業績敏感度”,指每單位薪酬的增長所對應的價值的增長,?Compensationi,t/?ROEi,t,即該指標越高表明激勵強度越大。依據最優契約理論,高管人員所能獲得的激勵越多其努力程度應該越高,公司業績也應該越好,此時激勵強度應與業績正相關。因此,上述假設又可細分為以下兩個分假設:假設1a:在同等條件下,當激勵強度越大時每單位業績所支付的薪酬越高,公司業績越高,二者呈正相關假設1b:在同等條件下,當激勵強度越大時薪酬—業績敏感度越高,公司業績越高,二者呈正相關二、確認研究與分析1.數據庫cg本文選取央企上市公司為研究對象,即最終控制人為國務院國有資產監督管理委員會的上市公司,對其2007-2011年的相關數據進行分析,共獲得106家上市公司。計算所需財務數據分別來自CSMAR數據庫及CCER經濟金融數據庫;利息支出及研發費用等數據則手工從各家企業年報中摘取;股價數據則來自WIND數據庫。剔除金融類公司及部分數據不全的公司,采用時期固定效應面板數據,所有非二元變量按照1%和99%分位數進行Winsorize,共獲得529個公司年樣本。需要說明的是,國資委考核的是央企集團,而央企的上市公司只是其子公司,因此所獲得的結論不能完全代表央企集團。但囿于央企集團沒有公開數據的披露,這些樣本無法觀測,而上市公司是央企集團的市場化代表,所以從央企上市公司所獲得的結論可窺一斑,在沒有更好的選擇下,本文對央企上市公司的研究是現有條件下的次優選擇。2.變量設計(1)以證券回收率為基礎的企業短期經營業績在公司業績的計量方面,以盈余為基礎的會計業績和以股票回報為基礎的市場業績是兩種主要的備選指標。如果將會計盈余ROA作為公司業績的衡量,它可以反映企業的當期經營業績,會計業績具備可觀測性,而且與經理人員努力程度之間存在較高的相關性,體現了經理對資產的受托責任,但也有很大的缺點,如經理人員可操控會計盈余,而且ROA只反映企業短期的經營業績,另外依據會計穩健性原則,該指標已經剔除了未實現收益但包括未實現損失,因此不能有效傳達公司價值的正負兩方面變化。相比較而言,以股票回報BHAR作為公司業績的衡量,實現了外部市場對企業的定價,這種定價不僅參考企業短期的經營情況和財務狀況,又要依據長期增長態勢,因此股票價格具備引導盈余(PricesLeadEarnings)作用,后來的學者發現這種“引導”很大程度上源自會計盈余的滯后,因為不是所有被市場識別的價值事件都能同時在會計盈余信息中得到反映,相關的宏觀信息、行業信息、企業非財務信息等依照現有的會計核算基礎無法體現在歷史會計信息中,因此以股票回報率作為價值指標可以彌補會計歷史成本計價的不足。而且,國外研究中通常以股票回報與薪酬激勵相連,如Sloan提出,難以理解為何用會計盈余為基礎的薪酬契約而不采用與市場相關的股票回報制定薪酬契約?而且以會計盈余為基礎的薪酬契約容易受到經理人的業績操控。所以本文以BHAR作為公司業績的衡量指標,選用上證綜指為市場指數計算買入—持有超額收益率。(2)解釋變量(1)對激勵的影響該指標又可以細分為基于EVA和凈利潤的兩項指標?！捌骄匠?EVA”(E_COST),分析每單位EVA所支付的薪酬,該指標越高表明激勵強度越大;同理選取負責人“平均薪酬/凈利潤”(P_COST),分析每單位利潤所支付的薪酬。(2)以長期價值模型為依據的eva和傳統roe本文設定了E_SENS、R_SENS這兩個薪酬—業績敏感度指標,研究薪酬激勵與公司業績增長的增量效應。對負責人薪酬—業績敏感度的研究,本文借鑒支曉強等的計算,具體薪酬—業績敏感度的公式如下:E_SENS=(?Comi,t/Comi,t-1)/(?EVAi,t/EVAi,t-1)其中,Comi,t表示i公司t年的所有高級管理人員年度報酬總額;Comi,t-1表示i公司t-1年的所有高級管理人員年度報酬總額,EVAi,t表示i公司t年的考慮非流通因素的總市值;EVAi,t-1表示i公司t-1年的考慮非流通因素的總市值。上述指標中所涉及到的EVA是指企業稅后凈營業利潤減去資本成本后的余額,EVA體現了“剩余價值”。EVA與ROE相比有如下不同:一是EVA為企業占用的資本設置了最低回報率的門檻,只有超過這一水平才能為股東創造價值。二是EVA將研發、營銷和廣告費用這些增加公司未來發展潛力的支出視為戰略性投資予以資本化而非費用化,它鼓勵為公司創造長遠價值,不會因此影響管理者的短期經營業績,因此EVA較ROE更多的反應企業長遠價值。國外文獻發現,當企業業績評價以EVA為導向時,與市場價值聯系得更為緊密。Hanlon等指出,基于EVA的薪酬計劃可以避免經營者的利潤操縱。Wallance等學者的研究表明,根據EVA或類似指標設計經營者的薪酬計劃有助于管理者采取有利于股東價值最大化的投資決策,有利于提高公司的經營業績。本文將比較EVA是否較ROE更多的反映了長期價值,以兩種指標分別作為評價依據是否有重大差異?另外,我國在薪酬制度改革方面,自2003年國資委成立后即開始了對央企的薪酬制度改革,監管層相關政策的連續出臺體現了對這一問題的高度重視。2004年6月,國資委出臺了《中央企業負責人薪酬管理暫行辦法》,規定央企經營者的薪酬由基薪、績效薪金和中長期激勵單元構成,正式將負責人薪酬與公司業績緊密相連。之后,又于2006、(2)2009年兩次下發文件,強調央企負責人薪酬與公司盈利及資本保值增值緊密掛鉤。2009年末國資委下發了經過修訂的最新《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》(以下簡稱新《辦法》),(3)首次將“經濟增加值(EVA)”與央企負責人薪酬掛鉤,即從2010年開始,國資委將以經濟增加值EVA取代傳統會計指標ROE對央企負責人經營業績進行考核。(4)本文將首次探討EVA相對傳統ROE評價指標是否更有利于業績評價。EVA核算中的一個關鍵問題是如何確定資本成本。由于我國缺乏相對成熟的資本市場,資本成本的測算彈性較大,相對缺乏可信性。在測算資本成本時要考慮行業特性,不同行業盈利水平不同導致其資本成本也存在較大差異;此外還要比照同期債券利率水平,考慮投資風險等。而新《辦法》中已經規定了對資本成本率的設定標準:1.央企資本成本率原則上定為5.5%;2.承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業,資本成本率定為4.1%;3.資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業,資本成本率上浮0.5%。資本成本率確定后,三年保持不變。從上述文件看,可以說給定的資本成本率并不高。在本文中將依據《辦法》的規定,并結合中央企業的實際情況進行分析,多數樣本的資本成本率為5.5%,由于電力行業屬于“承擔國家政策性任務較重的行業”,因此按照4.1%設定,而如果在上述兩類情況中“資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業”將分別上浮0.5%。在本文的研究過程中,遵循新《辦法》的規定,對每一家央企的EVA進行了比較精確的測算。具體計算如下:稅后凈營業利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%)×(1-25%)調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程會計調整項目的說明:利息支出是指企業財務報表中“財務費用”項下的“利息支出”。在數據收集過程中,由于部分公司對該項目并未披露,故實際計算時對缺失數據采用相應年份央行披露的利率水平進行估算。研究開發費用調整項是指企業財務報表中“管理費用”項下的“研究與開發費”和當期確認為無形資產的研究開發支出,共調整356個樣本。依照《辦法》,對于為獲取國家戰略資源,勘探投入費用較大的企業,經國資委認定后,將其成本費用情況表中的“勘探費用”視同研究開發費用調整項按照一定比例(原則上不超過50%)予以加回,共調整12個樣本。非經常性收益調整項包括:A.變賣主業優質資產收益。由于年報中對相應內容披露有限,故該項金額采用企業投資收益中“處置長期股權投資產生的投資收益”項目進行替代,共調整344個樣本。B.主業優質資產以外的非流動資產轉讓收益,如轉讓股權(產權)收益、資產(含土地)轉讓收益。C.其它非經常性收益:與主業發展無關的資產置換收益、與經?；顒訜o關的補貼收入等。對于B、C兩項目,由于年報當中對相應內容披露有限,且此兩項金額是“營業外收入”和“營業外支出”的主要項目,故本文采取其它文獻如鄭鳴等、王慶芳等的調整方法,用“營業外收入—營業外支出”的金額對此項進行替代。無息流動負債是指企業財務報表中“應付票據”、“應付賬款”、“預收款項”、“應交稅費”、“應付利息”、“其它應付款”和“其它流動負債”。在建工程是指企業財務報表中的符合主業規定的“在建工程”。以上這些調整在很大程度上側重于EVA指標的可操作性。從調整項目看,主要調整了研發費、非經常性收益、資本成本,可以說影響EVA指標高低的主要項目已經包括。雖然資本成本率5.5%左右是偏低的,但是與以往資本成本被完全忽略相比已經邁出了一大步,至少告誡這些上市公司股東資本不是無償使用的,其收益率至少要高于五年期銀行存款利率才算為股東創造了價值。而且上市公司“圈錢”越多占用資本越大,在資本不能帶來收益的情況下,EVA就會越低,這在一定程度上有利于抑制上市公司的盲目圈錢。但由于新《辦法》中缺乏對“廣告費用”、“遞延稅項”、“戰略性投資”等項目的調整,將會在一定程度上影響EVA的完整性。(3)央企負責人激勵手段單一在討論高管激勵時,國內學者的研究成果主要集中在貨幣薪酬方面,如呂長江等、方軍雄、辛清泉等。姜付秀等對2002-2008年間的全部A股上市公司進行研究,發現我國上市公司高管層的持股比例的中位數為0,均值僅為1.28%,而國有企業的高管層持股比例與全樣本相比更低,這表明目前我國上市公司的激勵手段比較單一,貨幣薪酬激勵依然是對高管尤其是央企負責人激勵的最主要手段。對于“央企負責人”范圍的界定,依據《辦法》的規定包括董事長、總經理、副總及財務負責人,為了全面反應央企負責人的薪酬,本文對上述負責人的薪酬匯總后取其平均值,該種研究方法比以往相比較前三名負責人的均值能更綜合體現薪酬水平。在穩健性檢驗中,本文又單獨選取了總經理的薪酬進行分析,發現總經理薪酬和所有央企負責人的平均薪酬高度正相關,相關系數在1%的水平上為0.926,而且二者的結論完全一致。在時間上,本文分析負責人薪酬與同期公司業績之間的關系,由于年報披露時間是在轉年的4月30日之前,因此本文認為,年報中披露的負責人薪酬是依據前一年公司業績發放的,薪酬中的變動部分已充分考慮了上年業績,這也符合多數企業的實務,而且這一設定也依據了方軍雄的研究結論,該研究發現,我國上市公司在確定負責人當年薪酬時主要依據當年公司業績的完成。(2)未預期盈余的估計對于未預期盈余(UE)的設定,本文借鑒Ball等的幼稚模型(NaiveModel)來衡量公司的未預期盈余,其前提假設是上市公司的盈余符合隨機游走特征。模型推導如下:已知Ej,α=Ej,α-1+ΔEj,α隨機游走的幼稚模型估計預期會計盈余,即是以上期的實際盈余作為本期盈余的預測值。則EEj,α=Ej,α-1,其中,Ej,α是j公司α期實際會計盈余;EEj,α是j公司α期預期會計盈余;ΔEj,α是j公司α期實際會計盈余與上期相比的變動值,故未預期盈余(UE)表示為:UEj,α=Ej,α–EEj,α=Ej,α–Ej,α-1因此,未預期盈余實質是本年盈余與上年盈余之差。由于Ball等“幼稚模型”的一個重要假設是盈余符合隨機游走特征,而中國上市公司的盈余是否符合這一特征具有一定的不確定性。為了避免這一不確定性對本文結論的影響,本文借鑒Foster等的做法,用UE除以上一年ROE,SUE即為標準化的未預期盈余。(3)央企負責人的控制已有研究表明,薪酬水平是高管人員進行盈余操縱的重要動機之一。Watts等檢驗了薪酬契約對于高管會計政策選擇的影響,結果表明紅利計劃的存在會使高管操縱盈余以獲取獎金。因此我們同時考慮了央企負責人為提高薪酬水平而可能進行的盈余管理行為,故在薪酬相關性模型中加入可操控性應計(DiscretionaryAccruals,DAC)予以控制。我們采用修正的瓊斯模型,用凈利潤扣減經營活動產生的現金流量凈額后作為總應計額,然后分年度分行業回歸求出非可操控性應計,最后二者相減得到可操控性應計。(4)以送股方式進行分配企業披露的股利政策具有信號傳遞作用,因此企業的股利政策會影響人們的預期,從而對股價波動造成影響。Cherest發現發放股利的信息會產生正的超額回報。而以送配股方式進行利潤分配是我國上市公司的一大特色。陳曉等在信號傳遞理論下研究了1996年以前上市的公司的首次紅利分配政策,發現與純股票股利和混合股利相比,現金股利不受市場歡迎。魏剛對1997年度股利分配預案進行了研究。其關于派現與送股的分析基本與陳曉等的結論一致:市場對送配股的反應比較強烈。因此本文在市場收益率模型中加入了現金股利(CASH_D)及股票股利(SHARE_D)信息,以對其影響進行控制。(5)盈余披露的及時企業財務報告的披露存在時滯現象,即實際披露時間晚于預計披露時間。財務報告披露的及時性是影響其有用性的重要決定因素之一,股價對較早披露盈余的反應比較晚披露盈余的市場收益率更加顯著,由此認為盈余披露越及時其信息含量越大。因此本文在市場收益率模型中加入了時滯虛擬變量(DLATE),對其影響加以控制。(6)戰略性行業strat加入資產規模(ASSET),Ciscel等、Finkelstein等、劉鳳委等發現,規模是決定薪酬的重要因素。另外,還加入第一大股東持股比例(SHARE1),Petronic等發現,股權越集中的公司,大股東監督動力越大,避免了由于股權分散所造成的對經理人監督不足的問題。再有,加入虛擬變量,如是否為標準審計意見(AUDIT)和上市地(PLACE)。并加入了反映企業綜合財務狀況的財務指標,如資產負債率(LEVER)、代表企業成長能力的營業收入增長率(GR)。有關行業的劃分,在2006年12月出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中將央企分為三類。第一類:關系到國家安全的戰略性產業,也是央企重要布局的七大行業,如軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等行業。第二類:國有經濟具有競爭優勢的行業和未來可能形成主導產業的領域,這類行業主要涉及到建筑、汽車、電子信息、重大裝備制造、化工、鋼鐵、有色金屬等。第三類:對于國有企業業績普遍不高的商貿流通、服務業等行業,國有資本將適時退出。本文將區分戰略性行業和非戰略性行業進行研究,第一類為戰略性行業,第二、三類為非戰略性行業。這一劃分也是遵從了以下原則:從經濟作用上提供公共產品的,如軍工、電信;提供自然壟斷產品的,如石油;提供競爭性產品的,如一般工業、建筑、貿易。設置戰略性行業(Strat)虛擬變量。綜上所述,所有變量的名稱和含義如表2所示。描述性統計顯示,央企負責人的平均薪酬最高491萬,而最低只有2.45萬,差距巨大,平均為45.4萬,中位數40.2萬。以EVA計算的薪酬業績成本支出均值為0.001,以稅后凈利潤計算的薪酬業績成本支出均值為0.008。值得注意的是,以EVA計算的薪酬—業績敏感度均值為-0.003,完全相反于以ROE計算的薪酬—業績敏感度0.134,由于EVA是指企業稅后凈營業利潤減去資本成本后的余額,EVA體現了“剩余價值”,在央企占用了大量國有資本進行資本成本抵扣后,EVA的薪酬—業績敏感度為負,與ROE完全相反,這表明從ROE來看雖然實現了業績和薪酬的同向增加,但若以EVA評價結論是完全不同的,這表明目前的薪酬業績體系沒有實現經濟增加值與薪酬的同向增長。另外,當年買入—賣出持有超額收益率(BHAR)最高為6.397,最低為-4.694,平均為-0.164。此外,為了比較我國央企負責人薪酬和業績的變動趨勢,本文列示了負責人平均薪酬、經濟增加值率、凈資產收益率的各年度均值見表4。分年度數據顯示,央企負責人年薪均值從2006年的22.09萬上升到2011的52.37萬,漲幅為137%。但EVA均值從2006年的0.0368下降到2011年的-0.03;ROE均值從2006年的0.0883下降到2011年的0.0652。這表明薪酬呈上升趨勢,而業績無論是EVA還是ROE都呈下降趨勢,而EVA下降的尤為明顯,降幅達182%,這也表明國資委對央企采用EVA進行評價是非常必要的,它更為明確地暴露出企業價值的負增長態勢。(5)業績—相關性檢驗相關性檢驗顯示,兩種檢驗中ROA和P_COST均顯著負相關,在Spearman檢驗中ROA和R_SENS顯著正相關,BHAR和E_COST顯著負相關。在控制其它變量后,本文將對面板數據進行時間固定效應回歸,進一步檢驗業績—薪酬的相關性。同時,上表顯示所有解釋變量和控制變量之間不存在相關系數過高的問題,說明不存在多重共線性。3.薪酬—實證結果如果激勵強度越大,越會促使負責人更努力的工作從而使企業產生更高價值,此時E_COST(P_COST),E_SENS(P_SENS)均應與BHAR正相關。因此,通過對上述四個解釋變量構建模型予以回歸分析,考察其回歸系數β1、β2、β3、β4的方向。方程設計如下:方程設計如下:其中:X分別代表E_COST、P_COST、E_SENS、R_SENS四個解釋變量。從表6的回歸結果看,P_COST、E_COST與買入—持有超額收益率BHAR均不相關,假設1a沒有通過。但R_SENS與BHAR顯著負相關(-0.027***),也就是說,ROE的敏感度越高BHAR反倒越低,表明企業在高薪酬—業績敏感度下所追求的ROE并不能代表公司價值的真正增長,此時企業負責人會有動力粉飾ROE,甚至會因為追求短期ROE而喪失長期增長潛力,形成價值的負向增長;但有趣的是,E_SENS與BHAR顯著正相關(0.040**),表明在資本市場上反映長期價值的EVA與公司內在價值更為接近,因此基于EVA的薪酬—業績敏感度越高公司價值增長越大,因為EVA扣除了資本成本,是“剩余價值”的真正體現,與經濟增加值的內在含義更為接近,而且經戰略調整后的EVA有利于實現當期價值與長遠價值的一致。該結論也表明,不同的衡量指標會導致不同的評價結果,EVA在ROE的基礎上經過資本成本和戰略調整,可以更為有效地反映公司內在價值。最優契約對于央企上市公司同樣適用,假設1b基于EVA的結論獲得支持。在控制變量中,LEVER、GR、PLACE與BHAR顯著正相關,即央企的資產負債率越高、成長性越好、越是滬市的上市公司其價值越大。而ASSET與BHAR顯著負相關,可能由于2007年股權分置改革后非流通股的逐步上市,因此總資產越大通常也是非流通股越大,其國有股變現壓力就越大,因此BHAR越低,這些都符合理論預期。其余控制變量與BHAR不顯著相關。4.roa:企業業績越高,其重點在于通過得分結構或模型2共與多數研究理念不同的是,Murphy指出獎金應與會計盈余而不是股票收益率相連,雖然許多研究證明了股票收益率和高管貨幣性薪酬顯著正相關。因此,在以下部分中將以會計盈余替代BHAR,再次進行檢驗。同樣對上述四個變量構建模型予以回歸分析,在該方程中控制變量剔除了會影響股票收益率的變量如現金股利、送配股比例、是否延遲披露年報、審計意見、上市交易所等。分析回歸系數β1、β2、β3、β4的方向。方程設計如下:其中:X分別代表E_COST、P_COST、E_SENS,R_SENS四個解釋變量。表7的結果表明,“每單位業績所支付的薪酬”變量P_COST與ROA顯著負相關(-0.642***),但E_COST與ROA不相關,表明以凈利潤計算的“每單位業績所支付的薪酬”越高企業ROA越低,這說明如果以凈利潤作為業績評價標準,每單位凈利潤所支付的負責人薪酬越高,企業業績越差,但EVA指標不顯著。該結果反映出高激勵強度的薪酬不能為企業帶來高財務業績,激勵強度越大的公司財務業績越低。這一結論與Murphy的研究相一致,他指出當會計收益過高或過低時,應降低現金薪酬契約對會計收益的敏感度,從ROA的角度說,對央企而言過高的利潤不應對應過高的薪酬。另外,薪酬—業績敏感度R_SENS與ROA只在模型5中在5%的水平上顯著正相關,沒有通過模型3的檢驗,即從單一解釋變量來看薪酬—業績敏感度R_SENS與ROA不顯著相關;E_SENS和ROA也不顯著相關,假設1b沒有獲得支持,說明激勵強度越大并不能帶來公司財務業績越好?？刂谱兞恐蠧OM、SUE、DAC、SHARE1與ROA呈顯著正相關,LEVER呈顯著負相關,這些都符合已有的理論預期,不再贅述。其余控制變量不顯著。那么比較兩個模型的結果,可以看到在ROA模型中,基于傳統利潤的P_COST與ROA顯著負相關,而在股票收益率模型中,基于傳統利潤的R_SENS和BHAR也呈負相關,兩者結論一致。這表明,無論運用ROA模型還是股票收益率模型基于傳統利潤指標的P_COST或R_SENS都沒有根本區別,激勵強度與公司業績負相關。但EVA的差異較大,E_SENS與BHAR變化為顯著正相關,由于股票價格比ROA包含了更多的定價信息,全面反映了基于歷史未來的宏觀、微觀信息,因此BHAR的變化會比ROA的變化包含更多信息,體現了市場價值的變化(雖然中國股市存在較大噪音,但本文中已進行了剔除)。另外,EVA相比于凈利潤剔除了資本成本,是經戰略調整后的指標,更能反映公司的“剩余價值”和長期價值,結果表明EVA指標是更為合理的評價指標,也驗證了如果央企負責人薪酬設定中基于EVA的激勵強度