經濟附加值與企業價值管理來自中國上市公司的經驗證據

一、上市公司財富創造與消滅采用經濟附加費（iv）最初由美國著名的斯坦思咨詢公司提出。20世紀90年代初，streamsteel。十年后,該公司與《財經》雜志合作,發表《誰在創造財富,誰在毀滅財富:2000年中國上市公司財富創造和毀滅排行榜》,考察上市公司創造的真正價值,揭示上市公司財務報告背后的“真實”故事。從此,EVA作為衡量公司價值的一個指標,引起了學者們的廣泛爭鳴。(一)eva的運用國外學者主要在以下兩方面研究EVA:一是EVA用于解釋企業價值和股票價格是否有效。Tully(2003)的研究發現,在AT&T公司實施EVA的十年里,公司股價和EVA之間存在著高度相關性。奧克蘭大學的RobertKleiman教授將70家實施EVA的公司股市表現與同行業中一組條件相似的企業進行比對,發現實施EVA的公司宣布開始運用EVA的年度平均創造的財富比同行業企業高出2.9%,正式運用的首年高出12%,而第二年為12.2%。;二是EVA作為一種價值管理模式在企業的運用研究。TeemuMalmi和SeppoIkaheimo(2003)研究了來自五個行業的六家芬蘭企業,發現其運用企業價值管理模式存在多樣化現象,對于一些企業,價值管理的運用只停留在表面,或者只是應用于企業的最高管理層;對于另一些企業,價值管理真正對整個企業的決策制定和控制系統都有著重要的作用,或者應用于整個企業的運作。(二)用eva模型衡量企業績效從21世紀開始,我國學者開始對EVA進行較為深入的研究,而幾乎所有學者都肯定EVA給企業價值管理帶來的積極意義。李洪等(2006)以454家滬市A股上市公司為樣本,通過構建計量經濟模型,表明用EVA指標衡量企業績效與用傳統指標評價具有一致性,是科學有效的。胡玉明(2008)指出,經濟附加值理念揭開了企業通過調整資本結構人為“創造”利潤的面紗,使不同資本結構企業的績效評價具有了可比性,從而能更合理地評價企業的經營績效。二、eva的運用情況目前,我國也有企業嘗試利用EVA來評價經營成果、改善企業管理。我國上市公司運用EVA的總體情況如表1所示。本文第三部分將從EVA三個方面的作用來分析EVA在我國上市公司的應用狀況。(一)eva價值創造排前十位EVA最基礎的作用是衡量企業經營業績。2001年,青島啤酒率先引入這一體系,隨即EVA運用在我國刮起了一股風暴,寶鋼、TCL等公司都先后采用EVA進行企業業績考核。近年來,國資委非常重視EVA考核指標的運用,2010年起央企全面推行EVA考核。本文以475家滬深兩市上市公司(包括47家央企,但不包括金融企業)為樣本,從銳思數據庫和巨潮資訊網中收集2010年財務報表數據,測算各上市公司2010年所創造的EVA,考察除了實行EVA考核的央企之外,EVA作為一種績效評價指標,在其他上市公司應用所體現的特征。EVA通用的計算公式為:EVA=稅后凈營業利潤(NOPAT)-加權平均資本成本(WACC)×投資資本總額(C)本文參照國資委對央企實行EVA考核的辦法,對EVA的計算公式作如下調整:稅后凈營業利潤=凈利潤-[(投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益)+營業外收入-營業外支出+公允價值變動收益-財務費用]×(1-25%)調整后資本=總資產-應付票據-應付賬款-預收款項-應交稅費-應付利息-其他應付款-其他流動負債-在建工程在計算投資資本時,本文并沒有采用國資委的年初與年末平均的方法,而是沿用年底的數據,這種方式更有助于企業進行基于EVA的價值分析。資本成本率則與中央企業的考核方式一樣,均采用5.5%來測算。表2列示了2010年度EVA排前十名的上市公司及其相關的資本效率和投資資本。資本效率=(EVA/投資資本)×100%在2010年度475家上市公司EVA價值創造排前十名的排行榜中,中國石油、中國石化、中國神華三家企業高居榜首,這三家企業的EVA占所有企業EVA總額的86.5%,而投資資本則占所有企業的30.8%。這10家企業都是國有控股性質,這充分顯示了國有資本在滬深兩市市場中的主導地位。然而,EVA絕對值排名靠前的這10家上市公司的資本效率排名卻稍遜一籌,平均排名只有84,說明它們的單位創值能力并不高。從圖1看出采掘業占所有行業EVA總值的75%,這其中有5家公司,分別是中國石油、中國石化、中國神華、紫金礦業、中煤能源都是EVA排名前十中的企業。從圖2看出央企所創造的EVA在所有類型的企業中是最高的,而且在總值上占絕對的優勢,占86.3%,其次就是國有企業創造的16324百萬元,占8.6%。而民營企業、中外合資企業和國有參股企業在EVA創造能力方面則處于較為弱勢的位置。2010年,央企所創造的EVA是最多的,那么是否意味著真正能為股東創造最多的財富呢?從圖3可以看出,上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關關系。2010年度年總市值最高的是國有企業,而創造最高EVA的央企年總市值只是排名第3。圖4將各行業企業年總市值與EVA進行了對比,同樣發現上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關關系。擁有最高EVA的采掘業,其年總市值并不高,反而EVA僅有17548百萬元的制造業創造了最高的年總市值。圖5描述的是2010年上市公司年平均累積收益率與EVA的關系,結果發現高的EVA并不意味著為股東帶來高的年平均累積收益率。相反,EVA與年平均累積收益率幾乎呈現負相關關系,央企所創造的EVA最多,然而其年平均累積收益率卻是5類企業中最低的;國有參股企業毀滅著股東財富,但其年平均累積收益率卻高達49.9%,位居5類企業之首。圖6顯示,行業間年平均累積收益率與EVA的差異程度沒有圖5所呈現的那么大,兩者具有一定的正相關關系。但是,創造了全體企業75%EVA的采掘業,其年平均累積收益率17.1%只是在12類行業中排名第5。從以上的數據分析可以得出幾個結論:(1)2010年是國資委在央企內部全面推行EVA考核的首年,在47家央企中,EVA為正的有25家,EVA為負的有22家,即EVA及格率只有53.2%。盡管央企在市場上所創造的EVA在絕對值上占明顯的優勢,但是從資本效率來看,央企的EVA在相對值上并沒有很好的表現。央企實行EVA考核,其進步的空間還十分廣闊。(2)各行業、各類型上市公司所創造的EVA在絕對值上極其不均衡。如前所述,市場上86.3%的EVA都是由央企所創造,75%的EVA由采掘業所創造,86.5%的EVA由中國石油、中國石化、中國神華三家央企所創造。這種EVA價值創造能力的不均衡不利于EVA在中國企業中的發展運用。(3)來自于壟斷行業資源性產業的高EVA并不一定實現了價值的創造。一方面,由資源價格上升而帶來的EVA價值創造并不一定帶來國民財富的增長,反而這種在高資源價格下的“繁榮”易于導致企業忽視其內部管理。然而,那些處于周期性行業公司的低EVA也并不一定意味著價值的毀損,只要它們在各自行業中依然具有獨特的核心競爭力,其EVA價值創造也必將隨著周期性的行業復蘇而恢復。(4)EVA的基本意義在于EVA越高,企業為股東所創造的財富應該越多。然而,當EVA在我國企業中運用時,卻未能印證這一規律。上市公司的年總市值、年平均累積收益率與EVA并不呈現明顯的正相關關系。(5)盡管國資委正式以EVA對央企負責人進行年度經營業績考核,但并沒有要求企業在年報中披露EVA。因此,目前上市公司年報中,絕大多數企業未自愿披露EVA相關信息。(二)基于戰略導向的eva激勵機制2003年,TCL集團在其內部小范圍地試行EVA薪酬激勵體系,取得了一定的成效。2004年,TCL在集團內部廣泛應用,對條件允許的子公司或事業部都引入EVA激勵體系,以該子公司或事業部的年度EVA以及KPI的完成情況,來確定子公司或事業部經理薪酬的考核激勵方法。TCL集團實施的以戰略為導向的EVA激勵模式是較為成功的。寶山鋼鐵股份有限公司引入EVA激勵機制思想并結合自身實際,設計并實踐了自己的一套激勵機制,取得一定成功,其經驗值得同行業公司借鑒。寶鋼在實施EVA激勵機制時,為增強指標的可操作性,設置了風險、持續性、薪酬標準和業績標準等四項參數。寶鋼施行的EVA激勵模式,通過設置“獎金庫”,使得員工的業績表現與企業短期和長期戰略目標息息相關,經理人如想通過短期行為來增加自己目前的獎金的話,勢必對往后的薪酬獎金產生不利影響。這樣的薪酬激勵制度鼓勵能給企業帶來長遠利益的投資決策。(三)堅持以eva為中心的目標管理體系2001年,青島啤酒股份有限公司在冗余的組織結構體系與利潤日趨下降的雙重壓力之下,在整合現有資源的基礎上重組企業管理模式。該年底,青島啤酒正式推行以EVA為核心的企業管理重組,務求建立更為有效、科學和規范的評價與激勵機制。EVA績效評價體系的實施方案包括三個方面:建立以EVA為中心的目標管理體系;EVA與員工薪酬掛鉤;改革組織結構。2002年,青島啤酒的盈利能力和經營效率都有了較大幅度的提高,但EVA的實施并沒有立即扭轉公司毀滅股東價值的局面。2010年1月7日,國務院國資委召開中央企業負責人經營業績考核工作會議,部署了2010年和第三任期考核工作,全面推行EVA考核,確立了價值創造、價值管理在央企管理中的核心地位,對央企的未來發展、經營管理、戰略定位與投資政策將產生重大的實質性影響。從國有企業的發展歷程來看,這次EVA評價指標體系的引入不僅是國有企業改革的一大進步和經營理念的一大創新,更是一場從企業管理理念到管理模式、從運行機制到經營者切身利益的深刻變革。央企實行EVA考核標志著我國上市公司價值管理時代的到來。三、姚氏公司在使用上市公司時存在的問題和對策雖然EVA已經在國外企業中成熟地運用起來,但是在我國多數企業中還沒有大范圍深入推廣,EVA在我國上市公司應用中還面臨著諸多問題。(一)eva與資本成本之間的匹配不合理具體為:(1)適用范圍存在自身局限性。根據EVA計算原理,EVA指標通常只能用于一定范圍的企業,金融企業、存在周期性的企業和新設立的公司則不適用EVA。金融企業由于法定資本金的限制而不適合應用EVA,而且貸款額計入資本成本中會高估資本成本,從而使計算出來的EVA偏離實際值。若在周期性的企業中應用EVA,會因伴隨的周期利潤波動而導致EVA結果扭曲。同理,新設立的公司的利潤通常也會有較大幅度的波動,而實行EVA的其中一個前提是持續經營,而新公司在初創期沒有穩定的現金流,其經營前景不如普通企業那樣明確。(2)不同規模公司間不具有可比性。EVA值是一個絕對指標,不利于不同規模公司間的橫向比較。規模大的公司由于資本總額較大,其EVA可能高于規模相對較小的公司,但是其盈利能力和資本回報率都有可能比小規模的公司要低。即使盈利能力比規模小的公司差,資本回報率低,但由于其資本總額大,其EVA可能比規模小的公司要大,在這種情況下,僅靠EVA的高低來判斷公司的價值創造能力就有失偏頗。因此在運用EVA時要注意其受行業內外規模差異的影響。(二)eva核算模式內部人員缺乏價值管理理念具體為:(1)EVA作為績效評價指標的可操控性較大、指標計算缺乏穩定性。EVA的指標結果對考核評價制度、激勵模式和企業價值管理模式的運行效率起著至關重要的作用。但在實際運作中,由于受到不可避免的主客觀因素影響,如會計估計、會計政策選擇、職業判斷和通貨膨脹等,在對利潤進行調整時存在較大的不穩定性,且容易受人為操縱。因而,企業引入EVA模式時,應建立規范的核算方法,一經確定,不得隨意更改,并特別注意有無存在人為惡意的財務指標調整,保證EVA指標計算的合理性和公正性。(2)企業內部人員缺乏價值管理理念。高盛公司的一位首席市場戰略家曾經說過,東京證券交易所非金融類公司EVA值的變動可以解釋其股票價格變動的76%。但在中國國內許多企業,股東價值的理念還很弱,沒有確實地關注過股東價值,多數管理層還沒有真正意識到股東權益資本的使用也是要計算成本的。因此,我們應該讓經營者們更加深刻地理解股票市場的運作,并在市場活動中消滅“免費午餐”的觀念,加強對EVA的宣傳,循序漸進地、謹慎地推進EVA改革。(三)eva值與傳統股權結構、信息披露失真狀況具體為:(1)我國證券市場不完善,合理確定資本成本并非易事。我國證券市場是一個噪聲較多的市場,上市公司的股價往往偏離了其實際價值,不能真實反映企業的經營績效,所以用市場上收集到的數據計算出來的