房企債務風險現狀及應對策略作者：尹中立2023年10月18日目前，房企普遍存在流動性風險和資產減值風險這兩大風險。借鑒美國、日本、西班牙三國應對房地產市場危機的經驗，最有效率的應對之策，首先就是政府信用介入，同時要準備大規模的財政刺激方案，通過政府加杠桿的方式讓居民和企業去杠桿。其次，設立“中國住房銀行”參與處置房企的債務風險，其資本金來自財政部發行的特別國債，以國家信用在資本市場發行債券融資，其功能是向房地產開發企業提供流動性支持，為實施國家住房保障制度提供金融政應對債務風險對房企而言至關重要，將直接影響到金融機構對房地產金融業務的風險評一、當前房企債務及風險現狀關于中國房企的總體風險及債務數量，本文以所有的上市房企作為樣本進行統計測算。首先，從三道紅線財務計算指標中的“現金短債比”看，2015年之后房企現金短債比快速下降，尤其是2022年現金短債比接近1，風險凸顯。這意味著房企到期的債務與線上賬戶擁有的現金之比接近1，房企持有的現金即將不能覆蓋到期債務。2023年第一季度，該數據平均水平已經降至1以下。而從結構上看，大型房企和小型房企在現金短債比上存在顯著差異，中小房企的現金短債比表現相對健康。大型企業之所以能夠發展壯大，秘訣在于能夠更多地利用杠桿。而小型房企雖然也希望使用杠桿，但由于規模較小，缺乏獲得融資資格的能力，因此難以實現這其次，從債務超過千億的房企數量來看，2010年只有4家，2014年只有9家，而從2015年開始，債務超過千億的房企數量迅速增加。從上市房企的總負債規模看，2008年至2021年由3.17萬億元增長至46.18萬億元（由于不同口徑的計算方式不同，總體規模值可能不一致13年間增長了13.6倍，年均復合增長率高達22.9%。目前，房企普遍存在兩大風險。一是流動性風險。2022年底，全部房地產行業上市公司的現金短債比已經接近1，而2023年第一季度，房地產行業上市公司中80%的現金短債比跌破1，這意味著2022年11月出臺的“金融16條”沒有從根本上解決房企的流動性風險，“三支箭”沒有擊中要害。一方面，70％以上民營控股的房企都已經出險，難以獲得銀行的融資支持；另一方面，股權融資政策有所松動，但市場約束增加，難以募集資金。二是資產減值風險。很多房企的土地儲備主要集中在三四線城市，只要這些城市的房地產市場價格平均下跌10%，就會有很多公司資不抵債。盡管從統計數據來看，下跌幅度并不大，但事實上資產縮水較為嚴重。2022年上市公司年報里，減值準備超過100億元的公司已超過十余家，實際上可能二、房地產政策思路出現轉變的邏輯一是如何正確理解“三道紅線”政策的邏輯，二是了解當前房企債務危機的政策思路。首先，設置“三道紅線”是由于宏觀決策層對房地產的決策思路和邏輯正在進行調整。一直以來，房地產在中國經濟中有“夜壺”的別稱。“夜壺說”涉及三條曲線，分別為GDP增長曲線、制造業投資增長曲線以及房地產開發投資增長曲線。實際上，這三條曲線中占主導地位的是房地產開發投資增長曲線。以前房地產開發投資回升，宏觀經濟一定會回升，但在2015年年之后，宏觀經濟和房地產開發投資出現了分叉效應，即房地產開發投資持續處于高位，但其有人認為，2018年的這種現象可能是受到中美貿易戰的影響。然而數據顯示，即使在貿易戰未開始之前的2015年至2018年期間，房地產投資已經強勢回升，但其他經濟指標并沒有表現出同樣的強勢回升。這究竟是什么原因？有業界機構在幾年前進行了一項宏觀經濟和房地產投資之間效應的研究。研究結果表明，房地產投資對宏觀經濟的影響包括兩個方面：拉動效應首先，房地產投資對居民消費的影響。以買房為例，由于使用按揭貸款購買住房，那么其他消費就會受到影響，這是擠出效應。同時，擠出效應也會產生拉動效應，即購買房子后必須裝修，相關的消費會隨之增加。這兩個效應中拉動效應大還是擠出效應大，取決于房價收入比。該機構通過計算顯示，房價收入比高于4時，擠出效應將顯著超過拉動效應。其次，在房地產投資對總投資的作用方面，當房價收入比高于11時，房地產投資的擠出效應大于拉動效應。最后，根據不同房價收入比水平下房地產投資與消費對總投資和總消費拉動與擠出效應的情景分析，9是一個臨界點。當房價收入比超過9時，房地產投資增加對總消費的擠出效應大于拉動效應，刺激房地產市場繁榮會對GDP起到抑制作用。反之，刺激房地產市場會使宏觀經濟當前，我國政府面臨一個兩難選擇：保房地產還是保消費。對于宏觀決策者而言，消費在GDP中占據六成。這是“壓艙石”的作用，但目前“壓艙石”狀況并不穩定。在2017年之前，居民消費增速一直保持在15%以上，但現在已經跌至接近于0，下滑非常嚴重。另外，中美貿易戰使我們深刻認識到制造業才是立國之本；中興事件、華為事件等使我們更加認識到科技創新的重要性。于是關鍵核心技術的自主創新進程將加快，阻礙科技創新的因素（房地產）都將受到約束，而有利于科技創新的因素都會受到鼓勵。2019年股市推出科創板，2023年宣布全面實施注冊制改革。在這種背景下，房地產市場確實處于一個相當尷尬的狀態。那么，如何最三、化解房企高負債的思路借鑒美國、日本、西班牙三國應對房地產市場危機的經驗，房價下跌會導致“資產負債表型衰退”，進而引起貨幣政策失效。那么，什么是資產負債表型衰退？宏觀經濟有一個假設前提，即所有企業都是理性的，企業的所有人都追求利潤最大化。理性人假設在正常情況下是沒錯的，但當大多數企業和居民的債務壓力非常高時，一旦在外界作用下，資產價格開始縮水，所有人的行為就會發生變化。以前是盈利最大化時期，當資產價格下跌且面臨還債壓力巨大時，會尋求債務最小化，將所有現金流用于償債，而非擴大生產和消費。如果大家都是理性地追求利潤最大化，只要降低利率，大家就敢花錢、敢投資，這時貨幣政策是有彈性且有效的；但當所有人都追求債務最小化時，貨幣政策就會失效。那么，該如何應對這種情況？首先，最有效率的應對之策就是政府信用介入，同時要準備政府信用介入，即政府信用介入置換民間高融資成本的資金。對于已經出險的企業，其在市場上融資的成本實際上非常高，每年都在10％左右。通過政府的信用介入，可以幫助企業做一部分信用背書，或者用其他方式置換高成本的資金，這種方法并不是沒有先例。199國處理銀行不良資產時，曾經成立了四大資產管理公司，將工農中建等國有大型商業銀行的壞賬全部交由資產管理公司處理，在剝離工農中建的壞后，引進股權投資。這就是處置不良資產的成功案例和經驗。本文認為，這種方式是未來房地產行業可以借鑒和嘗試的，而且這在國外不過，僅做到這一點還不夠，因為未來可能會出現“資產負債表型衰退”，貨幣政策失效，如何才能確保經濟不失速？我們需要大力刺激政府財政信用的擴張，即財政必須提供一個強有力的刺激方案。民間正在不斷收縮杠桿，已經失去了擴張效應。因此，政府必須采取強有力的刺激措施，通過政府加杠桿來激發居民和企業的杠桿。回顧2008年的金融危機，從小布什到奧巴馬，美國兩屆政府均發力：小布什時期簽署了價值7000億美元的金融救助計劃，到奧巴馬時期又增加了1萬余億美元的救助計劃。盡管美國財政部當時投入了大量資金，但事后發現，只要阻止了金融系統的崩潰，最終還是能夠獲益。例如，花旗銀行陷入困境后，原本幾千億美元的資產迅速縮水，市值僅剩一百余億美元。當時，美國政府以較低的價格向花旗銀行提供了資金援助，并提供信用背書，但前提是政府要占有很大比例的股權。隨著市場情況恢復，花旗銀行的股票價格上漲，美國政府在二級市場出售所持股票并賺取了利潤。實際上，美國政府當時投入了幾萬億美元資金，最終確實實現了盈利。這種統一的思想認識非常重要。從美國次貸危機爆發之后的處置過程看，形成救市的共識并非易事，在美國國會曾經有過激烈辯論，其次，可以參考2008年美國應對次貸危機的經驗，設立“中國住房銀行”參與處置房企的債務風險。2008年10月，美國國會通過了《緊急經濟穩定法》，決定出臺“問題資產救助計劃”（TroubledAssetRel資金額度，用于購買和擔保金融機構問題資產。新設立的“中國住房銀行”的資本金來自財政部發行的特別國債，以國家信用在資本市場發行債券融資。其功能是向房地產開發企業提供流動性支持，為實施國家住房保障制度提供金融最后，完善房地產金融的監管制度建設。房企集中出現債務風險暴露了房地產金融監管的缺陷，“我們不能浪費一次危機”，應建議參照金融機構的監管標準來監管大型房企，具體措施包括兩點。一是參照金融機構采取資本