第十七章投資決策和融資決策的相互作用齊寅峰公司財務學經濟科學出版社本章內容概覽第一節調整的凈現值準則第二節調整的折現率方法第三節資本成本公式第四節安全現金流的折現率齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第一節調整的凈現值準則一、基準折現率二、調整凈現值三、發行股票的成本四、負債容量五、稅蔽的價值齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、基準折現率按凈現值準則進行投資決策大致由以下五個步驟組成：預測項目的（稅后）現金流序列。評估項目的風險。估計項目的資本的機會成本。用折現現金流公式計算投資項目的凈現值NPV。進行投資決策：NPV>0時，則接受該項目；當NPV≤0時，則否決該項目。現在考慮接受投資項目時可能的附帶融資效應，把上述計算出的凈現值NPV當作基準凈現值。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社二、調整凈現值的提出調整現金流ANPV(AdjustedNPV)概念由Myers(1974)提出。他試圖給出一個比較一般性的投融資互動機制。調整現值的一般表達式：根據調整現值計算的凈現值則為調整凈現值。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社三、發行股票的成本股票發行成本是由接受投資項目而發行股票引發的一種附帶效應。因此，項目的基準NPV要打折扣：從NPV中減去發行成本，得到項目調整的凈現值（AdjustedNPV）ANPV：ANPV=NPV-發行成本齊寅峰公司財務學經濟科學出版社四、負債容量負債容量：公司為達到最優資本結構可再增加的最大負債價值MM的理論告訴我們計算公司的價值可分兩步走：先計算無負債情況下的公司價值，再加上由負債引起的稅蔽的現值。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社五、稅蔽的價值從表面看，我們簡單地讓每年的稅蔽等于支付利息乘以所得稅率。但實際上，稅蔽的真正價值是小于上述結果的。這是因為只有稅前利潤大于0才繳納所得稅，只有繳納所得稅才有稅蔽。幾乎沒有一家企業敢肯定未來一定盈利，一定得到稅蔽。換句話說，每年的稅蔽不是確定性的，而是隨機的，其最大值是I×Tc，因而其期望值小于I×Tc。其中I為利息。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第二節調整折現率的方法一、調整的資本機會成本二、MM公式三、邁勒斯—埃澤爾公式四、如何運用調整的資本機會成本公式齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、調整的資本機會成本如果我們要知道調整的折現率，則可不必先計算基準凈現值，然后再去調整它。我們可以由調整的折現率，亦即調整的資本機會成本直接計算出調整的凈現值ANPV。

齊寅峰公司財務學經濟科學出版社二、MM公式莫迪里亞尼和米勒（MM）提出了一個計算調整的資本機會成本公式：r*=r(1-T*

L) MM公式的成立條件：（一）項目的現金流每年相同，且是永續年金。（二）項目的負債容量支持永久負債。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社三、邁勒斯—埃澤爾公式當公司調節其負債額以保持負債比率為常數時，計算項目的調整的ANPV往往是一件令人煩惱的工作，所幸得是，邁勒斯和埃澤爾提出了一個調整的折現率公式：齊寅峰公司財務學經濟科學出版社四、如何運用調整的資本機會成本公式MM公式和邁勒斯—埃澤爾公式主要的區別是關于項目增加的負債容量的假設不同，前者假設負債容量是固定的，而后者假定負債容量由固定的負債/資產比率確定，每當項目的未來價值變化時，其負債容量將按比例變化。無論如何，正確理解這兩個公式的假設以及它們與更一般的調整的凈現值ANPV準則的關系是很重要的。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第三節資本成本公式一、資本的加權平均成本作為調整的資本機會成本二、資本成本公式的運用三、運用資本成本公式易犯的錯誤齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、資本的加權平均成本作為調整的資本機會成本如果考慮附帶效應，項目的折現率應調整，則調整的折現率或調整的資本機會成本不是別的，正是該公司的資本成本齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、資本的加權平均成本作為調整的資本機會成本當投資項目的經營風險等于公司的經營風險時，項目的調整的資本機會成本r*就等于Ka。（17.4）上述公式成立，除了要求項目的經營風險與公司的經營風險相同以外，還要求接受項目以后公司負債率D/V保持不變。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社二、資本成本公式的運用公式（17.4）是公司的調整的資本機會成本。嚴格地說，該公式僅對與公司已存資產具有相同風險的項目，而且項目的負債率與公司的原負債率相同時才是正確的。比原公司的經營風險大的項目，其調整的折現率應在此r*的基礎上上調，而比原公司的經營風險小的項目，其調整的折現率應在此r*的基礎上下調。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社三、運用資本成本公式易犯的錯誤（一）調整的折現率的資本成本公式僅當項目是公司的完全拷貝時才正確。（二）項目的資本來源構成對其折現率無直接聯系，起作用的是項目所增加的負債容量。（三）公司負債比率升高，其財務風險增大，資本成本要大大提高。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第四節安全現金流的折現率一、安全現金流及其折現率二、為什么安全現金流的折現率需要調整齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、安全現金流及其折現率安全現金流（SafeCashFlow）在實際上是指違約風險很小的一類現金流。違約風險很小就意味著不能收到或支付預期的現金流的事件發生的概率極小。但在理論上，按字面理解時，安全現金流應是無風險現金流，像政府債券的本息償還一