證券公司破產之風險分析與防范

2006年1月24日，大唐會計師被深圳市中級人民法院決定破產。他被政府關閉了一年，最終進入了司法破產清算程序。這也是自以《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》出臺和中國證券投資者保護公司成立為標志的中國證券公司風險處置新模式確立以來,首家進入司法破產程序的證券公司。這不只是一個個案,它預示著全國范圍內的證券公司破產清算進程即將陸續展開。然而,證券公司的破產目前整體上處于“無法可依”的尷尬境地。在此背景下,為了順利實現行政處置與司法破產之間的對接,有效保護廣大債權人尤其是中小投資者的利益,對專門適用于證券公司的特別破產清算程序加以研究,并在此基礎上盡快出臺相應的法律或條例,已是勢在必行。一、基于sipa的破產清算程序法律上的破產是指債務人不能清償全部債務時所適用的償債程序及該程序終結后債務人的身份地位受限制的狀態。1在這個意義上,證券公司的破產清算同其他市場主體的破產清算并無本質區別。但是,由于證券公司的客戶包括為數眾多的個人投資者,證券公司破產對其個人財產造成的損害可能是毀滅性的。如果處置不當,還可能進而造成投資者普遍喪失信心,誘發系統性風險。因此,對于證券公司的破產,在普通破產清算程序的基礎上,需要確立旨在保護投資者利益的特殊程序和制度。其中,最突出的一點就是將證券公司的破產清算程序與專門的證券投資者保護機制相結合,由證券投資者保護機構介入證券公司破產清算過程,實現對客戶資產利益的保護。在這方面,美國的做法具有代表性。美國《破產法》第七章(“清算”)第三節(“證券經紀人的清算”)是關于證券公司破產清算的專門規定,該節內容在很大程度上來自1970年《證券投資者保護法》(SIPA)。SIPA實際上包括兩大部分內容,一是證券投資者保護基金的籌集和使用,二是證券投資者保護公司(SIPC)在證券公司破產清算中的特殊地位、權利和作用。其中,第二部分內容被整合進破產法的上述章節,對該節原有的規定形成修正、補充和細化。與此同時,國會意識到破產法的某些一般性條款可能無法實現SIPA的目的,因此規定在涉及證券公司的破產清算時,它們只在與SIPA“一致”的程度上適用。2因此,在與證券公司破產清算有關的方面,SIPA實際上構成破產法的特別法,同后者結合起來發揮作用。用最高法院的話來說,SIPA“創設了一種只適用于會員公司的新型清算程序,旨在確保公開交易的完成及客戶財產的迅速返還”。3當SIPC認定任何會員證券公司對客戶違約或者存在違約的危險,4并且該證券公司(債務人)符合下列條件之一時,SIPC可以向有管轄權的法院申請客戶保護令(protectivedecree):(1)資不抵債,或者將無法履行到期債務;(2)是未決程序的對象,且接管人、信托人或清算人已被指定;(3)違反1934年《證券交易法》或任何自律組織規則中有關財務責任或客戶證券擔保的規定;(4)無法進行為遵守財務責任或擔保規則所必需的計算(SIPA§5(a)(3))。SIPC的客戶保護令申請具有優先地位,即使之前存在任何未決的破產、抵押權實現或股權接管程序,或者任何重組、保存或清算會員或其財產或者強制執行對會員財產的留置權的程序,SIPC仍可提出申請(SIPA§5(a)(4))。在發出保護令之前,收到申請的法院必須中止(stay)這些未決的破產程序或類似程序(SIPA§5(b)(2)(B)(i))。本來,按照破產法第362條的規定,一旦債務人自行或由債權人提起破產請求(petition),此前針對債務人或其財產的任何行政或司法程序即自動中止;換言之,破產程序具有優先地位。但是,為保護投資者利益,SIPA賦予SIPC特殊地位,即使證券公司已經被提起破產訴訟,SIPC仍可通過申請客戶保護令介入并主導證券公司的清算過程。破產法第742條對此給予了確認,指出第362條的規定不影響SIPC申請客戶保護令;申請一旦提出,此前的所有破產程序即自動中止,除非并直至申請被法院駁回;如果破產管理人完成了對債務人的清算,此前的破產訴訟亦告終結。簡言之,由SIPC確定的破產管理人主持的對客戶投資者的賠償程序具有優先于普通破產程序的效力。如上所述,即使是在清算程序正式開始之前,申請客戶保護令這一行為本身也立即對債務人及其財產和債權人產生直接的效果。申請一經提起,受理地區法院即獲得對證券公司及其財產的管轄權,無論該財產是位于法院所在地域之外,是被第三人作為擔保物持有,還是受制于留置權。除少數例外情形外,證券公司的財產和財務狀況自申請提起之日即被凍結(SIPA§5(b)(2)(A)(i))。因此,同根據破產法提起的破產請求一樣,保護令申請具有暫緩或中止任何將要或已經發生的針對債務人的司法、行政或其他訴訟,以及中止任何對債務人財產進行占有或設定利益的行為的效力(BankruptcyCode,§362(a))。同在普通破產清算程序中一樣,自動中止的目的在于暫停對債務人財產的分割,以便實現有序和公平的清償。但是,鑒于證券公司破產清算的特殊性,SIPA賦予法院在維持現狀(statusquo)方面的更大權限。SIPC通常會請求法院在自批準申請之日起至少21日這段期間內,中止任何人對債務人財產行使留置權、質押權或抵銷權(setoff),或者對回購協議或證券合同進行結算,除非征得SIPC和破產管理人同意。在普通破產清算程序中,破產法明確禁止法院中止、撤銷或以其他方式限制證券公司、金融機構或證券結算機構對證券合同(securitiescontracts,包括證券買賣和借貸合同等)或回購協議進行結算的合同權利,而SIPA清算程序則是一個例外(BankruptcyCode,§§555,559)。這一特殊權限使得SIPC和破產管理人能夠確定作為證券合同或回購協議標的的證券是否為滿足客戶請求權所必需;如果是,SIPC可以請求破產管理人以支付價款或履行債務人合同義務的方式獲得這些證券。在收到SIPC的申請后,如果債務人同意,或者法院證實債務人滿足上述四個條件之一,那么法院必須發出客戶保護令(SIPA§5(b)(1))。如果法院發出保護令,那么它必須按照SIPC的指示,立刻指定債務人的破產管理人及破產管理人的代理律師(SIPA§5(b)(3)。破產管理人和代理律師可以由來自同一家律師事務所的人擔任。只有同債務人沒有利害關系的人才可以擔任破產管理人或代理律師,而根據SIPA的規定,下列情形均被視為同債務人有利害關系:(1)是債務人的債權人(包括客戶)、股東或合伙人;(2)現在或曾經是債務人任何已發行證券的承銷商;(3)現在或在申請日之前兩年內曾經是債務人或上述承銷商的董事、合伙人、管理人員、雇員或代理律師;(4)其他表明該人同債務人或承銷商有關系,或者同任何類別的債權人(包括客戶)或股東具有重大相反利益的情形。5在發出保護令和指定破產管理人后,法院必須立刻將清算程序移交給本司法轄區內對破產法下的案件具有管轄權的破產法院。在移交之后,該破產法院將獲得SIPA賦予接受申請和發出保護令的法院的所有管轄權、權力和職責(SIPA§5(b)(4))。在與清算程序有關的一切方面,SIPC均被作為當事人,有權就一切問題發表意見,并被視為介入了清算程序的所有環節。此外,SEC可以就在任何SIPA清算程序中到場并提交通知,并可以作為一方當事人參與程序(SIPA§5(c)-(d))。二、處理特定問題1.未作出特別規定的期間內來,訴訟期間起算例破產管理人對債務人的待履行合同(executorycontract)有權承認(并履行)或拒絕。在根據美國破產法第七章提起的普通破產清算程序中,破產管理人應在法院發出指令之日起60日內或法院視需要規定的更短期間內承認(并履行)或拒絕債務人的待履行合同;如果在此期間內未作出承認或拒絕的表示,則視為拒絕(BankruptcyCode,§365(d)(1))。但是,在證券公司破產清算程序中,考慮到證券交易在時間方面的特殊性,對于債務人在日常經營過程中的任何待履行的證券買賣合同,破產管理人應在法院發出指令之日起的合理期間予以承認或拒絕,但最長不超過30日;若在此期間內未履行合同項下義務,則視為拒絕該合同(BankruptcyCode,§744)。2.社會等金融債權證券信托的作用證券公司的某些客戶,由于其特殊的身份或與證券公司的特殊關系,其請求權劣后于其他客戶受償。根據美國破產法第747條的規定,這些客戶包括:(1)內部人;6(2)擁有債務人任何類別股權證券5%以上的所有受益人,但附有固定的股息和清償權利的不可轉換股票及有限合伙人在有限合伙中的利益除外;(3)分享債務人5%以上凈資產或凈利潤的有限合伙人;(4)通過協議或其他方式,對債務人的管理或決策施加或有權施加控制的實體。如果在產生客戶請求權的交易發生之時,該客戶屬于上述群體,則在其他客戶的請求權被完全滿足之前,破產管理人不得直接或間接對其進行全部或部分償付。顯然,這一規定旨在將那些同債務人具有特殊聯系、掌握更多相關信息和資源、從而一般來說也可以更好的進行自我保護的客戶同普通客戶(中小投資者)區別開來,以優先保護普通客戶的利益。3.sipc下的客戶判決與客戶戶籍客戶帳戶的處理是證券公司破產清算中的重要環節。美國破產法第745條規定,對于某個特定客戶在債務人那里以不同角色(inseparatecapacities)開立的多個帳戶,視為不同客戶分別開立的帳戶。例如,如某個客戶以本人、信托受托人和監護人身份分別開立帳戶,則這些帳戶將被作為不同客戶的獨立帳戶對待。這種處理方式的意義有二:其一,避免在這些帳戶之間進行相互抵銷,從而使某些客戶受損而使另一些客戶受益;其二,由于SIPC為破產證券公司的客戶提供的投資者限額補償是以客戶為單位,這將使更多的投資者有機會獲得補償?；谶@一思路,第745條還明確規定,如果證券公司或銀行代表其自己的客戶在債務人處開立有帳戶,那么該證券公司或銀行的每個這樣的客戶均被作為債務人的單獨客戶對待。SIPC第101-104、200-201號規則從正反兩個方面對上述規定進行了細化:(1)客戶既包括個人,也包括法人和非法人機構,因此對于公司、合伙、政府或其分支機構等以個人帳戶的形式在債務人處開立的全部帳戶,合并作為一個客戶帳戶對待;(2)代理人或名義人為被代理人或受益所有人開立的帳戶,除非另有規定,否則視為該被代理人或受益所有人的個人帳戶;(3)以被繼承人、其遺產執行人或管理人名義持有的帳戶,合并構成一個客戶帳戶;(4)監護人為被監護人利益而持有的帳戶,被視為與監護人的個人帳戶相獨立的單獨帳戶;(5)公司、合伙或其他非法人組織被視為與其所有人相分離的單獨客戶,條件是在申請提起日該商業組織業已存在,且其存在并非專為獲得或增加SIPA下的保護;(6)代表有效設立且其存在并非專為獲得或增加SIPA下的補償的信托的“合格信托帳戶”(qualifyingtrustaccount),被作為區別于委托人、受托人和受益人個人帳戶的單獨客戶帳戶;如果不是代表上述合格信托,則被視為委托人的個人帳戶;(7)對于在充分披露基礎上通過其他證券商在債務人處持有帳戶的人,視為債務人的客戶,并給予SIPA下的保護,無論其是否在債務人處自行開立有其他帳戶;但是,通過同一個證券商在債務人處持有的全部帳戶將合并構成一個客戶帳戶,而通過不同證券商持有的帳戶則不予合并。三、法律法規對公司破產償債要求較多目前,我國關于證券公司的破產并沒有明確的法律以供適用。1986年《破產法(試行)》僅適用于全民所有制企業,并且其中沒有任何有關證券公司乃至金融機構的專門規定?！睹袷略V訟法》中“企業法人破產還債程序”部分的規定也極為簡略和概括。近年來由于頻頻出現證券公司違規操作導致經營狀況惡化的事件,已有若干在監管部門干預下強制退出市場的案例。目前的證券公司強制退出措施中,有明確法律依據的只有責令關閉、停業整頓、撤銷、托管、接管,此外還有吊銷證券經營資格的作法。1.要求退出市場的證券公司《證券法》(2005年)將證監會責令關閉作為對證券公司違法行為的一種處罰措施。第211條和219條均對責令關閉有所規定,涉及的情形包括擅自買賣客戶證券、挪用客戶證券或資金、超出業務許可范圍經營證券業務等。7在我國實踐中,需要市場退出的證券公司往往涉及到違規經營特別是挪用客戶資金,因此證監會可以適用《證券法》的上述條款關閉證券公司。但是,因經營不佳或資產狀況惡化而需要退出市場的證券公司不一定都存在嚴重的違規行為;換言之,責令關閉的覆蓋范圍有限。責令關閉導致證券公司的法人資格消失,進入清算程序?！豆痉ā?2005年)第181條也規定:“公司因下列原因解散:……(4)依法被吊銷營業執照、責令關閉或者被撤銷;……”實踐中被關閉證券公司的證券業務往往出售或者托管給其他主體繼續經營。鞍山證券和新華證券均屬此種情況(詳見下文)。2.證券經營資格非負資格的《證券法》第21條“撤銷2003年5月,珠海證券因多次違規經營被證監會宣布吊銷證券經營資格。在《證券法》中并沒有“吊銷證券經營資格”這樣的措施,與之相近的是第221條的“撤銷證券業務許可”和第220條的“撤銷相關業務許可”。8吊銷證券經營資格并不必然導致公司法人資格消失,只是該公司不能再從事證券業務經營。在本例中,珠海證券的證券類資產被出售給了海南第一投資集團下屬的第一證券,珠海證券也于2003年9月11日正式更名為珠海市珠證恒隆實業發展有限公司,經營方式由金融服務變更為開發和投資。3.關于終止法律依據停業整頓在1998年《證券法》中并無規定,而是見于證監會2001年發布的《證券公司管理辦法》。該辦法第35條規定:“證券公司因突發事件無法達到第33條(財務風險監管指標)規定的要求時,應在1個工作日內報告中國證監會,并說明原因和對策。中國證監會可以根據不同情況,暫停其部分證券業務直至責令其停業整頓?！比绻麑⒇熈钔I整頓理解為一種行政處罰的話,那么該條規定的效力就值得懷疑。根據《行政處罰法》第12條,國務院部委的行政規章只能在法律、行政法規規定的給予行政處罰的行為、種類和幅度的范圍內作出具體規定;如果尚未制定法律、法規,那么規章只能設定警告或者一定數量罰款的行政處罰。無論是1998年《證券法》還是國務院的行政法規均未規定責令停業整頓,也未授權證監會制定類似規章,因此嚴格說來,停業整頓起初的法律依據并不充分。2005年修訂《證券法》第153條規定,證券公司違法經營或者出現重大風險,嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的,證監會可以對該證券公司采取責令停業整頓、指定其他機構托管、接管或者撤銷等監管措施,才給了停業整頓一個明確的“說法”。停業整頓通常伴之以對證券公司營業部的托管。這種托管很大程度上是借鑒了人民銀行在處置信托投資公司等金融機構時所形成的“指定托管”慣例,即由某個金融機構對被處置機構的分支機構進行托管。停業整頓的可能結果有三種:第一,整頓期間證券公司經營狀況好轉,證監會因此結束整頓,恢復正常經營;第二,在整頓期間發現有嚴重違規行為,從而責令關閉,進行清算;第三,整頓期間發現證券公司資不抵債,從而轉入破產清算程序。實踐中,大連證券就屬于第二種情況。2002年9月7日,證監會發文要求大連證券停業整頓,并會同遼寧省及大連市政府成立停業整頓工作組。停業整頓期間,大連證券下屬營業部由大通證券托管,繼續經營。2003年4月,大連證券被取消證券業務許可并責令關閉。4.采用統一的運營戰略撤銷是證監會在處理鞍山證券和新華證券時使用的表述方式,在1998年《證券法》、行政法規或是證監會的規章中均無規定。9從其所表達的內涵看,可以視為責令關閉的另一種說法。2002年8月9日,中國證監會發布關于撤銷鞍山證券公司的公告,并以鞍山市人民銀行為主導成立了清算組;鞍山證券公司在全國的營業部由民族證券托管。2003年12月5日,證監會決定撤銷存在嚴重違規經營問題的新華證券公司,新華證券的證券業務及所屬證券營業部由東北證券托管,證券營業部托管后繼續經營;新華證券自然人債務的合法本金及利息將依法償付。上述兩個例子是證券公司撤銷(關閉)之后將其業務和營業部進行托管,也有的是在托管之后因為出現符合規定的情形而被關閉。例如,2004年4月3日,鑒于云南證券公司嚴重違規經營,證監會指定太平洋證券公司托管云南證券的證券營業部及相關經紀業務部門;2005年1月5日,云南證券公司清算組在《證券時報》上發布公告稱,因云南證券挪用客戶交易結算資金數額特別巨大,證監會決定取消其證券業務許可,并責令關閉。2005年修訂《證券法》第153條將“撤銷”明確規定為證監會對證券公司的處置措施之一,但對于其同“責令關閉”之間的關系并未加以說明,并且與其后條文中出現的“撤銷”的內涵似乎不盡一致,值得商榷。105.我國《證券法》第133條:證券采用托法托管是近來證券公司危機處理中使用最多的一種手段,其基本內涵是由受托公司組織成立的托管經營組行使公司經營管理權,證券交易等業務正常進行;除客戶證券交易結算資金外所有債務停止支付,由受托公司負責進行登記、確認。比較近的一個例子是2004年9月3日,證監會宣布由華融資產管理公司對德恒證券、恒信證券和中富證券托管經營,由中國信達資產管理公司對漢唐證券托管經營。同停業整頓一樣,托管起初也沒有明確的法律依據,直到2005年修訂《證券法》第153條加以規定。但是,對于托管關系的法律性質、受托公司的地位以及各方當事人的具體權利義務等,修訂《證券法》并未作出明晰的界定。同托管類似但更為嚴厲的是所謂的行政接管,即由政府部門對問題證券公司進行接管,并成立接管小組負責業務經營和資產清理。例如,2004年1月2日,中國證監會和深圳市政府聯合宣布對南方證券實施行政接管?？偟膩砜?我國目前的證券公司市場退出機制比較混亂,概念的運用隨意性較強,缺乏必要的界定,各種措施之間的關系也缺少梳理。更大的問題在于,這些機制沒有專門的破產清算程序予以配合,難以形成系統化的制度。四、再貸款:二元訴訟機制的價值評估如上所述,由于沒有專門的證券公司破產清算法律制度,甚至也沒有更寬泛意義上的金融機構破產清算法律制度,當下對于經營狀況惡化的高危證券公司主要采取由監管機構主導的、以責令關閉、債權收購或登記和業務托管或轉讓相結合的行政性退出方式。這種方式被形象的概括為“行政破產”。其基本內容和步驟是:(1)由證監會宣布對問題證券公司行政關閉或撤銷;(2)對個人債權由人民銀行再貸款,同時地方財政做擔保,予以收購;(3)對機構債權包括銀行貸款登記在冊,由新設的實業公司或另一家證券公司承擔,或者等待清算償付;(4)分割業務與牌照,把問題證券公司的業務、客戶及牌照分別轉給其他證券公司。這種行政主導的退出方式主要著眼于壓縮系統風險,防止危機擴散,其好處是不會對經濟造成過大的沖擊,不會形成社會動蕩,當事各方也容易達成協議。但是,這種退出方式是以中央銀行的大量再貸款為基礎的。在鞍山證券、新華證券、南方證券被陸續撤銷、接管時,為彌補客戶交易結算資金漏洞,中央銀行分別提供了15億、14.5億和80億再貸款;而根據人民銀行、財政部、銀監會和證監會聯合發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》,中央銀行的再貸款將系統性的用于補償問題金融機構包括證券公司的個人債權人和客戶,預計用于收購客戶交易結算資金的再貸款就將達到600億元。11在當時尚未建立存款保險和證券投資者保護基金的情況下,這實質上是把證券公司對個人的負債轉變成證券公司對中央銀行的負債,債務風險從個人轉移到中央銀行身上。盡管從短期看,這有助于壓縮系統風險和保護個人投資者的資產安全,但終非治本之策。在本質上,這種方式只是暫時緩解風險,不斷轉移與積累矛盾,而不是在化解風險。無論是行政接管還是中央銀行再貸款,證券公司現有或潛在的不良資產并未得到徹底核銷,它們仍需掛在賬上等待償還,所不同的只是壞賬從一個帳薄轉到另一個帳薄,其后果是中央政府的財政負擔越積越重,整個金融系統的風險也越積越高。12從長遠來看,證券公司危機中的客戶資產安全不可能一直依賴中央銀行或中央財政來保障,而只能通過合理的證券公司破產清算機制和相應的投資者保護基金制度來實現。在一定程度上,國務院制定的《金融機構撤銷條例》為證券公司破產清算機制的建立提供了藍本。該條例在現有破產程序之外確立了一套針對銀行和非銀行金融機構的行政清算程序。所謂撤銷是指人民銀行對經其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施,終止其經營活動,并予以解散。在金融機構有違法違規經營、經營管理不善等情形,不予撤銷將嚴重危害金融秩序、損害社會公眾利益時,應予撤銷。金融機構被撤銷時,由人民銀行、財政、審計等有關部門、地方人民政府的代表和被撤銷的金融機構股東的代表及有關專業人員組成清算組,清算組向人民銀行負責并報告工作。在清算期間,清算組可以將清算事務委托給人民銀行指定的金融機構(托管機構)辦理,托管費用列入被撤銷的金