紫金礦業（601899.SH）——國際礦業龍頭持續成長，銅金鋰多點開花2022.12.23投資要點?

全球銅金龍頭持續成長，擁抱鋰資源。截止2021年公司銅儲量2033萬噸、黃金儲量792噸、鋅儲量455.4萬噸，位居全球前列，是中國最大的礦銅、礦金企業。此外，公司積極布局碳酸鋰資源，形成“兩湖一礦”格局，碳酸鋰當量資源量超1000萬噸（約居全球前十），遠景規劃碳酸鋰當量年產能15萬噸以上。隨著未來三年海外大型項目逐步投產，預計2025年公司礦產銅產量100-110萬噸、礦產金產量80-90噸。?

投資眼光獨到，開發建設能力行業領先。1）公司海外項目收購具有戰略性布局、國際管理經驗豐富，2015年收購剛果（金）卡莫阿銅礦、2018年收購Timok銅金礦、2019年收購武里蒂卡黃金礦均顯示公司對經濟周期的把握能力，在資源價值低估的位置低成本收購高品位礦山項目。2）設計建設一體化、具備大規模開發能力，內部管理能力突出。?

銅金產量持續提升，布局鋰、鉬等資源。1）銅礦增量：卡莫阿銅礦二期及技改（實現年產銅超45萬噸，三期50萬噸/年銅冶煉廠順利推進）、塞紫銅業VK礦技改（新增4萬噸礦產銅）、西藏巨龍銅礦二期籌劃等。2）金礦增量：哥倫比亞武里蒂卡金礦（2022H1技改完成后年產金達9.1噸），圭亞那奧羅拉（達產后年產金4噸以上），澳大利亞帕丁頓金礦（2022年6月底技改完成新增年產金2.5噸），塔吉克斯坦澤拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年產金2.3噸），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年產金3-4噸），并于2022年收購蘇里南金礦（95%權益，儲量119噸，在產）、新疆薩瓦亞爾頓金礦（70%權益，儲量120噸，尚未建設）、山東海域金礦（合計44%權益，儲量212噸，在建）。3）鋰資源：阿根廷3Q鹽湖鋰（計劃2023年底前建成投產，產能2萬噸LCE），西藏拉果錯鹽湖鋰礦（一期2萬噸LCE）、湖南道縣湘源鋰多金屬礦（初步規劃年產6-7萬噸LCE）正加快實施建設開發工作，并獲龍凈環保控制權，全力推進龍凈環保“環保+新能源”戰略轉型。4）鉬：收購安徽沙坪溝鉬礦（84%權益，鉬資源量234萬噸，平均品位0.14%，達產后鉬產能2.7萬噸）。2投資要點?

黃金易漲難跌，銅價有望開啟長期上漲周期。1）金：金價與實際利率負相關，通脹高企下關鍵看名義利率，美國通脹數據回落下，美聯儲減緩加息步伐，美債長短期利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，下一波貨幣放水臨近。金價領先利率變化，后續預計美聯儲加息節奏放緩，通脹高企下，金價易漲難跌。2）銅：供給端：2014年后資本開支低迷，預計2022-2023年全球銅供給增速4%，2024年增速在2%左右；需求端：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游，預計22-25年新能源需求CAGR為27.1%，傳統需求邊際復蘇下，預計2022-2024年全球銅需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息減緩下，2023年新能源需求增長，有望驅動銅價迎來長期上漲周期。?

公司是銅、金行業龍頭，轉型能源金屬，維持買入評級。預計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產，礦產金、礦產銅產量持續增長，且公司積極鋰資源，轉型能源金屬。因美國通脹數據超預期回落以及美聯儲鷹派發言，預計美聯儲降息延后，故下調23/24年銅、金價預測，維持22年盈利預測，下調23/24年盈利預測，預計22/23/24年凈利潤為222.2/253.6/289.1億元（22/23/24年原預測為222.2/261.9/297.4億元），對應PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級。?

風險提示：海外礦山股權及稅收波動風險、銅金等價格下跌、項目建設不及預期3投資案件?

投資評級與估值?

預計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產，礦產金、礦產銅產量持續增長，且公司積極鋰資源，轉型能源金屬。因美國通脹數據超預期回落以及美聯儲鷹派發言，預計美聯儲降息延后，故下調23/24年銅、金價預測，維持22年盈利

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元（22/23/24年原預測為222.2/261.9/297.4億元），對應PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級。?

關鍵假設點?

產量：1）銅：預計22/23/24年產量為86/96/102萬噸；2）金：預計22/23/24年產量為61/72/80噸；3）碳酸鋰：預計24年產量為4萬噸。?

價格（不含稅）：1）銅：預計22/23/24年價格為5.0/5.1/5.2萬元/噸；2）金：預計22/23/24年價格為354/362.8/371.7元/克；3）碳酸鋰：預計24年價格為8.8萬元/噸。?

毛利率：1）銅：預計22/23/24年毛利率為60.1%/60.0%/61.0%；2）金：預計22/23/24年毛利率為48.5%/47.7%/50.2%；3）碳酸鋰：預計24年毛利率為43.5%。4投資案件?

有別于大眾的認識?

市場可能認為公司由于同時經營基礎金屬和貴金屬品種導致股價不具有彈性，我們認為，“金銅并重”經營理念保障了公司在不同周期位置都具有優勢品種，有利于可持續性發展。該模式使得公司現金流更加穩定，確保公司有實力在單一品種景氣低點對優質項目進行外延收購，且公司近期轉型布局鋰資源，形成“兩湖一礦”格局。長期看，公司在周期行業擁有自己獨立成長屬性，正處于高速持續成長期，應給予公司相對估值溢價。?

股價表現的催化劑?

銅金等價格上漲、項目建設進度超預期?

核心假設風險?

海外礦山股權及稅收波動風險、銅金等價格下跌、項目建設不及預期5目錄1.

成長型全球銅、金礦業巨頭2.

核心競爭力：周期低點低成本收購+開發經驗成熟3.

在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.

金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.

盈利預測與估值61.1

全球礦業龍頭，積極布局國內外項目?

全球礦產金、銅龍頭企業?公司是一家在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發及工程設計、技術應用研究的大型跨國礦業集團，在地質勘查、濕法冶金、低品位難選冶資源綜合回收利用、大規模開發等有豐富經驗，是中國最大的黃金生產企業、礦產銅生產企業。截至2021年底，公司銅儲量2033萬噸、黃金儲量792噸、鋅儲量455.4萬噸，碳酸鋰當量資源量超1000萬噸（約居全球前10位）。公司發展歷程資料：公司官網，公司公告，申萬宏源研究71.1

全球礦業龍頭，積極布局國內外項目?

積極收購，布局國內外項目?

公司在中國15個省（區）和海外13個國家擁有重要項目資料：公司年報，申萬宏源研究81.1

全球礦業龍頭，積極布局國內外項目?

中國最大的礦產銅生產企業2021年公司銅礦儲量國內占比?

國內：最大的礦產銅企業。儲量：根據自然資源部披露的《中國礦產資源報告2021》，國內銅礦儲量2701.3萬噸，公司銅礦儲量2032.8萬噸，相當于國內總量的75.25%，國內排名第1；產量：根據中國有色金屬工業協會數據，2021年全國礦產銅產量185.47萬噸，公司礦產銅58.4萬噸，相當于國內總量的31.49%。75.25%?

國際：全球主要的礦產銅企業。據USGS，全球銅礦儲量約8.7億噸，公司約占全球儲量的2.3%。據ICGS，2021年全球礦銅產量為2116.1萬噸，公司約占全球產量的2.8%。公司2021年世界主要銅企銅產量（萬噸）

2021年公司銅礦產量國內占比2021年世界主要銅企權益儲量（萬噸）600050004000300020001000018016014012010080604020031.49%公司資料：公司公告，bloomberg，

《中國礦產資源報告2021》，中國有色金屬工業協會，USGS，ICGS，申萬宏源研究91.1

全球礦業龍頭，積極布局國內外項目?

中國最大的礦產金生產企業2021年公司金礦儲量國內占比?

國內：最大的礦產金企業。儲量：根據自然資源部披露的《中國礦產資源報告2021》，國內金礦儲量1927.37噸，公司金礦儲量792.15噸，相當于國內總量的41.10%；根據中國黃金協會數據，2021年全國礦產金產量258.09噸，公司礦產金47.5噸，相當于國內總量的18.40%。41.10%?

國際：全球主要的礦產金企業。據世界黃金協會，2021年全球礦金產量為3560.66噸，公司約占全球產量的1.3%。公司2021年世界主要金企金產量（噸）2021年公司金礦產量國內占比2021年世界主要金企權益儲量（噸）300025002000150010005001801601401201008060402018.40%00公司資料：公司公告，bloomberg，

《中國礦產資源報告2021》，中國黃金協會，世界黃金協會，申萬宏源研究101.1

全球礦業龍頭，積極布局國內外項目?

十年三級跳，高增長挺進全球前3-5位?

公司于2021年1月公告五年（2+3）規劃和2030年發展目標綱要，彰顯發展雄心。?

第一階段（2021-2022年）?

主要礦產品產量和主要經濟指標跨越增長，經濟實力和企業規模顯著提升。隴南紫金、山西紫金和哥倫比亞武里蒂卡金礦、澳大利亞諾頓金田、圭亞那奧羅拉金礦等黃金礦山通過技改擴能產量大幅增加；剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、西藏驅龍銅礦等一批世界級銅（金）礦床建成投產；爭取多個地下斑巖銅礦大規模高效低成本自然崩落法采礦項目開工建設；新項目并購和地質勘查取得進展，初步建成全球化運營管理體系，流程化組織和信息平臺建設初見成效。?

第二階段（2023-2025年）?

在第一階段高增長的背景下，繼續全面開發已有礦產資源，加大地質勘查力度，關注中大型金銅生產型礦業公司并購機會，顯著提升主要礦產品資源儲量和產量，主要經濟指標及效益邁上新臺階，基本達到全球一流金屬礦業公司水平。公司基本建成全球化運營管理體系，基本解決國際化人才緊缺問題。?

第三階段（2026-2030年）?

到2030年全面建成高技術效益型特大國際礦業集團，公司進入全新階段。主要經濟指標接近或基本達到全球一流礦業公司水平，控制資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規模、利潤等綜合指標爭取進入全球前3-5位，同時建成先進的全球運營管理體系，形成全球競爭力和比較競爭優勢。資料：公司公告，申萬宏源研究111.2

經營穩健，礦產銅毛利占比超50%?

營業收入持續增長，歸母凈利潤受價格影響有所波動?

2022年前三季度實現營收2041.9億元（yoy+20.8%），歸母凈利潤166.7億元（yoy+47.5%），主要系公司礦產金、銅量增長所致（塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦、西藏巨龍銅礦等重點項目的順利投產）2012-2022Q3公司營業總收入及增速2012-2022Q3公司歸母凈利潤及增速20016012080150%100%50%250035%30%25%20%15%10%5%20001500100050000%40-50%-100%0%-歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）營業總收入（億元）yoy（右軸）資料：公司公告，申萬宏源研究121.2

經營穩健，礦產銅毛利占比超50%?

礦產銅毛利占比超50%，其次為金、鋅2021年礦產銅毛利占比超50%100%80%60%40%20%0%???2021年礦產銅、金、鋅毛利占比分別為56.1%、23.6%、8.1%。2021年礦產銅、金、鋅毛利率分別為66.1%、49.5%、47.9%，各品種毛利率波動主要與對應礦產品價格波動相關。2015年-2021年礦產金、銅、鋅、銀產量總體呈上升趨勢，2021年產量分別達47.5噸、58.4萬噸、39.6萬噸、308.8噸。20172018201920202021礦山產金冶煉產銅冶煉加工金

礦山產銀礦山產鋅

冶煉產鋅礦山產銅鐵精礦2015-2021年礦產金、銅、鋅、銀產量礦產金銅鋅毛利率變動3503002502001501005080%60%40%20%0%20172018201920202021礦山產鋅02015201620172018201920202021礦山產金礦山產銅礦產金（噸）礦產銅（萬噸）礦產鋅（萬噸）礦產銀（噸）資料：公司公告，申萬宏源研究13目錄1.

成長型全球銅、金礦業巨頭2.

核心競爭力：周期低點低成本收購+開發經驗成熟3.

在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.

金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.

盈利預測與估值142.

核心競爭力：周期低點低成本收購+開發經驗成熟?

公司收購眼光獨到，周期低點低成本收購公司現金流充裕??現金流充足：公司2016年-2021年經營性現金流凈額由86億元增至261億元，為公司并購提供強力的現金流支撐。300250200150獨到收購投資眼光：在行業周期低點、價值低估位置低成本收購。以卡莫阿為例，2015年5月行業低點以25.2億元獲剛果（金）卡莫阿49.5%股權，收購時資源量僅2416萬噸，隨后加大勘探增儲，

100當前儲量為4359萬噸，增長近一倍，不算勘探成本對應單噸權益收購支出僅117元。50-201620172018201920202021?

地質勘探、低品位選冶、大規模建設實力強勁經營性現金流量凈額（億元）??研發平臺搭建完善：建成國內黃金行業國家重點實驗室、國家級企業技術中心、院士科研工作站、研究院等一批高層次研發平臺和科研設計實體，形成了具有紫金特色的技術創新體系。礦石流五環歸一，設計建設一體化、大規模開發能力突出：公司董事長提出“礦石流五環歸一”管理模式，將地勘、采礦、選礦、冶煉、環保全流程統籌管理，實現礦山高效綠色開發。得益于一體化優勢，公司項目建設期較短。非洲科盧韋齊項目一期（2015年初-2017年6月）建成投產僅兩年多，二期（2018年初-2019年初）建成投產僅13個月，較計劃提前2個月；剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦二期2022年3月帶料試車，歷時18個月建成投產，較一期縮短6個月，較原計劃提前4個月，卡莫阿-卡庫拉銅礦二期投產后年產銅超過45萬噸，成為全球第四大產銅礦山。?低品位礦山開采經驗成熟：紫金山金銅礦是紫金礦業的發源地，金礦開發始于1993年，銅礦始于2002年，20世紀90年代時紫金山金礦品位大多數在1g/t以下，屬難選礦，開發經濟性較差，陳景河先生提出濕法堆浸新工藝降本開采，后經數次技術改造后，成為國際特大型金礦，探明儲量由5.45噸增至300噸以上。資料：公司公告，公司官網，申萬宏源研究152.1

公司并購銅礦時點收購巨龍驅龍、榮木錯拉、知不拉銅礦50.1%股份，+銅權益儲量519萬噸120001100010000900080007000600050004000180016001400120010008006004002000收購塞爾維亞RTB

Bor銅礦63%股份，+銅權益儲量247.8萬噸收購Timok下帶礦54%股份，+銅權益儲量169.5萬噸收購科盧韋齊銅礦21%股份，合計持股72%，+銅權益儲量14.1萬噸收購多寶山銅礦49%股權,合計持有100%股權

，+銅權益儲量60.3萬噸收購卡莫阿銅礦39.6%，+銅權益儲量411萬噸收購科盧韋齊銅收購Bisha銅鋅礦55%、礦51%股份，+銅權益儲量34.3萬噸Timok上帶礦100%、Timok下礦帶46%股份，+銅權益儲量240.4萬噸資料：公司公告，wind，申萬宏源研究162.2

公司并購金礦時點收購海域金礦44%，+權益儲量93.4噸；Rosebel金礦項目95%，+權益儲量113.1噸25002000150010005009008007006005004003002001000收購武里蒂卡金礦69.28%，+權益儲量83.1噸收購塞爾維亞

Timok銅金礦上帶礦

100%，下帶礦

46%，+權益儲量77.7噸收購薩瓦亞爾頓金礦70%，+權益資源量83.7噸收購波格拉金礦47.5%，增加權益儲量73.2噸收購坤宇金礦70%，+權益儲量14.8噸收購諾頓金田89.15%，+權益儲量152.2噸收購圭亞那奧羅拉金礦100%，+權益儲量86.5噸收購

Timok下帶礦54%，+權益儲量25.3噸收購左岸金礦60%，+權益儲量24.5噸02010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4COMEX黃金價格（美元/盎司）累計并購金權益儲量（噸）（右軸）資料：公司公告，wind，申萬宏源研究17目錄1.

成長型全球銅、金礦業巨頭2.

核心競爭力：周期低點低成本收購+開發經驗成熟3.

在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.

金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.

盈利預測與估值183.1

增儲+并購，銅金權益儲量翻番公司礦產金、銅、鋅產量規劃2020

20212022E

2025E?

通過并購+增儲，2015-2021年公司銅金資源儲量礦產銅（萬噸）礦產金（噸）礦產鋅(鉛)（萬噸）鐵精礦（萬噸）礦產銀（噸）45

58.441

47.538

43.486100-1106080-9048翻番?

2015-2021年公司銅礦權益資源儲量由2364增至6277萬噸，金礦權益資源儲量由1170增至2373噸。3872994253093203102015-2021年公司礦產金、銅、鋅產量70?

公告產量計劃，預計2025年礦產銅產量達100-110萬噸，礦產金產量達80-90噸6050403020100?

銅礦重點項目：剛果（金）卡莫阿銅礦二期工程及三期完全建成后，年產銅80萬噸；西藏巨龍銅礦

一期達產

、二期籌建快速推進，可最終實現年產銅60萬噸；塞爾維亞博爾銅業技改達產后，可實現年產銅15-16萬噸；塞爾維亞Timok下帶礦已完成預可研設計。礦產金（噸）礦產銅（萬噸）

礦產鋅（萬噸）2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015-2021年公司礦產金、銅、鋅權益資源儲量7000600050004000300020001000?

金礦重點項目：澳大利亞諾頓金田堆浸新增年產金2.5噸；奧羅拉金礦地采一期工程，達產后年產金4噸以上；山西紫金技改新增年產金3噸、塔吉克澤拉夫尚塔羅加壓氧化項目新增年產金2.3噸；收購蘇里南黃金，年產金8-10噸；收購海域黃金，建成達產后年產金15-20噸；收購圭亞那奧羅拉，技改后年產金4噸以上。0金資源量（噸）

銅資源量（萬噸）鋅資源量（萬噸）2015

2016

2017

2018

2019

2020

202119資料：公司公告，申萬宏源研究3.2

銅板塊：多個大型項目投產，產量快速增長?

伴隨卡莫阿銅礦、巨龍銅礦等投產，公司銅產量快速增長?

主要在產銅礦：多寶山銅礦、紫金山金銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林琿春曙光金銅礦、碧沙鋅銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞博爾銅礦等，其中科盧韋齊銅鈷礦2021年12月底技改后新增1萬噸銅產能，博爾銅礦技改完成后銅產能達15-16萬噸，多寶山銅礦實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024

年投產。?

新建及在建大型銅礦：剛果（金）卡莫阿銅礦（一期選廠于2021年5月建成投產；二期已投產，加快實施一年技改實現年產銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產銅礦山，三期預計于2024Q4建成，合計銅產能80萬噸+），巨龍銅礦（一期工程于2021年12月建成投產，年產銅16萬噸，二期快速推進，三期完全建成后年產銅60萬噸），塞爾維亞Timok銅金礦（上帶礦2021年10月正式投產）等項目。?

公司有望提前完成25年100-110萬噸銅產量目標。2021年公司銅產量58.4萬噸，僅計算卡莫阿銅礦一二期合計45萬噸產能+巨龍銅礦一期16萬噸產能，至2025年銅產能超過110萬噸。2015-2021年公司礦產銅銷量2015-2021年公司礦產銅銷售成本605040302010025000200001500010000500002015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021礦產銅銷量（萬噸）礦產銅單位銷售成本（元/噸）資料：公司公告，申萬宏源研究203.2

銅板塊：多個大型項目投產，產量快速增長?

公司主要銅礦項目儲量產量（萬噸）（萬噸）

2019

2020

2021

2022E主要礦山黑龍江多寶山紫金山銅金礦新疆阿舍勒厄立特里亞碧沙礦業吉林琿春紫金持有權益

品位備注100.0%

0.4%100.0%

0.4%51.0%

2.4%55.0%

1.0%100.0%

0.2%2281259282117.17.84.41.61.710.18.14.52.21.410.98.54.52.01.311

實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024

年投產。8.5

開展外圍羅卜嶺銅礦崩落法采礦的研究。低品位礦石綜合利用項目一期工程于2021

年12月順利投料試產，可剛果（金）科盧韋齊博爾銅礦72.0%

2.9%1698.411.412.112.7新增礦石處理能力2,500

噸/天，預計年新增陰極銅產量超1

萬噸。1.VK礦技改于4月完成主要建設，預計2022年下半年建成投產2.JM礦崩落法采礦工程斜坡道及豎井關鍵工程按計劃推進，下半年將轉入平巷掘進施工，力爭2024年底主體工程建成投產3.冶煉廠擴建工程預計2022年下半年全面建成投產63.0%

0.4%

10444.45.26.611.110.34.技改擴建達產后，礦山年產銅金屬15-16萬噸，冶煉廠冶煉銅金屬18萬噸，預留至20萬噸上部礦帶于2021

年10月正式投產，上部有超高品位銅礦。上礦帶100.0%

2.5%154---5.5丘卡盧-佩吉銅金礦

（在產）下礦帶（在建）下部礦帶采用崩落法大規模開發，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。100.0%

0.8%

1428--1.一期選廠于2021年5月建成投產；二期已投產，加快實施一年技改實現年產銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產銅礦山。2.三期擴建及配套50

萬噸/年銅冶煉廠前期工作加快推進，三期預計2024年第四季度建成投產3.當項目產能提升至礦石處理量1,900

萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，年產80

多萬噸銅。1.一期工程于2021

年12月建成投產。卡莫阿銅業（權益）巨龍銅業39.6%

2.5%

4359---4.2

29-3450.1%

0.4%

1377-1.612.72.擬分階段實施二、三期工程，最終可望實現每年采選礦石量約2

億噸、年產銅60

萬噸。21資料：公司公告，申萬宏源研究3.3

金板塊：收購與技改擴建并行?

多個金礦改擴建項目，連續收購三個金礦?

擴建金礦：哥倫比亞武里蒂卡金礦（2022H1技改完成后年產金達9.1噸），圭亞那奧羅拉（達產后年產金4噸以上），澳大利亞帕丁頓金礦（2022年6月底技改完成新增年產金2.5噸），塔吉克斯坦澤拉夫尚（2023年底技改完成后，新增年產金2.3噸），山西紫金（2022Q2技改完成后新增年產金3-4噸）。?

收購金礦：2022年收購蘇里南金礦（95%權益，儲量119噸，在產）、新疆薩瓦亞爾頓金礦（70%權益，儲量120噸，尚未建設）、山東海域金礦（合計44%權益，儲量212噸，在建）。2015-2021年公司礦產金銷量2015-2021年公司礦產金銷售成本504540353025201510520018016014012010080604020002015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021礦產金銷量（噸）礦產金單位銷售成本（元/克）資料：公司公告，申萬宏源研究223.3

金板塊：收購與技改擴建并行?

公司主要金礦項目礦產金

(噸）2019

2020

20212022E狀態名稱持有權益

品位(克/噸）儲量（噸）備注推進金山金礦采礦權證的辦理及2000t/d

采選工程項目建設的前期準備工在產在產隴南紫金84.2%60.0%2.04.243414.95.2作。吉爾吉斯斯坦奧同克左岸金礦塞紫金礦業timok吉林琿春紫金3.84.24.33.95.3在產在產100.0%100.0%56.0%100.0%100.0%70.0%2.00.35.25691903.12.52.42.32.11.63.12.01.42.31.92.72.21.92.12.0在產+技改擴建

貴州紫金2.5正在加快推進水銀洞金礦、簸箕田金礦技改擴能。在產在產在產黑龍江多寶山福建紫金山金銅礦洛陽坤宇2.300.30塞爾維亞紫金銅業博爾銅礦在產63.0%0.24.81491541.62.72.21.7

2.36采礦證已過期，處于協商階段波格拉金礦47.5%8.84,000

噸/天選廠技改工程于2021

年12

月建成投產，項目達產后將實現年產金9.1

噸。在產+擴建在產+技改哥倫比亞武里蒂卡圭亞那奧羅拉69.3%7.02.4120876.11.47.6100.0%3.3正在推進項目技改和流程優化，達產后年黃金產量4噸以上。1.500

萬噸/年低品位金礦堆浸項目已實現投料試車，達產后新增金金屬約2.5

噸。澳大利亞諾頓金田帕丁頓金礦在產+技改擴建100.0%0.81525.75.84.462.2021

年12月，啟動難處理金礦建設，預計2022年12

月底建成投產，可延長帕丁頓選廠服務年限。1.實施500

噸/天加壓氧化項目建設，2021

年12月已開工，完成80%土建施工，三季度將逐步進入設備安裝，計劃2023年底建成投產。2.項目處理規模為16.5萬噸/年，建成達產后，年產金2.3噸，銅7,600噸，銀11.48噸新建6,000

噸/日礦山智能化采選改擴建工程，達產后年新增礦產金3-4噸。1.2022年10月收購2.據IMG于2022年2月發布的礦山規劃，Rosebel金礦項目排產服務年限為12年（2022-2033年），年均產金約8.6噸，其中2024-2032年均產金約9.7噸在產+技改擴建

塔吉克斯坦澤拉夫尚70.0%100.0%95.0%2.12.01.152555.71.48.26.31.57.66.60.95.863.97.0在產+擴建山西紫金在產蘇里南Rosebel金礦119尚未建設在建新疆薩瓦亞爾頓金礦山東海域金礦70.0%44.0%1.64.4120212建設期2年，生產期25年，項目總投資14.3億元，年產金約2.76噸。1.2022年11月，完成收購招金礦業20%股權2.預計2025年建成投產；該項目達產后年均單位礦石采選總成本為340元/噸；項目達產后年產黃金約15-20噸（權益量6.6-8.8噸）23資料：公司公告，申萬宏源研究3.3

金板塊：收購與技改擴建并行?

收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦，權益金資源量84噸，預計年均產金2.8噸?

2022年7月，公司合計出資4.99億元獲得同源礦業70%股權以及對同源礦業2.63億元的債權，同源礦業持有新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦100%權益。?

儲

量

及

品

味

：

據

《

新

疆

烏

恰

縣

薩

瓦

亞

爾

頓

金

礦

勘

探

報

告

》

，

礦

區

內（331+332+333）礦石量7653.99萬噸，金金屬量119.5噸，平均品位1.56克/噸。?

項目情況：薩瓦亞爾頓金礦已完成勘探，并取得采礦權證，地下開采，生產規模14萬噸/年，有效期至2023年3月22日，礦山尚未進行開發建設。?

開發規劃：項目規劃的建設規模為8000噸/天，年處理礦石量為264萬噸，建設期2年，生產期25年，項目總投資14.3億元，年產金約2.76噸。24資料：公司公告，申萬宏源研究3.3

金板塊：收購與技改擴建并行?

收購蘇里南Rosebel金礦項目（在產礦山），增權益儲量113噸，預計年均產金8.6-9.7噸?

2022年10月，以3.6億美元（約合人民幣25.59億元）收購RGM95%的A類股份股權和100%的B類股份股權（剩余5%A類股份由蘇里南政府持有），RGM擁有蘇里南Rosebel金礦項目（100%Rosebel礦區+70%Saramacca礦區）。?

儲量及品味：RGM擁有2個開采特許權（Rosebel礦區+Pikin

Saramacca

礦區)，據公司公告，按100%權益Rosebel金礦項目資源量約217噸，平均品味1.11克/噸，儲量約119噸，平均品味1.09克/噸。?

項目開發情況：Rosebel金礦為南美洲最大的在產金礦之一，露天開采礦山，Rosebel礦區于2004年投產，Saramacca礦區于2020年下半年投產，2004-2021年年均產金10噸，2019年以來因受到主礦區欠剝離、新冠疫情、暴雨等因素影響，項目產量逐年下降，2019-2021年項目按100%權益的金產量分別為8.2噸、7.6噸、5.8噸。2022年以來生產經營有顯著好轉，今年上半年實際黃金產量約3.5噸。?

產量：據IMG于2022年2月發布的礦山規劃，Rosebel金礦項目排產服務年限為12年（2022-2033年），年均產金約8.6噸，其中2024-2032年均產金約9.7噸。?

成本：2017-2019年黃金單位總維持成本分別為931/1006/1165美元/盎司。由于新冠疫情影響產量下降、剝離等資本性開支的增加，以及大宗原材料價格上漲等一系列因素，項目單位成本2020年以來上漲，2020、2021年和2022年上半年黃金單位總維持成本分別為1224/1859/1832美元/盎司。資料：公司公告，申萬宏源研究253.3

金板塊：收購與技改擴建并行?

獲山東海域金礦44%權益，權益金儲量93.34噸，預計達產后權益礦產金6.6-8.8噸?

2022年10月，公司以39.845億元收購瑞銀礦業30%股權，瑞銀礦業持有山東海域金礦100%權益。?

2022年11月，公司以40.6億元收購招金礦業20%股權（持有瑞銀礦業70%股權），成為其第二大股東，自此公司合計持有海域金礦44%權益。?

儲量及品味：近年國內最大金礦，保有金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，儲量212.21噸，平均品位為4.42克/噸，公司權益金儲量增加93.34噸。?

項目情況：瑞海礦業于2021年7月取得采礦許可證，生產規模396萬噸/年，

礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達97%，但該礦床為海底超深井礦，在采礦方面有較大的挑戰。?

開發情況：據《萊州市瑞海礦業有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設計書》方案，項目建設總投資約60億元，預計2025年建成投產；該項目達產后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，預期經濟效益顯著，礦山開發早期開采高品位礦體（約6克/噸）將獲得更好的利潤；項目達產后年產黃金約15-20噸（權益量6.6-8.8噸），服務年限23年。資料：公司公告，申萬宏源研究263.4

鋰：形成“

兩湖一礦”格局，遠景規劃LCE產能15萬噸以上?

資源量：整體碳酸鋰當量資源量超過1000萬噸，約居全球主要鋰企資源量前10位，遠景規劃碳酸鋰當量年產能15萬噸以上。?

主要項目(兩湖一礦)及進度：阿根廷3Q鹽湖鋰計劃2023年底前建成投產，產能2萬噸LCE；西藏拉果錯鹽湖鋰礦（一期2萬噸LCE）、湖南道縣湘源鋰多金屬礦（初步規劃年產6-7萬噸LCE）正加快實施建設開發工作。?

紫金鋰業擬與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產9萬噸鋰鹽項目。公司主要鋰資源名稱股權比例

收購時間資源量（萬噸LCE）

儲量（萬噸LCE）

品味產能建設規劃一期計劃2萬噸/年電池級碳酸鋰，預計2023年底建成投產。786mg/L阿根廷3Q鹽湖鋰礦100%2021年10月763167.19214（鋰離子濃度）

項目還開展了4-6萬噸/年碳酸鋰的初步研究，未來有望通過優化工藝設計方案，提升鋰回收率和產量。一期產量擬調整為2萬噸/年碳酸鋰，二期建設投產后產270mg/西藏拉果錯鹽湖鋰礦70%2022年4月29日214216（鋰離子濃度）

量擬提升到5萬噸/年碳酸鋰。初步規劃按照1,000萬噸/年規模建設礦山，達產后年產湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦0.29%71%2022年6月鋰云母含碳酸鋰當量6-7萬噸，礦山將率先重啟30萬噸/（氧化鋰）年采選系統。27資料：公司公告，申萬宏源研究3.5

其他投資?

完成龍凈環保控制權收購，推進“環保新能源”轉型，實現戰略協同?

2022年5月，公司出資17.3億元完成龍凈環保控制權收購，持有15.02%股權、25.04%表決權。?

龍凈環保是中國環保產業領軍上市企業，在大氣治理等環保領域擁有行業領先的技術實力，龍凈環保的除塵及脫硫煙氣治理、工業廢水及植被修復技術等領域與公司礦山、冶煉板塊的環保治理業務產生協同效應；結合公司業務規劃，將進一步提升龍凈環保的行業龍頭作用，加快業務轉型升級，拓展龍凈環保在新能源、清潔能源方面的發展空間。?

2022年10月，龍凈環保通過子公司紫金龍凈擬以4726.7萬元收購紫金礦業全資子公司紫金環保的三項股權：福建紫金新能源60%股權（主業為光伏發電）、黑龍江多銅新能源100%股權（主業為光伏發電）、紫金清潔能源100%股權，以紫金龍凈為平臺加快紫金礦業風電及光伏業務布局。?

2022年10月，龍凈環保擬建設磷酸鐵鋰儲能電芯項目。項目設計產能5GWh，總投資約20億元，在取得施工許可證后18個月內投產。資料：公司公告，申萬宏源研究283.5

其他投資?

收購安徽沙坪溝鉬礦，鉬權益資源量196萬噸，預計達產后鉬產能2.7萬噸?

2022年11月，公司以59.1億元獲金沙鉬業84%股權，金沙鉬業持有安徽沙坪溝鉬礦勘探權。?

儲量及品味：沙坪溝鉬礦為世界級超大待開發斑巖型鉬多金屬礦床，保有鉬資源量245.94萬噸，其中探礦權內鉬資源量233.78萬噸（權益量196萬噸），平均品位0.143%。?

沙坪溝鉬礦礦體資源量大，品位較高，礦體的賦存條件和水文地質條件簡單，適合于采用大規模地下開采。根據中國恩菲工程技術有限公司出具的2020年開發利用方案，沙坪溝鉬礦設計采選礦石生產能力為1000萬噸/年。?

建設期及回收期：該項目建設期4.5年，總投資預計72億元，其中建設投資64億元，建成達產后年均產鉬精礦含鉬2.72萬噸。產品銷售價格按照鉬精礦含鉬15萬元/噸(含稅)計，年均利潤總額10億元，項目投資內部收益率12.48%，投資回收期為10.4年（含4.5年建設期）。資料：公司公告，申萬宏源研究29目錄1.

成長型全球銅、金礦業巨頭2.

核心競爭力：周期低點低成本收購+開發經驗成熟3.

在建項目逐步投產+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.

金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.

盈利預測與估值304.1.1

黃金框架：采用實際利率框架判斷金價中長期走勢?

金價與實際利率負相關?

黃金需求本質上是保值需求。在實際利率較低甚至為負時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負相關關系，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失效。?

金價與美元指數負相關?

美元指數走強通常意味著美國經濟相對其他經濟體走強，經濟走強情況下為防止經濟過熱名義利率通常為上升狀態，而加息后通脹則有下降預期，因此美元指數與實際利率呈正相關關系，即導致金價與美元指數呈現負相關關系。黃金價格與美國十年期國債實際利率負相關黃金價格與美元指數負相關4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%2500

1801602500200015001000500140200012010080150060401000

20005000美元指數COMEX黃金價格（美元/盎司）（右軸）美債10年期實際收益率COMEX黃金（美元/盎司）（右軸）資料：ifind，申萬宏源研究314.1.2

實際利率：通脹成為主要矛盾、名義利率是次要矛盾?

通脹率成為影響實際利率的主要矛盾，名義利率是次要矛盾，核心為觀察通脹率數據判斷加息拐點?

美國11月CPI數據環比回落，超預期。美國11月CPI同比上漲7.1%，預期7.3%，前值7.7%；環比上漲0.4%，預期0.6%，前值0.4%；核心CPI同比上漲6.0%，預期6.1%，前值6.3%；環比上漲0.3%，前值0.6%，主要下滑來自于核心商品（同比下降1.4pct至+3.7%，環比下降0.1pct至-0.5%）、核心服務（含房租，同比提升0.1pct至+6.8%，環比下降0.1pct至0.4%）。美國11月CPI數據環比回落美國CPI數據分項10%5%10%8%6%4%0%2%0%-5%-2%-4%美國:CPI:房屋:當月同比美國:CPI:娛樂:當月同比美國:CPI:運輸:當月同比美國:CPI:其他商品和服務:當月同比美國:CPI:當月同比美國:CPI:醫療服務:當月同比美國:CPI:教育和通信:當月同比美國:CPI:服飾:當月同比美國:CPI:當月同比美國:核心CPI(不含食物、能源):當月同比美國:CPI:食品和飲料:當月同比資料：ifind，申萬宏源研究324.1.3

美國存擔憂?

22Q3美國GDP環比+2.6%，結束連續下滑，但增長存隱憂?

22Q3美國GDP環比+2.6%（22Q1/Q2分別為-1.6%/0.6%），結束前兩個季度連續下滑。具體看，出口為主要拉動項(環比+14.4%，前值為+13.8%），但住宅投資（環比-26.4%，前值為-17.8%）及個人消費支出環比增速放緩（環比+1.4%，前值為+2.0%）。?

據IMF

10月《世界經濟展望報告》，預測2022/2023年全球GDP同比+3.2%/+2.7%（較7月預測值下調0.2pct），2022/2023年美國GDP同比+1.6%

（較7月預測值下調0.7pct）/+1.0%。?

美國PMI下滑至榮枯線以下?

美國12月制造業PMI初值為46.2，創2020年5月以來新低，11月為47.6；12月服務業PMI初值為44.4，創2022年8月以來新低，11月為46.1。22Q3美國GDP環比+2.6%12月美國PMI下滑至榮枯線以下7570656055504540403020100(10)(20)(30)(40)美國GDP：不變價：環比（%）美國制造業PMI美國服務業PMI資料：choice，ifind，申萬宏源研究334.1.4

美國就業市場?

就業表現?

美國11月新增非農就業人數26.3萬人，高于預期20萬人，前值為28.4萬人，主要由為休閑酒店業（新增8.8萬人），但其恢復速度放緩。?

美國11月失業率為（季調）為3.7%，與預期持平，前值為3.7%。?

美國11月非農平均時薪同比+5.1%，前值為4.9%，環比+0.6%，前值為0.5%，高于預期。600500400300200100016%14%12%10%8%6%4%2%0%10%8%6%4%2%0%-2%-100美國非農平均時薪同比美國新增非農就業人數（萬人）美國:失業率:季調美國非農平均時薪時薪環比資料：ifind，申萬宏源研究344.1.5

美債長短利率倒掛，遠期經濟預期悲觀，下一波貨幣放水臨近?

美債長短利率倒掛?

2022年4月美債長短利率出現倒掛后回升，7月后美債長短利率再次出現倒掛并持續至今，意味著投資者對長期經濟預期并不樂觀，在疫情、俄烏戰爭、能源危機等多重因素影響下未來全球經濟預期較為悲觀，預計未來全球貨幣政策可能很快再次進入新一輪放水穩增長周期。?

美債長短收益率差縮窄至0附近后金價往往開始上漲周期?

最近的2006年二季度以及2018年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期，背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預期影響，對未來經濟悲觀意味著未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現上漲。美債長短收益率差與金價美債長短收益率倒掛資料：wind，ifind，申萬宏源研究354.1.6

金價判斷：滯脹背景下金價易漲難跌?

金價變化領先利率變化?

加息壓力逐步緩解，預計后續加息節奏放緩。12月美聯儲再度加息50bp，聯邦基金目標利率區間升至4-4.25%，符合預期，通脹降溫、經濟壓力下預計加息節奏放緩，且當前美債長短端利率持續倒掛，經濟預期悲觀。?

金價領先利率變化。黃金的本質作用是保值屬性，回顧歷史90%的時間實際利率框架對金價判斷十分有效，從金價歷史走勢看其是反應未來實際利率變化的預期結果，金價的走勢領先于利率周期變化一段時間，后續預計美聯儲加息節奏放緩，通脹高企下，金價易漲難跌。金價變化領先利率變化金價與黃金股走勢4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%2500

250018000160001400012000100008000600040002000020002000150015001000500010005000COMEX黃金價格（美元/盎司）申萬行業指數:三級行業:黃金（右軸）美債10年期實際收益率COMEX黃金（美元/盎司）（右軸）資料：ifind，申萬宏源研究364.2.1

銅供給：2014至今資本開支低迷?

2014年以來銅礦企業較低的資本開支決定了未來銅礦產量增長有限，銅礦項目從勘探到建設投產周期至少需5-7年。全球主要銅企資本開支與銅價140012001000080006000400020000?

2016年后礦銅產量增速在5%以下，預計2022-2023

10008006004002000年全球銅供給增速4%，2024年增速在2%左右。?

長期看，銅礦品味下降。?

全球銅礦山老齡化嚴重，約有一半的銅礦開采年限超50年，全球最大的七個礦山中已有四個開采年限超70年。據ICSG、CRU、Woodmac數據統計，1993-2020年全球銅礦山露天礦平均品位由0.81%降至0.6%，地下礦平均品位由1.36%降至1.12%。全球主要銅企資本開支（億美元）LME銅價（美元/噸）（右軸）25002000150010005006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%全球銅礦山露天礦平均品位全球地下礦平均品位1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%0.81%1.36%1.12%0.60%0ICSG全球礦山產量（萬噸）yoy（右軸）199320201993202037資料：

Bloomberg、ICSG、CRU、Woodmac、各公司公告、SMM，申萬宏源研究4.2.1

銅供給：2014至今資本開支低迷22-24E全球主要銅礦新增產能（萬噸）公司礦山所在地區2022E

2023E

2024E投產年份所處階段

規劃產能（萬噸）自由港GrasbergKamoa-Kakula一期+二期印尼9.42021

產能繼續爬升70紫金礦業剛果(金)22.713.02022Q1投產45紫金礦業紫金礦業紫金礦業Timok塞爾維亞塞爾維亞中國4.84.511.12021H12022Q22021Q4產能爬升技改擴產產能爬升10.311.116Bor巨龍銅礦一期3.310.03.010k+混合礦洛陽鉬業洛陽鉬業泰克資源TFM剛果(金)剛果(金)智利3.810.06.02021Q32023H12022H246.85擴產在建KFMQuebrada

Blanca二期17.07.0即將投產31.6英美資源必和必拓力拓QuellavecoSpenceOyuTolgoiCobre

PanamaSalobo三期Los

Pelambres二期

智利Mina

JustaUdokanAktogay二期（萬噸）秘魯智利蒙古巴拿馬巴西14.03.716.03.08.02.02.02.020222021H12023H12023Q12022H220222021H220232021M10投產擴建增產即將投產擴建增產即將投產擴建增產產能爬升在建3018.5487.02.02.04.0第一量子淡水河谷安托法加斯塔MinsurUSM哈薩克銅業新增產能合計1.45.037-4036秘魯俄羅斯哈薩克斯坦5.813.5173.07.03.283.5擴建82.345.0資料：各公司官網、各公司公告、SMM，申萬宏源研究384.2.1

銅供給：2014至今資本開支低迷?

短期受智利、秘魯銅礦生產干擾影響，2022年全球礦銅產量增速慢于產能全球礦銅產量分布（2021）12%?

據

ICSG

，

2021

年

全

球

銅

礦

產

量

2116.1

萬

噸（yoy+2.6%），2022年1-9月銅礦產量1618.5.萬噸（yoy+3.5%)，產能2037.6萬噸（yoy+5.0%），產能增速高于產量增速，主要系2022年前9個月智利銅礦產量同比下降7%（疫情引發離職率高、礦石品味下降、干旱缺水等）、秘魯銅礦產量同比僅增長3.1%（南方銅業的Cuajone銅礦以及五礦資源的拉斯班巴斯銅礦因社區抗議活動停工）。53%41%13%4%非洲21%歐洲9%大洋洲美洲亞洲拉美北美2021年全球礦銅產量2116.1萬噸（yoy+2.6%）

2022M1-M9智利礦銅產量yoy-7.0%2022M1-M9秘魯礦銅產量yoy+3.1%2500250020001500100050010%8%6%4%2%0%-2%600050004000300020001000020001500100050000秘魯累計產量（千噸）全球礦山銅產量（萬噸）yoy（右軸）智利累計產量（千噸）資料：ICSG，SMM，申萬宏源研究394.2.1

銅供給：2014至今資本開支低迷?

銅精礦供應相對寬裕，冶煉加工費上漲?

2022年5月至今銅精礦現貨加工費由80美元/噸上漲至90美元/噸，處于歷史較高水平，銅礦產能相對冶煉產能富余。?

據SMM，江西銅業、中國銅業、銅陵有色和金川集團與Freeport敲定2023年銅精礦長單加工費Benchmark為88美元/噸與88美分/磅，較2022年上漲（2022年分別為65美元/噸與6.5美分/磅）。120銅精礦長單TC(美元/噸)銅精礦現貨TC（美元/噸）1201008060402001008060402001008060402002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023Freeport

TC長單

Benchmark

（美元/噸）資料：wind，SMM，申萬宏源研究404.2.2

銅需求：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游?

2022年銅需求增速3%，中國占全球銅需求的50%以上中國精煉銅下游需求占比（2021）10%?

據

ICSG

數

據

，

2021

年

全

球

精

煉

銅

消

費

量

2526.4

萬

噸（yoy+1.1%），2022年1-9月全球精煉銅需求量1928.4萬噸（yoy+3.3%）。9%46%9%11%?

中國占全球精煉銅需求50%以上。據ICSG數據，2021年中國精煉銅需求

1387.85萬噸，占全球精煉銅需求的54.9%。15%電力家電交通運輸建筑機械電子其他?

據SMM數據，2021年中國精煉銅下游需求主要為電力、家電、交通運輸，占比分別為46%、15%、11%。中國占全球精煉銅需求50%以上（2021）2021年全球精煉銅消費量2526.4萬噸（yoy+1.1%）2022M1-M9全球精煉銅需求量1928.4萬噸（yoy+3.3%）1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%300025002000150010005008%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%300025002000150010005006%4%2%0%-2%-4%002013

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021中國精煉銅消費量（萬噸）ICSG全球精煉銅累計消費量（萬噸）yoy（右軸）中國精煉銅消費量占比（右軸）ICSG全球精煉銅消費量（萬噸）yoy（右軸）資料：ICSG，SMM，申萬宏源研究414.2.2

銅需求：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游?

中國銅主要下游行業數據：國內傳統需求相對平穩，建筑竣工端數據較差2022年1-10月電網建設投資yoy+3%2022年1-10月電源建設投資yoy+27%2022年1-10月空調產量yoy+2%600050004000300020001000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%6000500040003000200010000140%2500040%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%20000150001000050000-10%-20%-30%-20%-40%電網基本建設投資完成額:累計值（億元）電網基本建設投資完成額:累計同比（右軸）電源基本建設投資完成額:累計值（億元）電源基本建設投資完成額:累計同比（右軸）空調產量累計值（萬臺）累計同比（右軸）2022年1-11月新能源汽車銷量同比+103%2022年1-11月房屋竣工面積-19.0%2022年1-11月汽車銷量同比+3%150%3500100%80%60%40%20%0%7006005004003002001000700%600%500%400%300%200%100%0%房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比30002500200015001000500100%50%0%-20%-40%-60%-100%-200%0汽車累計銷量（萬輛）yoy（右軸）新能源汽車累計銷量（萬輛）yoy（右軸）-50%資料：wind，申萬宏源研究424.2.2

銅需求：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游?

地產利好政策頻出，預計2023年竣工數據好轉，帶筑銅需求?

房地產利好政策頻出，保交付支撐鋁竣工需求。11月“三箭齊發”，包括信貸支持（配套降準釋放5000億流動資金、國有銀行給優質房企提供萬億授信）、發債支持（支持房企在內的民企發債，由人民銀行再貸款提供資金支持，預計可支持約2500億元）、恢復涉房企業股權融資。保交付方面，2022年下半年以來出臺多項“保交樓”政策，支撐鋁竣工需求，鋁建筑需求有望回暖。保交樓相關政策時間部門主要內容住建部、財政部、央

完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已20220819行等多部門售逾期難交付住宅項目建設交付，總規模2000億元。要因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。20220929央行央行擬發布保交樓貸款支持計劃；至2023年3月31日前央行將向商業銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、專款專用。20221121央行、銀保監會43資料：各政府網站，中工網，人民網，申萬宏源研究4.2.2

銅需求：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游?

海外傳統需求疲軟?

據ICSG數據，2022年1月-8月海外精煉銅消費量為767.3萬噸，同比增長2.9%。?

2022年11月，美國、歐洲、日本制造業PMI均處于榮枯線以下。?

據

IMF

10

月

《

世

界

經

濟

展

望

報

告

》

，

預

測

2022/2023

年

全

球

GDP

同

比+3.2%/+2.7%（較7月預測值下調0.2pct），2022/2023年美國GDP同比+1.6%（較7月預測值下調0.7pct）/+1.0%。2022M1-M8海外精煉銅消費量+2.9%2022M11海外主要國家及區域PMI在榮枯線以下14008%8060402006%1200100080060040020004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%美國:制造業PMI:季調歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI海外精煉銅累計消費量（萬噸）yoy（右軸）全球:摩根大通全球制造業PMI44資料：ICGS，wind，申萬宏源研究4.2.2

銅需求：新能源逐漸成為需求邊際影響最大下游?

電動車、光伏、風電、充電樁等帶動銅需求加速增長?

預計22-25年全球新能源領域（電動車+光伏+風電+充電樁）銅需求由271.1萬噸增至556.2萬噸，CAGR達27.1%，22-25年需求增量分別為65.5/89.1/93.0/103.0萬噸。20202021

2022E

2023E

2024E

2025E600500光伏中國光伏新增裝機容量（GW）全球光伏新增裝機容量(GW)中國光伏銅需求（萬噸）全球光伏銅需求（萬噸）風電48.853.0

75.0

90.0

100.0

110.0145.0

182.0

250.0

350.0

450.0

550.0

40024.472.526.537.545.050.055.0

30091.0

125.0

175.0

225.0

275.02001000中國風電新增裝機容量（GW）全球風電新增裝機容量（GW）中國風電銅需求（萬噸）全球風電銅需求（萬噸）電動車52.092.530.756.547.756.065.075.085.093.6

100.6

102.4

105.7

119.4202020212022E2023E2024E2025E33.561