聚焦龍頭，尋找結構性投資機會2022

下半年港股醫藥行業投資策略2022.6.27核心觀點?

醫改政策持續落地，藥品和高值耗材帶量采購范圍不斷擴大，醫保談判常態化，從藥物審評審批、支付等持續鼓勵研發創新，創新研發能力成為企業的核心驅動力。?

醫保控費背景下，我們看好頭部

CXO

公司、具備創新研發能力的

biotech

公司、以及特色民營醫療服務機構。2014

至今國內醫藥行業主要政策總結2020

年

11

月，首批冠脈支架國家集采結果公布，平均價格降2021

年

11

月，胰島素集采結果發布2020

年

10

月，國家醫保局

幅超過

90%印發《區域點數法總額預2021

年

1

月，第5004502021

年

1216,00014,000算和按病種分值付費試點工作方案的通知》月，2021

版醫保目錄談四輪帶量采購2018

年

5

月，國家醫2020

年

1

月，第三輪帶量采購判結果發布400350療保障局正式成立12,0002015

年

11

月，第一輪醫保目2015

年

7

月，"722"臨床數據自查核查，臨床試驗數據核查常態化2017

年

7

月，第二輪醫保目錄談判，36

個品種談判成功2018

年

12

月，

2019

年

9

月，4+74+7

城市帶量采購30025020015010050錄談判，3

個品種談判成功帶量采購全國擴面10,0008,0002021

年

6

月，第五輪帶量采購2020

年

8

月，第三輪帶2021

年

2

月，第四批6,0004,000量采購中標結果公布，價格平均降幅53%2015

年

11

月，推行優先集采中標結果公布，審評政策，對于符合一定要求的品種，實行單獨排2018

年

10

月，第三輪醫保價格平均降幅

52%目2019

年

11

月

2020

年

5

月，《國家藥0，監2020

年

10

月，2019

年

7

月，《第錄談判，17

個品種談判成功一2016

年

2

月，《國務院辦公廳第四輪醫保目錄

局關于開展化學藥品注射

《國家組織冠脈談判，97

個批國家重點監控合理2,0000關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》發布品劑仿制藥質量和療效一致

支架集中帶量采性評價工作的公告》發布

購文件》發布用藥藥品目錄》發布種談判成功重點公司盈利預測與估值總市值（億港幣）3,5073,2571,2331,02884260346467PEPB子板塊公司名稱代碼評級2022

年至今漲跌幅22E

23E

24E

22E

23E

24E藥明康德藥明生物康龍化成泰格醫藥凱萊英02359.HK02269.HK03759.HK03347.HK06821.HK01548.HK06127.HK01521.HK01873.HK06160.HK01877.HK01801.HK09995.HK09926.HK09969.HK09966.HK06855.HK01093.HK03692.HK01177.HK02096.HK00853.HK02500.HK02160.HK09996.HK06078.HK06699.HK01951.HK02273.HK02279.HK未評級買入3459392714-312514--------13261419----43672731222843292315-24198--------12231517-223121191344918165677339321355473693323412257242565321032135658313-2322422256132454321322135656340-2322422--23%-18%-6%-10%-45%-18%2%-19%-38%-39%-24%-29%-41%-23%-12%-34%-25%-7%-19%-13%5%-26%-44%-24%-40%4%-32%-23%-19%-35%未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級未評級買入買入買入未評級未評級買入CDMO金斯瑞生物科技昭衍新藥方達控股維亞生物百濟神州君實生物561,34373553028520820788--信達生物716320-42-榮昌生物-B康方生物-B諾誠健華-B康寧杰瑞-B亞盛醫藥-B石藥集團翰森制藥中國生物制藥先聲藥業微創醫療啟明醫療-B心通醫療沛嘉醫療海吉亞醫療時代天使錦欣生殖生物藥56-9329128882464227783543152851728111201513----2441171712持有增持化學制藥醫療器械未評級未評級買入未評級未評級未評級未評級買入---325321221645132醫療服務固生堂雍禾醫療未評級未評級55資料來源:彭博，申萬宏源研究。注：數據更新于

2022/6/243主要內容1.

行業復盤：整體表現疲弱，估值有望修復2.

政策回顧：政策常態化，鼓勵研發創新3.

重點標的：聚焦龍頭，尋找結構性投資機會41.1醫藥市場整體表現疲弱?

港股醫藥市場方面，過去一年恒生醫療保健指數表現疲弱，累計跌幅約為

30%,主要受行業政策以及國內疫情反復影響。國內市場方面，申萬醫藥生物指數累計跌幅為

24%。?

美國市場方面，納斯達克生物技術指數（NBI）同樣表現疲弱，累計跌幅為

25%，主要受整體市場環境影響。

此外，相較于港股和國內

A

股醫藥市場，美股醫藥整體跌幅相對較小。?

過去

5

年

MSCIChinaHealthcare

指數與

MSCIChina

指數的相關性較高。國內醫藥、港股醫藥和納斯達克生物技術指數過去一年表現港股醫藥行業表現與整體市場表現相關性強250%200%150%100%50%0%140%120%100%80%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60%40%20%2017/1/1-50%2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/10%MSCIChinaIndex（右軸）MSCIChinaHealthcareIndexHSCEI.HINBI.GI申萬醫藥生物指數資料來源:Wind,申萬宏源研究資料來源:彭博,申萬宏源研究51.2港股和

A

醫藥估值對比?

香港市場各板塊表現對比：港股各板塊股價表現比較（過去

12

個月

vs2022

年初至今）?

按照

wind

行業分類，

過去

12個月港股醫療表現排名在末位，跌幅約為

28%；50%40%30%20%10%0%?

2022

年初至今累計跌幅為

13%依舊靠后，主要受政策影響。-10%-20%-30%-40%?

A

股和港股醫藥估值比較：過去

12

個月年初至今港股醫藥整體估值低于

A

股醫藥，港股醫藥公司中位數估值為

22

年14

倍

PE，23

年

12

倍

PE；A

股醫藥公司平均估值為

22

年

23

倍

PE，23

年

19

倍

PE。資料來源:Wind,申萬宏源研究港股和

A

股醫藥估值比較PEPB23E2.22.83.0PS23E3.83.43.722E14.122.821.323E11.718.518.524E11.015.117.022E2.03.33.324E1.72.42.722E5.73.73.824E2.73.03.5港股醫藥A

股醫藥海外醫藥?

海外醫藥公司的平均估值為

22

年21

倍

PE，23

年

19

倍

PE。資料來源:彭博,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/241.3港股醫藥市場概覽?

生物科技公司和千億市值公司數量快速增長：2018

年

4

月港交所上市新規

18A

發布以來，登陸港交所的未盈利生物科技公司數量已達

47

家。此外，大市值龍頭企業數量也在同步增加，目前已有

6

家公司市值在千億港幣以上。?

港股通占比持續提升：2022

年至今港股醫藥板塊納入港股通的公司數量達到

82

家，占港股醫藥板塊公司總數的

43%。2000

年至今港股醫藥上市公司數量2010

年至今港股醫藥公司納入港股通的數量和占比200180160140120100809080706050%61171043%41%45%40%344212635%35%6528%

28%3626%30%25%20%15%10%5%26%26%10

23205040302010024%2522%20%419%21515

181383291256013%191317593

964013781172

7316553

522046

4433

34

36

37

38

36

3929

3021

2300%100-500

億港0-100

億港幣幣500-1000

億港幣1000

億及以上港幣港股醫藥板塊納入港股通的公司數量港股通公司數量占比

%資料來源:Wind,申萬宏源研究。注：按照當年年底的總市值劃分，數據截至

2022/6/24資料來源:Wind，申萬宏源研究7A+H

醫藥公司數量逐年增長171613765201720182019202020212022資料來源:Wind,申萬宏源研究81.5CDMO

板塊成為市值占比最大的子版塊CDMO

為市值占比最大的子版塊：港股醫藥公司數量分布（按子行業分類）?

受益于港交所的

18A

上市新規，上市公司數量最多的子板塊為生物藥，其次為醫療服務、醫療器械等。CDMO5%互聯網醫療醫藥商業3%1%中藥7%生物藥22%其他9%?

從市值來看，市值占比最高的子版塊為醫療服務15%保健品9%CDMO、化藥和生物藥，合計占總市值的70%。化學制藥醫療器械14%15%港股醫藥板塊前十大市值公司資料來源:Wind,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24股票代碼公司子行業港股市值

（億港幣）02359.HK藥明康德CRO/CDMO3,507港股醫藥公司市值分布（按子行業分類）02269.HK06618.HK藥明生物京東健康CRO/CDMO3,2571,893互聯網醫療醫療服務中藥其他

保健品醫藥商業3%1%06160.HK03759.HK百濟神州康龍化成生物藥1,5191,2335%0%5%CRO/CDMO醫療器械CDMO33%02196.HK03347.HK復星醫藥泰格醫藥化學制藥1,1841,0287%CRO/CDMO互聯網醫療01093.HK03692.HK石藥集團翰森制藥化學制藥化學制藥9319079%生物藥化學制藥19%18%01177.HK06821.HK中國生物制藥凱萊英化學制藥890842CRO/CDMO資料來源:Wind,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24資料來源:Wind,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/2491.6年初至今港股醫藥各子版塊表現相對疲弱?

港股醫藥子行業的累計回報率：各子版塊自

2022

年初以來處于下行區間。其中，醫藥商業和中藥板塊表現相對較好。?

此外，生物藥和互聯網醫療子版塊表現相對最弱。2022

年初至今港股醫藥細分板塊累計回報率30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%保健品互聯網醫療化學制藥生物藥醫療服務醫療器械醫藥商業中藥CDMO資料來源:Wind,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24101.718A

公司賬上現金一覽?

2021

年下半年以來港股醫藥公司整體表現疲弱，市場擔心創新藥和創新器械公司在手現金情況。目前看來，頭部公司在手現金相對充裕。港股創新藥和創新器械公司在手現金總結市值（億港幣）1,34373553037934328525320820714811611010695現金及現金等價物（億人民幣/美元）市值（億港幣）56現金及現金等價物（億人民幣/美元）股票代碼公司名稱報表貨幣單位股票代碼公司名稱報表貨幣單位06160.HK01877.HK01801.HK06185.HK02252.HK09995.HK09688.HK09926.HK09969.HK02185.HK02157.HK02179.HK06606.HK02696.HK02162.HK09966.HK02257.HK02171.HK01477.HK02500.HK02160.HK01952.HK02616.HK02137.HK百濟神州君實生物信達生物USDCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY4443144319388263272127215806855.HK01167.HK09996.HK02190.HK01672.HK02552.HK02197.HK02235.HK02126.HK02142.HK06978.HK02181.HK02256.HK06669.HK06998.HK03681.HK01875.HK06628.HK02251.HK01228.HK02216.HK02170.HK06609.HK亞盛醫藥-B加科思-BCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYCNY17152314177282218131111122653544842424241373228262322212019沛嘉醫療-B歸創通橋-B歌禮制藥-B華領醫藥-B三葉草生物-B微泰醫療-B藥明巨諾-B和鉑醫藥-B永泰生物-B邁博藥業-B和譽-B先瑞達醫療-B嘉和生物-B中國抗體-B東曜藥業-B創勝集團-B鷹瞳科技-B北海康成-B堃博醫療-B貝康醫療-B心瑋醫療-B康希諾生物微創機器人-B榮昌生物-B再鼎醫藥-SB康方生物-B諾誠健華-B百心安-B樂普生物-B瑞科生物-B諾輝健康-B復宏漢霖康諾亞-B9888769379778369康寧杰瑞制藥-B圣諾醫藥-B科濟藥業-B歐康維視生物-B啟明醫療-B心通醫療-B云頂新耀-B基石藥業-B騰盛博藥-B2721918161515151218721511302226767661129資料來源:Wind,申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24111.8國內外生物藥領域投融資持續增長?

2021

年，全球生物藥市場投融資金額達

3,700

億元，同比增長

32%；投融資事件數達

1,273

件，同比增長

34%。就中國生物藥市場而言，2021

年投融資金額達1,110

億元，同比增長

26%；投融資事件數達

522

件，同比增長

57%。中國生物藥市場投融資主要驅動力來自于前沿的生物技術領域，例如細胞治療、基因治療和核酸藥物。?

1Q22

受新冠病毒變異、市場波動大等影響，全球醫療健康融資造成負面影響。盡管融資事件數創下歷史新高，但醫療健康融資總額減少。1Q22

全球醫療健康一級市場共發生

856

起融資事件，同比小幅上升；融資總額明顯下降，居歷史第二位。全球生物藥市場投融資（2013-2021）中國生物藥市場投融資（2013-2021）4003503003701,4001,27312010080111600十億人民幣十億人民幣5225001,200882811,000950400250200150202

841800333283604020030020010001386004002004331400241005066

28415038422181010148

99144111

3861522013

2014

2015232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202100112016

2017

2018

2019

2020

2021投融資金額

投融資事件數投融資金額投融資事件數資料來源:動脈橙，申萬宏源研究。資料來源:動脈橙，申萬宏源研究。121.9即將上市的港股醫藥公司概覽?

2022

年初至今已有

34

家醫藥公司于港交所遞交了招股書材料，涵蓋醫療器械、醫療服務、互聯網醫療等。?

其中醫療器械和醫療服務公司數量較多，約占總申請數量的

65%。2022

年初至今已在港交所遞交招股書待上市醫藥公司最新發布日期申請人子版塊最新發布日期申請人子版塊2022/5/312022/4/292022/4/222022/4/202022/4/19GaushMeditechLtd上海英諾偉醫療器械股份有限公司-B新光維醫療科技（蘇州）股份有限公司-B業聚醫療集團控股有限公司醫療器械醫療器械醫療器械醫療器械醫療器械醫療器械2022/5/312022/4/292022/3/292022/3/232022/3/162022/2/25美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司中國口腔醫療集團有限公司DentalDoctorMedicalHoldingGroupCo.,Ltd.醫療服務醫療服務醫療服務醫療服務醫療服務醫療服務祈福醫療集團有限公司DingdangHealthTechnologyGroupLtd.東軟熙康控股有限公司深圳市精鋒醫療科技股份有限公司-B2022/4/7BettersMedicalInvestmentHoldingsLimitedGuanzeMedicalInformationIndustry(Holding)2022/3/28醫療器械2021/12/30中卓醫務控股有限公司醫療服務Co.,Ltd.禾木生物工程有限公司-B上海紐脈醫療科技股份有限公司上海博動醫療科技股份有限公司-BLEPUScienTechMedicalTechnology(Shanghai)Co.,Ltd2022/2/252022/2/232022/2/11醫療器械醫療器械醫療器械2022/6/162022/5/132022/3/4Laekna,Inc.-BShandongBoanBiotechnologyCo.,Ltd.-B百奧賽圖（北京）醫療科技股份有限公司-B創新藥創新藥創新藥2022/1/14醫療器械2022/2/28北京康蒂尼藥業股份有限公司創新藥2022/1/122022/1/10康灃生物科技（上海）股份有限公司-Z醫達健康醫療科技控股有限公司-B醫療器械醫療器械醫療器械醫療耗材疫苗2022/1/312021/12/312022/5/242022/4/292022/4/19加立生物科技有限公司-B3DMedicinesInc.-B藥師幫股份有限公司創新藥創新藥互聯網醫療互聯網醫療互聯網醫療2021/12/31B.J.ZH.F.PantherMedicalEquipmentCo.,Ltd.2022/1/122022/4/8佳捷康醫護微商有限公司艾美疫苗股份有限公司梅斯健康控股有限公司北京圓心科技集團股份有限公司2022/5/2020222/3/4力盟科技集團有限公司生物醫療智能實驗室第三方醫學檢驗ADICONHoldingsLimited資料來源:港交所，申萬宏源研究13主要內容1.

行業復盤：整體表現疲弱，估值有望修復2.

政策回顧：政策常態化，鼓勵研發創新3.

重點標的：聚焦龍頭，尋找結構性投資機會142.1行業增速放緩，創新成為核心驅動力?

醫藥制造業收入和利潤：2021

年醫藥制造業營業收入和利潤總額均同比為正，2022

年至今利潤總額增速轉負。受國內疫情影響，截至今年

4

月，醫藥制造業利潤總額累計同比下降

14%。?

醫保收入增速超過支出增速：2020

年以前，城鎮基本醫療保險（含職工和居民）的支出增速多年超出收入增速，2020

年首次實現收入增速超過支出增速。?

國內制藥市場增速逐漸放緩，未來行業增長將主要由創新藥驅動。根據

Frost

&

Sullivan

的預測，2024

年國內創新藥市場規模將達到

2,020

億美元，五年復合增長率為

9%，超過同期行業整體復合增速（約為

6%）。全國基本醫療保險基金收支情況醫藥制造業收入和利潤增速12010080%35,000

億元30,00045%40%35%30%25%25,0006020,00015,0004020%15%2010,0005,000010%5%0%0(20)(40)200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021總收入

總支出

總收入同比增速

總支出同比增速醫藥制造業營業收入:累計同比醫藥制造業利潤總額:

累計同比

資料來源:Wind,申萬宏源研究資料來源:Wind,國家醫療保障局，申萬宏源研究2.2國產新藥審批提速?

隨著國內審評審批制度的改革，國產新藥獲批速度提升，2019

年至今已有超過

50

個國產創新藥獲批上市。2019

年至今國內藥監局批準的國產創新藥

(截至

2022/6/24）通用名替戈拉生斯魯利單抗ZF2001奧木替韋單抗恒格列凈達爾西利公司山東羅欣復宏漢霖NMPA

批準上市時間2022-04-082022-03-222022-03-012022-01-252021-12-312021-12-312021-12-27通用名注射用磷丙泊酚二鈉公司宜昌人福百濟神州成都華昊中天榮昌生物NMPA

批準上市時間2021-05-192021-04-302021-03-112021-03-092021-03-022021-02-252020-12-30帕米帕利膠囊安徽智飛優替德隆注射液注射用泰它西普甲磺酸伏美替尼片華北制藥金坦生物江蘇恒瑞艾力斯生物康希諾生物北京生物制品研究所江蘇恒瑞悅康藥業重組新型冠狀病(5

型腺病毒載體)(Vero細胞)愛地那非ACYW135

群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197

載體）舒格利單抗新型冠狀病毒滅活疫苗康希諾生物2021-12-27甲磺酸阿帕替尼片恒瑞醫藥2020-12-29基石藥業騰盛博藥騰盛博藥亞盛醫藥康寧杰瑞成都微芯藥明巨諾藥明生物康方生物北京協和藥廠浙江海正江蘇艾迪上海合全常州恒邦復星凱特浙江醫藥江蘇恒瑞榮昌生物澤璟生物浙江華海揚子江藥業2021-12-202021-12-082021-12-082021-11-242021-11-242021-10-222021-09-012021-08-252021-08-032021-07-202021-06-252021-06-252021-06-222021-06-222021-06-222016-05-272021-06-162021-06-082021-06-082021-06-012021-05-26索凡替尼膠囊奧布替尼片磷酸依米他韋膠囊氟唑帕利膠囊環泊酚注射液和記黃埔合全藥業宜昌東陽光恒瑞醫藥海思科制藥貝達藥業歌禮藥業先聲藥業宜昌人福百濟神州銀谷制藥江蘇豪森北京凱因再鼎醫藥百濟神州恒瑞醫藥江蘇豪森綠谷制藥上海同聯中昊藥業恒瑞醫藥江蘇豪森2020-12-292020-12-252020-12-212020-12-112020-12-112020-11-172020-07-292020-07-292020-07-162020-06-022020-03-172020-03-172020-02-112019-12-262019-12-262019-12-262019-11-222019-11-022019-06-242019-05-292019-05-292019-05-05安巴韋單抗-BRII-196羅米司韋單抗-BRII-198奧雷巴替尼恩沃利單抗西格列他鈉瑞基奧侖賽賽帕利單抗派安普利單抗阿茲夫定海博麥布艾諾韋林鹽酸恩沙替尼膠囊鹽酸拉維達韋片依達拉奉右莰醇注射用濃溶液注射用苯磺酸瑞馬唑侖澤布替尼膠囊苯環喹溴銨鼻噴霧劑甲磺酸阿美替尼片鹽酸可洛派韋膠囊甲苯磺酸尼拉帕利膠囊替雷利珠單抗注射液注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖甲磺酸氟馬替尼片甘露特鈉膠囊賽沃替尼艾米替諾福韋阿基侖賽奈諾沙星海曲泊帕乙醇胺維迪西妥單抗甲苯磺酸多納非尼片康替唑胺片可利霉素片本維莫德乳膏注射用卡瑞利珠單抗聚乙二醇洛塞那肽注射液注射用磷酸左奧硝唑酯二鈉資料來源:丁香園，申萬宏源研究162.3藥品集采呈現常態化趨勢?

藥品帶量采購常態化：2018

年

12

月，“4+7”帶量采購結果公布，25

個品種中選，平均價格降幅為

52%。2019

年

9

月，帶量采購全國擴面中標結果發布，平均降幅

25%。2020

年

1

月，第三批集采平均降幅

53%。2021

年

2

月，第四批集采平均降幅

52%。從劑型來看，第五批集采涉及

61

個品種，包括

27

個注射劑品種，注射劑型占比較高，平均降幅

56%。?

首次胰島素全國集采：2021

年

11

月，胰島素集采結果正式公布，平均降幅

48%，最大降幅74%，包括了二代和三代胰島素共

42

個注射劑品種，涵蓋了

16

個通用名品種。?

第七批集采文件正式發布：6

月

20

日，國家組織藥品聯合采購辦公室發布《全國藥品集中采購文件》，第七批國際集采正式啟動，共涉及

59

個品種，包括普通口服劑型、注射劑及緩控釋制劑。此次集采涉及多個大品種，包括硝苯地平緩控釋片、美羅培南注射劑等大品種，獲批廠商數量超過

5

家，競爭較為激烈。歷次帶量采購總結45

個品種（34

個口服，8

個注射劑，3

個滴眼劑和

1

個吸入劑）61

個品種（30

個口服，27

個注射劑，1

個滴眼劑和

3

個吸入劑）25

個品種（22

個口服，

25

個品種（22

個口服，32

個品種（22

個口服，3

個注射劑）56

個品種（54

個口服，2

個注射劑）42

個品種59

個品種3

個注射劑）3

個注射劑）（42

個注射劑）平均價格降幅

48%（26

個注射劑）7

月

12

日開標平均價格降幅

52%平均價格降幅

25%平均價格降幅

53%平均價格降幅

53%平均價格降幅

52%平均價格降幅

56%2021

年

62018

年

12

月4+7

城市2019

年

9

月“4+7”擴面2020

年

1

月2020

年

8

月2021

年

2

月月2021

年

11

月2022

年

6

月第二批第三批第四批第五批第六批第七批資料來源：聯合采購辦公室，申萬宏源研究172.4高值耗材集采落地?

2021

年

6

月

4

日，國家醫保局等

8

部門公布《關于開展國家組織高值醫用耗材集中帶量采購和使用的指導意見》，明確重點將部分臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質化水平較高的高值醫用耗材納入采購范圍。?

2020

年

11

月，第一批國家冠脈支架集采結果發布，共有

8

家企業的

10

款產品中標，中標價相對

2019

年價格降幅超過

90%。?

2021

年

8

月，天津發布《國家組織人工關節集中帶量采購公告（第

1

號）》，本次集中帶量采購產品為初次置換人工全髖關節、初次置換人工全膝關節。9

月

14

日，帶量采購擬中選結果公布，其中

48

家企業參與集采，

44

家中標，中標率

92%。

擬中選髖關節平均價格從

3.5萬元下降至

7000元左右，膝關節平均價格從

3.2萬元下降至

5000元左右，平均降幅約

82%。第一批國家集采冠脈支架中標情況公司商品名首年采購意向量（單位：個）集采申報價格Firebird2247,940590微創FirekingfisherGuReater12,176750645樂普120,560山東吉威金瑞凱利心躍（EXCROSSAL）100,69053,441469755海利歐斯易生科技萬瑞飛鴻愛立（Tivoli）NOYA41,8659,774549798776Promus

Premier59,842波士頓科學PROMUSElementPlus32,251776648美敦力ResoluteIntegrity51,667資料來源：天津市醫藥采購中心，申萬宏源研究182.5納入醫保談判的品種數量逐年上升?

自

2017

年起國家醫保局每年組織一次醫保目錄談判工作，納入談判的品種數量從2017

年的

3

個快速增長至

2021

年

94

個。?

2021

年共計對

117

個藥品進行了談判，談判成功

94

個，總體成功率

80.34%。其中，目錄外

85

個獨家藥品談成

67

個，成功率

78.82%，平均降價

61.71%。?

今年

6

月

13

日，國家醫保局發布《2022

年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》，與

2021

年調整方案相比，此次新增

2022

年

6月

30日前批準上市納入鼓勵仿制藥品目錄或鼓勵研發申報兒童藥品清單，以及罕見病治療藥品。2015-2021

年醫保目錄談判結果總結時間主導部門國家衛計委納入談判品種數量成功談判品種數量平均價格降幅59%2015/11/12017/7/12018/10/133人力資源社會保障部國家醫療保障局4418361737%50%119

個新增談判品種31

個續約談判品種702760.7%26.4%2019/11/12020/12/12021/12/13國家醫療保障局國家醫療保障局國家醫療保障局16211951%43%14個已在目錄內獨家品種14個已在目錄內獨家品種9411762%(目錄外

85

個獨家藥品談成

67

個)資料來源：國家衛計委，人力資源保障部，國家醫療保障局，申萬宏源研究2.6醫保目錄調整常態化，持續鼓勵持續?

2022

年目錄調整分為準備、申報、專家評審、談判、公布結果

5

個階段：準備（5-6月）、申報（7-8月）、專家評審（8

月）、談判（9-10月）、公布結果（11

月）。?

此次明確了《談判藥品續約規則》和《非獨家藥品競價規則》兩個規則。?

《談判藥品續約規則》明確三項規則：1）納入常規目錄管理；2）簡易續約；3）重新談判。?

《非獨家藥品競價規則》主要覆蓋，經專家評審，建議新增納入醫保藥品目錄的非獨家藥品。國家組織藥品集中帶量采購中選藥品和政府定價藥品除外。2022

年談判藥品續約規則資料來源：國家醫療保障局，申萬宏源研究202.7DRG/DIP持續推進?

2021

年

11

月

26

日，國家醫療保障局發布《關于印發

DRG/DIP

支付方式改革三年行動計劃的通知》。提出分期分批加快推進，從

2022

到

2024

年，全面完成

DRG/DIP

付費方式改革任務。到

2024

年底，全國所有統籌地區全部開展

DRG/DIP

付費方式改革工作；到

2025

年底，DRG/DIP

支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫保基金全覆蓋。?

統籌地區：在

2019-2021

年試點基礎上，按

2022-2024

年三年進度安排。以省（

、直轄市）為單位，分別啟動不少于

40%、30%、30%的統籌地區開展

DRG/DIP

支付方式改革并實際付費。?

醫療機構：統籌地區啟動

DRG/DIP

付費改革工作后，按三年安排實現符合條件的開展住院服務的醫療機構全面覆蓋，每年進度應分別不低于

40%、30%、30%，2024

年啟動地區須于兩年內完成。?

病種：按三年安排實現

DRG/DIP

付費醫療機構病種全面覆蓋，每年進度應分別不低于

70%、80%、90%，2024

年啟動地區須于兩年內完成。醫保基金：按三年安排實現

DRG/DIP

付費醫保基金支出占統籌區內住院醫保基金支出達到

70%，每年進度應分別不低于

30%、50%、70%，2024

年啟動地區須于兩年內完成。?

DRG

改革后對醫院精細化管理能力要求提升，有望提升醫療服務質量，通過調整結構、優化流程，提高服務效率。龍頭公司具備競爭力，有望憑借品牌力、人才團隊、管理能力等優勢適應政策轉變，開展優勢學科和項目。212.8資本助力創新?

2018

年

2

月，港交所發布《新興及創新產業公司上市制度》，在主板上市規則中新加入了第十八

A

章，允許未有收益或盈利的生物科技企業在香港主板上市。?

2019

年

3

月，上交所發布《上海證券交易所企業上市推薦指引》，有條件允許生物醫藥領域未有盈利企業在科創版上市。?

目前已有近

50

家

biotech

公司于港交所上市。此外，過

90

家。已上市醫藥公司數量也超港交所已上市的

biotech

公司市值分布已上市的醫藥公司市值分布凱賽生物諾唯贊歸創通橋2520歌禮制藥40納微科技三葉草生物三友醫療金迪克三生國健澤璟制藥百奧泰3520康諾亞復宏漢霖科濟藥業3530海創藥業2727康希諾生物微創機器人榮昌生物101510514252015百濟神州君實生物信達生物百濟神州華熙生物君實生物10533000-5050-100100-5000-5050-100100-500500

億及以上500億及以上資料來源：Wind，申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24資料來源：Wind，申萬宏源研究。數據截至

2022/6/24主要內容1.

行業復盤：整體表現疲弱，估值有望修復2.

政策回顧：政策常態化，鼓勵研發創新3.

重點標的：聚焦龍頭，尋找結構性投資機會233.1藥明生物—生物藥

CDMO領軍者，開啟商業化元年?

藥明生物是全球領先的生物藥合同研究、開發及生產組織（CRDMO）平臺，業務遍及國內和海外市場。公司為藥企和生物技術公司提供一站式端到端服務，涵蓋發現、開發以及生產生物藥。按

2021

年銷售收入計算，公司是全球生物藥研發服務外包市場第二大企業，市場份額為

10.3%。?

截至

2022

年

4

月底，公司管線包含總計

526

個綜合項目，其中，共有

32

個臨床三期項目和

9

個商業化項目。藥明生物項目數

（截至

2022

年

4

月底）3.1藥明生物—推薦邏輯?

優秀的過往業績。基于“跟隨并贏得分子”戰略，2021

年公司總收入和調整后凈利潤分別同比增長

83%和

94%至

103

億元和

33

億元，2017

至

2021

年復合增長率分別為

60%和

73%，主要由于綜合項目數的快速增長，尤其是近年后期階段的項目數增長。公司綜合項目數量從

2017

年的

161

個增長至

2021

年的

480

個，復合增長率為

36%。?

具備有競爭力的技術平臺，處于市場領先地位。公司建立了全面的技術平臺，涵蓋生物藥發現、開發和生產全生命周期，包含雙抗、ADC

和

mRNA

疫苗等。憑借具有競爭力的技術平臺，公司的客戶包含國內外領先的制藥公司和生物技術公司。?

商業化項目有望進一步拉動增長。隨著公司項目逐步進入后期開發階段，公司商業化項目數從

2020

年的

2

個大幅增長至

2021

年的

9

個，包含

1

個通過“贏得分子”戰略從外部轉入的項目。公司預計于

2022-2023

年每年新增

2-4

個商業化項目，預計于

2024-2025

年每年新增

4-6

個商業化項目，2025

年商業化項目有望超過

20

個。目前公司的管線涵蓋

20

個非新冠的后期項目，有望于未來

3-5

年貢獻

CMO

收入超過

20

億美元。253.2康方生物—雙抗藥物領軍者?

康方生物是中國領先的研發驅動型生物科技公司，致力于自主研發全球首創和同類最佳療法。公司目前擁有超

30

個創新項目，主要針對腫瘤、自身免疫和代謝領域，共

15

個候選藥物進入臨床階段，包括AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF）

和

AK105（PD-1）等。康方生物部分核心管線產品在研藥物靶點單藥/聯合單藥適應癥2L/3L宮頸癌Ia

期全球性試驗Ib/II

期關鍵/III

期NDA

遞交+化療1L宮頸癌+XELOX

化療方案+同步化放療新輔助治療+侖伐替尼+TACE

肝脈栓塞化療+AK109（VEGFR2)±化療+AK112±化療+阿西替尼（輝瑞）+西奧羅尼+多西他賽+AK117+化療+AK117（CD47)+AK119（CD73)+AK127（TIGIT）Mono1L胃腺癌/胃食管腺癌局部晚期宮頸癌早期階段肝細胞癌1L肝細胞癌中期肝細胞癌晚期實體瘤（2L胃腺癌/胃食管腺癌）1L非小細胞肺癌AK104（卡度尼利）PD-1/CTLA-41L腎細胞癌≥2L

小細胞癌2L復發難治性非小細胞肺癌1L胃腺癌/食管鱗癌晚期實體瘤全球性試驗全球性試驗全球性試驗全球性試驗晚期實體瘤晚期實體瘤晚期實體瘤+化療單藥+化療+化療EGFR-TKI

治療失敗非小細胞肺癌1LPD-L1

陽性非小細胞肺癌PD-1

免疫療法治療失敗非小細胞肺癌1LEGFR

野生型非小細胞肺癌鉑耐藥卵巢癌/2L子宮內膜癌鉑敏感卵巢癌（乳腺癌易感基因野生型）胃腺癌/胃食管癌

膀胱癌、胰腺導管腺癌頭頸鱗癌單藥全球性試驗+PARP

抑制劑+AK117±化療+AK117±化療+AK117±化療單藥AK112（Ivonescimab)PD-1/VEGF1L結直腸癌晚期實體瘤+化療新輔助治療非小細胞肺癌1L三陰性乳腺癌非小細胞肺癌3L難治或復發性霍奇金淋巴瘤≥3L

鼻咽癌+化療±AK117+AK104+化療單藥獲批上市單藥+單藥+安羅替尼+化療1L鱗狀非小細胞肺癌1L肝細胞癌AK105(派安普利單抗）1L鼻咽癌全球性試驗PD-1+安羅替尼錯配修復缺陷非小細胞肺癌、小細胞肺癌、頭頸部癌、甲狀腺癌、間皮瘤/胸腺瘤食管鱗癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、膽管癌、神經內分泌瘤腫+安羅替尼+安羅替尼資料來源：康方生物

2021

年報，申萬宏源研究263.2康方生物—推薦邏輯?

AK105

已進入商業化階段。2021

年

8

月，公司已獲得

NMPA

關于派安普利單抗（AK105）治療三線復發難治經典霍奇金淋巴瘤的上市批準。2021

年該產品實現銷售額

2.12

億元。公司已向

NMPA

遞交了派安普利單抗治療一線鱗狀非小細胞肺癌和三線鼻咽癌的上市申請。此外，

2021

年

9

月公司已向

FDA

遞交了三線鼻咽癌的上市申請。?

AK104

有望開啟商業化。2021

年

9

月，公司向

NMPA

遞交了

AK104

治療二三線宮頸癌的上市申請，并獲得優先審評資格。我們預計

AK104

有望于

2022

年獲得上市批準，成為首個獲批上市的

PD-1/CTLA-4

雙抗產品。2022

年

6

月，公司于

ASCO

年會披露AK104

聯合標準療法一線治療復發/轉移性宮頸癌的二期研究數據，顯示出其在全人群中的良好療效。?

AK112（PD-1/VEGF），核心雙抗在研品種。AK112

是潛在全球首創的

PD-1/VEGF

雙特異性抗體。該產品目前在中國進行多個臨床試驗，包括肺癌、婦科腫瘤、胃癌等。此外，2022

年

6

月，公司于

ASCO

年會披露

AK112

單藥和聯合化療治療晚期

NSCLC

的試驗結果，均顯示出良好的抗腫療效。3.3榮昌生物—國內

ADC領軍者，開啟商業化進程?

榮昌生物是國內領先的創新生物藥公司，專注于抗體藥物偶聯物（ADC）、抗體融合蛋白、單克隆抗體和雙特異性抗體的發現、開發和商業化。

公司已構建包含

17

個產品的管線，包括

2

個商業化產品泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）和

7

個處于臨床開發階段的產品。榮昌生物管線梳理領域在研藥物靶點方式適應癥臨床前INDI

期II

期關鍵/III

期NDA上市中國（2021

年

3

月獲得

NMPA

附條件上市批準治療

SLE系統性紅斑狼瘡視神經脊髓炎頻譜系疾病類風濕關節炎）美國中國自身免疫疾病RC18BlyS/APRIL融合蛋白IgA

腎炎中國（泰它西普）IgA

腎炎美國干燥綜合征多發性硬化癥重癥肌無力中國中國中國HER2

表達胃癌中國（2021

年

6

月獲得

NMPA

附條件上市批準，用于治療局部晚期或轉移性胃癌，包括胃食管結合部腺癌）中國（2021

年

12

月獲得

NMPA

附條件上市批準，用于治療

HER2

表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌；獲得NMPA

突破性療法認定）HER2

表達尿路上皮癌聯合

PD-1

治療圍手術期

HER2

中國表達浸潤性膀胱癌聯合

PD-1

表達尿路上皮癌

中國HER2

表達尿路上皮癌美國（Seagen

合作；獲得

FDA

突破性療法認定和快速通道資格）RC48聯合

PD-1

治療一線尿路上皮癌

美國（Seagen

合作，III

期計劃中）（DisitamabVedotin）HER2ADCHER2

表達胃癌美國（Seagen

合作）聯合

PD-1

治療一線乳腺癌

美國（Seagen

合作，III

期計劃中）HER2

低表達乳腺癌中國HER2

陽性乳腺癌伴肝轉移中國（獲得

NMPA

突破性療法認定）HER2

低及不表達尿路上皮癌

中國HER2

表達婦科惡性腫瘤HER2

表達膽道癌HER2

表達非小細胞肺癌HER2

表達黑色素瘤中國中國中國中國腫瘤間皮瘤、膽管癌、胰腺癌、卵巢癌、肺腺癌及其他實體瘤晚期惡性實體瘤RC88間皮素ADC中國RC98RC108PD-L1c-METmAbADC中國中國多種惡性實體瘤RC118Claudin18.2ADC多種惡性實體瘤澳洲多種惡性實體瘤中國RC138RC148RC158RC168RC178RC188RC198保密保密保密保密保密保密保密HiBodyHiBodyHiBodyADCADCADC多種實體瘤多種實體瘤多種實體瘤多種實體瘤多種實體瘤中國中國中國中國中國中國中國中國中國多種實體瘤多種實體瘤融合蛋白濕性老年性黃斑病變糖尿病性黃斑水腫RC28VEGF/FGF融合蛋白眼科糖尿病視網膜病變中國RC208保密納米抗體眼科疾病中國RC218保密HiBody眼科疾病中國3.3榮昌生物—推薦邏輯?

維迪西妥單抗（RC48）有望實現銷售放量。2021

年維迪西妥單抗（RC48）的銷售額為8,400

萬元。該產品的胃癌適應癥已于去年底被納入

2021

版國家醫保目錄，我們認為納入醫保后，隨著患者支付能力的提升，維迪西妥單抗有望實現銷售放量。2021

年

8

月，公司與

Seagen

達成

RC48

的海外授權協議，交易的總對價包括

2

億美元的首付款和不超過

24億美元的里程碑付款。此外,

公司將獲得該產品銷售凈額的高個位數至百分之十幾的銷售分成。我們認為通過此次合作，有望進一步拓展

RC48

海外市場的潛力。?

維迪西妥單抗持續探索其他適應癥。目前，公司在國內開展腫瘤相關的一系列臨床試驗，包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小細胞肺癌、膽道癌，以及其他

HER2

陽性晚期實體瘤。此外，RC48

的

UC

適應癥在美國獲得了

FDA

的突破性療法認定和快速通道資格。2022年

6

月，公司于

ASCO

年會公布

RC48

的三項臨床數據，展現出

RC48

在單藥和聯合

PD-1治療尿路上皮癌方面良好的療效。?

泰它西普（RC18）成功納入醫保目錄。2021

年泰它西普（RC18）的銷售額為

4,700

萬元。目前，泰它西普已于去年底被納入

2021

版國家醫保目錄，隨著患者支付能力的提升，泰它西普有望實現銷售放量。公司已開展了多項臨床試驗，主要涵蓋自身免疫性疾病，例如系統性紅斑狼瘡（SLE）、視神經脊髓炎譜系障礙（NMOSD）、IgA

腎炎、類風濕性關節炎（RA）、干燥綜合征（SS）等。293.4諾誠健華—奧布替尼商業化元年?

諾誠健華是一家擁有一體化生物醫藥平臺的創新藥企，致力于開發和商業化腫瘤和自身免疫性疾病領域的潛在同類最佳和同類首創療法。公司已構建包含

14

個產品的管線，包括

1

個商業化產品奧布替尼（ICP-022）、10

個臨床階段產品和

4

個處于

IND

準備階段的候選藥物。諾誠健華管線梳理復發難治

CLL/SLL復發難治

MCL復發難治

WM復發難治

MZL1L:CLL/SLL全球全球全球全球全球全球全球全球全球中國國家藥監局批準上市：2020

年

12

月

25

日中國國家藥監局批準上市：2020

年

12

月

25

日注冊性臨床試驗注冊性臨床試驗注冊性臨床試驗注冊性臨床試驗注冊性臨床試驗美國研發狀態，注冊性臨床試驗ICP-022（奧布替尼）小分子BTK1L:MCL1L:DLBCL-MCD復發難治

MCL復發難治

CNSL聯合治療

MIL-62（藍式實驗）血液瘤全球ICP-B04（Tafasitamab）ICP-B02大分子大分子CD19血液瘤/實體瘤中國全球CD3×CD20血液瘤2022

年上半年遞交IND2022

年上半年遞交INDICP-490ICP-248小分子小分子E3ligaseBCL-2血液瘤全球血液瘤膽管癌尿道上皮癌全球全球全球全球全球全球全球全球ICP-192（Gunagratinib）小分子泛

FGFR頭頸癌泛

FGFR（藍式實驗）NTRK

融合陽性癌癥NTRK

融合陽性癌癥實體瘤美國研發狀態ICP-723ICP-B05ICP-033小分子大分子小分子泛

TRK美國研發狀態2022

年第二季度遞交

IND實體瘤CCR8VEGFR、DDR1實體瘤全球實體瘤實體瘤實體瘤全球全球全球全球全球全球全球全球全球全球ICP-189小分子SHP2ICP-915ICP-B03小分子大分子KRASIL-15實體瘤系統性紅斑狼瘡多發性硬化癥血小板減少性紫癜視神經脊髓炎自身免疫性疾病自身免疫性疾病ICP-022（奧布替尼）全球研發狀態小分子BTK自身免疫性疾病ICP-322ICP-488小分子小分子TYK2-JH1TYK2-JH22022

年上半年遞交INDICP-490小分子E3ligase自身免疫性疾病全球3.4諾誠健華—推薦邏輯?

奧布替尼納入醫保后有望實現銷售放量。奧布替尼（BTK

抑制劑）是公司首個商業化產品，

2020年

12月該產品獲得

NMPA批準用于治療復發難治性慢性淋巴細胞白血病（

r/rCLL/SLL）和復發難治性套細胞淋巴瘤（r/rMCL）。2021

年奧布替尼的銷售額達到

2.41

億元。隨著醫保的覆蓋后患者支付能力的提升，我們認為該品種有望實現銷售放量。?

奧布替尼持續探索血液瘤和自免領域。2021

年

7

月，公司與渤健達成了合作協議，渤健將擁有奧布替尼在多發性硬化領域全球獨家權利，以及大中華區外的某些自身免疫性疾病領域的獨家權利。目前，奧布替尼在美國開展針對

MS

的二期臨床試驗。此外，目前公司在國內開展奧布替尼的一線

CLL/SLL

和一線

MCL

注冊性三期臨床試驗。2022

年

6

月，公司于

ASCO

年會發布奧布替尼治療

DLBCL

真實世界數據分析，對于

DLBCL

MCD

亞型患者，奧布替尼聯合治療方案顯示出良好的耐受性和安全性。?

管線聚焦血液瘤、實體瘤和自免領域。血液瘤方面，公司從

Incyte

引進

Tafasitamab（CD19

單抗）于大中華區的開發和商業化權益，并且該產品已獲得

FDA

和

EMA

的批準用于聯合來那度胺治療

r/r

DLBCL。實體瘤方面，ICP-192（Gunagratinib）和

ICP-732（泛

TRK

抑制劑）于

2022

年

ASCO

年會上分別展示出其于頭頸癌和實體瘤方面良好的耐受性和安全性。3.5錦欣生殖—輔助生殖領域龍頭?

錦欣生殖為國內私立輔助生殖領域的龍頭企業。按照

IVF

周期數和輔助生殖收入計算，2018年公司于國內輔助生殖市場排名第三和第二，市場份額分別為

3.1%和

3.9%。按照輔助生殖收入和

IVF

周期數計算，2018

年公司為美國第二大和第五大輔助生殖供應商，市場份額分別為2.5%和

1.9%。?

國家的數據顯示，近年來國內出生的試管嬰兒數量超過

30

萬，約占每年新生兒數量的2.0%，低于鄰國日本的

5.5%。隨著不孕率的上升，以及出生缺陷和預防意識的提升，Frost&Sullivan

數據顯示，國內輔助生殖市場的滲透率有望從

2018

年

7.0%提升至

2023

年的

9.2%。國內輔助生殖市場份額（

按照

ARS

收入計算

）國內輔助生殖市場份額（

按照

IVF

周期數計算

）山東大學附屬生殖醫北京大學中信湘雅生殖與遺傳專科醫院,5.8%院,

4.1%錦欣生殖,3.1%山東大學附屬生第三醫院,2.7%上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院,殖醫院,3.6%北京大學第三醫院,2.9%錦欣生殖,2.8%3.9%上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院,