證券研究報(bào)告農(nóng)產(chǎn)品加工2023年07月06日洪九果品(6689.HK)深度報(bào)告：鮮果龍頭高速增長(zhǎng)，估值性價(jià)比凸顯評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A15080.5546.701452.21397.951.022023E21024.6939.422031.2239.871.432024E28699.9636.512778.9336.811.962025E38765.7335.073780.1836.032.67營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)洪九果品恒生指數(shù)2.28251.73731.19210.64690.1016-0.443622.7928.476.4923.2012.112.8124.098.8524.686.51P/EP/B2.131.61P/S2.741.170.860.63EV/EBITDA18.777.295.283.32資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)注：計(jì)算PE時(shí)使用2023.07.04的港元兌人民幣匯率，即為0.921M3M12M-洪九果品恒生指數(shù)-1.1%0.0%-28.9%-5.7%-2核心觀點(diǎn)?

洪九果品是國(guó)內(nèi)鮮果分銷龍頭，先發(fā)卡位多個(gè)高景氣水果品類，優(yōu)勢(shì)品類榴蓮持續(xù)高景氣，其他潛力品類眾多、基數(shù)小、高速增長(zhǎng)，有望加速?gòu)?fù)制優(yōu)勢(shì)品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，培育多元業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。基于我們的盈利預(yù)測(cè)，2023年歸母凈利潤(rùn)20.31億元/同比+40%，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE僅12倍，估值性價(jià)比高。?

國(guó)內(nèi)鮮果分銷行業(yè)空間大、集中度低。洪九果品為行業(yè)龍頭，優(yōu)勢(shì)品類榴蓮高景氣，其他品類高速擴(kuò)張，市占率有望加速提升。1）空間大：國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)萬(wàn)億規(guī)模，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.07萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)于2026年增至1.67萬(wàn)億元/CAGR為9.2%。2）集中度低：國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)高度分散，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)CR5（按銷售收入計(jì)）僅3.2%。3）洪九果品為國(guó)內(nèi)最大鮮果分銷商，市占率不足2%，未來(lái)市占率有望加速提升，主要驅(qū)動(dòng)因素為：?優(yōu)勢(shì)品類榴蓮高景氣：國(guó)內(nèi)榴蓮供不應(yīng)求（2017-2022年國(guó)內(nèi)進(jìn)口量CAGR高達(dá)30%）。未來(lái)榴蓮持續(xù)高景氣，據(jù)灼識(shí)咨詢，2021-2026年CAGR達(dá)20%（為增長(zhǎng)最快的果品），至2026年市場(chǎng)規(guī)模近1400億元。洪九果品作為國(guó)內(nèi)最大榴蓮分銷商，2022年進(jìn)口榴蓮份額僅占12.7%；公司在海外核心榴蓮產(chǎn)區(qū)泰國(guó)、越南能力卓越，榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上，份額有望持續(xù)快速提升。?其他品類高速擴(kuò)張：除榴蓮?fù)猓竞诵钠奉愜嚴(yán)遄印⑸街瘛堁奂盎瘕埞嗍侵袊?guó)2021年零售額過(guò)100億元的水果品類中增長(zhǎng)最快的品類；非核心品類里，公司柑橘、蘋(píng)果增長(zhǎng)最快，2018-2021年?duì)I收CAGR均100%+；公司品類眾多（截至2022年末，49種），多數(shù)品類基數(shù)小、高速增長(zhǎng)，未來(lái)有望貢獻(xiàn)多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。?

端到端供應(yīng)鏈模式下，不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)。公司端到端模式，本質(zhì)是高度垂直整合水果供應(yīng)鏈，打通產(chǎn)業(yè)鏈中含采-運(yùn)-分銷-零售在內(nèi)的的各環(huán)節(jié)；由此上下游可相互加成以不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)分銷商可掌控更多渠道利潤(rùn)，即可留于內(nèi)部自我造血，又可靈活調(diào)價(jià)為消費(fèi)者提供更高性價(jià)比的產(chǎn)品。3核心觀點(diǎn)?

過(guò)往收入、利潤(rùn)持續(xù)高增，未來(lái)業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)有望延續(xù)。2018-2022年公司收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)87.3%/83.9%，伴隨公司未來(lái)在多品類、多渠道持續(xù)拓展?jié)B透，業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)有望延續(xù)。?

2018年起加碼融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流壓力有望逐漸緩解。?

端到端模式涉及上下游墊資（向上游預(yù)付以鎖定優(yōu)質(zhì)水果供應(yīng)，向下游預(yù)留應(yīng)收款賬期），過(guò)往業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張。?

公司從2018年起加碼外部融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，上市前2017-2020年共融資5輪/輪均融資4億元。公司短期或暫無(wú)融資計(jì)劃。?

若公司未來(lái)凈利潤(rùn)可持續(xù)內(nèi)生高增，或可不需要外部融資，僅依賴自身利潤(rùn)滾動(dòng)支撐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。?

高業(yè)績(jī)?cè)鏊伲凸乐担詢r(jià)比凸顯。我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.31億元/同比+40%，對(duì)應(yīng)PE僅12倍，估值性價(jià)比高。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司優(yōu)勢(shì)品類榴蓮持續(xù)高景氣，其他潛力品類眾多，有望培育多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司歷史收入、利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。預(yù)計(jì)洪九果品2023-2025年?duì)I收為210.25/287/387.66億元，同比+39.4%/36.5%/35.1%，歸母凈利潤(rùn)20.31/27.79/37.8億元，同比+39.9%/36.8%/36%，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE為12/9/7倍，估值性價(jià)比高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害、極端天氣等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)；墊資引發(fā)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易應(yīng)收款回款進(jìn)度不及預(yù)期；海外新增產(chǎn)地合作推進(jìn)不及預(yù)期；品類拓展不及預(yù)期。4報(bào)告目錄1.洪九果品：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、高速增長(zhǎng)的多品牌鮮果集團(tuán)..............................................................................….............................................................................................................……61.1公司概況：國(guó)內(nèi)鮮果分銷龍頭，業(yè)績(jī)步入快速釋放期1.2業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：6種核心水果營(yíng)收占比近半，其他水果增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁1.2業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：供應(yīng)鏈能力助力品牌化優(yōu)勢(shì)建立，品牌水果營(yíng)收占比70%+1.2業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：渠道多元化發(fā)力、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，地域以華東、西南構(gòu)建基本盤1.3

股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族式控股集中、穩(wěn)定，外部股東賦能有望協(xié)同發(fā)展2.端到端商業(yè)模式：不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)………………….....................................................................................................................................122.1分銷產(chǎn)業(yè)鏈：鏈條冗長(zhǎng)、高度分散，高損耗率、低利潤(rùn)率為行業(yè)痛點(diǎn)2.2端到端價(jià)值：上下游相互加成以不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)2.2現(xiàn)金流特征：業(yè)務(wù)模式涉及上下游墊資，占用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2.3財(cái)務(wù)特征：毛利率按成本加成制定，上下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制通暢2.3財(cái)務(wù)特征：經(jīng)調(diào)整凈利率約10%，ROE可觀、提升至26.9%3.進(jìn)口水果引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，供不應(yīng)求下榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁.....................................................................................................................................................................................................183.1進(jìn)口水果引領(lǐng)鮮果零售行業(yè)增長(zhǎng)，鮮果分銷市場(chǎng)萬(wàn)億規(guī)模、高度分散3.2榴蓮供不應(yīng)求，洪九果品榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上3.3拓品類打開(kāi)長(zhǎng)線成長(zhǎng)空間，培育多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議….....................................................................................................................................................................................................................................................244.1盈利預(yù)測(cè)與投資建議：業(yè)績(jī)高增延續(xù)，估值性價(jià)比高5.風(fēng)險(xiǎn)提示….........................................................................................................................................................................................................................................................................275一、洪九果品：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、高速增長(zhǎng)的多品牌鮮果集團(tuán)61.1

公司概況：國(guó)內(nèi)鮮果分銷龍頭，業(yè)績(jī)步入快速釋放期?

國(guó)內(nèi)鮮果分銷龍頭，海內(nèi)外同步加速布局。公司經(jīng)營(yíng)水果行業(yè)近二十年，致力于將優(yōu)質(zhì)水果直接從全球各地果園分銷至全國(guó)零售終端；根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2022年銷售收入計(jì)，公司為中國(guó)最大的水果分銷商。自

2011

年起，公司業(yè)務(wù)先后擴(kuò)張至泰國(guó)、越南、智利、菲律賓等海外地區(qū)，通過(guò)深入布局海外優(yōu)質(zhì)原產(chǎn)區(qū)，逐步打通上游供應(yīng)鏈；截至

2022年底，公司在泰國(guó)、越南當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)16個(gè)水果加工工廠。同時(shí)國(guó)內(nèi)亦加速布局銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈體系，截至

2022年底，公司在全國(guó)共設(shè)立

23

家銷售分公司、60

個(gè)分揀中心，覆蓋超過(guò)

300

個(gè)城市。?

營(yíng)收、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)齊高增。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.81億元/同比+46.7%，2018-2022年CAGR高達(dá)87.3%，延續(xù)高增主要系市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)水果需求強(qiáng)勁、疊加公司自身強(qiáng)大的端到端供應(yīng)鏈保障疫情下水果的穩(wěn)定供應(yīng)。2022年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（扣除就授予投資者的優(yōu)先權(quán)確認(rèn)的負(fù)債賬面值變動(dòng)，該項(xiàng)目

已于2021

年9月

6日終止）14.55億元/同比+33.5%，2018-2022年CAGR高達(dá)83.9%。圖表：公司發(fā)展歷程圖表：公司營(yíng)收、利潤(rùn)雙高增200220112013·重慶洪九果品有限公司成立·業(yè)務(wù)擴(kuò)張至泰國(guó)·股份改制，并在重慶股轉(zhuǎn)中心掛牌·首次推出自有品牌16200%180%160%140%120%100%80%16014012010080200%190.2%14177.8%180%160%

12140%20172016201710120%100%80%·成立重慶、拉薩、嘉興、臨沂分公司·成立越南、智利子公司及昆明分公司·成立貴陽(yáng)、成都、沈陽(yáng)、淄博、西安、青島、北京、廣州分公司879.4%66078.1%69.5%64.5%60%60%40446.7%20192020202240%20%0%40%33.5%20220%0%·銷售收入突破50億元·成立菲律賓子公司、南寧、兩江新區(qū)分公司·在港交所主板掛牌上市·銷售收入突破150億元·成立金華、武漢、長(zhǎng)沙分公司0020182019202020212022yoy20182019202020212022yoy營(yíng)業(yè)收入（億元）經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（億元）資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所71.2

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：6種核心水果營(yíng)收占比近半，其他水果增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁?

6種核心水果營(yíng)收占比近半，其中榴蓮增長(zhǎng)最快、營(yíng)收占比近三成。分品類看，公司精選6種在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)最快的水果品類（榴蓮、火龍果、車?yán)遄印⑵咸选堁叟c山竹）作為核心水果產(chǎn)品。2022年核心水果營(yíng)收達(dá)67.62億元（

2018-2022年CAGR達(dá)72.1%

），占比降至45%

（此前占比均50%以上），主要系疫情下國(guó)際物流時(shí)效延長(zhǎng)，6大核心品類整體進(jìn)口量降低；其中，榴蓮增長(zhǎng)勢(shì)能最強(qiáng)（2018-2021年?duì)I收CAGR高達(dá)212%），2022年?duì)I收占比26.3%。?

其他水果以柑橘、蘋(píng)果、芒果、獼猴桃為主，增速更高。2022年其他水果實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.19億元/同比+90.4%（

2018-2022年CAGR達(dá)107%

），占比達(dá)55%；其中主要品類柑橘、蘋(píng)果、芒果、獼猴桃2021年?duì)I收占比為15.7%/6.6%/2.2%/2.1%。圖表：核心水果營(yíng)收占近半壁江山圖表：核心水果中，榴蓮增速最快120%100%80%60%40%20%0%核心水果其他水果核心水果分品類營(yíng)收yoy1400%1200%1000%800%600%400%200%0%2019202020212022-200%榴蓮火龍果車?yán)遄悠咸妖堁凵街?0182019202020212022資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所81.2

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：供應(yīng)鏈能力助力品牌化優(yōu)勢(shì)建立，品牌水果營(yíng)收占比70%+?

品牌打造依賴高度整合的供應(yīng)鏈體系，公司成功打造18個(gè)品牌。國(guó)內(nèi)水果行業(yè)處有品類、無(wú)品牌的狀態(tài)，品牌的打造考驗(yàn)分銷商產(chǎn)業(yè)鏈綜合運(yùn)作的能力；在采購(gòu)端，需從原產(chǎn)地保證產(chǎn)品品質(zhì)，并建立標(biāo)準(zhǔn)化的加工工廠；在銷售端，需建立覆蓋全國(guó)的銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)。公司建立起了端到端的供應(yīng)鏈體系，在打造自有品牌方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已在14個(gè)水果品類中成功打造了18個(gè)水果品牌。?

自有品牌水果營(yíng)收占比70%+，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2022年，品牌/非品牌水果營(yíng)收占比為71%/29%，品牌水果占比遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平；2018-2022年品牌/非品牌水果營(yíng)收CAGR高達(dá)93%/76%。圖表：公司核心品類品牌化率100%圖表：2022年品牌水果營(yíng)收占比70%+120%100%80%60%40%20%0%品牌水果產(chǎn)品非品牌水果產(chǎn)品20182019202020212022資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所91.2

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：渠道多元化發(fā)力、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，地域以華東、西南構(gòu)建基本盤?

渠道以終端批發(fā)商為重（占比50%+），新興零售商增長(zhǎng)迅猛。公司主要分銷客戶包含終端批發(fā)商、新興零售商及商超客戶，2022年1-5月終端批發(fā)商/新興零售商/商超/直銷營(yíng)收占比為57%/21%/12%/11%，結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定；其中新興零售商發(fā)展最為迅猛（2018-2021年?duì)I收CAGR達(dá)152%），主因?yàn)楣径床斓揭咔橄律鐓^(qū)團(tuán)購(gòu)需求激增，積極拓展社區(qū)團(tuán)購(gòu)、社區(qū)生鮮連鎖店、即時(shí)電商等新興零售渠道。?

地域以華東+西南構(gòu)建基本盤，全國(guó)化擴(kuò)張加速推進(jìn)。公司起家于重慶，在開(kāi)發(fā)及滲透西南地區(qū)周邊市場(chǎng)時(shí)優(yōu)勢(shì)顯著，并已在華東市場(chǎng)建立起較強(qiáng)的品牌知名度，兩地為公司的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，2022年1-5月華東+西南地區(qū)營(yíng)收占比為55%。此外，公司全國(guó)化擴(kuò)張加速推進(jìn)，中南市場(chǎng)起量明顯，營(yíng)收占比由2019年的14%迅速提升至2022年1-5月的26%，成為僅次于華東的第二大市場(chǎng)。圖表：渠道以終端批發(fā)商為重圖表：地域以華東+西南構(gòu)建基本盤120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%終端批發(fā)商新興零售商商超客戶直接銷售華東西南中南西北華北東北泰國(guó)越南20182019202020212022M1-M52019202020212022M1-M5資料：洪九果品招股書(shū)，國(guó)海證券研究所101.3

股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族式控股集中、穩(wěn)定，外部股東賦能有望協(xié)同發(fā)展?

董事長(zhǎng)夫婦持股約35.7%，外部股東賦能或可產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同。截至2023年4月，董事長(zhǎng)鄧洪九持股約26.66%，其妻江宗英持股約9.05%，董事長(zhǎng)夫妻合計(jì)持股約35.7%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。公司前兩大外部股東分別為阿里巴巴、中國(guó)農(nóng)墾，截至2023年4月其持股分別為7.67%/6.32%，二者均在農(nóng)業(yè)生鮮領(lǐng)域布局豐富，阿里巴巴中國(guó)及其聯(lián)屬公司位列洪九果品2019-2021年前五大客戶之一，未來(lái)或可產(chǎn)能業(yè)務(wù)協(xié)同。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年4月19日）鄧洪九江宗英阿里巴巴中國(guó)中國(guó)農(nóng)墾26.66%9.05

%7.67%6.32%洪九果品99.24%100.00%越來(lái)越美進(jìn)出口有100.00%99.50%100.00%65.00%重慶新洪九供應(yīng)鏈管理有限公司重慶潤(rùn)九供應(yīng)鏈管理有限公司天長(zhǎng)地久國(guó)際貿(mào)易有限公司洪九果品進(jìn)出口股份有限公司洪九菲律賓果品公司限責(zé)任公司49.00%綠色食品控股有限公司注：鄧洪九、江宗英僅考慮自然人持股，未考慮其通過(guò)員工激勵(lì)平臺(tái)持股；公司持股附屬子公司的股權(quán)比例信息截至2022.12.31資料：Wind，公司公告，國(guó)海證券研究所11二、端到端商業(yè)模式：不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)122.1

分銷產(chǎn)業(yè)鏈：鏈條冗長(zhǎng)、高度分散，高損耗率、低利潤(rùn)率為行業(yè)痛點(diǎn)?

水果分銷產(chǎn)業(yè)鏈冗長(zhǎng)、高度分散。鮮果產(chǎn)業(yè)鏈目前由上游種植商、中游分銷商和下游零售商構(gòu)成，因水果為非標(biāo)產(chǎn)品，且其上游果園種植端、下游零售端分布高度分散；行業(yè)完整價(jià)值鏈可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸?shù)榷喹h(huán)節(jié)。?

行業(yè)痛點(diǎn)為高損耗率、低利潤(rùn)率。多數(shù)水果分銷商只能承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈中的部分環(huán)節(jié)，導(dǎo)致分銷過(guò)程中涉及多層中間商，進(jìn)而不可避免導(dǎo)致高損耗率、運(yùn)輸半徑及銷售覆蓋范圍受限。2021年行業(yè)平均損耗率為1%-5%（僅為變質(zhì)率，不含重量損耗），而據(jù)艾瑞咨詢，在生鮮細(xì)分品類中，蔬果分銷環(huán)節(jié)損耗率最高，達(dá)20%。因其價(jià)值鏈冗長(zhǎng)、高度分散（難議價(jià)）、高損耗，水果分銷行業(yè)平均利潤(rùn)率為5%-20%。圖表：國(guó)內(nèi)鮮果價(jià)值鏈條冗長(zhǎng)，分銷端中間商眾多圖表：生鮮細(xì)分品類中，蔬果損耗率最高資料：灼識(shí)咨詢，洪九果品招股書(shū)，艾瑞咨詢132.2

端到端價(jià)值：上下游相互加成以不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，掌控更多渠道利潤(rùn)?

商業(yè)模式：端到端，本質(zhì)是高度垂直整合供應(yīng)鏈的稀缺能力。公司采用的端到端模式，本質(zhì)是高度垂直整合水果供應(yīng)鏈，打通產(chǎn)業(yè)鏈中含采-運(yùn)-分銷-零售在內(nèi)的的各個(gè)環(huán)節(jié)，即實(shí)現(xiàn)從原產(chǎn)地直采，再經(jīng)過(guò)自有工廠加工分揀，最后直接分銷至全國(guó)終端客戶。?

端到端模式價(jià)值：上下游相互加成以不斷強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，分銷商掌控更多渠道利潤(rùn)。?

強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)：上游端原產(chǎn)地直采有助于形成質(zhì)量、價(jià)格的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)掌控大規(guī)模優(yōu)質(zhì)果源，保障水果質(zhì)量及供應(yīng)穩(wěn)定性，并通過(guò)減少中間環(huán)節(jié)，降低采購(gòu)成本；下游端分銷能力強(qiáng)，銷售規(guī)模優(yōu)勢(shì)可加成上游采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并可以做到部分訂單包銷，擴(kuò)大采購(gòu)量以增強(qiáng)公司的議價(jià)能力，進(jìn)而降低其采購(gòu)成本，由此形成上下游規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化的正循環(huán)。?

掌控更多渠道利潤(rùn)：公司通過(guò)打通產(chǎn)業(yè)鏈+規(guī)模優(yōu)勢(shì)得以掌控更多渠道利潤(rùn)，可留于內(nèi)部自我造血，也可以更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格為終端消費(fèi)者提供更高性價(jià)比的產(chǎn)品。圖表：端到端模式涉及源頭直采→加工、分揀→分銷圖表：2020年后，公司直采自原產(chǎn)地的占比近70%120%100%80%60%40%20%0%果園供應(yīng)商城市供應(yīng)商進(jìn)口供應(yīng)商進(jìn)口代理2019202020212022M1-5資料：洪九果品招股書(shū)，國(guó)海證券研究所142.2

現(xiàn)金流特征：業(yè)務(wù)模式涉及上下游墊資，占用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流?

端到端供應(yīng)鏈模式下，分銷商涉及上下游墊資。上游端需向原產(chǎn)地果園支付預(yù)付款以鎖定優(yōu)質(zhì)水果供應(yīng)，下游端普遍為零售客戶預(yù)留應(yīng)收款項(xiàng)賬期。?

業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張，2018年起加碼融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。2018-2022年公司營(yíng)收CAGR高達(dá)87.3%，近年來(lái)持續(xù)加速擴(kuò)張導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張（現(xiàn)金大量向上下游兩端流出）。公司從2018年起加碼外部融資以支撐業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2017-2020年共融資5輪/輪均融資4億元。我們預(yù)計(jì)若公司凈利潤(rùn)未來(lái)可持續(xù)內(nèi)生高增，或可不需要外部融資，僅依賴自身利潤(rùn)滾動(dòng)支撐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。圖表：公司預(yù)付款自2020年起周轉(zhuǎn)變慢圖表：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自2019年起持續(xù)緊張圖表：公司上市前歷史融資6輪經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額（億元）時(shí)間融資輪次

融資金額（億元）

獲得股權(quán)投資機(jī)構(gòu)2018-4.672019202020212022豐會(huì)投資、重慶九羽仙李霞、中信建投資本、豐會(huì)投資等珠海萬(wàn)亨、中國(guó)農(nóng)墾、深創(chuàng)投等蘇州致藍(lán)、珠海金鎰銘、凱聯(lián)安靖等0(2)2016年pre-A輪A輪0.541.785.404.852.508.50%13.34%24.05%11.59%5.26%2017-2018年2018年(4)-4.50(6)B輪(8)-8.04(10)(12)(14)(16)(18)(20)2019年C-1輪-9.82天時(shí)仁合、南京創(chuàng)鼎銘和2020年C-2輪C+輪2020年5.918.00%

阿里巴巴中國(guó)合計(jì)20.98-18.23資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所152.3

財(cái)務(wù)特征：毛利率按成本加成制定，上下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制通暢?

毛利率：水果售價(jià)采用成本加成，品牌水果加價(jià)率顯著高于非品牌水果。不同水果的加價(jià)率（即毛利率）按成本加成基準(zhǔn)來(lái)制定；品牌水果的加價(jià)率（即毛利率）顯著高于非品牌水果，2022

年品牌/非品牌水果加價(jià)率分別為18.3%/14%.?

非營(yíng)銷時(shí)期毛利率較穩(wěn)定，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制通暢。綜合毛利率由2019年的18.9%持續(xù)降至2021年的15.7%，主要系為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)向客戶提供優(yōu)惠的價(jià)格（尤其針對(duì)新客戶）、擴(kuò)大不同銷售渠道的組合所致；2022年毛利率迅速回升至17.1%（2021.09起取消營(yíng)銷活動(dòng)）。鮮果價(jià)格一般會(huì)因品質(zhì)、供應(yīng)季節(jié)性等因素而頻繁波動(dòng)，公司綜合毛利率穩(wěn)定在17-19%區(qū)間（非營(yíng)銷時(shí)期），說(shuō)明端到端供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)良好，公司可根據(jù)市場(chǎng)供需環(huán)境靈活調(diào)價(jià)，上游價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)至下游較為順暢。?

細(xì)分品類看，核心水果的毛利率均相對(duì)穩(wěn)定（車?yán)遄?021年受國(guó)內(nèi)負(fù)面消息影響市場(chǎng)需求短期大幅下降，2022年毛利率恢復(fù)至正常水平）。圖表：2022年取消營(yíng)銷活動(dòng)后，毛利率明顯回升圖表：核心水果毛利率相對(duì)穩(wěn)定22%20%18%16%14%12%10%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222019202020212022綜合毛利率品牌水果毛利率非品牌水果毛利率榴蓮火龍果車?yán)遄悠咸妖堁凵街褓Y料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所162.3

財(cái)務(wù)特征：經(jīng)調(diào)整凈利率約10%，ROE可觀、提升至26.9%?

經(jīng)調(diào)整凈利率穩(wěn)定（9.5%-12%），ROE可觀（持續(xù)提升至26.9%）。2018-2022年，公司經(jīng)調(diào)整凈利率相對(duì)穩(wěn)定，維持在9.5%-12%區(qū)間。從股東投資回報(bào)角度看，公司ROE可觀；2022年，受益于銷售凈利率提升、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，ROE顯著提升至26.9%。圖表：2022年取消營(yíng)銷活動(dòng)后，毛利率明顯回升圖表：核心水果毛利率相對(duì)穩(wěn)定經(jīng)調(diào)整凈利率30%25%20%15%10%5%2.502.001.501.000.500.0012%12%11%11%10%10%9%26.9%11.5%17.7%11.0%10.6%13.2%10.4%11.99%9.64%9.6%20222.84%0%9%20212022H1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-右軸20222018201920202021經(jīng)調(diào)整凈利率ROE銷售凈利率權(quán)益乘數(shù)-右軸資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，wind，國(guó)海證券研究所17三、進(jìn)口水果引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，供不應(yīng)求下榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁183.1

進(jìn)口水果引領(lǐng)鮮果零售行業(yè)增長(zhǎng)，鮮果分銷市場(chǎng)萬(wàn)億規(guī)模、高度分散?

國(guó)內(nèi)水果消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，進(jìn)口水果需求雙位數(shù)增長(zhǎng)。據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.34萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)至2026年將擴(kuò)大至2.07萬(wàn)億元/CAGR為9.2%。受益于消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口優(yōu)質(zhì)水果需求持續(xù)快速增長(zhǎng)，2021年國(guó)內(nèi)進(jìn)口水果零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1640億元/占比12.3%，2017-2021年CAGR達(dá)22.6%，引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)至2026年市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大至3255億元/占比提升至15.7%，2021-2026年CAGR達(dá)14.7%。?

國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)萬(wàn)億規(guī)模。據(jù)灼識(shí)咨詢，2021年國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.07萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)將于2026年增至1.67萬(wàn)億元/CAGR為9.2%。?

國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)高度分散，洪九果品為最大分銷商，但市占率仍非常低。據(jù)灼識(shí)咨詢，按銷售收入計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)CR5僅3.2%；洪九果品為國(guó)內(nèi)第二大鮮果分銷商，市占率達(dá)1%，份額提升迅速/2020年僅為0.6%；2022年，公司已成為國(guó)內(nèi)最大的水果分銷商，但份額仍非常低、不足2%。圖表：進(jìn)口水果引領(lǐng)國(guó)內(nèi)鮮果零售行業(yè)增長(zhǎng)圖表：國(guó)內(nèi)鮮果分銷萬(wàn)億市場(chǎng)、持續(xù)較快增長(zhǎng)圖表：國(guó)內(nèi)鮮果分銷市場(chǎng)CR5僅為3.2%1,8001,6001,4001,2001,0008002,5002,0001,5001,000500年銷售收入（十億元）2021年市場(chǎng)份額1.1%中國(guó)鮮果分銷市場(chǎng)規(guī)模（十億元）2021中國(guó)鮮果零售市場(chǎng)規(guī)模（十億元）鑫榮懋洪九果品佳農(nóng)集團(tuán)佳沛1210.34.81.0%0.5%6004004.30.4%200都樂(lè)2.50.2%002017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025E2026E2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E國(guó)產(chǎn)水果

進(jìn)口水果中國(guó)鮮果分銷市場(chǎng)規(guī)模（十億元）資料：洪九果品招股書(shū)，灼識(shí)咨詢，國(guó)海證券研究所193.2

榴蓮供不應(yīng)求，洪九果品榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上?

國(guó)內(nèi)榴蓮需求旺盛，高度依賴進(jìn)口；開(kāi)放越南、菲律賓榴蓮進(jìn)口后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)榴蓮供應(yīng)量有望迅猛增長(zhǎng)。?

需求持續(xù)旺盛：國(guó)內(nèi)榴蓮需求持續(xù)旺盛，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，

2017-2022年榴蓮進(jìn)口量CAGR高達(dá)30%。未來(lái)榴蓮持續(xù)高景氣，據(jù)灼識(shí)咨詢，在2021年零售額超過(guò)100億的水果品類中，榴蓮預(yù)計(jì)為2021-2026年增長(zhǎng)最快的果品（CAGR達(dá)20%），至2026年市場(chǎng)規(guī)模近1310億元。?

供給依賴進(jìn)口，榴蓮?fù)懂a(chǎn)期長(zhǎng)：目前榴蓮在國(guó)內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化種植，國(guó)內(nèi)供給幾乎全部依賴進(jìn)口（泰國(guó)為主）。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，

2022年國(guó)內(nèi)榴蓮進(jìn)口量達(dá)82.5萬(wàn)噸，其中從泰國(guó)進(jìn)口榴蓮量占95%（以金額計(jì)）。榴蓮?fù)懂a(chǎn)期長(zhǎng)，一般種植4-8年才可結(jié)果，因此全球供給擴(kuò)張緩慢。?

越南、菲律賓榴蓮進(jìn)口貢獻(xiàn)增量：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)此前鮮榴蓮僅允許從泰國(guó)進(jìn)口，2022年7月/2023年1月中國(guó)先后放開(kāi)越南、菲律賓鮮榴蓮進(jìn)口；據(jù)智研咨詢，2021年越南/菲律賓榴蓮產(chǎn)量約64/7萬(wàn)噸，占泰國(guó)產(chǎn)量的53.5%/18.4%，未來(lái)有望加速進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。圖表：2017-2022年榴蓮進(jìn)口量CAGR達(dá)30%圖表：

2021年全球榴蓮產(chǎn)區(qū)集中度菲律賓,其他,4.61%9080706050403020100180%160%140%120%100%80%1.92%馬來(lái)西亞,10.41%印尼,35.15%60%越南,16.69%40%20%0%-20%2017201820192020中國(guó)鮮榴蓮進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）20212022yoy2023Q1泰國(guó),31.22%資料：中國(guó)海關(guān)，智研咨詢，國(guó)海證券研究所203.2

榴蓮供不應(yīng)求，洪九果品榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上?

國(guó)內(nèi)榴蓮市場(chǎng)供不應(yīng)求，榴蓮進(jìn)口價(jià)格持續(xù)上漲。?

從海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)看：鮮榴蓮進(jìn)口均價(jià)由2017年的2.46美元/千克持續(xù)上漲至2021年的5.12美元/千克，2022H1泰國(guó)榴蓮在疫情下受物流及清關(guān)時(shí)效延長(zhǎng)影響向中國(guó)出口受阻，導(dǎo)致2022年榴蓮進(jìn)口均價(jià)略降至4.89美元/千克，2023Q1則重回5.55美元/千克的高位。?

從國(guó)內(nèi)終端批發(fā)價(jià)看：以廣州市場(chǎng)為例，淡旺季下榴蓮批發(fā)價(jià)短期波動(dòng)明顯，一般5月迎來(lái)銷售旺季，榴蓮批發(fā)價(jià)明顯回落，進(jìn)入9月泰國(guó)榴蓮生產(chǎn)淡季后，批發(fā)價(jià)又會(huì)堅(jiān)挺上漲。整體來(lái)看，近年來(lái)榴蓮在國(guó)內(nèi)進(jìn)口批發(fā)價(jià)延續(xù)上漲趨勢(shì)。圖表：整體看，榴蓮進(jìn)口均價(jià)持續(xù)上漲圖表：淡旺季榴蓮進(jìn)口批發(fā)價(jià)波動(dòng)明顯，價(jià)格整體延續(xù)上漲趨勢(shì)70605040302010065432102017201820192020202120222023Q1廣州進(jìn)口榴蓮批發(fā)均價(jià)（元/公斤）中國(guó)鮮榴蓮進(jìn)口均價(jià)（美元/千克）資料：Wind，廣州江南果菜批發(fā)市場(chǎng)官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所213.2

榴蓮供不應(yīng)求，洪九果品榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上?

洪九果品為國(guó)內(nèi)最大的榴蓮分銷商，海外核心產(chǎn)區(qū)泰國(guó)、越南能力卓越，公司榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上。?

份額領(lǐng)先且快速提升：根據(jù)灼識(shí)咨詢及海關(guān)數(shù)據(jù)，按榴蓮重量計(jì)算，2022年洪九果品進(jìn)口榴蓮份額占12.7%/同比提升2.6pct，維持國(guó)內(nèi)最大榴蓮分銷商的地位。?

海外能力卓越：截至2022年底，公司位于泰國(guó)及越南的當(dāng)?shù)貑T工近400人、在當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)16個(gè)水果加工廠。此前，公司在越南通過(guò)先發(fā)布局火龍果積淀能力（2022年向越南進(jìn)口火龍果的份額國(guó)海關(guān)向越南進(jìn)口總量的17%）；2022年9月起，公司將榴蓮采購(gòu)地拓展至越南，且因越南榴蓮成熟旺季與泰國(guó)相錯(cuò)（越南為10月-3月，泰國(guó)為5-7月），未來(lái)有助于大幅提升公司全年榴蓮供應(yīng)能力。受益于此，2023Q1公司榴蓮銷售額同比高增163%。?

榴蓮勢(shì)能強(qiáng)勁向上：國(guó)內(nèi)榴蓮供不應(yīng)求+公司分銷能力強(qiáng)大，公司可提前包銷上游基地部分果源，依據(jù)回款情況優(yōu)選零售客戶，預(yù)計(jì)短中期下游訂單將持續(xù)旺盛，公司榴蓮勢(shì)能仍處于強(qiáng)勁向上的階段。圖表：公司在越南先發(fā)布局火龍果以積淀當(dāng)?shù)啬芰D表：公司攜手越南平順省簽訂產(chǎn)業(yè)直供協(xié)議資料：公司公告223.3

拓品類打開(kāi)長(zhǎng)線成長(zhǎng)空間，培育多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)?

核心水果中長(zhǎng)期延續(xù)高增，其他水果多品類增長(zhǎng)迅猛、貢獻(xiàn)多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)灼識(shí)咨詢，按2021-2026年零售額CAGR計(jì)，榴蓮、車?yán)遄印⑸街瘛堁奂盎瘕埞侵袊?guó)2021年零售額過(guò)100億元的水果品類中增速最快的五大品類，其均為公司核心水果品類。其他水果里，柑橘、蘋(píng)果增長(zhǎng)最快，2018-2021年?duì)I收CAGR分別144%/127%，2021年?duì)I收占比分別15.7%/6.6%；芒果、獼猴桃體量尚小，2018-2021年復(fù)合增長(zhǎng)快。?

持續(xù)拓展新品類，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間較大。截至2022年底，公司擁有49種品類的水果產(chǎn)品組合，多數(shù)品類基數(shù)尚小、發(fā)力空間較大；此外，未來(lái)公司有望復(fù)制核心品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、持續(xù)拓展更多品類，豐富產(chǎn)品組合。圖表：2021-2026年增長(zhǎng)最快的五大百億元級(jí)品類均為公司核心水果圖表：其他水果多品類增長(zhǎng)迅猛其他水果分品類營(yíng)收yoy500%400%300%200%100%0%2019202020212022M1-5-100%柑橘蘋(píng)果芒果獼猴桃其他資料：洪九果品招股書(shū)，灼識(shí)咨詢，國(guó)海證券研究所23四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議244.1

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：業(yè)績(jī)高增延續(xù)，估值性價(jià)比高

??營(yíng)收預(yù)測(cè)核心假設(shè)：核心水果：圖表：洪九果品盈利預(yù)測(cè)公司榴蓮、火龍果、車?yán)遄印⑵咸训群诵乃?yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著，且仍處于市場(chǎng)快速滲透的階段，伴隨國(guó)內(nèi)水果消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)，進(jìn)口水果高景氣延續(xù)，預(yù)計(jì)核心水果將保持中高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)核心水果2023-2025年?duì)I收同比+39.9%/37.1%/35.2%。細(xì)分來(lái)看：1）榴蓮：榴蓮當(dāng)下仍供不應(yīng)求，公司在泰國(guó)進(jìn)口榴蓮份額有望持續(xù)較快提升，疊加越南、菲律賓榴蓮放開(kāi)進(jìn)口后將貢獻(xiàn)可觀增量，預(yù)計(jì)榴蓮2023-2025年?duì)I收同比+45%/42%/40%。2）火龍果：2022年疫情下受國(guó)際物流及清關(guān)延長(zhǎng)影響，為保證品質(zhì)減少火龍果采購(gòu)量，伴隨2023年國(guó)際通關(guān)日趨順暢，火龍果采購(gòu)量將恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)火龍果2023-2025年?duì)I收同比+40%/38%/35%。3）葡萄：有望延續(xù)2022年快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)葡萄2023-2025年?duì)I收同比+38%/35%/30%。單位：億元核心水果YOY20222023E94.6139.9%22.2%57.5045.0%25.8%11.5540.0%14.9%9.822024E2025E175.3635.2%22.8%114.3040.0%26.1%21.5367.6214.4%21.0%39.6513.9%24.5%8.25129.7437.1%22.5%81.6542.0%26.0%15.9438.0%15.0%13.2635.0%16.6%18.8920.0%17.9%157.2636.0%14.5%287.0036.5%18.1%??毛利率榴蓮YOY毛利率火龍果YOY-2.4%14.1%7.1235.0%15.1%17.23??毛利率葡萄4）其他核心水果：進(jìn)口車?yán)遄印堁邸⑸街衿奉悋?guó)內(nèi)景氣度仍高，2023年在鮮果通關(guān)順暢下，采購(gòu)量有望增加，預(yù)計(jì)其他核心水果2023-2025年?duì)I收同比+25%/20%/18%。YOY42.3%38.0%16.4%15.7425.0%17.6%115.6339.0%14.3%210.2539.4%17.9%30.0%16.8%22.29毛利率其他12.59YOY16.3%18.0%18.2%212.3035.0%14.7%387.6635.1%18.4%?

其他水果：毛利率其他水果YOY?

品類眾多，且公司持續(xù)拓品類，有望在更多潛力品類加速?gòu)?fù)制優(yōu)勢(shì)品類運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，目前各品類基數(shù)較低，有望延續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)其他水果2023-2025年?duì)I收同比+39%/36%/35%。83.1990.4%13.9%150.8146.7%17.1%毛利率總營(yíng)收YOY?

毛利率核心假設(shè)：?

中長(zhǎng)期看，伴隨公司品牌形象樹(shù)立，品牌化水果占比提升，疊加在端到端高效整合供應(yīng)鏈模式下，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，公司綜合及各品類毛利率有望小幅提升，預(yù)計(jì)2023-2025年綜合毛利率分別為17.9%/18.1%/18.4%。綜合毛利率資料：洪九果品招股書(shū)，公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所254.1

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：業(yè)績(jī)高增延續(xù)，估值性價(jià)比高

低估值：我們預(yù)計(jì)2023年歸母凈利潤(rùn)為20.31億元/同比+39.9%，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE僅為12倍。?

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司優(yōu)勢(shì)品類榴蓮持續(xù)高景氣，其他潛力品類眾多，有望培育多元新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司歷史收入、利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)高增趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。預(yù)計(jì)洪九果品2023-2025年?duì)I收為210.25/287/387.66億元，同比+39.4%/36.5%/35.1%，歸母凈利潤(rùn)20.31/27.79/37.8億元，同比+39.9%/36.8%/36%，2023-2025年對(duì)應(yīng)PE為12/9/7倍，估值性價(jià)比高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。資料：

Wind，國(guó)海證券研究所26五、風(fēng)險(xiǎn)提示275.風(fēng)險(xiǎn)提示

自然災(zāi)害、極端天氣等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)：若自然災(zāi)害、極端天氣等不可抗力情形發(fā)生時(shí)，易引發(fā)水果采購(gòu)量、價(jià)格波動(dòng)。

墊資引發(fā)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：因公司業(yè)務(wù)涉及上下游墊資，若業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，或?qū)е鹿粳F(xiàn)金流緊張。

貿(mào)易應(yīng)收款回款進(jìn)度不及預(yù)期：若公司貿(mào)易應(yīng)收款回款慢于預(yù)期，易導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張。

海外新增產(chǎn)地合作推進(jìn)不及預(yù)期：若海外新增產(chǎn)地合作推進(jìn)慢于預(yù)期，或影響公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

品類拓展不及預(yù)期：若公司水果品類拓展慢于預(yù)期，或影響公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。28洪九果品盈利預(yù)測(cè)表證券代碼：

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