資本結構、債務融資與企業價值

一、債務融資對企業自身價值的影響1958年，美國修正案和堅果（mm）提出了這一問題。在完全市場假設下，如果沒有稅務，公司的加權平均資本成本（即企業價值）與公司的資本結構（財務擔保）無關。但在考慮公司所得稅的情況下,由于利息支出為稅前列支項目,而股利為稅后項目,因而在其他條件和假設不變的前提下,用債務融資能產生稅盾效應,達到節稅目的,提高企業凈資產收益率。據此,企業應無限借債直至企業資本全部來源于負債。顯然,該理論與現實相矛盾。為此,學術界對MM理論進行了擴展和解釋,引入了破產成本和代理成本的概念。當企業的財務杠桿比例不斷增加時,因為向下的損失風險愈來愈低,而向上的收益潛力則不斷增加,業主(股票持有人)可能變得愈來愈傾向于投資高風險項目。投資風險的增高必然會導致破產機會的增加,Altman(1984)發現,破產發生時,直接破產成本平均達到企業價值的6%,直接和間接成本之和達到企業價值的16.7%,且破產的可能性不是企業負債率的線性函數,其研究表明,在突破了某個閥值水平后,破產的可能性急速增加,破產成本抵消債務稅盾收益的程度變得十分顯著。當股票持有者通過其控制的董事會從事有損于債券持有人利益的行動,如從事高風險項目的投資時,債權人雖承擔了額外風險,卻不能分享額外的回報。為了避免這種財富向股票持有者(代理人)的轉移,債權人(委托人)通常尋求更高的債券利率,亦即要求股票持有者支付代理成本,這一代理成本通常隨資本結構中債務杠桿比例的增加而升高。隨著負債的增加,管理層將受到債券持有人更加密切的監督,這有利于緩解股東(委托人)和企業管理人員(代理人)之間的代理問題,因此在債務負擔較低、利率不會隨財務杠桿的增加而增加時,債務融資從這個角度能增加股東價值。這些因素為企業尋求最佳資本結構提供了額外的動力。當債務的破產邊際成本和代理成本等于邊際稅盾收益時,就產生了所謂最佳資本結構,此時企業價值達到最大,這種計算最優資本結構的方法稱作“靜態均衡理論”。國外有關資本結構與資本成本和企業價值關系的實證研究極為豐富。例如,Modigliani和Miller(1958)的研究發現加權平均成本不受財務杠桿的影響,但通過設置附加解釋變量,Weston(1963)發現加權平均成本隨財務杠桿的上升而下降。1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了財務杠桿對電力公用事業公司權益資本成本的影響,發現財務杠桿(尤其是以帳面值計算的財務杠桿)對權益資本成本有可量度的影響。Masulis于1983年分別檢驗了兩種資本結構變化對企業市場價值的影響,結果表明企業價值與負債水平的變化正相關。Harris和Raviv(1988)則發現伴隨新債發行、股權換債權和股票回購消息的公布,股票價格會上升,即所謂債務融資的信號效應。在我國,債務融資同樣是雙刃劍,但方式略有不同。一方面當企業有盈利能力時,由于稅盾作用,它可能增加凈資產收益率;另一方面當企業陷入虧損狀態時,它可能成為扭虧為盈的巨大障礙。對上市企業而言,債務融資從理論上能幫助處于10%凈資產收益率臨界線附近的公司取得配股資格,而對凈資產收益率在零附近的企業則構成進入ST板塊而面臨停牌的威脅。同時,由于新股上市的額度制使股票市場的求大于供,導致權益融資被認為是低成本融資;而且,在同樣的經營規模、創利能力下,債務融資一方面因要支付借款利息,導致稅后總利潤的降低,另一方面會降低企業的凈資產,而我國企業傳統的考核指標注重企業規模,如凈資產、利稅總額等,較少用凈資產收益率,這些傳統考核指標常常被上市企業所沿襲;另外,因我國上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資可能造成的現金流壓力。由于上述因素的存在,與發達國家內部融資優先,債務融資次之,權益融資殿后的融資手段排序(PeckingOrder)不同,我國上市企業盡量避免借債。中介機構在企業上市時,也多推薦剝離負債,在再融資時,多推薦配股。然而,由于我國企業的債務基本上是銀行借款,而銀行的貸款利率是由國家統一規定的,一般不隨企業財務杠桿的增加而提高,這意味著債務融資在我國基本上不用支付額外的代理成本,提高財務杠桿不但不會增加債務融資成本,還可為股東引進額外的監督管理人員的機制,提高企業價值。這些現象和特性使得研究我國上市企業的資本結構與資本成本間的關系具有格外的意義。在本研究中,我們擬對我國上市企業的資本結構與資本成本(市場價值1)關系做一次經驗性驗證,以考察在我國現階段市場條件下,資本結構是否對企業資本成本,進而對企業價值有影響,影響如何?二、學習方法1.企業社會結構問題有關資本結構問題的經驗研究主要采用兩類方法:截面研究和時序研究。截面研究通常把觀察到的財務杠桿作為公司邊際稅率、非債務稅盾、資本成本、經營杠桿、系統風險等的函數的解釋變量,通過對它們之間關系的考察和解釋來研究資本結構、特別是最佳資本結構問題。另一類的研究為時序研究方法,這種方法主要研究有關企業財務杠桿變化信息的披露對企業價值的影響關系。本研究中,我們參考并采用了此類研究常使用的截面回歸分析方法來考察財務杠桿對資本成本的影響,基本回歸模型用公式可表述為:CCi=α+βLi+εi(1)其中CCi代表資本成本,Li為財務杠桿,α和β為回歸變量系數,εi為隨機誤差項,i代表第i個樣本公司。為了控制企業規模對資本成本的影響,研究人員還常常在回歸方程中引入公司的帳面值(Sbi),即:CCi=α+βLi+γSbi+εi(2)式中γ為規模變量的系數。公司的資本成本通?？蓜澐譃闄嘁尜Y本成本、債務資本成本以及兩者的加權平均資本成本,本研究分別以加權資本平均成本(WACC)和權益資本成本(Ke)為研究對象。2.變量計量(1)“總負債”的計算:中國企業量度財務杠桿的方法通常有三種:資產負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產負債率為帳面負債與帳面總資產之比;償債比率常用利息倍數或償債倍數表示;市值杠桿比率則為總負債與股票市值或總資產市值之比。盡管人們通常傾向認為帳面值只具有會計上的意義,市值才是重要的,西方的絕大部分文獻也都以市值來計算負債-權益比,但是也有觀點認為,市值與帳面值的選用沒有什么差別,至少從估計結果上看,不能分辨兩種方法孰優孰劣。Glison(1997)認為,在表示資本結構時,無論是用帳面值還是市值,都會存在“測量誤差”。與多數文獻一致,我們在研究中采用了負債-總資產市值比作為財務杠桿的量度。按我國會計準則,長期負債為期限一年以上的負債。依國際慣例,總負債中長期負債被視作資本,但在我國企業債券市場十分有限,銀行對企業的貸款受到很多限制,因此,企業的短期負債中可能有相當一部分是永久性短期債務,亦即被用作資本金。為了考察這一因素,在實際分析中,我們將負債進一步劃分為短期負債和長期負債,分別計算短期和長期財務杠桿。在市值杠桿比率的計算中,我們假定負債的市值等于負債的帳面價值。嚴格地講,事實很少如此,但在大多數時候,因債主受到各種條款(例如抵押條款)的保護,債券的市場值通常與帳面值相差不大,即使在債券市場發達的西方國家,也經常作此近似。如前所述,在我國,由于金融工具和資本市場尚不發達,企業的債務絕大部分來自于銀行固定利率貸款。事實上,目前在中國資本市場上流通的債券主要由國債和極少數公司債組成。因此,從整體看,流通債券在企業融資中所起的作用微乎其微,債務的市值與面值更加接近。一旦假定負債的市值等于負債的帳面價值,負債的市場值可以從企業的年度財務報表中直接獲得。權益資本的市場價值等于股票價格乘以總股本數。為了控制股票價格異常變動對權益資本市值的影響,我們用當年公司股票的月平均價格與同期總股本數乘積的算術平均值計算市值,亦即用股東權益的年平均市場價值量度權益資本市值?？傎Y產市值則為企業負債與權益市值之和。(2)期望收益測算的修正加權平均資本成本(WACC)是債務邊際資本成本與權益邊際資本成本的加權平均值:WACC=BB+EKd(1?Tc)+EB+EKe(3)WACC=BB+EΚd(1-Τc)+EB+EΚe(3)式中B為債務資本,E為權益資本,Kd為債務成本的邊際稅前成本,Ke為權益資本成本。Tc為邊際所得稅稅率。在實際計算中,使用上述公式十分困難,通常用預期稅后收益與總資產之比來替代:WACCi=E(Ri)Vm,i(4)WACCi=E(Ri)Vm,i(4)如前述分析,總資產市值Vm,i是可測量的。然而,表示期望稅后收益的變量E(Ri)卻存在度量上的困難,市場上沒有直接可利用的信息。做為一種近似表示方法,研究人員常用公司實際凈收益的平均值來近似表示E(Ri),如Modigliani和Miller。凈收益定義為所有利息支出和股東的稅后凈利潤之和,記為:Ri,t=Ii,t+NIi,t(5)其中,Ri,t為第t年凈收益,Ii,t為第t年利息支出,NIi,t為第t年稅后凈利潤。此外,如果只選用一年的凈收益來近似期望收益,顯然是不合適的,至少它未考慮未來收益的增長率(除非未來收益保持不變)。為了盡可能有效地預測期望收益,我們應用Masulis所選的調整方法對凈收益測算進行修正,修正公式為:E(Ri)=R0i,t=12(Ri,t?1?Vb,tVb,t?1+Ri,t)(6)E(Ri)=Ri,t0=12(Ri,t-1?Vb,tVb,t-1+Ri,t)(6)式中,R0i,ti,t0表示公司i修正后的第t年的實際凈收益,Ri,t-1表示公司i第t-1年的實際凈收益,Ri,t表示公司i第t年的實際凈收益,Vb,t為該公司第t年的資產帳面值,Vb,t-1為該公司第t-1年的資產帳面值。資產帳面價值取自年度財務報表。相對于加權平均資本成本而言,權益資本成本的計算容易得多,直接將公司的稅后利潤除以權益資本市值即可求得:Ke,i=NIi,tEVm,i(7)Κe,i=ΝΙi,tEVm,i(7)式中EVm,i為權益資本市值。(3)行業因素對資本成本的控制能夠代表公司規模的變量很多,如資產帳面值、銷售額、市值等。在本研究中,我們選用了資產帳面值。企業資本結構理論表明,不同經營風險的企業的資本結構不同,在不同的經營風險條件下,資本結構與企業資本成本的關系也各不相同,因此,有必要控制行業因素對資本成本的影響,這是通過在回歸方程中增設行業啞變量和當樣本量足夠大時分行業進行回歸分析而實現的。行業劃分則是根據我國證券監督委員會的行業板塊劃分標準,把我國上市公司劃分為工業、商業、房地產業、公共事業、綜合、金融和ST公司等7個板塊。三、數據來源和樣本篩選1.數據來源原始數據來源見表1。2.以上市公司為研究對象本研究以1997年為研究窗口,應用截面數據,分析資本結構與資本成本之間的關系。為了保證數據的有效性,盡量減少其它因素對股價信息的影響,我們依據以下選擇標準對原始樣本進行了篩選:(1)股票上市初期,公司的表現和股票價格通常不穩定,為了控制這種不穩定因素,我們選擇了1995年9月以前上市的公司為研究對象。經此步驟,從深滬兩市共得到297個股票樣本(其中深市122家,滬市175家)。(2)保留只發行A股股票的上市公司。這主要考慮同時發行A股、B股(或H股)的公司數據會在一定程度上受B股(或H股)市場的影響,而本研究所關心的是A股市場。依此標準,剔除了28家深市公司,33家滬市公司,得到剩余樣本236家。(3)由于缺乏部分數據或因企業當年虧損,又剔除了51家公司,因此權益資本成本分析的最終樣本為185家公司,其中深市65家,滬市120家。(4)在計算加權平均資本成本時,因上述185家公司中,只有81家報告了利息支出數據,所以加權平均資本成本分析所用的樣本為81家,其中深市27家,滬市54家。3.企業規模的差異性樣本統計分析結果列于表2和表3。從表中可看出,樣本公司在資本成本、財務杠桿、公司規模上存在著較大的差異,其中長期財務杠桿的標準差約為均值的1.8倍。這些差異性的存在,為回歸分析提供了必要條件。同樣不難發現,我國上市企業財務杠桿、尤其是長期財務杠桿較低,兩個樣本的總財務杠桿平均值僅分別為18.50%和19.93%,長期財務杠桿的均值更低,只有2.31%和2.53%,反應出我國上市公司上市時將負債予以大量剝離的普遍實踐2。更有趣的是,企業的加權平均資本成本和權益資本成本均值遠低于同期一年期定期存款利率,表明權益融資在目前階段依然是“低成本融資”,股市存在較高的投機性。四、行業因素對權益資本成本的影響對加權平均資本成本和權益資本成本不同模型分別回歸所得的結果列于表4和表5。從表4可見,有關加權平均資本成本(WACC)的所有回歸模型至少在10%水平上顯著?？傌攧崭軛U對加權平均資本成本沒有顯著作用;當將總負債分為短期和長期負債時,短期財務杠桿對加權平均資本成本無顯著影響,而長期杠桿在1%的顯著水平上與加權平均資本成本負相關,進一步的假設檢驗表明兩者對加權資本成本的作用顯著不同。模型3中所有控制行業因素的啞元變量均不顯著,對行業因素為零的聯合假設(所有啞元變量系數同時為零)所進行的檢驗表明,行業對加權平均資本成本無顯著影響。在所有3個模型中,公司規模系數則穩定在0.03水平左右,系數的顯著性水平也較高,說明公司愈大,其加權平均資本成本愈高。從表5不難發現,總財務杠桿對權益資本成本沒有顯著作用;當將總財務杠桿劃分為短期財務杠桿和長期財務杠桿分別考慮時,短期財務杠桿對權益資本成本沒有顯著影響,然而在所有模型中,長期財務杠桿至少在5%的顯著水平上與權益資本成本負相關。與對加權平均資本成本的影響一樣,企業規模傾向于增加權益資本成本。行業因素中,盡管商業、公共事業在10%的顯著水平上與權益資本成本正相關,但對行業因素為零的聯合假設(所有啞元變量系數同時為零)所進行的檢驗表明,行業因素對權益資本成本方程無顯著影響。因此,具有較高擬合度和F值的模型2可能是比較合適的權益資本成本方程。表4、表5所報告的是應用線性回歸方程所估計出的企業資本結構與資本成本間的關系。根據資本結構理論,企業資本結構與企業市場價值之間的關系是非線性的,以線性方程來描述非線性關系,存在一定問題(Bradley,Jarrell,Kim,1984)。為穩妥起見,我們用對數轉換數據對所有模型進行了重新估計,結果發現除了能改善擬合度外,對數回歸的總體方向性結論與使用純線性方程所得一致3。同樣,用負債-權益比、負債-帳面價值比(資產負債率)作為財務杠桿變量所進行的回歸估計也產生了具有相當一致性的結果,限于篇幅原因,具體結果略。五、動態均衡理論從回歸分析結果可知,在我國,長期財務杠桿與上市企業的加權平均資本成本、權益資本成本存在顯著的負相關關系,但短期財務杠桿則對資本成本沒有顯著影響;企業的規模則與資本成本成正相關關系;總體而言,行業因素對資本成本無顯著影響。短期財務杠桿對資本成本無顯著影響,既說明上市企業短期債務從整體而言并非為實質上的長期債務(或至少市場沒有將短期債務視為長期性融資),也說明目前我國上市企業短期負債水平還沒有超過臨界點。因為企業的資本成本與企業的價值負相關,長期財務杠桿與上市企業加權平均資本成本和權益資本成本間的負相關關系意味著它與企業價值正相關,表明上市公司資本結構處在“靜態均衡理論”資本結構與企業價值關系的前半段。導致這一現象的原因主要有以下幾點:(1)在繳付利息和稅款前收益(EBIT)較高的情況下4,由于稅盾的作用,增加財務杠桿能增加企業的凈資產收益率,從而提高企業的市場價值;(2)財