券商業(yè)務(wù)模式分析研究1.金融機(jī)構(gòu)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)前景廣闊機(jī)構(gòu)客戶需求日益增加，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。隨著中國金融市場制度不斷完善，養(yǎng)老金、銀行、保險(xiǎn)和各類資管機(jī)構(gòu)的長期資金陸續(xù)涌入，A股市場中機(jī)構(gòu)投資者的持股市值日益提高，由2018Q3季度的6.45萬億元增長至2022年Q3季度的15萬億元，持股市值占比由2018Q3季度的13.29%增長至18.43%。機(jī)構(gòu)投資者主要分為公募基金、私募基金、保險(xiǎn)（含社保、年金）和外資四類。按流通市值口徑，公募基金持股市值由2019Q1的1.95萬億元增長至2022Q3的5.3萬億元，占比從4.3%增長至8.3%；保險(xiǎn)（含社保、年金）持股市值由2019Q1的1.93萬億元增長至2022Q3的2.8萬億，占比從4.2%增長至4.4%；私募持股市值由2019Q1的0.8萬億元增長至2022Q3的2.4萬億元，占比從1.9%增長至3.8%；外資持股市值由2019Q1季度的1.68萬億元增長至2022Q3季度的3萬億元，占比從3.7%增長至4.8%。大資管行業(yè)蓬勃發(fā)展，有望持續(xù)推動機(jī)構(gòu)投資者增長。1）財(cái)富管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公募及私募基金持股市值占比不斷提高。近20年來，中國居民財(cái)富快速增長，2020年，中國個人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)241萬億人民幣，2018-2020年年均復(fù)合增速為13%。我們認(rèn)為隨著國家的房地產(chǎn)調(diào)控政策，居民非金融資產(chǎn)比重逐年下降，中國居民財(cái)富將更多轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。2019年以來基金市場賺錢效應(yīng)明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產(chǎn)品加速轉(zhuǎn)型，以公募基金為代表的凈值型產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，公募基金及私募基金得到個人投資者的廣泛認(rèn)同。截至2022年三季度末，公募基金管理規(guī)模達(dá)27萬億元，2014-2022Q3達(dá)26%；2014-2022Q3私募基金管理規(guī)模以33%的復(fù)合增速擴(kuò)大至20萬億元。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，進(jìn)入?穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)?的深度改革期，財(cái)富增量將會偏向存量財(cái)富的增值，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度或許會受到影響，因此預(yù)期未來居民對公募及私募基金等的需求將會長期旺盛，這類機(jī)構(gòu)投資者的持股市值也有望持續(xù)增長。2）個人養(yǎng)老金制度正式落地，多類金融機(jī)構(gòu)迎來發(fā)展機(jī)遇，機(jī)構(gòu)投資者持有市值有望增加。2022年11月17日人力資源社會保障部會同財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布?關(guān)于公布個人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知?，宣布個人養(yǎng)老金制度在36個先行城市或地區(qū)啟動實(shí)施，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金可用于購買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等金融產(chǎn)品。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、公募基金等各類型機(jī)構(gòu)各自具備不同的優(yōu)劣勢，為消費(fèi)者提供多樣化消費(fèi)選擇。隨著個人養(yǎng)老金制度在逐步推進(jìn)，各類金融產(chǎn)品規(guī)模有望擴(kuò)大，迎來發(fā)展機(jī)遇。3）跨境投融資渠道持續(xù)拓寬，吸引海外投資者入市。中國證監(jiān)會2022年4月發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出支持對中國資本市場具有長期投資意愿的優(yōu)質(zhì)境外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理公司或擴(kuò)大持股比例。隨著中國金融市場對外開放持續(xù)推進(jìn)，互聯(lián)互通等跨境投資政策不斷完善，外資持續(xù)流入境內(nèi)金融市場。自滬深港通開通以來，截至2023年3月10日，北向累計(jì)凈流入1.9萬億元。我們認(rèn)為，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善、政策面持續(xù)優(yōu)化外資的入市環(huán)境，中國金融市場對外資的吸引力有望持續(xù)增強(qiáng)。與海外市場相比，國內(nèi)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間廣闊。以美國為例，在美國股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者是最主要的參與者之一，持有股票市值高、比重大。截至2022Q2季度末，美國股票市場總市值為63.3萬億美元，其中機(jī)構(gòu)投資者持股市值為24.7萬億美元，占比39%。近年來盡管隨著資本市場改革深化，機(jī)構(gòu)投資者占比已由2015年的9%提升至2022Q3的18%，但與美國市場相比仍有較大差距，中國資本市場機(jī)構(gòu)投資者參與度尚有較大提升空間。2.他山之石：海外機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)提升券商ROE美國的投資銀行模式主要分成幾類：1.綜合券商模式:1975年證券法修正后，傭金自由化使得價(jià)格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發(fā)展機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)。此外，大型投行通過開發(fā)各類創(chuàng)新工具，通過并購重組類業(yè)務(wù)擴(kuò)大投行業(yè)務(wù)收入，各類衍生品也在這個時(shí)期有了較快發(fā)展，大型投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。2.折扣服務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理模式：傭金自由化后，零售客戶初期并沒有享受太多的傭金折扣，一批傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商此時(shí)針對這些客戶引入折扣經(jīng)紀(jì)服務(wù)模式，為零售客戶提供廉價(jià)的經(jīng)紀(jì)交易服務(wù)。2000年后，行業(yè)競爭加劇，部分折扣券商開始探索財(cái)富管理模式。典型代表：嘉信理財(cái)、InteractiveBrokers。3、網(wǎng)絡(luò)券商模式：隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與電子交易技術(shù)的發(fā)展融合，美國出現(xiàn)了純粹以網(wǎng)絡(luò)為展業(yè)渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價(jià)格和便捷的交易模式，線上券商的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，換手率持續(xù)增長。2015年后，網(wǎng)絡(luò)券商紛紛推出?零傭金?策略，并通過為客戶提供增值服務(wù)獲取利潤。這類券商的典型代表有E-Trade、InteractiveBrokers、Robinhond。2.1、摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)服務(wù)種類多元化，高ROE增厚集團(tuán)整體收入。摩根士丹利業(yè)務(wù)主要分為機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)三大板塊，其中機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)凈利潤占比最大。2016-2021年，公司機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)凈利潤占比在60%左右，而財(cái)富管理業(yè)務(wù)與投資管理業(yè)務(wù)占比分別在35%和5%左右。從ROE來看，摩根士丹利ROE逐年上升，由2016年的8%提升至2021年的15%。受益于毛利率的快速提升，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)表現(xiàn)最為優(yōu)異，ROE由2016年的8%增長至2021年的20%。三大業(yè)務(wù)板塊中，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)ROE最高，2021年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)ROE分別為20%、16%和15%。具體來看，摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)中包含投資銀行業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，其中機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)約貢獻(xiàn)7成收入。2021年摩根士丹利實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入195.6億美元，占機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入的66%，占公司總營業(yè)收入的33%。摩根士丹利機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)涉獵產(chǎn)品齊全，形成了閉合的金融產(chǎn)品鏈，較大程度的滿足了客戶的需求。在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中，摩根士丹利在權(quán)益市場與固收市場均有涉獵，主要包括金融衍生品業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、場內(nèi)外交易服務(wù)業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)以及抵押貸款業(yè)務(wù)。在權(quán)益市場中，摩根士丹利主要有以下三種業(yè)務(wù)，分別為融資托管、場內(nèi)外交易服務(wù)、做市衍生品業(yè)務(wù)；在固收市場中，摩根士丹利提供全球宏觀產(chǎn)品、信貸產(chǎn)品和商品產(chǎn)品。摩根士丹利涉及的金融產(chǎn)品豐富、服務(wù)鏈條齊全，較大程度的滿足了客戶的需求。做市業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)主要收入來源。摩根士丹利機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)主要包含衍生品業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、場內(nèi)外交易服務(wù)、托管業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、抵押貸款業(yè)務(wù)等，其中衍生品及做市業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比超過60%，是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的核心與重點(diǎn)。1）做市業(yè)務(wù)：摩根士丹利做市業(yè)務(wù)涉獵廣泛，包括股票、利率、外匯、大宗商品等及其相關(guān)衍生品的做市業(yè)務(wù)。2021年做市業(yè)務(wù)總收入84.25億美元，占機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入的43%，占集團(tuán)總收入的14%，是摩根士丹利機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)。2）衍生品業(yè)務(wù)：與做市業(yè)務(wù)相仿，摩根士丹利衍生品業(yè)務(wù)覆蓋種類豐富，包括股票、利率、外匯、債券的相關(guān)衍生品的承做。得利于2021年市場的高度活躍與較高的戶均結(jié)余，2021年衍生品業(yè)務(wù)總收入41.10億美元，同比增長10%，占機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入的21%，占集團(tuán)總收入的7%。3）場內(nèi)、場外交易服務(wù)：摩根士丹利的場內(nèi)、場外交易業(yè)務(wù)覆蓋股票、外匯、利率產(chǎn)品及其相關(guān)衍生品的交易。2021年場內(nèi)、場外交易業(yè)務(wù)收入29.55億美元，占機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入的15%，占集團(tuán)總收入的5%。整體趨勢上，摩根士丹利場內(nèi)、場外交易業(yè)務(wù)收入占比有所收窄，占機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入比重由2016年的19%下降至15%。2.2、高盛機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占據(jù)高盛集團(tuán)重要地位。高盛集團(tuán)共有四個業(yè)務(wù)部門，分別為投資銀行業(yè)務(wù)、全球市場業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其中全球市場業(yè)務(wù)通過做市、提供全球市場專業(yè)知識等方式為客戶提供交易各類金融資產(chǎn)、融資及風(fēng)險(xiǎn)管理等服務(wù)，與國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品及服務(wù)種類相似。高盛集團(tuán)近幾年利潤波動較大，2021年集團(tuán)凈利潤為216億美元，同比增長129%，主要得力于投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤的大幅提升。高盛集團(tuán)全球市場業(yè)務(wù)自2018年以來，始終占據(jù)重要地位，營業(yè)收入由2017年的123億美元增長至2021年的221億美元；稅前凈利潤由2017年的21.36億美元增長至2021年的90.63億美元，占比由2017年的19%增長至2021年的34%；毛利潤率由2017年的17%增長至2021年的41%。在2020年全球市場受到新冠疫情影響處于下行時(shí)，全球市場業(yè)務(wù)稅前利潤占比一度高達(dá)65%。公司全球市場業(yè)務(wù)的ROE始終高于財(cái)富管理業(yè)務(wù)，但低于投資銀行業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2021年高盛集團(tuán)ROE為23%，投資銀行業(yè)務(wù)、全球市場業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)ROE分別為65%、15%、28%、4%。高盛集團(tuán)全球市場業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類豐富，覆蓋金融產(chǎn)品齊全，各類業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。高盛集團(tuán)全球市場業(yè)務(wù)主要分兩大板塊，分別為FICC、權(quán)益市場服務(wù)板塊。并且每個服務(wù)板塊根據(jù)集團(tuán)提供服務(wù)產(chǎn)品的不同，分為了中介服務(wù)產(chǎn)品與金融服務(wù)產(chǎn)品。1）FICC中介服務(wù)產(chǎn)品包括六類，分別為利率產(chǎn)品、信貸產(chǎn)品、抵押貸款、貨幣產(chǎn)品、大宗商品產(chǎn)品和做市業(yè)務(wù)；FICC金融服務(wù)產(chǎn)品包括住宅抵押貸款、商業(yè)抵押貸款、公司貸款和消費(fèi)貸款(如汽車貸款和私人學(xué)生貸款)，其中高盛集團(tuán)還通過結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品、資產(chǎn)抵押貸款以及根據(jù)轉(zhuǎn)售協(xié)議購買的證券向客戶提供融資。2）權(quán)益市場中介服務(wù)產(chǎn)品包括做市業(yè)務(wù)和金融信息產(chǎn)品；權(quán)益市場金融服務(wù)產(chǎn)品包括四種業(yè)務(wù)，分別為投研業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、證券抵押貸款和掉期。做市業(yè)務(wù)是高盛集團(tuán)最重要的收入來源。高盛集團(tuán)在會計(jì)處理上，將FICC和權(quán)益市場產(chǎn)品與服務(wù)歸納為四類，分別為做市業(yè)務(wù)收入、場內(nèi)外交易收入、其他交易收入與融資貸款服務(wù)收入。做市業(yè)務(wù)是高盛集團(tuán)全球市場業(yè)務(wù)中最為重要的收入來源，收入遠(yuǎn)高于其他三類業(yè)務(wù)。2021年高盛集團(tuán)做市業(yè)務(wù)收入153.52億美元，占全球市場業(yè)務(wù)收入的69.5%，遠(yuǎn)高于場內(nèi)外交易業(yè)務(wù)的16%，其他交易收入的1.9%和融資貸款服務(wù)的12.5%。3.國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：多方位服務(wù)資本市場國內(nèi)券商的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)大致包含機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包括提供交易席位、托管與運(yùn)營外包、研究等）、場內(nèi)外衍生品、做市業(yè)務(wù)等。3.1、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：圍繞客戶需求，打造綜合服務(wù)模式交易席位租賃收入快速提升，行業(yè)格局穩(wěn)定行業(yè)交易席位租賃收入快速提升。交易席位是券商取得證券交易所會員資格后參與證券交易的通道，其它機(jī)構(gòu)投資者則需向券商租賃交易席位參與交易。公募基金等機(jī)構(gòu)投資者租賃交易席位后，券商會提供相應(yīng)投研服務(wù)，當(dāng)公募基金公司進(jìn)行交易傭金分倉時(shí)，會根據(jù)券商的服務(wù)能力進(jìn)行分配，形成券商席位租賃收入的主要部分。因此，席位租賃收入是考察券商研究能力的重要指標(biāo)之一。受益于大資管及財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展，2020年行業(yè)交易席位租賃收入步入增長快車道，2020年及2021年分別實(shí)現(xiàn)收入168億元及253億元，同比增長69%及51%，占經(jīng)紀(jì)收入比由2017年的13%提升至2021年的18%。行業(yè)集中度高。2016年以來Top10券商合計(jì)市場份額在50%左右，行業(yè)集中度非常高。在高集中度及高基數(shù)下，Top10券商仍保持不俗增速，2020年及2021年Top10券商分別實(shí)現(xiàn)交易席位租賃收入83億元及122億元，同比分別增長72%和46%。其中，中金公司表現(xiàn)亮眼，2021年同比增速達(dá)114%，從2020年的第13名一舉躍入2021年的第5名；中信證券多年深耕機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，2016年以來穩(wěn)居第1名。3.1.2、PB業(yè)務(wù)：覆蓋基金運(yùn)營周期，市場規(guī)模不斷擴(kuò)容為機(jī)構(gòu)或高凈值客戶提供的一站式綜合性金融服務(wù)。PB業(yè)務(wù)主要指主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，亦稱主券商業(yè)務(wù)、大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。具體而言，PB業(yè)務(wù)是指證券公司、投資銀行、商業(yè)銀行等大型證券經(jīng)紀(jì)商為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和高凈值客戶提供的包括交易、托管、清算、杠桿融資、資產(chǎn)管理、技術(shù)支持等在內(nèi)的全方位金融服務(wù)。目前PB業(yè)務(wù)客戶主要為私募及對沖基金。國內(nèi)市場，主要客戶為私募基金；國際市場，主要客戶為對沖基金。根據(jù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)與內(nèi)容，PB業(yè)務(wù)可劃分為三類：1）基礎(chǔ)服務(wù)：資產(chǎn)托管和運(yùn)營外包層面的服務(wù)，是開展PB業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和前提。1）核心服務(wù)：交易和杠桿層面的服務(wù)，是PB業(yè)務(wù)的核心。2）附加服務(wù)：咨詢和行政層面的服務(wù)，為PB業(yè)務(wù)提供附加增值。近年來，伴隨著國內(nèi)公募及私募管理規(guī)模迅速發(fā)展，托管業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期。公募基金方面，全市場公募基金只數(shù)由2014末的1897支增長到2022年末的10263只；總資產(chǎn)由2014年末的4.5萬億元增長到2022年末的26.0萬億元；全市場托管費(fèi)收入也由2017年的60億元增長到2021年的153億元。私募基金方面，私募基金備案數(shù)量由2015年1月末的4383只增長到2022年末的92604只；截至2022年末，私募管理規(guī)模為5.6萬億元。PB業(yè)務(wù)可以看作是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型探索的一個重要落腳點(diǎn)，尤其是在服務(wù)私募客戶方面尤為重要。綜合來看，PB業(yè)務(wù)對于證券公司轉(zhuǎn)型的推動作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）PB業(yè)務(wù)有利于證券公司拓展機(jī)構(gòu)客戶，促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化的發(fā)展。據(jù)上交所2022年統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，截至2021年，我國投資者累計(jì)開戶數(shù)為2.99億戶，其中自然人投資者為2.99億戶，占比99.69%；自然人持股市值10.6萬億元，占比24.5%。而在較為成熟的中國香港市場，2020年中國香港本地個人投資者及外地個人投資者在現(xiàn)貨市場成交額分別占比10.2%及5.3%。未來隨著國內(nèi)金融市場逐漸成熟，國內(nèi)市場去散戶化、機(jī)構(gòu)投資者占比上升將成為必然趨勢。發(fā)展以機(jī)構(gòu)投資者為主的PB業(yè)務(wù)，有利于券商順應(yīng)市場長期發(fā)展趨勢，優(yōu)化客戶層次和收入結(jié)構(gòu)。2）PB業(yè)務(wù)將推動證券公司整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導(dǎo)向的綜合性服務(wù)體系。PB業(yè)務(wù)作為一站式的綜合金融服務(wù)，客戶需求較為多元化，需要整合證券公司整個平臺上的資源，增強(qiáng)各部門間的協(xié)同能力，如資本引介、資源對接、業(yè)務(wù)撮合等。這將有利于促進(jìn)證券公司資源的整合利用與綜合性服務(wù)體系的構(gòu)建。3）PB業(yè)務(wù)能夠?yàn)樽C券公司帶來新的利潤增長點(diǎn)，有利于改變?靠天吃飯?現(xiàn)狀。PB業(yè)務(wù)對證券公司的綜合性金融服務(wù)能力具有更高要求，客戶粘性也是較強(qiáng)的，有利于證券公司與客戶建立更為穩(wěn)定的、多方面的、綜合性的關(guān)系。相較于零售業(yè)務(wù)的傭金進(jìn)一步觸底以及利潤率大幅壓縮，PB業(yè)務(wù)帶來的兩融息差、交易傭金、清算托管等收入更為可觀。大型券商的PB業(yè)務(wù)規(guī)模相對較大，市場集中度較高。PB業(yè)務(wù)作為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的重要組成部分，與券商的機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)力高度相關(guān)。2021年，交易單元席位租賃收入最高的十家券商合計(jì)收入達(dá)121.9億元，占全行業(yè)的48%；前五大占比27%，分別為中信證券、長江證券、海通證券、廣發(fā)證券、中金公司。在托管外包方面，招商證券、國泰君安等大型券商領(lǐng)先同業(yè)。截至2022年6月末，招商證券（含資管子公司）的托管外包產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)3.37萬億元。我們認(rèn)為PB業(yè)務(wù)市場集中度高的原因主要有兩方面：一方面，PB業(yè)務(wù)本身對證券公司的綜合能力要求較高，需要大量的投入，而中小證券公司的業(yè)務(wù)和資源相對單一，很難滿足基金多樣化的需求，故只有少數(shù)大型證券公司擁有足夠的資源支持，能夠提供較為完善的PB業(yè)務(wù)；另一方面，PB業(yè)務(wù)尤其是面向公募基金的PB業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻還是較高的。交易系統(tǒng)將成為券商PB業(yè)務(wù)的核心競爭力。國內(nèi)PB業(yè)務(wù)定位于托管、清算、交易，在PB系統(tǒng)方面的競爭點(diǎn)主要體現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)。機(jī)構(gòu)客戶也越來越看重券商在提供高速、專業(yè)化、個性化的交易系統(tǒng)方面的能力。目前國內(nèi)主流的PB交易環(huán)節(jié)的技術(shù)主要由恒生、訊投、金證、同花順等提供，我們認(rèn)為未來PB業(yè)務(wù)的核心競爭力將由技術(shù)革新驅(qū)動。部分PB業(yè)務(wù)具有競爭優(yōu)勢的券商，已全力推動自主研發(fā)的PB系統(tǒng)：招商證券2017年在完善五大PB系統(tǒng)——招證金證、招證迅投、招證恒生、招證通聯(lián)及招證名策的基礎(chǔ)上，全力推動自主研發(fā)的?招證交易大師?系統(tǒng)，提供高品質(zhì)綜合金融服務(wù)；國泰君安也對多層次PB交易系統(tǒng)進(jìn)行了優(yōu)化；興業(yè)證券的PB交易系統(tǒng)采用獨(dú)立席位、直連報(bào)盤方式，大幅度提升了委托交易的報(bào)盤速度。充分整合資源優(yōu)勢，以客戶需求為導(dǎo)向，形成自己的核心競爭力。一方面，證券公司要緊跟行業(yè)發(fā)展潮流，在關(guān)鍵性業(yè)務(wù)能力上緊跟同業(yè)，例如PB交易系統(tǒng)的技術(shù)支持等；另一方面，券商要結(jié)合自身的資源及能力狀況，針對客戶需求進(jìn)行差異化，形成自身的獨(dú)特競爭優(yōu)勢，增大吸引力與客戶粘性。我們認(rèn)為同質(zhì)化服務(wù)下的價(jià)格戰(zhàn)雖然可以作為一時(shí)的競爭手段，但不利于整個行業(yè)的長期健康發(fā)展。而且，越來越多的基金尤其是大型基金，在考慮費(fèi)用因素外，更加注重主經(jīng)紀(jì)商的綜合能力與所提供服務(wù)的質(zhì)量。3.1.3、券結(jié)業(yè)務(wù)：券結(jié)基金發(fā)行加速但規(guī)模有限，促進(jìn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)協(xié)同公募基金場內(nèi)交易資金采用的兩種結(jié)算模式包括托管人結(jié)算模式和券商交易結(jié)算模式。托管人結(jié)算模式下，公募基金管理人租用券商交易單元、使用券商在交易所的席位參與交易，交易指令直接發(fā)送至交易所，托管與結(jié)算都是由托管銀行來承擔(dān)，長久以來形成最為普遍的基金公司-托管行的基金發(fā)行模式。券商結(jié)算模式下，交易指令由基金公司首先傳至券商系統(tǒng)，券商對產(chǎn)品的交易行為實(shí)時(shí)驗(yàn)資驗(yàn)券，并承擔(dān)起對公募基金異常交易行為的監(jiān)控職責(zé)，隨后交易指令才從券商端到達(dá)交易所。這種模式下，券商不再是只承擔(dān)?通道?的角色，券商為結(jié)算交收主體，可全程參與基金的交易、托管及結(jié)算。豁免傭金分倉30%限額規(guī)定，單家券商可獲得100%交易傭金。根據(jù)《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問題的通知》，基金交易產(chǎn)生的傭金須多個券商切分，一家券商所得傭金占比不超過30%。而券結(jié)模式下，傭金分倉可豁免30%上限的規(guī)定，單個券商可獲得100%的交易傭金，且交易傭金不得與保有量等因素掛鉤，須按照交易量即時(shí)支付到營業(yè)部。券結(jié)模式下結(jié)算券商交易傭金的激勵增加，推動了基金與券商的深度綁定，券商的渠道資源向該產(chǎn)品傾斜，比如高強(qiáng)度宣傳造勢、對產(chǎn)品單獨(dú)考核等；持續(xù)營銷過程中則更加注重保有量的提升，以獲得持續(xù)的傭金收入。當(dāng)前券商結(jié)算基金發(fā)行加速，但展業(yè)仍集中在小規(guī)模基金。2022年全年市場發(fā)行券結(jié)基金204支，發(fā)行總規(guī)模1354億元；截止2022年末，存量券結(jié)基金564支，總規(guī)模5997億元，平均資產(chǎn)規(guī)模為10.6億元，當(dāng)前券結(jié)業(yè)務(wù)開展仍以規(guī)模較小的基金為主。券結(jié)模式有利于機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)協(xié)同，發(fā)揮券商優(yōu)勢。對于采用‘券結(jié)模式’的基金，券商可獲得持續(xù)的傭金收入，因此，券商在發(fā)售這類基金時(shí)就比普通代銷更獲重視，持續(xù)營銷過程中也有動力維護(hù)、做大基金保有規(guī)模，這和基金公司發(fā)展目標(biāo)一致。券商結(jié)算模式基金的推動，在帶來傳統(tǒng)代銷金融產(chǎn)品收入、促進(jìn)?散戶機(jī)構(gòu)化?、優(yōu)化資產(chǎn)收益結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還能撬動外部渠道的第三方杠桿，有效改善資產(chǎn)貢獻(xiàn)率，提高傭金收入。相比于此前的結(jié)算模式，券商交易模式可以充分落實(shí)中介機(jī)構(gòu)管控交易、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，有利于防范機(jī)構(gòu)投資者交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。銀行優(yōu)勢在資金保管，券商優(yōu)勢在交易、結(jié)算，管理人優(yōu)勢在投研，該模式有利于發(fā)揮各自核心優(yōu)勢，形成各有側(cè)重、發(fā)揮優(yōu)勢的多贏格局。3.2、場外衍生品業(yè)務(wù)：名義本金規(guī)模快速增長，頭部券商具有優(yōu)勢場外衍生品為客戶提供客需服務(wù)，擴(kuò)展券商盈利模式。場外衍生品業(yè)務(wù)在非集中交易場所進(jìn)行，通過雙邊磋商、詢價(jià)報(bào)價(jià)等交易方式，根據(jù)不同的客戶需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，為企業(yè)提供個性化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,幫助企業(yè)化解經(jīng)營過程中面臨的價(jià)格不確定性等問題。同時(shí)發(fā)行方可以通過收取期權(quán)費(fèi)等交易費(fèi)用，拓展公司盈利模式，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對于市場行情等因素的依賴，提高自身服務(wù)水平、定價(jià)和做市能力，豐富利潤來源。場外衍生品業(yè)務(wù)名義本金新增及存量規(guī)模總體呈較快增長趨勢。近年來場外衍生品存量規(guī)模逐步上升，2018年-2022年復(fù)合增長率達(dá)到52.69%。場外衍生品名義本金期末存量自2021年11月后穩(wěn)定在2萬億以上，2022年12月新增初始名義本金7911億元，達(dá)到歷史新高。我們認(rèn)為，隨著資管新規(guī)的落地，基金、券商、資管機(jī)構(gòu)等對風(fēng)險(xiǎn)對沖的需求都在不斷加強(qiáng)，尤其在當(dāng)前國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、市場不確定陡升、波動性顯著放大的背景下，機(jī)構(gòu)客戶需要更多定制化的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，場外衍生品規(guī)模將繼續(xù)提升。衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)營門檻高，龍頭券商持續(xù)受益。經(jīng)營衍生品業(yè)務(wù)對券商資本規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理、衍生品定價(jià)能力等多方面提出較高的要求。資本規(guī)模方面，如場內(nèi)衍生品做市、場外收益互換和場外期權(quán)等業(yè)務(wù)需要持有一定規(guī)模的衍生品及基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸，需要證券公司以雄厚的資本實(shí)力支撐。風(fēng)險(xiǎn)管理方面，衍生品業(yè)務(wù)具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，需要證券公司建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和配套的組織結(jié)構(gòu)，從組織結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)管理過程和內(nèi)部控制程序等多方面加以管理。考慮到大券商資本實(shí)力強(qiáng)，客戶基礎(chǔ)、風(fēng)控能力、投資和定價(jià)能力均遠(yuǎn)勝中小券商，我們認(rèn)為在高經(jīng)營門檻下，龍頭券商將持續(xù)受益。券商場外衍生品交易CR5集中度高，龍頭優(yōu)勢明顯。券商場外衍生品交易長期保持較高集中度。2021年12月CR5新增交易規(guī)模合計(jì)占全市場交易規(guī)模的73.6%，其中收益互換、場外期權(quán)新增交易集中度分別為89.40%、63.79%。從近兩年數(shù)據(jù)來看，收益互換、場外期權(quán)集中度雖有一定下滑，CR5占比由2018年8月最高88%下滑至2021年12月最低74%，但仍保持高位。我們認(rèn)為場外衍生品業(yè)務(wù)對券商的客戶基礎(chǔ)、風(fēng)控能力、投資和定價(jià)能力均有較高要求，起步較早的龍頭券商優(yōu)勢明顯。交易對手多元化，交易對手方以私募基金、商業(yè)銀行為主。券商收益互換合約交易對手中交易規(guī)模占比最多的是私募基金，2022年12月交易規(guī)模占比51.75%，排名第二的證券公司及子公司占比23.25%。場外期權(quán)交易對手方主要是商業(yè)銀行，2022年12月交易規(guī)模排名前三的交易對手為證券公司及子公司、商業(yè)銀行、私募基金，分別占比42.52%、31.09%、17.42%。近一年來交易對手交易規(guī)模排名有所變動，但基本保持相對穩(wěn)定。4.投資分析：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)依賴于三大核心能力建設(shè)面向未來，券商發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的制勝關(guān)鍵離不開專業(yè)化、定制化、數(shù)字化三大核心能力的建設(shè)。BCG《券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型破局之道》中提到，以專業(yè)化為核心，提升面向機(jī)構(gòu)客戶的投資研究、做市交易、投資管理等服務(wù)能力和水準(zhǔn)，鍛造立身之本；以定制化為指引，依靠個性化的解決方案提升對機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)深度，最大程度為客戶創(chuàng)造關(guān)鍵價(jià)值；以數(shù)字化為突破，作為與同業(yè)拉開競爭優(yōu)勢、形成自身品牌特色的有力武器。提升做市交易和投資管理能力。隨著場外交易與做市的發(fā)展、機(jī)構(gòu)客戶的交易資產(chǎn)類型日益豐富、交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、覆蓋市場越發(fā)多元化，對券商交易執(zhí)行能力的高效、順暢、穩(wěn)定性提出更高要求。保險(xiǎn)與社保、企業(yè)年金、銀行/理財(cái)子等多元化類型的機(jī)構(gòu)成為券商的機(jī)構(gòu)客戶，其對券商的投資管理能力也提出了考驗(yàn)。券商應(yīng)大力通過數(shù)字手段，增強(qiáng)在交易分析、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、交易策略提供、執(zhí)行能力、流動性提供方面的綜合能力，力爭成為機(jī)構(gòu)客戶的優(yōu)選做市交易商。同時(shí)，券商也需提升在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面的能力，尤其是在衍生品等場外個性化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面的能力，包括但不限于夯實(shí)資本金實(shí)力基礎(chǔ)、聯(lián)動強(qiáng)大的客戶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)、打造基于數(shù)據(jù)模型的定價(jià)與風(fēng)控能力等。以定制化為指引。與標(biāo)準(zhǔn)化的零售業(yè)務(wù)不同的是，機(jī)構(gòu)客戶因?yàn)樽陨順I(yè)務(wù)模式、經(jīng)營策略、發(fā)展階段、管理體系差異顯著，為其提供定制化解決方案對券商而言不再是加分項(xiàng)，而逐漸成為一道必答題。打造定制化服務(wù)能力不僅體現(xiàn)在業(yè)務(wù)層面的產(chǎn)品與解決方案上，也同樣體現(xiàn)在數(shù)字工具與系統(tǒng)解決方案上。該能力應(yīng)覆蓋機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的全價(jià)值鏈條，包括但不限于：根據(jù)客戶類型、發(fā)展階段與具體需求提供個性化的研究分析；在交易層面以敏捷開發(fā)的手段滿足客戶的定制化操作需求；基于對客戶綜合需求的挖掘，針對融資融券、清算托管、報(bào)表分析等其他潛在服務(wù)方案進(jìn)行定制化的組合打包，為客戶充分創(chuàng)造附加價(jià)值。以數(shù)字化為突破。券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)策略變化快、交易體量大、業(yè)務(wù)復(fù)雜性高等因素，本質(zhì)上是一項(xiàng)高度依賴數(shù)字化能力驅(qū)動的業(yè)務(wù)。從海外市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不難看出，券商如果想在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的市場競爭中贏得一席之地，在數(shù)字化領(lǐng)域的持續(xù)大力投入不可或缺。數(shù)字化能力體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的各個領(lǐng)域環(huán)節(jié)，無論是智能投研、基于各資產(chǎn)的交易平臺及算法支持、作為主經(jīng)紀(jì)商提供托管外包等綜合服務(wù)、甚至是為機(jī)構(gòu)客戶打造一體化服務(wù)門戶、在券商內(nèi)部對機(jī)構(gòu)客戶的經(jīng)營管理分析等各方面，都離不開數(shù)字化的賦能支持。4.1、中信證券：多種業(yè)務(wù)全面發(fā)展，樹立行業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展標(biāo)桿公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展處于行業(yè)領(lǐng)先水平，對國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展路徑的規(guī)劃具有參考意義。中信證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)種類齊全，包含機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、大宗商品業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)和投研等業(yè)務(wù)線，覆蓋機(jī)構(gòu)投資的全生命周期。公司境內(nèi)機(jī)構(gòu)股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持整體領(lǐng)先地位。2022年上半年，公司增加覆蓋一級市場股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、銀行、信托等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的展業(yè)，并取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。截至2021年，公司代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額為66.68萬億，同業(yè)排行第一。此外，在全球市場波動的環(huán)境中，公司境外機(jī)構(gòu)股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在全球占有可觀的市場份額并在亞太地區(qū)保持排名前列的市場地位。公司穩(wěn)步提升在核心客戶及核心細(xì)分市場的競爭力，持續(xù)夯實(shí)并強(qiáng)化全球一體化的交易平臺，為全球客戶提供綜合性交易解決方案。不斷貼近市場需求，豐富應(yīng)用場景；柜臺產(chǎn)品進(jìn)一步豐富標(biāo)的和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；做市業(yè)務(wù)持續(xù)排名市場前列。公司衍生品業(yè)務(wù)客戶群體廣泛、產(chǎn)品供給豐富、交易能力突出、收益穩(wěn)定。公司境外股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)交易覆蓋國際主流市場，為客戶提供跨時(shí)區(qū)的全球市場衍生品交易服務(wù)。持續(xù)投入研發(fā)力量，托管證券市值連續(xù)六年排名第一。近四年來，公司證券托管規(guī)模持續(xù)增長，截至2021年底，公司托管證券市值合計(jì)8.2萬億元，同比增長18%。2022年上半年，公司繼續(xù)加大金融科技投入，陸續(xù)推出了iService移動手機(jī)版和全新場景化視圖模式的門戶體驗(yàn)版、上線了海外FA版GFUNDService基金服務(wù)平臺、研發(fā)并上線了信e+私募基金管理人平臺。公司在行業(yè)內(nèi)首家推出的日間多批次清算機(jī)制獲得創(chuàng)新獎項(xiàng)，此外公司成功獲批香港信托或公司服務(wù)提供者TCSP牌照。截至2022年上半年，公司資產(chǎn)托管及基金運(yùn)營外包服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，由公司提供資產(chǎn)托管服務(wù)的產(chǎn)品數(shù)量為1.2萬只，提供基金運(yùn)營外包服務(wù)的產(chǎn)品數(shù)量為1.3萬只。研究業(yè)務(wù)全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著。公司研究深度和服務(wù)水平進(jìn)一步提高，研究覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，中英文研究報(bào)告數(shù)量保持高位，全球客戶認(rèn)可度不斷提升。2022年上半年公司舉辦多場論壇活動，春季資本市場論壇等活動廣受客戶認(rèn)可，拓展了客戶服務(wù)的廣度與深度；加大網(wǎng)絡(luò)會議和線上服務(wù)力度，在線上成功舉辦了15場大中型產(chǎn)業(yè)論壇及中期資本市場論壇，提升了公司的社會聲譽(yù)度和市場影響力。研究綜合服務(wù)與業(yè)務(wù)協(xié)同相結(jié)合，為公司創(chuàng)造了顯著的業(yè)務(wù)價(jià)值。4.2、國泰君安：以客戶需求為導(dǎo)向，穩(wěn)定提高專業(yè)服務(wù)能力國泰君安機(jī)構(gòu)與交易業(yè)務(wù)堅(jiān)定向客需轉(zhuǎn)型、綜合服務(wù)能力不斷增強(qiáng)。公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣泛，特別在機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、托管外包與衍生品業(yè)務(wù)上，公司保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司聚焦公私募、銀行理財(cái)子公司及海外機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)客戶的綜合化需求，完善機(jī)構(gòu)客戶綜合服務(wù)體系。公司不斷優(yōu)化客戶管理、組織架構(gòu)和績效考核機(jī)制，加快落地?1+N?綜合銷售服務(wù)模式，加強(qiáng)道合—銷售通平臺以及專業(yè)化交易系統(tǒng)建設(shè)，發(fā)揮銷售聯(lián)盟、產(chǎn)品聯(lián)盟、數(shù)字化聯(lián)盟的協(xié)同作用，對重點(diǎn)機(jī)構(gòu)客戶的綜合服務(wù)覆蓋能力不斷增強(qiáng)，量化交易、QFII、券商結(jié)算等業(yè)務(wù)快速增長，機(jī)構(gòu)客戶股基交易份額顯著提升，托管外包繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2022年上半年，公司PB交易系統(tǒng)交易量2.71萬億元，同比增長22.2%，客戶資產(chǎn)規(guī)模4442億元、與2021年末基本持平。截至2022年上半年末，公司托管各類產(chǎn)品1.7萬只，較2021年末增長10.5%；外包各類產(chǎn)品1.65萬只，較2021年末增長12.2%；托管外包規(guī)模2.98萬億元，較2021年末增長6.0%，其中，托管私募基金數(shù)量繼續(xù)排名行業(yè)第2位，托管公募基金規(guī)模1897億元，繼續(xù)排名行業(yè)第1位。場外衍生品業(yè)務(wù)上，公司開展客需驅(qū)動的交易類和產(chǎn)品類業(yè)務(wù)、重點(diǎn)提升跨境客需綜合化服務(wù)能力，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，定增領(lǐng)域場外衍生品交易規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2022年上半年，公司權(quán)益類場外衍生品累計(jì)新增名義本金1837億元，同比增長34.6%，其中，場外期權(quán)累計(jì)新增846億元、收益互換累計(jì)新增991億元。2022年上半年末存續(xù)名義本金1707億元，較2021年末增長11.7%，其中，場外期權(quán)期末存續(xù)848億元、收益互換期末存續(xù)859億元。跨境業(yè)務(wù)累計(jì)新增名義本金896億元，名義本金余額467億元。固定