大股東控制下的股權結構研究

股權結構影響公司業績的案例樣本選擇作為公司管理研究的一個重要分支，我們必須研究股權結構的變化是否影響到公司的績效。公司的股份集中于少數幾個大股東手中是中國公司股權結構的普遍特征,研究這些大股東如何憑借其持股地位影響公司業績是中國公司股權結構研究的一個非常重要的問題。在中國,公司高層管理人員持股現象并不普遍,即便持有,其份額與大股東的股權份額相比微乎其微,而且所持股票價值對其激勵程度有限。本文實證選取的樣本是1998年到2002年間在上海證券交易所上市的A股公用事業型公司,這些公司中的大部分沒有高層管理人員持股現象,中國公司的普遍情況和特定的樣本決定了本文股權結構研究的中心問題是公用事業型公司的股權集中問題。我們的樣本中公司的大股東只有兩種,分別是國有股股東和法人股股東。因此,本文試圖通過實證研究國有股和法人股(1)對公司業績的影響,并對研究結果進行詳細的解釋和適當的推廣。一、文獻總結1.股權集中與公司價值股權結構研究的兩個分支是股權集中研究和內部股權研究,分別研究股權集中和內部股權(2)對公司價值的影響。Berle和Means(1932)、Shleifer和Vishny(1986)(1997)、Jensen和Meckling(1976)以及Fama和Jensen(1983)等著名學者的經典論文奠定了股權結構研究的核心內容,他們在論文中提出了四個假設效應來解釋股權結構對公司價值的影響,這四個假設分別是監督假設(MonitoringHypothesis)、剝削假設(ExpropriationHypothesis)、利益收斂假設(Convergence-of-InterestHypothesis)和保護假設(EntrenchmentHypothesis)。他們認為,股權集中通過監督效應和剝削效應影響公司價值,內部股權則通過利益收斂效應和保護效應影響公司價值。股權集中研究中兩個非常重要的假設是監督假設和剝削假設。Berle和Means(1932)認為,因為股權分散產生了放任自流問題,使監督管理層困難,所以股權集中與公司價值之間存在正線性相關關系。Shleifer和Vishny(1986)從理論上證實了股權集中與公司價值之間正相關關系的存在,說明了大股東充當的重要角色以及這些大股東增加持股時公司股票價格如何隨之上升。監督假設正是起源于此:股權集中通過大股東對管理層的監督來對公司價值產生積極影響。但是,一些學者的實證研究發現股權集中與公司業績之間顯著負相關,如Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等。這在一定程度上表明,大股東可能帶來負面效應。Shleifer和Vishny(1997)指出,在某些國家,代理問題起源于有控制權的大股東與小股東之間的利益沖突,而不是通常說的管理者和股東之間的沖突。在這些國家里,大股東持股代價很高,這是因為他們擁有絕對控制權,可以無視小股東的利益,以高效率或者無效的途徑重新分配小股東的財富。這些爭議導致了剝削假設的產生:大股東可以憑借其絕對控制權攫取本屬于小股東的利益,這對公司價值有負面影響。Faccio和Lang(2000)的研究也發現,剝削很可能存在于有大股東的公司。總之,剝削加劇了代理沖突,并降低了公司的市場價值。(3)2.股權結構研究各國公司治理體制各有特色,各國股權結構研究的側重點也有所差別。作為習慣法(Commonlaw)國家代表的美國股票市場規模龐大,公司股權高度分散,公司接管行為(Takeovers)比較活躍。美國股權結構研究的重點內容是內部股權的影響,而著重于股權集中的研究比較少。代表性的實證研究有McConnell和Servaes(1990)(1995)以及Demsetz和Villalonga(2001)。McConnell和Servaes(1990)以Tobin`sQ和資產回報率(ROA)度量公司價值,實證結果表明,公司價值與機構投資者股權顯著正相關,而大股東股權似乎對公司價值無影響。McConnell和Servaes(1995)與1990年的結論相比,一個唯一的不同之處就是Tobin`sQ與大股東股權顯著正相關。Demsetz和Villalonga(2001)以223家公司作為樣本進行實證研究,有證據表明股權結構的內生性,無證據支持公司股權結構之間的差異導致了公司價值之間的系統性差異的觀點。作為德國國內法(German-civil-law)國家代表的德國,公司與金融機構之間有緊密的紐帶關系,德國公司股權高度集中,銀行以及保險公司的交叉持股現象普遍。因此,德國股權結構研究主要著重于研究高度集中的股權和銀行大股東的影響。代表性的實證研究有Cable(1985)、Goergen(1997)、Weigand和Lehmann(1999)、Gorton和Schmid(2000)以及Edwards和Nibler(2000)。Cable(1985)研究了銀行作為公司的大股東對公司價值的影響,得出股權集中和銀行介入均與公司價值之間正相關的結論,而Goergen(1997)得出了股權集中對以總資產現金流(CashFlowoverTotalAssets)表示的盈利能力無影響的結論。Weig和Lehmann(1999)的實證結果表明股權集中與ROA以及ROE顯著負相關,Gorton和Schmid(2000)檢驗了股權集中、銀行投票權和銀行代理投票權對德國上市公司市盈率的影響,結果表明Herfindahl指數與市盈率正相關,銀行因其所持股份而控制的投票權與市盈率正相關,但是沒有證據表明銀行代理投票權對市盈率有影響。Edwards和Nibler(2000)表明,在必要的限制條件下,德國大型上市公司中的股權集中使小股東受益。特別地,不同類型大股東的緣界效應(MarginalEffect)有差異,銀行大股東并不比其他非銀行大股東更有積極影響。作為法國國內法(French-civil-law)國家代表的西班牙,其GNP在西方經濟實體中是居中的,上市公司以中型規模公司為主,有高的股權集中度,公司董事會不如德國和日本公司那樣有完全控制權,股權集中作為法律保護的替代品在一定程度上發揮作用。因此,西班牙的股權結構研究著重于股權集中。代表性的實證研究有Miguel、Pindado和Torre(2000)以及Méndez和Ansón(2002)。Miguel、Pindado和Torre(2000)表明,當股權集中度從0%增加到87%時,公司價值上升;之后,公司價值與股權集中度負相關。(4)Méndez和Ansón(2002)研究結果表明,大股東持股,特別是非金融公司持股,對公司市值影響顯著,但是對會計方法衡量的公司業績無影響。而作為發展中國家代表的中國,股權結構系統性的實證研究不多。代表性的實證研究有XuXiaonian和YanWang(1997),孫永祥、黃祖輝(1999),DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000),GeorgeLihuiTian(2001),朱武祥、張帆(2001)和施東暉(2001)等。XiaonianXu和YanWang(1997)在實證研究中指出了國有股效率的低下,適當的股權集中、大股東和機構投資者的角色的重要性以及股權集中與公司業績正相關,特別指出,法人股比例與公司盈利能力顯著正相關。孫永祥、黃祖輝(1999)研究了托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關性,得出隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加,托賓的Q值先是上升、然后下降的實證結果。DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000)的實證表明,在考慮了公司大小、財務杠桿、行業類別和宏觀經濟環境等因素的影響后,公司業績與法人股比例正相關,與國有股比例負相關。當法人股相對于國有股優勢地位上升時,公司業績上升。GeorgeLihuiTian(2001)的實證表明,無國有股的公司業績明顯好于有國有股的公司,第一大股東為國家的公司業績明顯差于非國家的第一大股東的公司,主要股東不包括國家的公司業績明顯好于國家是主要股東的公司。朱武祥、張帆(2001)的實證表明,第一大股東持股比例高低對企業上市后經營業績的差異影響不顯著,流通股比例高低對企業上市后經營業績差異影響不顯著。施東暉(2001)的研究結果表明,由于國有股東和流通股東在公司治理中的低效率和消極作用,其持股比重與公司績效之間并沒有顯著關系,而法人股東在公司治理中的作用則根據其持股水平而定。二、樣本、數據和變量描述1.公司股權結構我們的研究所選用的樣本是來自在上海證券交易所上市的A股公用事業型公司的1998年到2002年的平行數據(PanelData)。截至2002年底,在上海證券交易所上市的公用事業型公司總共有68家,其中有五家公司既發行A股又發行B股,兩家公司只發行B股。樣本中剔除掉這七家公司,還余下61家公司。在這61家公司中,有四家公司尚未公布2002年度年報而且是2002年剛上市,它們在2002年的四個觀測值無法獲取;有12家公司因信息披露不充分而缺少某一年度的觀測值。這樣,我們最終總樣本中包括了57家公司和202個公司的年度觀測值。在總樣本中,有20家公司股權結構中沒有國有股權。即實證國有股的影響所使用的樣本是在原樣本基礎上剔除了這20家公司后的子樣本,而實證法人股的影響所使用的樣本是總樣本,總樣本的結構見表1。2.數據收集3.公司業績l在本實證研究中,因變量是公司業績。我們用三個變量從三個不同的角度來衡量公司業績,它們是:凈資產回報率(ROA),衡量基于會計核算的業績;總資產的市值面值比率(MBR),衡量基于市場表現的業績;每股凈現金流(NCFPS),衡量公司的盈利能力。(2)股權結構變量(1)前五大股東持股比例之和,A5(2)國有股比例,State_Sh(3)法人股比例,Legal_Sh(3)自由流通比例不大,公司業績影響影響公司業績的因素有很多,這些因素的影響是不可忽視的,都必須在實證中予以考慮。公司總資產由于規模效應的存在可能對公司業績有很大的潛在影響,而債務也可能通過財務杠桿對公司業績產生顯著影響。無形資產代表的是公司未來的發展潛力,而非流通股是中國股市的特有現象,流通比例的大小對公司業績可能會有一定的影響。為此,我們選取了如下四個控制變量:(1)公司總資產賬面價值的自然對數,In_asset(2)債務比率,Debt_r(3)無形資產比率,Intg_r(4)流通比例,Circul_r三、評估結果表明1.公用型公司的股東分布對實證中使用的變量進行統計性描述的結果如表2所示。表2顯示,樣本公司中前五大股東平均持股的份額達到了66.04%,其中最小持股份額也有40.76%,最大則達到91.94%,可見公用事業型公司的股權集中程度很高,甚至比德國、日本等國上市公司還高。國有股和法人股平均持股比例分別為26.85%和39.39%,最高持股比例分別為84.99%和90.46%,可見國有股東和法人股東不是在所有的公司中都占據著絕對控股地位,但是他們是公司兩個最大的股東。樣本公司的負債比率和流通比率的分布跨度很大,這表明樣本公司負債程度各不相同,而且他們流通股比例差別很大。2.方案估計的結果我們在普通最小二乘估計(OrdinaryLeastSquareEstimate)中檢驗國有股和法人股的影響,發現國有股和法人股與公司業績之間都沒有顯著的相關性。OLS估計在理論上假設自變量的誤差與因變量無關,但是考慮到公司業績對國有股和法人股比例有可能產生影響,(5)所以進一步使用2SLS估計來處理自變量和因變量之間的反向相關性。2SLS估計的模型如下:其中ε是殘差項,下標i和j分別代表公司和年份。估計的結果是國有股與公司業績之間仍然沒有顯著的相關性,而法人股與公司業績顯著相關,其中法人股與ROA和MBR均正相關,與NCFPS負相關,2SLS估計的結果見表3。實證結果表明,法人股與ROA和MBR顯著正相關。隨著法人股比重的提高,法人股股東的持股風險增大,他們更加關心公司的經營情況,投入更多的精力和時間監督管理層的經營決策活動,公司會計利潤更多了,股票價格更高了,反映為ROA和MBR都提高了。法人股與NCFPS顯著負相關的實證結果,與業績衡量指標NCFPS有關。在法人股股東持有相當的股份且份額提高時,他們出于提高所持股票價值的利益驅動,傾向于將留存的凈現金流盡量投入到擴大生產規模中去,而對分配的與股票價值相比微乎其微的現金股利不感興趣,使公司的經營凈現金流顯著減少。在傳統的直線模型實證中,我們沒有發現國有股的任何顯著影響。這可能有兩種可能性:一是國有股本來就對公司業績沒有什么影響,二是國有股與公司業績之間的關系是非單調的。為此,我們嘗試對國有股進行二次曲線估計。3.國有股比例對公司管理層的影響二次曲線估計的模型如下:其中ε是殘差項,下標i和j分別代表公司和年份。以MBR為因變量的曲線估計中,F檢驗的顯著性水平過高,為0.4258,拒絕檢驗。以NCFPS為因變量的曲線估計中,國有股比例和國有股比例的平方量的T檢驗的顯著性水平太高,分別為0.9995和0.4578,拒絕檢驗。而在以ROA為因變量的曲線估計中,F檢驗的顯著性水平為0.0001,國有股比例與ROA之間有顯著的二次曲線關系,估計結果見表4。表4表明,國有股與ROA之間存在U型關系,即隨著國有股比例的提高,ROA先降后升。我們分階段來解釋這種U型關系:當國有股比例比較低時,政府作為國有股的持有人和公司的一個股東,其地位有限,無法通過公司治理結構對公司管理層施加影響。但是,政府的身份比較特殊,它是公共事務的管理者,有著一般股東所沒有的政治影響力。隨著持股比例的增加,政府增加了政治干預,損害了其他股東的利益和公司的盈利能力,公司業績下滑。當國有股比例達到一定份額以后,國有股占據了絕對控股地位,已不再需要通過政治干預來影響公司管理層。一方面,政府以控股股東的身份監督管理者,政府持股比例越高,其公司現金流權越大,監督的動機越強,公司業績提高。另一方面,政府居控股地位的公司在很多方