證券研究報告|2023年09月15日【國信通信【國信通信·Marvell：通信網絡互聯芯片領先廠商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容）：游主要涉及數據中心、企業通信、基站基礎設施、和汽車通信、消費五個領域。公司的優勢產品包括存儲SSD、交換機交換芯數據中心和汽車通信是后續發展最為快速的領域，數據中心DPU、高速率交換芯片、互聯DSP芯片均是持續受益的方請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01Marvell基本情況概述02行業：計算+互聯+存儲需求提升03公司地位：多領域市場份額領先04投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：圍繞網絡互聯布局的半導體領軍企業）：半導體芯片的設計、開發和銷售，是全球領先的半導體解決方案提供商之一，公司業務圍繞網絡互聯展開，下游主要涉及數據中心、企業通信、基站基礎設施、和汽車通信、消費請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：起于存儲業務，多次并購豐富業務布局取得絕對優勢后，Marvell通過并購的方式不斷時間收購公司及基本情況2000年10月以27億美金等價股票收購GalileoTechnology（定位以太網交換機、系統控制器）2002年6月收購SysKonnect（定位PCnetworking）2003年2月以4970萬美金收購Radlan（定位嵌入式網絡軟件）2005年8月以1.8億美金現金+4500萬等價股票收購Qlogic公司的硬盤控制器部門（定位硬盤+帶驅控制器）2005年12月以2400萬美金現金收購UTStarcom的SOC部門（定位3G無線通信技術）2006年2月以2.4億美金現金收購Avago的打印機ASIC事業部（定位打印機ASIC）2006年7月以6以美金現金收購Intel的Xscale產品線（定位通信處理器+SOC）2008年1月收購PicoMobileNetworks（定位IWLAN和IMS的通信軟件）2012年1月收購Xelerated（定位網絡處理器）2018年7月以股票+現金共60億美金收購Cavium（定位ARM處理器）2019年5月以6.5億美金現金收購AveraSemi（定位ASIC）2019年9月以4.5億美金現金收購Aquantia（Multi-Gig(2.5G/5G/10G)以太網控制器）2021年4月以100億美金（現金+股票）收購Inphi（混合信號集成電路）2021年10月以11以美金收購Innovium（數據中心交換機）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：剝離消費業務，聚焦企業市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容營收規模穩步增加，數據中心業務當前占比最高）；數據中心業務營收占比最高。根據下游應用領域的不同，公司當前營收拆分主要分為五個部0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY201請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數據中心市場：存儲+計算+連接等環節全覆蓋數據中心市場，針對網絡架構，Marvell已經擁有全套的覆蓋體光互聯環節：光模塊所需核心DSP芯片，包括PAM資料來源：Marvell官方材料，國信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業互聯市場：互聯+交換+安全產品覆蓋每款Prestera交換機都具備可擴展屬性，包括可編程處理流水線、流量感知數據處理與流量管理，集資料來源：Marvell官方材料，國信資料來源：Marvell官網，國信證券經濟研請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容車載市場：以太網為核心的全套解決方案1.交換機芯片2.計算DPU芯片3.數據安全4.存儲產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Marvell官方材料，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營商市場：無線傳輸全套產品解決方案資料來源：Marvell官方材料，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell在5G運營商市場擁有涉及DU、RU，前傳中傳后傳等完整產品組成長空間：）（資料來源：Marvell官方材料，國信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容FY2024財年前兩個季度營收小幅波動成收購后，經過業務再次整合和以后業務的領域延伸，從FY2022Q角度來看，和FY2023Q2營收相比，下降最為明顯的業務來自數據中心（DataCen滑主要原因是海外云廠商放慢傳統數據中心建設。汽車業務（Automotive）實現同比穩步增長，從0.84億美金DataCenterEnterpriseCarrierinfrastructreConsumerAutomotive/Industrial1,6001,4001,4001,2001,2001,00080060060040040002000FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2022Q3FY2023Q4FY2023Q1FY2023Q2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容控制管理和銷售費用圖16：Marvell單季度研發費用和銷售、行政和一般費用情況圖17：Marvell單季度研發費用率研發費用率銷售、行政及一般費用率研發費用率銷售、行政及一般費用率0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容毛利率50%，研發投入保持30%以上5086420請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利能力尚不穩定FY2024Q2最新季度財報，公司單季度凈利潤為-2.08億元，單季度毛利率為38.86%。由于公司在數據中心圖20：Marvell單季度利潤情況圖21：M0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CPU、GPU、DPU對比：CPU是中央處理單元，主要負責計算機系統的整體運行；GPU是圖像處理單元，擅長按順序逐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3）數據處理器DPU：兼具智能網卡功能的同事，又可以卸載控制平面業務，實現了請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容DPU：2025年市場規模約245億美金，多技術路線并行DPU當前有三種技術路線，各有利弊。目前在DPU的實踐上，有ASIC、FPGA和SoC三種技術方案。ASIC的優點是高性能、0技術路線ASICFPGASoC性價比高低中易編程度中高高靈活性低高高功耗低高中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2）存儲：固態硬盤（SSD）市占率不斷提高存儲一般指的是硬盤，硬盤分為三種類型，分別是機械硬盤（HHDD機械硬盤：最早出現的硬盤類型，所有數資料來源：Statisa，協創數據招股說明書，國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022年SSD市場規模達到290億美金，企業級SSD復合增速更高在對于新技術接受度上，企業級SSD對新技術的采納速度更快，預計到2028年會有69%的用上PCIe5.0，遠超消費級的12%。PCIe6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容電源風扇溫度傳感CPU存儲管理控制器交換芯片復雜可編程邏輯設備端口電源風扇溫度傳感CPU存儲管理控制器交換芯片復雜可編程邏輯設備端口）：PHY芯片：負責將鏈路層設備（例如ASIC）連接到物理介質（），端口子系統：負責讀取端口配置，檢測已安裝端口的類型，初始化端口以及為端口以銳捷網絡和三旺通信為例，根據各自招股書披露，22H1銳捷網絡芯片采購成本（包括主芯片如交換芯片、PHY、CPU，以及輔助芯片如其他數字芯片、電源管理芯片、信號鏈芯片、功率芯片等）占原材料采購成本的69%；三旺通信20H1芯片圖31：交換機圖解2%4%5%芯片5%元器件4%光模塊電路板電源模塊69%結構件其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容以太網從數據中心延伸至汽車早期：單總線結構。在汽車網聯早期，采用的是單總線結構，所有的車載電子通信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容以太網從數據中心延伸至汽車Layer2數據鏈路層(MAC+VLAN)：物理層接收到的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PHY芯片：交換機最底層數據傳輸出口以太網物理層芯片系以太網通信中不可或缺的組成部分。以太網物理層芯片（（MAC）到物理媒介，并為設備之間的數據通信提供傳輸媒體，處理信號的正確SerDes是一種主流的時分多路復用、點對點的串行通信技術。即在發送端多路低速并行信號被轉換串行信號，經過傳輸媒體（銅線或光纖最后在接收端高速串行信號重新轉換成低速全雙工通信時發送端對接收端存在回聲干擾，周圍的線纜存在串音干擾（crossta協議中定義了物理層編碼，以增加數據流隨機性，糾正傳輸中出現的錯誤數據。在發送請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PHY芯片：交換機最底層數據傳輸出口路等，通過接口與MAC進行數據交換1）當設備向外部發送數據時：MAC通過MII/RGMII/SGMII接口向以太網物理層芯片傳送數據，以太網物理層芯片在收到MAC傳輸過來的數據后，把并行數據轉化為串行流數據、按照物理層的編碼規則進資料來源：各公司官網，盛科通信招股說明書請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PHY芯片技術：較低速率場景已普遍集成化同時MAC芯片是數字芯片，而PHY芯片包含大量模擬電路，集成難度較大。因此在傳統應用中圖39：MOXA千兆交換機EDS-P510采用Marvell請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PHY芯片市場：預計2025年全球市場規模突破300億元以太網物理層芯片作為以太網傳輸的基礎芯根據IDC發布的《DataAge2025》報告預測，全球每年產生的數據將從2018年的33ZB增長到2025年的175ZB，相當于每天隨著社會信息化進程持續加快，承載信息的載體呈現出“文字-圖片-音頻-視頻”的發展路徑，其中視頻作為信息承載的一種形式正變得越來越普遍，且隨著視頻分辨率的不斷提高，單個視頻所占用的數據流量也越來越大。網絡日益成為承載人類生活、生產活動核心平臺，全球每年產生的數據呈現爆發式增長，在傳輸和交換方面帶動了2025年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破300億元。根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測數據，2021年全球以太網物理層芯片市場規模為120億元，2022年-2025年全球以太網物理層芯片市場規模預計保持25全球每年產生的數據量規模（ZB）2001801601401201008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025市場規模（億元）35030025020015010050020212025E資料來源：中國汽車技術研究中心數據，國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容交換芯片：交換機性能核心指標復雜性。作為以太網交換機的核心元器件，交換芯片很大程度上決定了以太模塊、L3轉發模塊、安全模塊、流分類模塊等模塊組成。交換芯片在邏輯層次上遵從OSI模型（開放式通信系統互聯參考模型），主要工作在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層，提供面向數據鏈路層的高性能橋接技術（二層轉發）、面向網絡層的高性能路由技術（三層路由）、面向傳輸層及以下的安全策略技術（ACL）以及流量調度、管理等數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容60504030200可編程（萬片）YoY(%)2018201920202021E2022E2023E60504030200可編程（萬片）YoY(%)2018201920202021E2022E2023E2024E40%35%30%25%20%15%10%5%0%業務與控制軟件對底層網絡的特殊需求也逐漸涌現出來，例如將部分常用的功能下移到底請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容500450400350300250200150500450400350300250200150100500商用以太網交換芯片自用以太網交換芯片商用芯片增速自用芯片增速201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E20%15%10%5%0%-5%-10%商用市場發展潛力大。從整體市場規模來看，預計至2025年全球以太網交換芯片市場規模將達到434.0億元，CAGR5為3.4%。從增長率來看，商用以太網交換芯片市場增長率為5.3%，顯著高于自用以太網交換芯片市場增長率的1.2%，未來以太網交換芯片市場規模的主要增量將來交換機芯片主要有商用和自研兩種。以太網交換芯片自用廠商以思科、華為等為主，在思科的發展初期并沒有成規模的商用以太網交換芯片供應商，因此思科通過自研以太網交換芯片的方式配合自研交換機的技術演進。隨著全球以太網交換芯片市場的擴大，自用廠商已無法滿足下游日益增長的需求，因此全球范圍內涌現出博通、美滿、瑞昱、英偉達、英特爾、盛科通信等以太網交換芯片商用廠商，部分自用0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容PCB5%結構件11%低值易耗品6%PCB5%結構件11%低值易耗品6%光器件37%光芯片19%集成電路芯片22%DSP是指的DigitalSignalProcessing，即2）可以對光信號進行均衡、時鐘恢復等信號處理，有效減少光信號DSP芯片在內集成電路部分在光模塊的成本占比約22%。根據聯特科技和中商情報網數據，在光模塊的成本22%，光芯片成本占比19%，結構件成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：Marvell官方資料，國信H100網絡結構：使用800G光模塊，其中DSP是當下資料來源：Marvell官方資料，國信資料來源：650Group，Dell，Marvell官方材料，國資料來源：650Group，Dell，Marvell官方材料，國），根據360Group，Dell和Marvell預測數據，預計PAM4DSP出貨量有望從2021年的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 Arm內核請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容由控制單元和存儲單元組成，被廣泛用于工控、視頻監控、消費為SSD設計的NVMe通信協議可達到的最大傳輸速度快于SATA等其他技術路線，且二者還在不斷迭代推動技術路線消費級SSD企業級SSD軍工級SSD應用領域電腦涉筆、移動終端、商業電子、智能穿戴服務器、計算機和云存儲、工控、視頻監控、人工智能工業控制、全自動系統、數據中心、航空航天性能一般優容量64GB-2TB128GB-32TB64GB-2TB的錯誤比特率）10*E-1510*E-1610*E-16連續工作周期工作周期8h工作周期24/7工作周期24/7工作溫度范圍0-70°0-70°-40°-85°是否是低延時是是是使用壽命3-5年5-8年8年以上閃存類型MLC/TLC/QLCSLC/MLC/TLCSLC/MLC請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：企業級SSD主控芯片行業領先廠商之一企業級SSD主控芯片出貨量占比為12.41%，工業級SSD主控芯片出貨量占比為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：企業級SSD主控芯片行業領先廠商之一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell：發布全球首款PCIe5.0主控芯片Marvell發布全球首款PCIe5.0主控芯片，重點針對數據中心市場。2021年Marvell推出了全球首款PCI-E5.0SBraveraSC5系列是業界首款PCI-E5.0x4加NVMe1.4b的SSD主控，相較于PCI-E4.0SSD主控，可提供2倍的性能，SSD主控芯片可以適配多種內存模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3）交換芯片：Marvell成為博通外第二大廠商年國內自用芯片市場華為份額達88%；商用市場方面，博通競爭優勢突出，全球市場份額約70%9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9%資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，裕太微招股說明書，國信證券經濟資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容車載以太網市場：發布行業領先速率產品，獲得車企合作資料來源：Marvell官方材料，國信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4）芯片DSP：Marvell是全球領先廠商提供的產品包括了PAM4DSP、TIA、DrMarvell是PAM4DSP領域全球領先廠商，2022年推出5nm電光平臺。2022年12月Marvell宣布正在出樣SpicaGen2800GbpsPAM4推出的7nmSpicaDSP平臺是全球收購80設2024年出貨1600萬只DSP，對應2300萬只預測行業規模對應請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數據中心市場：完備產品組合推動公司份額提升是企業SSD主控芯片的領先廠商；在交換機領域，公司是博通之外少有的能夠覆蓋交換芯片和PHY芯片請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營商市場：發布5GvRAN方案，導入頭部設備商資料來源：Marvell官方材料，國信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容增長規劃：長期增速區間15-20%資料來源：650Group,CignalAI,Crehan,Dell‘Oro,ForwardInsights請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell營收拆分及預測預計FY2024-FY2025年凈利潤分別-4.15億/3.57億美元，同比-163.87%/182.68%.-163.5Automotive/Industrial請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell營收指引：AI相關收入持續翻倍請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議其產品的迭代方向也將是行業技術變化的重點關注領域，對中國相關公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Marvell2018年收購Cavium，強化網絡設備業務布局。Cavium成立于2000年11月，總部在美國，主要提供MIPS多內網絡解決方案等可以和Cavium的多核處理、網絡、存儲互聯等整合在一起，從而使卡、存儲控制器的全套產品解決方案，可謂云廠商、企業用戶提供全面的端到端解決方案。圖78：Marvell和Cavium產品互補情況（紅色Marvell，藍色Cavium）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2012年Aquantia開發了世界上第一款用于服務器及城市的10GBASE-TMAC/PHY；2014年Aquantia在企業市場推出了新的千兆以太網技術，并與斯克Aquantia的Multi-Gig技術作為IEE在2016年9月批準的802.3bz標準的基準，是現在資料來源：Marvell官方材料，國信證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容）；TIA、驅動器等，營收占比45%。2012-2已有的計算和存儲等技術結合起來，給5G、數據中心用戶提供更全面的方案（此前Marvell互聯方案還是銅線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Innovium核心產品為Teralynx系列，目前已經迭代到Te請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2、政策風險。各個國家對外貿易政策、經濟政策的變化可能會導致公司產品在全球的正常銷售受4、收購整合風險。在進行業務擴展和補充的過程中，公司不斷進行了多次的外部收購。如果后續收購整合效果不及預期，可能會影響請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間股價表現介于市場代表性指數±10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上行業指數表現介于市場代表性指數±10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于