目錄一.績穩長杠有所加 1入潤穩長二季景度行累速 1債平升現流管加強 4利力幅滑 5二.建專工及程咨服景度，產鏈關領業承壓 7國業表顯好于企 7建專工、程咨服景度高 9地下影，產鏈關領業繼承壓 10三.“帶路”設國改革添能房產發表亮眼 源建持速長 外程獻量國企革年動評異 12筑企產塊現亮眼 13四.資議重關穩增和一一路建兩大線 14風險析 16圖表目錄圖表1：8月筑景度回升 1圖表2：今年1-7基投資比長9.4% 1圖表3：上年筑產值比長2.5% 1圖表4：上年筑簽訂同長3.1% 1圖表5：上年筑營收長7.2% 2圖表6：上年筑歸母利長6.2% 2圖表7：二度收下至6.5% 2圖表8：二度母潤與年期比本平 2圖表9：上年利為10.0% 3圖表10：上年母利為2.5% 3圖表售用比升0.02百點 3圖表12：管費率比升0.02百點 3圖表13：財費率比降0.01百點 4圖表14：研費率比升百點 4圖表15：上年產債率至75.9% 4圖表16：上年動率下至1.10 4圖表17：利保倍整體持定 5圖表18：融成不下降 5圖表19：上年業金比比續善 5圖表20：三現流流量億） 5圖表21：上年薄ROE為4.62% 6圖表22：上年資周轉為31.5% 6圖表23：截至6底益乘為5.88 6圖表24：銷凈率去年期比本平 6圖表25：不性企單季營同增速 7圖表26：不性企單季毛率化 7圖表27：不性企單季歸凈潤比歸母利表現 7圖表28：八央上年新合額實增長 8圖表29：央上年簽投類目著滑 8圖表30：重上建公司簽同及速況 8圖表31：不子域季度入比速 9圖表32：不子域季度利表現 9圖表33：不子域季度母利同及母凈率現 10圖表34：電建投額維高位 圖表35：上年增光裝容達1億瓦 圖表36：上年能建設務單持增 圖表37：上年電資增達56.1% 圖表38：重企境新簽同及速 12圖表39：八建筑2022年國三行考獲A級 12圖表40：建央所地產塊現眼 13圖表41：主建公估值況至9月6收盤） 15一.業績平穩增長，杠桿有所增加收入利潤平穩增長，二季度景氣度下行拖累增速PMI65.6%2012年以來的新高，二季度后迎來施工淡季，同時專項債發行較去年同期放緩，建筑業景氣度回落，8PMI53.8%，較七月份略有回升?；?-79.4%10.8%，二季度以來增速小幅下滑。從細25.4%通運輸類投資穩步增長，1-711.7%；1-7月水利、環境和公共設施管1.6%，增速進一步放緩。圖表1：8月建筑業景氣度回升 圖表2：今年1-7月基建投資同比增長9.4%中國非制造業PMI:建筑業 基礎設施建設投資累計同比70.065.060.055.050.045.02022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07資料來：國統計，中建投 資料來：國統計，中建投13.22.5%15.43.1%。分季度來看，6.0%0.2%9.3%，二季度同比下降1.4%。圖表3：上半年建筑業總產值同比增長2.5% 圖表4：上半年建筑業新簽訂單同比增長3.1%建筑業總產值累計值(萬億） 累計同比35.09.2% 10.0%

建筑業新簽合同額累計值（萬億） 累計同比40.0 9.3% 10.0%30.025.015.010.05.00.0

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

9.0%7.6%7.8%7.6%7.8%6.0%20.65.25.512.92.5%13.231.26.4%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

35.025.020.015.010.0

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

9.0%6.8%6.4%6.8%6.4%3.9%36.63.1%2.1%23.415.015.46.96.37.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來：國統計，中建投 資料來：國統計，中建投行業深度報告（合163A202343589億7.2%20222.210886.2%20223.3個百分點。上半年建筑行業收入和利潤保持穩定增長，主要系全國基建投資增速維持高位，同20221.60.1%13.7行減緩，土地出讓收入受地產行業影響持續下滑。2）宏觀環境在二季度轉冷，市場需求受到一定影響。圖表5：上半年建筑行業營收增長7.2% 圖表6：上半年建筑行業歸母凈利潤增長6.2%9000080000700006000050000400003000020000100000

營業收入（億元） yoy 84930 77617 84930 776176693558667500824546543589

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2000180016001400120010006004002000

歸母凈利潤（億元） yoy1813169716551501140710881813169716551501140710881624

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%wind wind圖表7：二季度營收增速下滑至6.5% 圖表8：二季度歸母凈利潤與去年同期相比基本持平30000

單季度收入（億元） yoy

18.0%2422123186242212318615.9%188752177919998204036.9%6.5%8.1%9.2%7.5%

單季度歸母凈利潤（億元） yoy485455298113.8%0.1%518485455298113.8%0.1%5181.0%3.0%0.8%2500020000150001000050000

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

0

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%wind wind2.5%，20222020管控效率提升。行業深度報告圖表9：上半年毛利率為10.0% 圖表10：上半年歸母凈利率為2.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%

11.7% 11.3% 11.3%10.9%10.4%10.0% 10.0%

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

3.2% 3.2%

3.0%

歸母凈利率2.5% 2.6% 2.5%

2.5%2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1wind wind經營持續提質增效，期間費用率整體呈下行趨勢。上半年建筑行業整體費用管控水平保持穩定，對行業整0.030.42%0.022.18%0.02個百分0.71%0.01個百分點。從近年來看，管理費用率與銷售費用率在經營提質增效背景下持續下降，財務費用率下降主要在于整體利率下行，企業融資成本降低。研發投入持續加強，上半2.07%，同比繼續保持增長。圖表11：銷售費用率同比上升0.02個百分點 圖表12：管理費用率同比上升0.02個百分點銷售費用率 管理費用率0.60%0.55%0.50%0.45%0.40%0.35%

0.46%0.44%0.42%0.40%0.46%0.44%0.42%0.40%

4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%

3.37% 3.37% 2.81% 2.61%2.35%2.16% 2.18%0.30%

2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

2.00%

2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1wind wind行業深度報告圖表13：財務費用率同比下降0.01個百分點 圖表14：研發費用率同比上升個百分點財務費用率 研發費用率1.20%1.20%1.13% 1.07%1.01%0.79%0.72% 0.71%1.20%

2.50%

1.88% 1.96%

2.07%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%

2.00% 1.76% 1.52%1.50%1.00%0.81% 0.50%0.60%

2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

0.00%

2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1wind wind負債水平提升，現金流管控加強負債水平提升，融資成本下降緩解利息支付壓力。75.9%20221.01.10x2022年末下降緩解企業支付利息壓力，行業整體利息保障倍數保持穩定?，F金流方面，盡管受行業季節性影響現金流為大額2411459642億元。圖表15：上半年資產負債率上升至75.9% 圖表16：上半年流動比率下滑至1.10資產負債率77.0%76.6% 75.8%75.9%75.8%75.9%74.9%74.9% 74.1% 74.1% 76.0%75.5%75.0%74.5%74.0%73.5%73.0%72.5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

流動比率1.241.22 1.19 1.16 1.14 1.151.16 1.10 1.201.181.161.141.121.101.081.061.042017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1wind，中信投 wind行業深度報告圖表17：利息保障倍數整體保持穩定 圖表18：融資成本不斷下降利息保障倍數 發行債券（億元） 融資成本4.00 3.693.543.844.00 3.693.543.843.611400 12313.501200 5.16% 5.00%3.002.502.001.501.000.500.00

160010008006004002000

1510

1434

6.00%103984610398468333.76%.01%410.80.72%2%22.96% 4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1wind注：利息保障倍數=EBIT/利息費用

wind圖表19：上半年營業現金比同比持續改善 圖表20：三類現金流凈流量（億）0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%

營業現金比2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 -7.06% -8.86%-9.42% -10.68%-10.56%-10.51%

6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000

經營性現金凈流量 投資性現金凈流量 籌資性現金凈流量 5150 450435593906294725771392 -1894-1202 -1252 -1296 -1631 -1705 -1615-1894-1768-3459-2363 -2712 -2899 -2870 -24112017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 -3459wind wind盈利能力小幅下滑ROE0.155.88x2020總資產周轉率較此前有所提升，銷售凈利率受毛利率影響呈趨勢性下降。圖表21：上半年攤薄ROE為4.62% 圖表22：上半年總資產周轉率為31.5%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

ROE5.26%5.26%5.32%5.04%4.91%4.77%4.62%4.11%2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

總資產周轉率32.1%32.1%31.6%31.5%28.9%27.9%28.4%26.7%2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1wind wind圖表23：截至6月底權益乘數為5.88 圖表24：銷售凈利率與去年同期相比基本持平權益乘數6.10 6.06 5.995.985.995.985.885.885.825.75 6.005.955.905.855.805.755.705.655.605.55

3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

3.16%

2.97%

銷售凈利率2.54% 2.63% 2.52% 2.50%2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1wind權益乘數=總資產/歸母凈資產

wind二.基建、專業工程及工程咨詢服務景氣度高，地產鏈相關子領域業績承壓2.1央國企業績表現顯著好于民企6.2%，地方國16.2%4.9%，地方國企為44.3%，民企的-37.1%。建筑央企營收與利潤繼續保持穩健增長，地方國企上半年收入與利潤均維持較高增速，其中歸母凈利潤增速達44.3%，主要系去年同期地方國企利潤下滑較高、基數較低所致，民營企業盈利繼續承壓。圖表25：不同性質企業單季度營收同比增速 圖表26：不同性質企業單季度毛利率變化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q235.0%央企地方國企央企地方國企民企25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

央企 地方國企 民企wind wind圖表27：不同性質企業單季度歸母凈利潤同比及歸母凈利率表現wind速整體較2022年增速下滑主要受PPP項目暫停入庫影響，投資類訂單下滑。圖表28：八大央企上半年新簽合同額均實現增長 圖表29：央企上半年新簽投資類項目顯著下滑（億元）250002000015000100005000

2022H12023H1yoy

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%

（億元）3500231513732315137311987808532500200015001000500

2022H12023H1yoy2981

60%40%20%0%-20%-40%-60%0

0.00%

0中國中鐵

中國鐵建

中國交建

-80%wind wind地方國企受益于區域內基建投資高景氣，鋼結構下游需求持續擴張?；ò鍓K中，除建筑央企外，地方國企基建企業受益于區域內基建投資高景氣，上半年訂單實現高增長，其中山東路橋、浙江交科、浦東建設、粵100%544616%。圖表30：重點上市建筑公司新簽合同額及增速情況wind基建、專業工程、工程咨詢服務景氣度較高基建、專業工程（包括國際工程、化學工程、鋼結構等其他專業工程、工程咨詢服務子領域景氣度較高?；ㄊ姓こ蹋菏芤嬗谏习肽昊ㄍ顿Y繼續保持兩位數增速（10.15%，基建板塊業績保持穩健增長，唯一單季度增速均為正的子領域。28.1%27.2%家積極推動“一帶一路”發展合作，今年恰逢“一帶一路”十周年及第三屆高峰論壇，海外項目加速推進。13.9%22.8%12%。19.8%31.4%收增速，主要在于工程咨詢服務板塊企業通過數字化、信息化賦能，提升人均創收、人均創利水平改善盈利能力。16.2%（剔除國際1.8%圖表31：不同子領域單季度收入同比增速 圖表32：不同子領域單季度毛利率表現50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q225.0% 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%wind wind受地產下行影響，地產鏈相關子領域業績繼續承壓地產鏈相關子領域業績承壓。房建、裝修裝飾受房地產市場或房企現金流影響較大的子領域，由于受房地210.3去年同期改善1.9億元，但二季度裝修裝飾板塊依然處于虧損狀態。圖表33：不同子領域單季度歸母凈利潤同比及歸母凈利率表現wind三.“一帶一路”建設與國企改革增添動能，房地產開發表現亮眼3.1能源基建保持高速增長3319億元，受益于新能源行業發展、光伏組件價格下行，積壓新能源電站需求得以釋放，傳統能源因調峰調頻需求237772.7%7806萬千瓦，同比增長158.4%56.1%61313.22億千瓦，48.8%20%。圖表34：電源建設投資額維持高位 圖表35：上半年新增風光裝機容量達1億千瓦電源投資累計同比（%） 風光發電新增裝機容量（萬千瓦） yoy70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%21/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/07

14000120001000080006000400020000

12113

12301

150%101839006549310183900654931000850%0%-50%-10.0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來：國能源，中建投 資料來：國能源，中建投圖表36：上半年新能源建設業務訂單保持高增 圖表37：上半年核電投資增速達56.1%能源電力新簽合同額（億元） 同比增速 核電投資累計同比450040003500300025002000150010005000

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

80%70%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%22/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06-20%資料來：公公告中信投 資料來：國能源，中建注：中核建計算新能相訂單。境外工程貢獻增量，國企改革三年行動考評優異2023（9月中旬、“一帶一路”高峰合作論壇將繼續推動境外工程增長。具體到企業端，上半年中材國際、中鋼國際、中國電建50%20%，成為宏觀需求轉弱背景下重要增量來源。圖表38：重點企業境外新簽合同額及增速境外新簽合同金額（億元） 同比增速180016001400

1596

200%1412153%10401412153%104096%84482759931%6%8% 216178-5%21677-30% 55-23%22%11%57%120010008006004002000

中國能建 中國交建 中國電建 中國中鐵 中國鐵建 中國建筑 中國中冶 中國化學 中材國際 中工國際 中鋼國

100%50%0%-50%資料來源：公司公告，中信建投注：中工國際訂單按美元兌人民幣匯率7.3084統一換算建筑央企國改三年行動均獲評A5家央企經營性現金流凈額同比改善，83591.368ENR25016位，其余央企均排前十，彰顯我國建筑央企在行業內雄厚實力。圖表39：八大建筑2022年國改三年行動考核均獲A級序號公司名稱2022年考核結果2023ENR排名11中國鐵道建筑集團有限公司A313中國交通建設集團有限公司A419中國建筑集團有限公司A1序號公司名稱2022年考核結果2023ENR排名25中國鐵路工程集團有限公司A229中國能源建設集團有限公司A645中國化學工程集團有限公司A1649中國五礦集團有限公司（包含中國中冶）A554中國電力建設集團有限公司A10資料來源：國資委，ENR建筑央企地產板塊表現亮眼6.33.460.4%。建筑央企地產板塊在行業下行周期憑借信用與品牌優勢，銷售額實現逆勢增長，中建系地產（含中海地產、中建地產、中海宏洋）241229.7%，中國鐵建、中國中鐵、電建地產（非上市公司307圖表40：建筑央企所屬地產板塊表現亮眼（億元）300025002000150010005000

2022H1 2023H1 yoy241267%186049%41%%849241267%186049%41%%849982537%3803612167%602233335%56110104-6%2053016

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：公司公告，克而瑞，中信建投注：電建地產、綠城中國、中交地產并非上市公司體內資產四.投資建議：重申關注穩增長和“一帶一路”建設兩大主線Alpha從中報情況來看，建筑央企業績保持平穩，基建、專業工程及工程咨詢服務子領域保持高景氣度，新能源建設與境外工程保持高增，房地產業務表現亮眼。二季度以來宏觀需求轉弱、地方財政支出壓力增大對行業造成一定負7月底政治局會議定調逆周期調節，專項債發行提速和地產政策放松，全年增長值得期待。綜合來看，我們建議從穩增長和“一帶一路”建設中挖掘相關標的，建筑央企建議重點關注中國中鐵、中；地方建筑國企建議重點關注新疆交建、北新路橋、粵水電、安徽建工。圖表41：主要建筑公司估值情況（截至9月6日收盤）投資 股價公司代碼 公司名稱評級（元）

年初以來 市值 股本漲幅（%）（億元）（億股

EPS P/E PB2022A 2023E 2024E 2025E 2022A2023E2024E2025E MRQ中特估/一帶一路601668.SH中國建筑--5.7310.132,4024191.221.341.481.614.74.33.93.60.6601669.SH中國電建買入5.18-25.308921720.660.750.861.077.86.96.04.80.7601868.SH中國能建買入2.31.739594170.190.210.250.3012.310.99.27.81.0601390.SH中國中鐵買入6.8726.881,7002481.261.461.611.745.44.74.34.00.6601186.SH中國鐵建--8.9118.341,2101361.962.172.412.664.54.13.73.30.5601800.SH中國交建買入9.5120.501,5471631.171.301.471.648.17.36.55.80.6601618.SH中國中冶買入3.6818.087632070.500.580.650.727.46.35.65.10.8601117.SH中國化學買入7.901.76483610.891.051.241.458.97.56.45.40.9601611.SH中國核建買入7.52-0.05227300.580.740.861.0512.910.18.77.21.3000065.SZ北方國際買入14.6478.12147100.630.810.951.1223.118.015.413.11.8002051.SZ中工國際--10.4534.101