銻行業分析研究銻金屬——具備戰略意義的稀有金屬銻金屬簡析銻是一種半金屬元素，在元素周期表中處于金屬向非金屬過渡位置。銻元素符號為Sb，屬于VA族，原子序數51，為銀白色固體，有鱗片狀晶體結構，常制成棒、塊、粉等形狀。物理特性方面，銻質堅而脆，容易粉碎，因此純銻不能用于制造硬質物件。銻的燃點較低可用于生產阻燃劑，同時在一定溫度范圍內具有獨特的冷脹熱縮性，常與鉛熔制成含銻量1-20%的合金材料以增強鉛的硬度和機械強度；化學特性方面，銻較為穩定，在室溫條件下不會被空氣氧化，但能與氟、氯、溴化合生成三價或五價鹵化物，加熱后銻能與碘、硫和其他金屬化合。銻不溶于水、鹽酸、堿液，但溶于硝酸、酒石酸混合酸、王水和熱的濃硫酸。銻及其許多化合物具有毒性。自然界存在120多種含銻礦物，具有工業價值且含銻量在20%以上的僅10種。銻在地殼中的豐度為0.2-0.5ppm，與鉈（0.5ppm）和銀（0.07ppm）接近，但其在地殼中富集度低且分布不均，主要以硫化物的形式存在，少數為氧化物和含硫鹽類。自然界中目前已知的含銻礦物多達120種，大致可分為四類：1）自然化合物與金屬互化物，如自然銻、砷銻礦；2）硫化物及硫鹽類，如輝銻礦、黝銅礦、硫銻鉛礦等；3）鹵化物或含鹵化物，如氯氧銻鉛礦等；4）氧化物，如銻華、銻赭石、銻鈣石、方銻礦等。但其中適用于工業生產且含銻量在20%以上的礦物僅10種。按照工業采選方式銻礦床可分為四類：1）單一硫化銻礦石，該類礦中的金屬礦物以輝銻礦為主，其他金屬礦物很少，礦床以大中型規模為主，易于采選，經濟價值大；2）單一硫化氧化銻混合礦石，礦中的金屬礦物為輝銻礦和銻氧化物（方銻礦、銻華等）；3）單一氧化銻礦石，該類礦床較為稀少；4）含銻復雜多金屬硫化礦物，該類礦床礦石成分復雜，綜合利用價值高，但采選難度較大。銻冶煉技術現狀與展望國內銻冶煉廠以火法工藝為主，主流工藝路線為鼓風爐揮發熔煉-反射爐還原熔煉法。根據《銻冶煉技術現狀及研究進展與建議》（李良斌著），我國95%以上的銻冶煉廠采用火法煉銻工藝處理硫化銻精礦，工藝路線為先將硫化銻精礦揮發焙燒或揮發熔煉產出氧化銻，再對氧化銻進行還原熔煉和精煉產出金屬銻。另一工藝類別濕法工藝則為利用酸性或堿性溶劑浸出銻并進行電積，其在能耗、環保、設備成本等方面要優于火法，但電耗和無法大規模生產等問題短期難以解決。未來銻冶煉技術的主要發展趨勢為基于揮發熔煉-還原熔煉法，將普通鼓風爐替換為富養鼓風爐并引入頂吹、側吹或底吹等強化熔煉工藝形成熔池熔煉-還原熔煉路線，來實現節能降耗、環境友好等改進。銻產品及其主要應用領域銻下游領域覆蓋多個工業類別，被稱為“工業味精”，應用形態為銻化合物和銻合金。銻產業鏈可分為四個階段：原料階段，通過采選加工多種含銻礦物得到高品質的銻精礦；深加工階段，銻精礦經過揮發焙燒、熔煉、電解精煉、反射爐熔析等生產工藝被加工為三氧化二銻、三硫化二銻、銻合金、高純銻等化合物或金屬，目前工業領域銻化合物的耗銻量已超過銻合金的耗銻量；應用產品階段，是指將銻化合物與含銻金屬生產為阻燃劑、玻璃澄清劑、催化劑、彈藥和蓄電池柵板等終端產品；應用領域階段，是指含銻終端產品最終在醫藥、玻璃陶瓷、化工、防火阻燃、軍工、半導體等多個領域的應用。需求：傳統需求穩健運行，光伏領域逐漸崛起阻燃劑是銻消費結構中的壓艙石，光伏用銻需求占比尚處低位。根據Roskill數據，銻的下游消費結構為：阻燃劑占55%，主要用于塑料、電子電氣設備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等產品端；鉛酸電池占15%；化工催化劑占15%；玻璃陶瓷占10%左右，主要應用于光伏玻璃；其余則應用于合金領域等。阻燃劑為銻最大消費端，預計未來呈平穩或小幅增長態勢銻-鹵復配體系性能優越，阻燃劑領域用銻量基本掛鉤鹵系阻燃劑消費量。阻燃劑是改善材料抗燃性、賦予易燃聚合物難燃性的功能性助劑，其工作機理包括吸熱、覆蓋和抑制鏈反應等，在多個機理共同作用下阻燃效果更好，因此阻燃劑常混合有多種阻燃物質。按組分不同，阻燃劑可分為有機阻燃劑、無機阻燃劑和混合阻燃劑三大類。其中，有機阻燃劑還可細分為鹵系和磷系，鹵系阻燃劑中大量使用的主要為氯系和溴系；無機阻燃劑包括銻系阻燃劑、硅系阻燃劑、無機氫氧化鋁、可膨脹石墨等；混合阻燃劑則是將多種阻燃劑復配得到。銻系阻燃劑在無機阻燃劑中占有重要地位，其主要品種是三氧化二銻、膠體五氧化二銻及銻酸鈉，是幾乎所有鹵素阻燃劑不可缺少的協效劑。銻化合物如果不含鹵素，阻燃作用較弱，因此銻系阻燃劑需要與含鹵有機化合物協同使用構成銻-鹵系阻燃劑來增強阻燃效果、減少用量并降低成本，阻燃劑領域的用銻量與鹵素阻燃劑需求量高度相關。全球阻燃劑消費量保持穩健增長，銻系阻燃劑占據5%的市場份額。根據GrandViewResearch數據，2015-2021年全球阻燃劑消費量由200萬噸增長至300萬噸，CAGR7.0%，增速穩健。另據其預測，2027年全球阻燃劑需求量有望達到359萬噸。根據智研咨詢數據，全球阻燃劑產品市場結構中用量最大的為無機氫氧化鋁阻燃劑，占比為31%，有機阻燃劑中磷氮系和溴系分別占比18%和14%，銻系阻燃劑占比為5%。環保標準是否趨嚴為影響阻燃劑端用銻量的關鍵變量之一。氧化銻具有毒性，但含銻阻燃劑是否具有毒性在國際上有較大爭議，發達國家中以美日對銻系阻燃劑的接受度相對較高，而歐盟則相對較低。此外，銻系阻燃劑主要作為有機鹵素阻燃劑的協效劑共同使用，鹵素阻燃劑中消費量最大的是溴系阻燃劑，已有多個溴系產品因污染問題被國際上明令禁用或限用。未來環保監管力度趨嚴的一些國家地區，阻燃劑用銻將有所承壓?；谙率黾僭O我們對銻在阻燃劑領域的需求量進行測算：1）復配比例。根據《阻燃劑——性能、制造及應用》（歐育湘著），阻燃劑與阻燃協效劑的質量比通常為3:1-4:1，我們保守假設鹵系阻燃劑與氧化銻的添加比例為4：1；2）消費比例。根據智研咨詢數據，假設2021-2025年全球鹵系阻燃劑消費量占阻燃劑消費總量的比例為14%；3）鹵系阻燃劑市占率。樂觀情形下我們假設2022-2025年鹵系阻燃劑占比保持不變，中性和保守情形下假設鹵系阻燃劑占比有所下滑，其中保守情形下滑速度大于中性情形；測算結果表明，在樂觀/中性/保守預期下，2025年阻燃劑領域用銻量將達到9.6/8.9/8.6萬金屬噸，2022-2025年阻燃劑用銻量CAGR分別為4.4%/1.8%/0.5%。銻用于光伏玻璃澄清劑，需求有望迎來高速增長光伏玻璃是生產太陽能電池組件所用的重要封裝材料。光伏玻璃主要用作太陽能電池組件的面板玻璃和背板玻璃，其在保證透光率的前提下，通過阻隔水分和腐蝕氣體來保護電池片和電極以保證組件的轉換效率并提升使用年限，因此光伏玻璃要求具有高透光率、高強度、耐候性等特點。根據福萊特公告，光伏玻璃透光率每提升1%，組件發電功率可提升約0.8%，玻璃強度大小還直接影響到組件的使用壽命。超白壓延玻璃適配晶硅組件為當前的主流光伏玻璃產品。根據生產工藝不同，光伏玻璃可以分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃。超白壓延玻璃較浮法玻璃具備更高的透光率，根據福萊特招股說明書，在太陽光斜射及電池組件呈角度安裝時，壓延玻璃比浮法玻璃的綜合光透射比高約3-4%。且光伏用玻璃通常為規格化產品，與壓延路線的工藝特點天然契合，因此超白壓延玻璃主要應用于對透光率要求更高的晶硅組件，根據IHS數據，當前晶硅組件占比約95%，超白壓延玻璃為玻璃行業主流產品。銻在光伏行業主要用作玻璃澄清劑，具有澄清效果好、多效果疊加和降本等優勢。與競品相比，復合含銻澄清劑焦銻酸鈉具備以下優勢：1）澄清高效且抑制著色。焦銻酸鈉澄清放氧范圍涉及玻璃液形成全過程，澄清作用徹底，且對鐵的著色有很好抑制，有利于提高超白玻璃的透光率；2）效果疊加。單一澄清劑在澄清放氣過程中有溫度區間和范圍的限制，焦銻酸鈉作為復合澄清劑可做到綜合利用多種澄清劑的協同效應，實現逐級澄清；3）降本環保。焦銻酸鈉無需與硝酸鹽配合使用，反應條件達到后可直接分解放出氧氣，節約成本，根據福萊特對其日產能650噸光伏玻璃生產線測算，將澄清劑由氧化銻+硝酸鈉更換為焦銻酸鈉后，每年可節約原料成本348.1萬元。焦銻酸鈉在超白壓延玻璃用澄清劑領域難以被其他產品替代。下游光伏行業新增裝機規?？焖僭鲩L，景氣度延續驅動光伏用銻放量。根據中國光伏行業協會（CPIA）預測，中性情形下2025年全球和中國光伏新增裝機量有望達到355GW和112.5GW，2021-2025CAGR分別達到75.8%和38.8%。新增裝機規模持續放量驅動組件封裝用玻璃需求，光伏玻璃澄清劑將成為銻最具成長性的下游分支領域。雙玻組件滲透率提升帶動光伏用銻增速進一步提高。過去光伏玻璃主流產品無法突破2.8mm厚度，導致雙玻組件未能解決重量大、成本高等技術痛點。隨著2/2.5mm光伏玻璃鋼化技術革新，原有PERC組件產線僅對部分環節進行技改即可生產雙玻組件；同時新技術TOPcon和HJT可直接導入雙玻路線。雙面雙玻路線因其高發電效率、長壽命、低綜合發電成本、強耐候耐磨抗PID能力已經得到市場主流組件生產企業的認可并在業內快速復制推廣。由于雙玻組件正面和背面均使用光伏玻璃，雖然玻璃厚度減薄但是總用量依然增加，因此雙玻滲透率的持續提升將帶來更多的澄清劑用銻需求，驅動光伏用銻量增速跑贏光伏行業整體增速。根據CPIA數據，國內雙面雙玻組件滲透率從2018年10%提升至2021年的37%，并將于2024年首次超過傳統單玻組件，CPIA預計2025/2027/2030年國內雙玻組件滲透率將分別達到55%/58%/62%。光伏玻璃用銻成本占比較低，產業鏈對銻價上漲不敏感。光伏組件主要由電池片、電氣連接裝置（焊帶與接線盒）、封裝材料（光伏玻璃與背板）和封裝輔材（EVA膠膜與鋁邊框）封裝而成。根據未來智庫數據，2021年光伏玻璃占組件成本比例為7.1%，同比增1pct，但仍不到10%，占比上升主因雙玻組件滲透率提升帶來對2.0/2.5mm光伏玻璃用量的提升。根據彩虹新能源招股說明書，光伏玻璃的成本結構中占比最高的是原料成本和燃料費用，而光伏玻璃的主要原料為純堿和石英砂，在總成本中的占比分別為19.7%和10.4%，焦銻酸鈉占總成本比例僅為5.2%。提效降本將是未來光伏行業發展的主要趨勢，而提高光伏玻璃的透光率是組件提效的重要途徑，疊加銻在光伏產業鏈中的成本占比較低，因此光伏領域對銻需求呈現剛性特征?；谙率黾僭O我們對銻在光伏領域的需求量進行測算：1）全球光伏新增裝機量。根據NavigantResearch預測，2023-2025年全球新增光伏裝機量將達到350/430/520GW；根據CPIA預測，2023年全球新增光伏裝機容量270-330GW，未來增速有望維持在20%以上，2025年達到324-386GW。我們基于上述兩家機構的預測給出樂觀/中性/保守情景下的測算；2）單GW光伏組件對應光伏玻璃需求量。通常玻璃密度為2.5噸/m3，則每m2厚度為2.0/2.5/3.2mm組件玻璃的質量約為5/6.25/8千克，我們假設雙玻發電效率較單玻提高10%，并選取隆基綠能和天合光能等龍頭光伏企業的拳頭產品作為166/182/210mm組件的代表，初步測算得單GW光伏裝機量對應不同規格光伏玻璃的需求量。3）容配比。根據《光伏電站最佳容配比的研究》（胡海羅著），美國、印度的光伏電站容配比普遍在1.4:1以上，日本甚至達到2:1，而國內容配比不足1.1，為適應光伏平價時代要求，2022年國家能源局綜合司在《光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）》中，明確取消容配比最高1.8:1的規定。我們假設全球新增光伏電站項目的容配比將由1.2:1過渡到1.3:1；4）滲透率。隨著雙玻組件價格合理化，發電量更高、抗PID、生命周期長等優勢將推動其滲透率持續提升，2021年雙玻組件滲透率為37%，根據CPIA預測，2022-2025年雙玻滲透率將分別達到43%/49%/52%/55%，我們假設國內外雙玻滲透率進度基本一致；此外，光伏玻璃輕薄化是組件端降本的重要發展方向之一，根據南玻A公告，預計2021/2022年2.0mm雙玻組件滲透率為50%/60%，我們預測2023-2025年2.0mm雙玻滲透率將逐年線性增加5pct；5）假設光伏玻璃的清邊損失率為5%，銻在光伏玻璃中的添加量配比為0.3%。測算結果表明，在樂觀/中性/保守預期下，2025年光伏領域用銻量將達到6.9/5.8/4.7萬噸，2022-2025年光伏用銻量CAGR分別為37.3%/31.4%/24.3%，跑贏光伏新增裝機量CAGR27.7%/22.2%/15.6%。鉛蓄電池仍為主流，合金用銻或實現小幅增長鉛酸蓄電池是二次電池的主流路線之一，在現有應用領域仍具備較強的競爭優勢。除鉛酸蓄電池外，二次電池還包含鋰離子電池、鎳氫電池以及新興的鈉離子電池等。目前滲透率提升最快、技術突飛猛進的鋰離子電池和鉛酸電池的主要應用領域并不盡相同，未來將直接競爭的主要細分方向為電動車輛市場。而近期呼聲較高的鈉離子電池仍在產業化應用的初級階段，技術成熟度、產業鏈完整度和應用場景清晰度仍然較低。我們認為鈉電的大規模應用尚未落地前鉛酸電池因其價格低廉、全產業鏈配套體系成熟且基本可完全回收、適用于大電流高倍率放電應用、浮充壽命長、電池容量規格覆蓋范圍寬泛等優點在充電電池領域仍將保持一定優勢。近年來全球鉛蓄電池市場規模穩健增長，未來中國鉛酸電池出貨量或將沖高回落。根據《中國鉛酸蓄電池行業發展白皮書（2022年）》（EVTank聯合中國電池產業研究院共同發布，以下簡稱“白皮書”），2021年全球鉛酸蓄電池市場規模達到474.3億美元，同比增長8.8%，增速達到近幾年最高水平。2021年中國鉛酸蓄電池出貨量達到330GWh，同比高增14.9%，主要原因為鋰鹽價格大幅上漲導致部分電動自行車企業放棄鋰離子電池再次選擇鉛酸電池，此外新能源汽車放量下配套的啟動電池市場也增長明顯。展望未來，白皮書預計中國鉛酸蓄電池行業在2022-2023年仍將有可觀的增長，但隨著鋰鹽供需格局好轉價格逐步回落，且鈉離子等性價比更高的電池體系產業化逐步加速，中國鉛酸蓄電池出貨量在2024-2025年或開始回落。銻主要應用于鉛酸蓄電池的電極板柵，技術迭代下低銻合金板柵成為主流。按維護方式不同鉛蓄電池可分為普通式、少維護式和免維護式，主要區別在于板柵用合金材料的銻含量不同，分別對應鉛銻合金、低銻合金和無銻合金。傳統鉛銻合金應用于蓄電池板柵時，較純鉛在抗拉強度、硬度、延展性、晶粒強化作用和鑄造性能等方面有明顯優勢，并且能抑制腐蝕膜中氧化鉛生長、使板柵與活性物質更好粘附有利于深度充放電和循環壽命。但高銻合金也存在失水和析氫等缺陷，降低合金材料的銻含量替換為硒、碲、硫、銅等添加劑后部分消除了這兩個問題，且材料成本更低，因此低銻化有望成為業內主流方案。此外，更加環保且有效抑制了析氫現象的無銻合金材料是未來主要的發展趨勢?；谙率黾僭O我們對銻在鉛蓄電池領域的需求量進行測算：1）市占率。《中國鉛酸蓄電池行業發展白皮書（2022年）》數據顯示，2021年國內鉛酸電池出貨量占全球市場份額的比例為42%，我們假設2022-2025年國內鉛蓄電池全球市占率仍為42%；2）能量密度?？紤]到鉛酸電池體系技術較為成熟，電池比能量提升空間不大，我們假設2022-2025年其能量密度均值穩定在50Wh/kg；3）質量占比。根據《基于鉛酸電池板柵結構設計》（李軻著），板柵重量占鉛酸蓄電池總重量的25%；4）含銻量。考慮到低銻合金電極板柵為業內主流方案，無銻合金板柵也已開始規模化應用，我們保守假設2022-2025年全球范圍內柵板合金材料的含銻量均值為0.4%；基于以上假設，我們測算2025年鉛酸蓄電池領域用銻量為1.5萬噸，較2021年實現1.6%的小幅微增。催化劑等其他領域需求相對穩定，半導體和鈣鈦礦用銻系材料研發加速銻系催化劑價格低廉且性能穩定，在聚酯合成中得到大規模應用，短期內難以被替代。在當前的聚酯催化體系中，銻系催化劑的最大優勢在于具有良好的催化反應選擇性，即對聚酯的鏈增長具有很好的催化活性，卻對鏈降解反應的催化活性較小，但同時也存在制備的聚酯產品有一定灰度和銻本身有毒等缺陷。對銻系催化劑的環保型替代方案主要有鍺系催化劑和鈦系催化劑。鍺系催化劑不僅副反應少，而且合成的聚酯透明性很高，但由于價格昂貴，極少被應用；鈦系催化劑催化活性高且綠色環保，是目前研究熱度較高的一類催化材料，但鈦系的催化反應選擇性弱于銻系，容易導致聚酯產品的色值變差，影響產品品質。因此雖然長期來看新型環保催化劑是發展趨勢，但中短期內聚酯共聚用銻系催化劑仍將是業內應用的主流方案。全球及中國聚酯產量穩健上行，預計用銻需求穩定微增。根據國家統計局數據，2021年全球/中國聚酯產量接近9000/6000萬噸，2016-2021年CAGR分別達到6.3%和9.5%。聚酯生產中銻系催化劑的添加比例約為0.01-0.05%，我們取中樞值，并假設未來幾年全球聚酯產量增速為5%，測算2025年全球聚酯用銻量將達到1.6萬金屬噸。其他領域用銻量預計保持穩定，約為1-1.1萬噸。銻還廣泛應用于軍工、醫藥、陶瓷搪瓷、鈣鈦礦、橡膠等多個工業領域。根據中國有色金屬工業協會數據，2020年上述其他領域用銻量在1-1.1萬噸，需求相對穩定，我們假設2021-2025年其他領域用銻量仍穩定于這一水平。關注銻在半導體、鈣鈦礦和液體電池領域的前沿應用。銻在半導體領域的應用形式主要為晶圓摻雜和半導體材料。晶圓制造中的單晶提拉工藝需要進行摻雜，在輕摻中會用到高純銻。銻化物半導體是III-V族窄帶隙半導體材料，具有電子遷移率高、導電性強、超低功耗等特點，在第四代半導體材料中占據核心地位，主要包含銻化鎵（GaSb）、銻化銦（InSb）、銦鎵砷銻（InGaAsSb）等，在相陣控雷達、衛星通信、超高速超低功耗集成電路、便攜式移動裝置、氣體環境監測、化學物品探測、生物醫學診斷，藥物分析等領域具有廣泛的應用前景。此外，硒化銻因其獨特的一維晶體結構，具備各向異性的光電特性和特殊的機械性能，在柔性鈣鈦礦疊層電池領域具有較大優勢和潛力。銻還可應用于液體電池，電池由液態鈣合金陽極、熔鹽電解質和由銻固體顆粒組成的陰極組成，目前印度銻電池廠商Ambri已獲得比爾蓋茨投資，公司表示旗下銻電池在經濟性、安全性、續航性等方面超過鋰電池。供給：資源枯竭疊加開采限制構成強約束全球及國內銻礦資源分布銻礦資源在全球分布廣泛，但主要集中在環太平洋成礦帶。全球銻資源主要產出于環太平洋成礦帶、中亞天山成礦帶和特提斯成礦帶，具有分帶性與集中性特點。其中又以環太平洋成礦帶銻資源最為豐富，經濟價值最大，集中了全球約77%的銻儲量。我國是全球銻的主產國，但儲量及產量優勢不斷下滑。儲量端，根據美國地質調查局（USGS）數據，2022年全球銻儲量為180萬噸，其中中國擁有35萬噸，占比19.4%與俄羅斯并列全球第一，玻利維亞占比17.2%，僅次于中國和俄羅斯，全球CR3占比共計56.1%，銻資源分布相對集中。但國內銻儲量占全球的比例從2015年的47.5%下降至2022年的19.4%，儲量優勢明顯下滑。產量端，2015-2022年全球銻礦產量顯著收縮，2022年全球銻礦產量為11萬噸，較2015年下降幅度達22.5%，主因中國銻礦產量在2020年同比下滑31.5%。2022年全球銻礦產量排名前三的國家分別為：中國產6萬噸，俄羅斯產2萬噸，以及塔吉克斯坦產1.7萬噸，中國產量占比從2015年的77.5%下降至2022年的54.5%，冶煉端優勢同樣縮小。湖南和廣西兩省構成的湘中－桂中北成銻帶是我國最重要的銻礦產區，儲量合計占國內總量的比例接近50%。根據《中國銻礦成礦規律概要》（王永磊著），我國銻礦分布可初步分為12個成銻帶，其中以湘中－桂中北成銻帶為儲量豐富的核心產區。該成銻帶貫穿湖南和廣西兩省，坐擁全球最大銻礦床湖南錫礦山和廣西大廠等超大型銻礦，以及湖南沃溪、湖南龍山、湖南渣宰溪、廣西茶山和廣西箭豬坡等大型銻礦。根據中國選礦技術網的數據，湖南和廣西兩省合計擁有國內約一半的銻礦儲量。國內方面，湖南黃金、閃星銻業、華鈺礦業和華錫集團為四大主力銻供應商。綜合考慮旗下礦山保有儲量和銻產量，湖南黃金是國內銻資源絕對龍頭，根據湖南黃金公司公告，截至到2021年底，公司已探明銻金屬儲量29.3萬噸，具備2.5萬噸/年精銻冶煉生產線；華鈺礦業旗下的國內礦山均地處西藏，礦石銻品位較低，目前正積極推進柯月采礦權證辦理工作；湖南有色旗下閃星銻業擁有全球最大銻礦錫礦山礦床，但經過多年開采面臨著礦石品位下降的問題；南化股份于2023年2月完成對華錫礦業的收購，旗下擁有銅坑礦和高峰礦兩座含銻礦床，保有儲量達21.7萬噸。海外銻供給格局穩定，增量項目較少。極地黃金為俄羅斯最大的黃金生產商，旗下奧林匹亞金銻礦年規劃銻產量1.5-2.0萬金屬噸/年，但因礦石品位下滑2020年產量僅達到1.1萬噸。中國企業在海外銻資源的布局較少，其中湖南有色于2009年收購加拿大水獺溪銻礦全部股權，后湖南有色被五礦集團收購，水獺溪銻礦在停產6年后于2019年復產。華鈺礦業旗下海外塔鋁金業康橋奇礦山于2022年4月投產，規劃銻產能1.6萬噸/年，成為近年來全球為數不多的銻增量項目之一。多重因素限制銻供給增長資源緊缺、難以替代疊加難以回收，銻的戰略資源地位突顯。根據USGS數據，銻的靜態儲采比約為18，在主要金屬資源中處于較低水平。近年來由于品位下滑或資源瀕臨枯竭，海外礦山如玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現不同程度減產。國內湖南、貴州和廣西等地易于采選的優質資源也已基本耗盡，國內外銻生產企業均面臨嚴峻的資源枯竭問題。銻作為現代工業中不可或缺的金屬原料，在軍工、航空航天、印刷和阻燃劑等領域的應用難以替代。且不同于銅、鋁、鋰、釩等金屬具備較好的可回收性，銻制品使用后難以回收，當前可實現少量銻回收的渠道為蓄電池中的鉛銻合金柵板。由于以上因素，銻的戰略資源地位被各國所重視，2010年歐盟在《歐盟關鍵礦產原材料》報告中將銻列入了14種供應緊缺的礦產原料名單中；2018年中美貿易摩擦期間，美國將銻列入35種關鍵礦產清單，僅勘探銻資源而不開采，同時將銻從加稅清單中移除；日本等對銻資源進口依賴度較高的國家也在積極進行戰略儲備。銻礦山采礦證新批難度大?？v觀1991年起國內銻產業政策歷史沿革，主要基調是先緊后松再緊，近幾年來開始國家關于銻資源的保護再次趨嚴，銻本來是國內優勢的資源品種，但過度開采和出口賤賣導致現存礦山的儲量和品位大幅下滑，因此國家通過限制新批采礦證的方式對國內銻資源進行保護。銻生產環節的環保監管壓力大。由于銻及其諸多化合物為有毒物質，銻生產過程中會帶來二氧化硫、氮氧化物和采礦廢石等廢氣廢物。此外銻在精煉過程中需要加入堿性物質進行脫砷，該道工序會產生大量砷堿渣，這種固體浮渣易溶于水會損害生態環境，業內長期采用庫房堆放的方式處理，容易泄露造成砷污染?；谝陨显?，國內銻行業面臨較大的環保督察和特別排放要求等監管壓力。海外國家日漸重視銻資源開發利用，中國銻礦進口規模持續收縮，精礦端供給趨緊。英國三星資源公司以及阿曼投資基金、迪拜DNR實業公司在阿曼投資1億多美元建設產能2萬噸/年的銻金冶煉廠，該項目是中國以外最大的銻焙燒項目，目前已經建成投產，此外，塔吉克斯坦、墨西哥和緬甸等國也有新的銻冶煉項目或是增產項目在建或投產，一定程度上對中國原料進口規模形成擠壓。中國銻礦進口規模從2012年的6.9萬噸下滑57.6%至2022年的2.9萬噸，CAGR-8.2%。在原料端供應本就長期趨緊的發展態勢下，海外新增冶煉端產能的釋放或將加速這一進程。銻金屬供給端預測基于下述假設：1）各國產量?？紤]到中國礦山申請新的采礦證阻力較大、礦石品位下降、資源儲量進一步收縮等負面因素，與銻共伴生礦冶煉技術進步帶來的效益提升這一正面因素，假設2022-2025年國內銻礦產量不變；考慮到俄羅斯由于勘探出新的銻礦源，2022年儲量上升，且地緣危機緩解后俄礦出口有望恢復順暢，假設未來俄羅斯銻礦產量恢復至2020年水平；塔吉克斯坦和緬甸由于新增本土銻冶煉項目，未來銻礦供給有望放量；2）庫存與散礦。由于銻在工業生產中不是主料，因此下游需求端不會大規模囤積庫存。根據SMM調研數據，考慮到2022年俄羅斯銻礦巨頭極地黃金由于地緣政治危機礦物出口受阻，去年3萬噸礦石（折合0.6萬噸銻金屬量）流拍，導致全球銻礦庫存增加至1.1萬噸。若未來俄羅斯礦產品出口恢復，銻礦庫存將逐漸回落；3）銻回收。再生銻主要由銻合金和含銻廢料冶煉得到，是銻精礦之外又一銻原料來源，當前銻主要應用領域為阻燃劑，而阻燃劑中的銻難以回收，因此全球銻回收量較少。根據USGS數據，2017-2021年美國再生銻產量穩定維持在4000金屬噸水平，考慮到美國銻回收產業鏈成熟度較高，美國以外的銻消費地區回收產業與美國相比存在較大差距，但在資源趨緊背景下或將倒逼全球銻回收產業發展，我們假設2021-2025年全球再生銻供給將由0.7萬噸增至1.0萬噸。綜合以上分析和假設，我們預測2025年全球銻供給將達到14.3萬金屬噸，2022-2025年銻供應端CAGR為3.9%。供需缺口持續擴大，銻價有望創歷史新高預計2022-2025年銻供需格局將延續緊張局面。供給端，國內受新申采礦證過審阻力較大、礦石品位下降、資源儲量進一步收縮等負面因素影響未來難有增量，海外銻資源同樣緊張，僅部分國家地區有少數增量項目，但也受到地緣沖突和政治危機擾動影響釋放節奏，我們預計2022-2025年全球銻供給規模將從12.8萬噸增至14.3萬噸，CAGR為3.9%。需求端，光伏用銻受益于行業景氣度和產品技術迭代將實現快速放量，傳統用銻領域如阻燃劑、鉛酸電池和催化劑等的需求將穩健增長，我們預計中性情景下2025年全球銻需求規模有望達到17.8萬噸，樂觀情景將進一步上探至19.6萬噸，在樂觀/中性/保守的不同情景下，我們預計2022-2025年銻需求年均增速將達到11.6%/8.4%/5.7%。綜上所述，在樂觀/中性/保守的不同情景下，我們預計2025年銻供需缺口將達到-5.2/-3.4/-2.0萬金屬噸。2008年美國次貸危機對出口占比較高的國內銻產業帶來較大沖擊，銻價大幅下行至歷史低點。2009年起銻價共經歷兩輪完整周期，目前處于第三輪上行階段。第一輪周期：2009-2011年上行階段，期間國內針對銻礦出臺了一系列資源保護政策并加強了環保監管，同時各國在寬松政策下經濟顯著復蘇，銻價在供給收縮需求回暖的格局下于2011上半年突破11萬元/噸，創下新高；2011-2016年下行階段，經濟增速放緩，出口壓力增大，銻品累庫嚴重，2013年和2015年銻市發生暴跌，2016年銻價觸底，此時已跌破大部分企業的生產成本，行業減產停產現象普遍。第二輪周期：2016-2017年上行階段，業內停產減產起效，“十三五”開局之年環保政策頻出，環保監管趨緊，銻價觸底反彈，因需求仍然疲弱反彈高度有限；2018-2019年下行階段，中美貿易爭端壓制出口，以及昆明泛亞有色金屬交易所案件進入公審，其銻庫存低價拍賣，導致銻價再度下行。第三輪周期：2020年中至今上行階段，供給側品位下降、資源枯竭疊加新申項目過審難壓制銻礦產量，庫存側俄羅斯遭受國際制裁銻礦產品出口受阻影響現貨流通，需求側光伏用銻需求放量，半導體、鈣鈦礦和液體電池等前沿領域銻消費量有望提升，銻供需格局偏緊，價格持續上行。根據Wind數據，截至2023年3月17日，國產銻錠價格達到8.7萬元/噸，自2020年3.6萬元/噸的階段低點已上漲140.3%，但距離歷史高點仍有超過28%的上行空間。綜合考慮資源剛性約束、環保政策趨嚴和礦石品位下滑持續壓制產量，需求端光伏領域用銻放量確定性強、傳統阻燃劑和催化劑領域銻系產品需求量有望保持穩健增長，庫存端原料緊缺持續去化，我們認為銻價將在供需格局趨緊態勢下有望長期走強，未來或有望突破11萬元/噸的歷史高點。行業重點公司簡介湖南黃金：國內銻產業龍頭企業公司簡介：湖南黃金股份有限公司由原湖南辰州礦業有限責任公司變更而來，前身是湖南省湘西金礦，是大股東湖南黃金集團有限責任公司旗下唯一的上市公司，實控人為湖南省國資委。公司主要從事黃金和銻、鎢等有色金屬的采選、冶煉、加工及進出口業務，是全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重要鎢礦企業。公司旗下擁有3家二級子公司和10座礦山基地。資源儲量豐厚，金、銻、鎢“三駕馬車”并行。公司長期專注于黃金、銻和鎢三種金屬的采冶和深加工業務。根據公司公告，截至2021年，公司保有礦石量6768.1萬噸，金144.0噸，銻29.3萬噸，鎢10.0萬噸。截至2022H1，公司擁有和控制24個探礦權與15個采礦權；公司具備80噸/年的黃金產能、3萬噸/年精銻冶煉產線、3.2萬噸/年多品種氧化銻產能、3000噸/年仲鎢酸銨產能。公司金銻鎢產品組合的多樣性增強了公司抵御單一產品價格波動的風險。公司規劃到2025年力爭達到全國黃金行業第五、銻品行業第一，自產黃金10噸，利潤十億元的“雙十”戰略目標。有序推進探礦增儲，夯實資源護城河。公司在擁有辰州本部沃溪礦區金銻鎢礦、平江黃金洞金礦、平江萬古金礦和龍山金銻礦等在產礦山的基礎上，持續推進老礦山深邊部找礦三年（2021-2023）行動，儲備礦山接替資源。省內資源整合方面，公司已取得平江縣曲溪礦區金礦普查探礦權；省外資源布局方面，甘肅加鑫布局的4個探礦權已完成礦產資源儲量評審備案工作，目前正積極推進探轉采工作。業績穩健增長，再創歷史新高。根據公司2022年業績快報，2022年，受益于非標金和鎢品業務放量、銻品售價持續走強等因素，公司經營業績創造歷史新高，實現營業收入210.4億元，同比增長6.0%，實現歸母凈利潤4.3億元，首次達到4億元上方，同比增長17.8%。黃金貢獻穩健基本盤，銻品釋放業績彈性。根據公司公告，2017-2022H1，黃金板塊營收占公司總營收比例均超過80%，貢獻毛利潤超過40%，業績貢獻比例高且較為穩定；銻品業務波動較大，2017年銻價高位運行期間，雖然銻品營收僅占比9.4%，但毛利潤占比高達40.4%，2022年上半年，伴隨銻價走強，銻品營收和毛利潤占比分別達到13.1%和51.6%，銻產品已成為公司利潤的主要來源。2022H1公司鎢品營收和毛利潤占比分別為1.6%和4.1%，業務占比較低。黃金業務毛利率穩健運行，銻鎢產品盈利能力回升。根據公司公告，公司黃金業務毛利率基本在10%下方運行，近年來有小幅回落，主因毛利微薄的外購非標金業務比重增加；2017-2021年公司銻品毛利率中樞為29.6%，顯著高于黃金業務；鎢品毛利率于2020-2021年連續兩年上行。2022上半年公司黃金、銻和鎢業務的毛利率分別為3.9%、31.1%和20.0%。2022年前三季度公司銷售毛利率為7.9%，銷售凈利率回升至2.2%，主因公司持續加強費用管理。華鈺礦業：海內外兼有布局，多礦種協同發力公司簡介：西藏華鈺礦業股份有限公司位于西藏自治區拉薩市，實控人為劉建軍，下設3個分公司、8個子公司和2個跨國合資公司。公司主要從事業務涉及鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售和貿易，采選礦能力居自治區內礦業行業前列。自2017年以來，公司積極擴張布局海外礦山資源，相