目 錄1.............................................................................................................................1.1..............................................................................................................1.2..............................................................................................1.3..................................................................................2、基于預期理論的短期黃金定價邏輯 、預期變化主導金價短期波動及方向 、貨幣政策預期是最顯性的金價影響因子 1、美國貨幣政策預期 1、歐元區貨幣政策預期 1、美國經濟周期預期決定金價中期變動趨勢 1、通脹預期根據變化速度對金價產生不同的影響 1、避險需求出現時對金價起主導作用 1、投機需求從動量角度影響金價，起助攻作用 13、黃金近期走勢分析與后市展望 1、2022-2023年上半年黃金走勢分析 1、美聯儲暫停加息時點或未到達 1、核心通脹水平低位走緩和經濟增速下降是暫停加息的基本條件 1、美聯儲是否暫停加息需要觀察核心通脹數據是否低位走緩 2、歐洲通脹難下行，大概率將繼續加息 2、美國經濟衰退概率較大 2、美國短期通脹預期有所抬頭 2、2023Q3金價或表現承壓，2023Q4金價或重回上升通道 24、受益標的 25、風險提示 2圖表目錄1...............................................................................................................................................2ETF投資需求量與金價走勢密切相關...............................................................................................................................32023157.74505...................................................................................................................................6...........................................................................................................................................7...................................................................................................................................8........................................................................................................................920231季度央行增持黃金需求創紀錄，保持上升趨勢...............................................................................................10..........................................................................................................................圖整體上美元指數與金價呈現負相關關系 1圖12：實際利率與名義利率相關系數達到0.93 1圖13：市場預期通過引導有限資金流動從而影響金價 1圖14：2013年以來通脹預期與金價相關系數達0.4 1圖15：金價在通脹上行、經濟下行期間走勢強勁 1圖16：通脹預期領先CPI變動 1圖17：2013年以來通脹預期與原油價格相關系數達0.81 1圖18：避險需求驅動下金價上漲 1圖19：COMEX凈多頭持倉超過均線伴隨著金價較大幅度上漲 1圖20：2022-2023年金價受到避險需求、美聯儲加息預期、加息暫緩預期主導 1圖21：1984年9月降息前核心通脹走緩 2圖22：1984年9月降息前經濟增速放緩 2圖23：1989年6月降息前核心通脹走緩 2圖24：1989年6月降息前新增非農連續下降 2圖25：2000年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖26：2000年暫停加息前就業數據向好 2圖27：2000年暫停加息前GDP同比回落 2圖28：2000年暫停加息前納斯達克指數出現大跌 2圖29：2006年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖30：2006年暫停加息前新增非農數據較差 2圖31：2006年暫停加息前GDP同比連續回落 2圖32：2006年暫停加息前納斯達克指數出現下跌 2圖33：2019年暫停加息前核心通脹水平走緩 2圖34：2019年暫停加息前失業率有所上升 2圖35：2019年暫停加息前GDP同比連續回落 2圖36：2019年暫停加息前納斯達克指數出現下跌 2圖37：當前核心通脹尚未到達低位 2圖38：當前就業市場韌性較強 2圖39：當前GDP同比未出現回落 2圖40：當前納斯達克指數未下跌 2圖41：歐元區核心CPI粘性較強 2圖42：市場預期歐洲央行將繼續加息 2圖43：美國PMI處于下降趨勢 2圖44：美國服務業占GDP比重較大 2圖45：1970年代以來美國長短期利率倒掛領先于經濟衰退 2圖46：原油價格企穩回升，通脹預期或將抬頭 2圖47：2023H2-2024H1金價出現第二種情況概率較大 2表1：基本供需結構對金價的影響較小（黃金供需平衡表，單位：噸）................................................................................表2：實際利率、美元指數存在無法解釋金價變動的時段 表3：美國貨幣政策預期對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響 1表4：歐元區貨幣政策對美元指數和黃金價格產生影響 1表5：美國經濟周期預期對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響 1表6：美林時鐘經濟周期下黃金在滯漲和衰退階段表現亮眼 1表7：通脹預期對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響 1表8：風險主要包括地緣政治、金融市場和經濟周期風險 1表9：避險需求對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響 1表10：CME市場預期年內維持利率不變概率較大（8月3日數據） 2表2022年7月、10月依次出現10Y-2Y、10Y-3M利率倒掛 2表12：受益標的盈利與估值預測 21、黃金定價主要受貨幣屬性和金融屬性影響、商品屬性：供給剛性、需求以珠寶金飾為主GoldCouncil）但是，黃金并不是一種典型的商品。它與其他商品之間存在著差異化，這主要源于它的需求和供應結構。珠寶金飾需求占比最大，投資需求對金價影響最大。2023143.3%，19.4%2020179中以黃金ETF圖1：黃金的需求中珠寶占比最大資料來源：世界黃金協會圖2：ETF投資需求量與金價走勢密切相關0

:ETF及類似產品（噸，右軸）倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸）數據來源：、研究所2011-20202023147819811.4%；印7817.2%圖3：2023年1季度中國和印度占據全球黃金珠寶消費57.7%資料來源：世界黃金協會圖4：中國和印度占據全球黃金總需求的50%南美洲,9% 其他,12%中國,27%歐洲,12%東南亞,8%

中東,10%

印度,23%中國 印度 中東 東南亞 歐洲 南美洲 其他數據來源：世界黃金協會、研究所（注：數據為2011-2020年需求均值）黃金的供應結構表現為以礦產金為主，再生金為輔，其中礦產金產量表現較為剛性。202020.1333001.8%家,亞,黃金:礦產量:南非,10黃金:礦產量:中國,10黃金:礦產量:美國,圖家,亞,黃金:礦產量:南非,10黃金:礦產量:中國,10黃金:礦產量:美國,100%80%60%40%20%0%

金礦生產

生產商凈套保

回收金

黃金:礦產量:美國 黃金:礦產量:澳大利亞 黃金:礦產量:巴黃金:礦產量:加拿大 黃金:礦產量:中國 黃金:礦產量:加黃金:礦產量:印度尼西亞 黃金:礦產量:墨西哥 黃金:礦產量:巴布亞新幾內黃金:礦產量:秘魯 黃金:礦產量:俄羅斯 黃金:礦產量:南非黃金:礦產量:烏茲別克斯坦 黃金:礦產量:其他國家數據來源：、研究所 數據來源：、研究所（注：數據為1994-2022年各國礦產金量年均值）Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23供應礦山生產843.1894.4956.3955.7856凈生產者對沖25.92.3-25.9-138.1礦山總供應量869896.6930.4942.7864回收黃金296.2285.3268.6290.5310.4Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23總供應量 1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40需求珠寶制造516.4492.3582.3601.3508.6珠寶消費475.3458.4526.1629.7477.9珠寶庫存41.133.956.2-28.430.7科技8178.57772.370電子學66.264.663.25856其他工業1211.311.311.911.6牙科2.72.62.52.42.4投資558.4213.8103.9250.6273.7金條和金幣總需求287.7261.2348340.3302.4實體酒吧需求183.6172.8225.6222.4181.9官方硬幣84.670.889.48996.5獎牌/仿幣19.517.63328.924.1ETF和類似產品270.7-47.4-244.1-89.6-28.7中央銀行和其他機構82.7158.6458.6378.6228.4黃金需求1,238.50943.21,221.801,302.801,080.80場外交易及其他-73.3238.8-22.8-69.793.6總需求1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40數據來源：世界黃金協會、研究所、貨幣屬性：主權貨幣信用背書是金價上漲的長期邏輯黃金從貨幣到貨幣的信用背書，金價中樞將隨貨幣信用的擴張而上升。上先后經歷了金幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制（含布雷頓森林體系）度，信用的擴張脫離了貴重金屬的限制，國家可以濫用信用無限擴張貨幣以解決經濟增長的難題，導致存在嚴重通貨膨脹和主權貨幣信用體系瓦解的風險。而稀缺的黃金資產則不存在這一風險，為維持主權貨幣的信用，各國央行將持續增持黃金以圖7：黃金從貨幣轉變為貨幣的信用背書資料來源：《貨幣金融學》第四版（戴國強著）（出版年份：2017年）、研究所2008M22貨幣信用波動對金價的影響通常更顯現黃金的金融屬性/避險屬性，對應金融屬性/圖8：黃金對主權貨幣的信用背書作用逐漸增大02003-032004-012003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03美國:M2:累計值/央行凈購金量:累計值數據來源：、研究所央行持續購金，一方面從黃金供需角度加大黃金的需求，另一方面為不斷增加20082022552023228.4176%201020228531圖9：2023年1資料來源：世界黃金協會、金融屬性：實際利率和美元指數與黃金價格呈現負相關關系短期來看，黃金價格受到金融屬性的影響較大。黃金具有保值增值的功能、具有零票息的特征使得黃金和其他大部分資產的相關性較差，因此持有黃金具有相對價值。投資者通常購買黃金作為一種分散風險的方式，特別是通過期貨合約和衍生品來進行風險對沖。實際利率通過機會成本和避險邏輯與金價呈現負相關關系。一方面，實際利率代表了持有黃金的機會成本，邏輯上與金價呈負相關關系。另一方面，實際利率的下行，往往伴隨著名義利率（國債收益率）的下行或者通脹預期的快速上漲，意味著經濟下行和經濟運行風險的逐漸暴露，此時避險需求增加，利好黃金。美國作為世界第一大經濟體以及美元作為世界貨幣，使得美國實際利率的變動將對全球的資產收益和經濟運行情況產生影響，因此美國的實際利率對金價的影響最大，市場通常用10年期通脹保值債券（TIPS）到期收益率表示實際利率。圖10：整體上實際利率與金價呈現負相關關系0.90.70.50.30.1-0.1-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1實際利率相關系數 倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸

2,2001,7001,200700200-300數據來源：、研究所美元指數通過計價基礎與信用風險對沖邏輯與金價呈現負相關關系。一方面，黃金用美元計價，因此美元的強弱將直接影響黃金價格，美元強弱變化體現在美元相對與其他主權貨幣的購買力的變化，一般用美元指數衡量。另一方面，從貨幣信用的角度，一國主權貨幣匯率上升即認為其購買力和貨幣信用上升，這與具有貨幣屬性的黃金形成替代關系，因此如果美元指數上漲，則作為替代品的黃金會承壓。一般來講，美元指數與金價呈負相關關系。圖11：整體上美元指數與金價呈現負相關關系1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2美元指數相關系數 倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司，右軸

2,5002,0001,5001,0005000數據來源：、研究所實際利率、美元指數能夠解釋大部分時間內金價的走勢，但是黃金仍然受到其他因素的影響。2003-2023實際利率往往是由名義利率即國債收益率決定。2004年-2023100.49圖12：實際利率與名義利率相關系數達到0.933.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02004-01-022005-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02

美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年（%，左軸）美國:國債收益率:10年（%，右軸）數據來源：、研究所表2：實際利率、美元指數存在無法解釋金價變動的時段時間實際利率美元指數2003Q1、Q3不相關、不相關負相關、負相關2004Q1不相關負相關2005Q1、Q2、Q4不相關、不相關、正相關負相關、不相關、不相關2006Q1、Q3不相關、正相關不相關、不相關2009Q1、Q2負相關、正相關正相關、負相關2010Q1、Q2、Q4不相關、負相關、正相關負相關、正相關、正相關2011Q3、Q4負相關、不相關不相關、負相關2012Q2、Q4正相關、負相關負相關、不相關2013Q2、Q3負相關、正相關不相關、負相關2014Q2不相關負相關2015Q2、Q3負相關、不相關不相關、負相關2016Q3負相關不相關2017Q2負相關不相關2018Q1、Q4不相關、負相關負相關、不相關2019Q1、Q3、Q4負相關、負相關、不相關不相關、正相關、負相關2020Q1、Q4負相關、不相關不相關、正相關2021Q4負相關不相關2022Q1不相關正相關數據來源：、研究所；注：數據在0.05顯著性水平下不相關2、基于預期理論的短期黃金定價邏輯、預期變化主導金價短期波動及方向黃金價格波動大多數時間交易的是相對收益預期。理性期望理論下，個體在做出決策時，會基于他們的人類理性、可用的信息和過去的經驗。該理論認為，人們對經濟的當前期望本身就能影響經濟未來的狀態。該理論是有效市場假說（EMH）的基石。根據理性期望理論，如果產品的價格已經反映了市場預期，那么在決定性結果出現時，價格不會發生較大幅度的波動，反之，如果結果是預期外的，那么價格將會產生比較大的波動。金價波動原因來自有限資金流動，實際利率和美元指數對金價變動的解釋是結果的表現。不同維度的預期中總有一個預期發揮主導作用，繼而引導有限的資金流向。影響預期的因子我們總結有美國貨幣政策預期、美國經濟周期預期、歐洲貨幣政策預期、通脹預期、避險需求、投機需求。資金流向會遵循主導因子的指引，導致實際利率、美元指數與金價發生變動，并產生負相關或者正相關關系。圖13：市場預期通過引導有限資金流動從而影響金價資料來源：研究所、貨幣政策預期是最顯性的金價影響因子貨幣政策可以分為常規貨幣政策和非常規貨幣政策（10QE預期、退出QE2010810QE1192.5美元201010171367.5/14.7%。2013619日，1372.75/FOMC2013QE，2014QE，這使得QE6281192.0/10天13.2%。定量指標：貨幣政策錨定的數據跟蹤方面，主要考慮就業和通脹數據CPIPMI、美國貨幣政策預期美國貨幣政策可以直接影響到國債收益率、美元匯率走勢，因此，對金價的影響較大。當市場預期美聯儲貨幣政策收緊時，投資者要求更高的回報，國債收益率通常會上升，帶動實際利率上漲，提高了黃金的持有成本，導致黃金價格下跌。此外，加息也會導致美元有升值的壓力，黃金相對承壓。當市場預期美聯儲貨幣政策寬松時，市場對當前經濟普遍悲觀，美元走低，國債收益率下降，帶動實際利率走低，黃金價格上漲。表3：美國貨幣政策預期對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響貨幣政策美元指數國債收益率黃金價格加息預期上漲上漲下跌退出加息預期下跌下跌上漲維持高利率預期保持高位或上漲保持高位或上漲保持低位或下跌退出維持高利率預期下跌下跌上漲降息預期下跌下跌上漲退出降息預期上漲上漲下跌維持低利率預期保持低位或下跌保持低位或下跌保持高位或上漲退出維持低利率預期上漲上漲下跌QE預期下跌下跌上漲退出QE預期上漲上漲下跌資料來源：研究所、歐元區貨幣政策預期資本開放的國家是指允許跨境資本流動的國家，沒有或很少有對外匯交易、國際投資、國際借貸等進行限制或管制。資本開放的程度可以用一些指標來衡量，其中一Chinn-ItoChinn-Ito指數，202010歐元區貨幣政策最直接的影響是歐元兌美元匯率。一方面，歐元的升值會使得以歐元計價的黃金貶值，另一方面，歐元區加息也會增加投資者對歐洲風險資產的喜好，降低黃金的吸引力。由于國際金市用美元計價，最后往往以美元貶值導致黃金升值作為主要邏輯，但是當歐元升值迅速或者預期較強時，會導致國際金價出現橫盤甚至下跌，如2010年6月7日-6月28日金價因歐元漲幅過大而下跌。當市場預期歐洲央行將加息時，歐元兌美元匯率上漲，提振黃金價格；反之，則令金價承壓。美國國債收益率通常會受到一定的壓力，因為加息意味著歐元區實際利率的上升，從而降低了美國國債的競爭力，降低了美國國債的需求。但是，歐元區加息對美國國債收益率的影響較小，主要通過美元匯率對黃金產生影響。貨幣政策美元指數黃金價格加息預期貨幣政策美元指數黃金價格加息預期下跌上漲退出加息預期上漲下跌貨幣政策美元指數貨幣政策美元指數黃金價格維持高利率預期保持低位或下跌保持高位或上漲退出維持高利率預期上漲下跌降息預期上漲下跌退出降息預期下跌上漲維持低利率預期保持高位或上漲保持低位或下跌退出維持低利率預期下跌上漲QE預期上漲下跌退出QE預期下跌上漲料來源：開源證券研究所、美國經濟周期預期決定金價中期變動趨勢（經濟周期國債收益率美元指數金價經濟周期國債收益率美元指數金價復蘇預期上漲上漲下跌過熱預期上漲上漲下跌滯漲預期下跌下跌上漲衰退預期下跌下跌上漲料來源：開源證券研究所資GDP數據和CPI20002021COMEX500指10CRB表6：美林時鐘經濟周期下黃金在滯漲和衰退階段表現亮眼黃金股票債券大宗商品黃金相對于股票的超額收益衰退160.44%151.26%44.01%93.66%9.18%復蘇5.38%28.52%10.69%-0.08%-23.14%過熱32.08%33.37%15.74%53.82%-1.29%滯漲16.40%-38.49%4.14%-33.52%54.89%平均53.58%43.67%18.65%28.47%9.91%數據來源：、研究所（注：收益率為年份收益率求和）數據跟蹤方面，主要觀察GDP同比、零售銷售額、消費者信心指數、長短期利差、PMI等，其中GDP同比屬于滯后指標、其他指標屬于領先指標。、通脹預期根據變化速度對金價產生不同的影響通脹預期的上行速度將會對金價產生不同的影響，緩慢抬升時抑制金價，快速抬升時刺激金價上漲。TIPS（BEI)商品本身具有抗通脹的功能，黃金作為一種商品也具備這一功能，當通脹預期快速上漲時，將會帶動金價上漲。另一方面，通脹預期又是美聯儲制定貨幣政策的參考指標，例如在緊縮周期內，當通脹預期抬頭時，美聯儲會擔心通脹的反彈，將會增加美聯儲延長緊縮周期的決心，從而對金價產生抑制作用。通脹預期的作用取決于其變化速度，當快速變化時對金價起正向作用，當緩慢變化時對金價起負向作用。通脹預期國債收益率美元指數金價通脹預期國債收益率美元指數金價快速上行下跌下跌上漲快速下行上漲上漲下跌緩慢上行上漲上漲下跌緩慢下跌下跌下跌上漲料來源：開源證券研究所資圖14：2013年以來通脹預期與價相關系數達0.4 圖15：金價在通脹上行、濟行期間走勢強勁3.42.92.41.91.40.90.4

2,200 62,000 41,800 201,600 -21,400 -41,200 -61,000

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52003-032004-072003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-112019-032020-072021-112023-03 數據來源：、研究所 數據來源：、研究所注：數據經過標準化CPICPI下跌2013年-20230.81。圖16：通脹預期領先CPI變動 圖17：2013年以來通脹預與油價格相關系達0.813.53.0252.01.51.00.50.0

美國:通脹預期（%，左軸）

10 3.58 3.06 2.54 2.02 1.50 1.0-2 0.52003-012004-042005-072003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01美國:通脹預期（%，左軸）

160140120100806040200美國:CPI:同比（%，右軸） 現貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶，右軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所、避險需求出現時對金價起主導作用避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉移資金到相對安全和穩定的資產，以保護自己的財富和收益。避險需求出現時，投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風險資產的需求，增加對美國國債、黃金、美元等避險資產的需求，以規避風險，達到保值增值的目的。例如當地區沖突加劇時，會增加投資者對美國國債的需求，推高美國國債的價格，降低美國國債的收益率。黃金價格通常會上漲，美元指數通常會上漲。數據跟蹤方面，可以采用VIXVIX指50030VIX種類 描述 后果表8：風險主要包括地緣政治、金融市場和經濟周期風險種類 描述 后果地緣政治風險

某些國家或地區發生戰爭、恐怖襲擊、引發全球市場的恐慌和波動，影響經濟政治動蕩或外交緊張等事件 增長和貿易往來金融市場風險

金融市場出現系統性危機、信用危機、導致市場信心下降，資產價格下跌，金流動性危機或資產泡沫破裂等事件經濟周期風險 經濟進入衰退或蕭條階段資料來源：研究所

融穩定受到威脅導致企業盈利下滑，失業率上升，消費需求下降，通縮壓力加劇表9：避險需求對美元指數、國債收益率和黃金價格產生影響避險需求美元指數國債收益率黃金價格風險升溫上漲下跌上漲維持高風險維持高位或上漲維持低位或下跌維持高位或上漲風險降溫下跌上漲下跌資料來源：研究所圖18：避險需求驅動下金價上漲122011年中東顏色革命122011年中東顏色革命2011-2012年歐債危機20202022年俄烏沖突102015年巴以沖突82008年次貸危機62003年美伊沖突420-2-4-0.5-1.0-1.5美國:標準普爾波動率數(VIX)（左軸） 地緣政行為數（軸） 倫敦現貨金:以美元價（軸

-2.0數據來源：、研究所（注：數據經過標準化）、投機需求從動量角度影響金價，起“助攻”作用投機需求通過影響期貨市場中投資者的多空頭寸來推動金價。多頭頭寸反映了看漲的情緒，而空頭頭寸反映了看跌的情緒。投機需求不會率先引起金價的上漲或者下跌，而是表現出“錦上添花”或者“釜底抽薪”的作用，對金價的上漲或者下跌提供動量。數據跟蹤方面，可以觀測COMEX黃金凈多頭持倉量、CFTC凈多頭頭寸。當凈多頭持倉量上漲時意味著投機需求增加，給金價帶來上漲動力。當市場上的凈多頭頭寸持倉量減少時，往往伴隨著金價的下跌。圖19：COMEX凈多頭持倉超過均線伴隨著金價較大幅度上漲2,5002,0001,5001,0002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-045002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-040

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,0002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04COMEX：黃金非商業持倉凈多頭（張，右軸） 黃金非商業持倉凈多頭平均值（張，右軸）倫敦現貨黃金以美元計價（美元/盎司，左軸）2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04數據來源：、研究所3、黃金近期走勢分析與后市展望、2022-2023年上半年黃金走勢分析2022年-20232022年初-3月初，金價上漲。22022年3月-2022年1020223102月份CPI4031725CPI20225235067避險需求邏輯022年1月203年4從8月1PIPMI23農就業2141CPI22符合50BP3++年5月-2023年6。CPICPI4月零售數據超預期上升，核心PCE圖20：2022-2023年金價受到避險需求、美聯儲加息預期、加息暫緩預期主導資料來源：、研究所、美聯儲暫停加息時點或未到達19802198491989632000620067201911375核心CPIGDP（1184年90.00。7同比連44.3%GDP圖21：1984年9月降息前核脹走緩 圖22：1984年9月降息前經速放緩5.45.25.04.84.64.44.24.0

9.08.58.07.57.06.56.0

6005004003002001000 美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）

美國:新增非農就業人數:總計:季調（千人，右軸）美國:失業率:季調（%，左軸）美國:GDP:不變價:折年數:同比:月（%，左軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所（2189年625個基點至9.565。7CPI4.50%GDP同比上漲。圖23：1989年6月降息前核脹走緩 圖24：1989年6月降息前新農連續下降5.45.25.04.84.64.44.24.0

美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）

6.05.55.04.54.03.53.0

美國新增非農就業人數總計:季調（千人，右軸美國失業率季調（%，左軸）美國:GDP:不變價:折年數:同比:月（%，左軸）

4003002001000數據來源：、研究所 數據來源：、研究所66.25%-6.50%7200117非農就業人數沒有明顯下降。經濟增速出現較明顯下降，零售和食品服務銷售額1.924.83%4.23%20006月另一方面，美國2000，2000310日，納5048.62526日，跌幅達到6.52 行業深度報告圖25：2000年暫停加息前核心脹水平走緩 圖26：2000年暫停加息前就業據向好4.03.53.02.52.01.5

4.24.14.14.04.03.93.93.83.83.7

500450400350300250200150100500 美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）

美國:新增非農就業人數:總計:季調（千人，右軸）美國:失業率:季調（%，左軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所圖27：2000年暫停加息前GDP同比回落 圖28：2000年暫停加息前納斯克指數出現大跌10.09.59.08.58.07.57.06.56.0

美國零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數:同比月（%，右軸）

4.94.74.54.34.13.93.73.5

5,0004,5004,0003,5003,000美國:納斯達克綜合指數（點）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所85.00%-5.25%1397200614.0%上20067200653.975%75.12GDP20064192370.8820066132072.4712.6%聯儲在206年8（odee， 行業深度報告圖29：2006年暫停加息前核心脹水平走緩 圖30：2006年暫停加息前新增農數據較差4.54.03.53.02.52.01.5

4.94.84.84.74.74.64.64.5

350300250200150100500 美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）

美國:新增非農就業人數:總計:季調（千人，右軸）美國:失業率:季調（%，左軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所圖31：2006年暫停加息前GDP同比連續回落 圖32：2006年暫停加息前納斯克指數出現下跌9.08.07.06.05.04.03.0

美國零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數:同比月（%，右軸）

3.43.23.02.82.62.42.22.0

2,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,050美國:納斯達克綜合指數（點）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所12.25%-2.50%7201987CPI201862.8%201812CPI2.2%4GDP201876.09%2018120.78%5.312019年1（strong）（solid）圖33：2019年暫停加息前核心脹水平走緩 圖34：2019年暫停加息前失業有所上升3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

4.14.03.93.83.73.63.5

300250200150100500 美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）

美國:新增非農就業人數:總計:季調（千人，右軸）美國:失業率:季調（%，左軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所圖35：2019年暫停加息前GDP同比連續回落 圖36：2019年暫停加息前納斯克指數出現下跌7.06.05.04.03.02.01.00.0

美國零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比（%，左軸美國:GDP:不變價折年數:同比月（%，右軸）

3.53.02.52.01.5

8,0007,5007,0006,5006,000美國:納斯達克綜合指數（點）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所市場預期美聯儲年內至多加息一次。截至7月FOMC會議，本輪加息自202230%-0.25%5.25%-5.50%，5252023726CME982.0%加息日期距離加息日天數寬松概率不變概率緊縮概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%加息日期距離加息日天數寬松概率不變概率緊縮概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%2023/11/1900.00%70.63%29.37%加息日期距離加息日天數寬松概率不變概率緊縮概率2023/12/131329.06%65.02%25.92%2024/1/3118129.89%51.80%18.31%2024/3/2023056.31%33.97%9.73%2024/5/127285.12%12.79%2.09%2024/6/1932190.61%8.15%1.24%2024/7/3136396.34%3.25%0.41%2024/9/2541998.87%1.02%0.11%2024/11/646199.54%0.42%0.04%2024/12/1850399.82%0.16%0.01%數據來源：CME、研究所當前美國核心通脹仍然處于高位，美聯儲暫停加息時點或未到達。CPI2%6月末季調CPICPI20.97.41%5.92個百分點，但是美國二季度GDP1.8%2.0%圖37：當前核心通脹尚未達位 圖38：當前就業市場韌性強6.76.25.75.24.74.23.73.22.7

3.83.73.63.53.4333.23.13.0

5004003002001000美國:CPI:季調:同比（%）

美國:新增非農就業人數:總計:季調（千人，右軸）美國:核心CPI:季調:同比（%） 美國:失業率:季調（%，左軸）數據來源：、研究所 數據來源：、研究所圖39：當前同比未出現回落 圖40：當前納斯達克指數下跌8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

3.02.52.01.51.00.50.0

15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,000 數據來源：、研究所 數據來源：、研究所、歐洲通脹難下行，大概率將繼續加息727254.25%4.50%3.75%20227425圖41：歐元區核心CPI粘性較強 圖42：市場預期歐洲央行繼加息12.010.08.06.04.02.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05歐元區:HICP(調和CPI):當月同比（%）歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比（%）數據來源：、研究所 資料來源：ChathamFinancial、美國經濟衰退概率較大20213ISMPMI6ISMPMI86ISMPMIGDPPMI圖43：美國PMI處于下降趨勢 圖44：美國服務業占GDP比重大757065605550452021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI榮枯線美國:ISM:非制造業PMI

100%0%制造業增加值:占GDP比重:美國美國:服務業增加值:占GDP比重數據來源：、研究所 數據來源：、研究所NBER197