公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1哈爾斯(002615)杯壺行業先鋒，發力自主品牌助力打開內銷市場杯壺行業先鋒，產品暢銷海外。公司最早創立于1996年，專注于研發、設計、生產與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產品包括不銹鋼、鈦等材質的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質的非真空器皿。在國際市場上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI公司等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關系；在國內市場主要采取經銷模式銷售自主品牌產品，覆蓋面廣，品牌影響力國內領先。營收水平加速成長，具備季節性特點，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2023H1，公司實現營業收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37億元，至2022年CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響入同比高增60.12%。公司收入端具備季節性特點，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司下半年主營業務收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。戶外/居家/辦公等應用場景多元+產品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩步擴容。全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模穩步提升，剛性需求的釋放及產品升級迭代速度加快推動消費總量穩步提升，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿應用場景不斷多元化，消費者在審美、智能、環保等方面有了更高追求，我們認為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產品更換頻率有望逐步提高。精品國貨品牌戰略指引，開展智能化研發，內銷市場潛力足。公司將加快自主品牌建設，啟動精品國貨戰略，或利于提高內銷市場規模。通過多年代工經驗，公司掌握先進的制造工藝、設計理念和研發方向，賦能自主品牌發展，有望從量與價兩個方向打開國內市場。盈利預測：保溫器皿在戶外、家居、辦公等應用場景多元，疊加產品向快消品轉化趨勢，共同推動保溫器皿需求總量穩步提升。公司開啟精品國貨品牌戰略，開展智能化研發，目標內銷市場，伴隨原材料成本回落與人民幣貶值，盈利水平有望修復。我們預計公司23-25年收入為21.29/24.34/27.85億元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，歸母凈利潤分別為1.60/1.96/2.35億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：客戶集中度較高的風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險；海外貿易政策變化風險；行業競爭加??；精品國貨品牌戰略落地不及預期。財務數據和估值202120222023E2024E2025E入(百萬元)長率(%)A8.130.09444元)長率(%))P/E)(P/B)P/S)65資料來源：wind，天風證券研究所證券研究報告2023年08月23日級增持(首次評級)75 75 2,996.531,838.53 73A(百萬元)元)(%)最低(元)孫海洋分析師SACS0518070004孫謙分析師SACS0521050004尉鵬潔分析師SACS0521070001勢15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%哈爾斯滬深3002022-082022-122023-04資料來源：聚源數據報告1《哈爾斯-半年報點評:二季度收入增速放緩，看好企業發展前景》2《哈爾斯-年報點評報告:出口驅動利潤大幅增長，給予買入評級》7-04-27公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.公司簡介：杯壺行業先鋒，產品暢銷海外 4 1.2.股權結構穩定，股權激勵計劃綁定核心團隊利益 61.3.21年起營收規模加速增長，21年收入同比增長60% 71.4.23H1歸母凈利潤同比降低64.17%，盈利能力有望改善 92.行業：全球市場需求穩步提升，中國貢獻約65%產量 102.1.應用場景多元+產品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩步擴容 102.2.中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產國 112.3.中國企業以承接OEM/ODM訂單為主，行業供給端集中度提升仍有空間 123.公司亮點：加快自主品牌建設，產能飽和助力國內市場 133.1.精品國貨品牌戰略指引，開展智能化研發，內銷市場潛力足 133.2.大客戶收入貢獻穩定，外銷基本盤穩固 154.總結及盈利預測 17 4.2.盈利預測 18 圖2：公司股權結構圖(截止2023年6月) 6圖3：2013-2023H1營業總收入(億元)及同比 8圖4：2019-2023H1單季度主營業務收入(億元)及同比 8圖5：2013-2023H1年主要產品收入(億元)及同比 8圖6：2017-2023H1年各產品收入占比 8圖7：2014-2023H1年分地區收入(億元)及同比 8圖8：2014-2023H1年分地區收入占比 8圖9：2013-2023H1歸母凈利潤(億元)及同比 9圖10：2013-2023H1毛利率、凈利率 9圖11：美元匯率走勢(截止2023年8月17日) 9 圖13：2019-2022全球不銹鋼保溫杯市場規模(億美元)及同比 10圖14：2015-2020年全球不銹鋼真空保溫器皿表觀消費量(萬只) 10圖15：2018年全球主要地區不銹鋼真空保溫器皿消費量市場份額 11圖16：不銹鋼真空保溫器皿人均保有量(只) 11圖17：2007-2021中國保溫杯行業銷售額(億元)及同比 11圖18：2015-2020年國內不銹鋼真空保溫器皿表觀消費量(萬只) 11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖19：2015-2020年中國不銹鋼保溫杯產量(億只) 12圖20：2018年全球主要地區不銹鋼真空保溫器皿產量市場份額 12圖21：2017-2023H1中國保溫杯出口金額(億元)及同比 12圖22：2020-2023H1中國保溫杯出口單月金額(億元)及同比 1223：2017-2021分銷售模式收入占比 13圖24：2017-2021分銷售模式收入對比(億元) 13圖25：2018-2022公司及同業研發費用率比較(%) 14圖26：2018-2022年國內營業收入(億元)及占比情況 14圖27：公司金屬制品類平均售價(元) 15圖28：國內市場保溫杯產品價格對比(元) 15圖29：公司產能利用情況(萬只) 16圖30：公司產銷情況(萬只) 16圖31：公司前五大客戶占比情況 16圖32：公司第一大客戶占比情況 16圖33：不銹鋼真空保溫器皿毛利率 16：不銹鋼價格趨勢 16圖35：YETI控股年銷售收入與分季度銷售收入(億美元) 17表1：公司主要產品簡介 4表2：公司董事及高管履歷 6 表4：公司自主品牌定位及產品 14表5：2023年8月8日抖音保溫杯產品排行榜 15 公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4：杯壺行業先鋒，產品暢銷海外浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司前身哈爾斯工貿成立于1996年5月，專注于研發、設計、生產與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產品包括不銹鋼、鈦等材質的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質的非真空器皿。公司掌握超薄不銹鋼焊接圓管水介質液壓成形技術、錐形管拉伸成形技術、產品金加工自動化技術、雙層水杯自動焊接技術、無尾抽真空釬焊技術、五金產品表面自動清潔拋光技術、超聲波自動清洗技術、拋光粉塵處理技術、靜電噴涂技術等，在國際市場上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關系；在國內市場主要采取經銷模式銷售自主品牌產品，覆蓋面廣，品牌影響力國內領先。公司專注杯壺產業二十余載。1996年公司前身“哈爾斯工貿”設立；2008年變更設立股份有限公司；2011年9月9日成功登陸深交所中小板，成為中國杯壺行業首家上市公司；2013年成立自主品牌“SANTECO”，是高端品質智能產品的代表；2015年成立自主品牌“NONOO”；2016年全資收購瑞士高端專業運動水具SIGG。資料來源：公司22年報，招股說明書，天風證券研究所公司產品種類豐富、應用場景廣泛，主要采用OEM/OBM模式，為客戶提供定制化飲品容器。公司產品已形成不銹鋼真空保溫器皿、非真空器皿和智能水杯三大系列，涵蓋保溫杯/智能保溫杯、保溫壺、保溫飯盒、燜燒罐、真空保溫電熱水壺、鈦杯、鋁瓶、玻璃杯、塑料杯等諸多品類，產品具有保溫性能優良、輕便耐用、安全健康、衛生環保、美觀時尚、品質可靠等優勢。其中智能水杯及其異業合作是公司重點開拓領域，華為智選哈爾斯智能水杯表現亮眼。同時公司也將積極拓展與互聯網頭部企業生態戰略合作，實現從五金產品向智能化生態產品的全面升級，引領杯壺行業高質量發展，為消費者帶來場景更豐富、互動更有趣的智能水具。場景公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5閑場景 (消費者露營、運動健身、湯罐等便于攜帶熱(冰)水及飲食)場景 (保溫杯壺簡潔干練、做工適宜辦公飲水、會議沖泡咖啡；保溫飯盒杯、水杯可用于盛放CMF提升產品的外觀美其不再只是簡單的飲，更是點綴居家、工，展示生活品味的時尚用品)勤場景 (車載杯壺、保溫湯罐飯盒駕、通勤等場景中水、熱茶、熱咖啡的途勞頓，提振場景 (高品質不銹鋼保溫杯、鈦美好含義和“健價格合理，適合友間、商務往來等互相饋贈的禮品)公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6用戶 (水杯、水壺是兒童、學生產品安全、便愛多變、常融空元素，受眾較廣) (公司針對運動、通勤、辦同的飲水場景，推出錄、喝水提醒等智能的產品，為用戶帶來全新體驗)資料來源：公司22年報，天風證券研究所1.2.股權結構穩定，股權激勵計劃綁定核心團隊利益公司股權結構穩定，實控人及一致行動人合計持股47.90%。公司股權相對集中，股權結構較為清晰。公司控股股東、實際控制人為呂強先生，持股比例為37.78%，公司其他一致行動人分別有呂麗珍、歐陽波、呂麗妃和呂懿，持股比例分別為4.45%/2.97%/1.23%/1.48%。圖2：公司股權結構圖(截止2023年6月)資料來源：公司公告，天風證券研究所管理層實業經驗豐富，戰略眼光獨到。以呂強董事長為核心的管理團隊具備多年實業從業經驗，其中董事、CFO吳汝來先生曾任中糧酒業、農夫山泉等知名企業的財務總經理；董事、總裁吳子富先生曾任顧家集團副總。高管團隊履歷豐富，涉及工業、食飲等多個實業領域。公司廣納人才，著重提升管理效益。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7，國五金制品行業終身成就獎。助理會計師，注冊企業風險管理師，分管投資及證券系統。2016年至今任哈爾斯(深圳)智能數閑運動用品有限公司董事長、哈爾斯(香港)有限公司董事、SIGGHoldingSwitzerlandAG董事、SET(HongKong)盾安機械有限公司車間江盾安禾田金屬有限廠長、盾安(蕪湖)中元自控有限公司總經理、盾安環境制冷配件事業部副總經理、盾安環、集團戰略發展、顧家集團副總裁。共和國外國人居留許可證。碩士學歷，特許會計師(新西蘭)。曾任實任中糧可口海南中糧可口可樂飲料有限公司財務總監、鏈財務管理中心總經理等。顧家集團有限公司投資總監兼子公司副總經理。2022年6月至今任公司投資與證資料來源：公司公告，天風證券研究所發布股權激勵計劃，綁定核心團隊利益。公司于2020年12月發布股權激勵計劃(草案)，擬授予限制性股票1133.5萬股，占公司股本總額41058.23萬股的2.76%。其中首次授予907.5萬股，激勵對象為116名董事、高管、中層管理人員和核心骨干人員，并設置了為期3年的業績考核目標，2021-2023年期間每年公司均需滿足凈利潤考核目標，達成條件后授予的股票將分三期解除限售，每期解除限售比例為30%/30%/40%。2021年公司業績已成功達到第一期解鎖目標。：百萬元86資料來源：公司公告，天風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明822年公司營業總收入達24.28億元，同比+1.63%，營收穩定增長。2017-2023H1，公司實現營業收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37億元，至2022年CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響有所下滑，21年得益于海外疫情緩解，國外品牌商補庫需求加速釋放，收入同比高增60.12%。23H1實現總收入9.37億元，同比-27.70%，主要為國內外經濟形勢及主流市場客戶短期消化庫存等因素的影響，導致公司上半年業績承壓，第二季度出口訂單及國內業務均已有所回暖。公司收入端具備季節性特點，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司產品收入主要來源于美國、歐洲等海外客戶，均位于北半球，受冬季氣候以及圣誕等節假日促銷影響，消費者對不銹鋼真空保溫器皿的需求較大，2019-2022年，公司下半年主營業務收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。圖3：2013-2023H1營業總收入(億元)及同比資料來源：wind，天風證券研究所圖4：2019-2023H1單季度主營業務收入(億元)及同比資料來源：同花順，天風證券研究所分產品看，不銹鋼真空保溫器皿貢獻約九成收入，占比穩定。2017-2023H1不銹鋼真空保溫器皿銷售收入為12.46/15.90/15.72/12.45/21.04/20.85/7.61億元，至2022年CAGR為10.85%，年收入占比均為90%左右。圖5：2013-2023H1年主要產品收入(億元)及同比來源：同花順，天風證券研究所H比來源：同花順，天風證券研究所分地區看，外銷收入占比逐年增高。2017-2022年，公司境外銷售收入分別為9.48/13.88/14.25/11.70/19.54/20.38億元，至2022年CAGR為16.54%，占比逐年提高，21年占比超過80%，公司針對美國、南美、東盟、日韓、歐盟等不同區域制定了差異化策略。圖7：2014-2023H1年分地區收入(億元)及同比圖8：2014-2023H1年分地區收入占比公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所23H1歸母凈利潤同比降低64.17%，系國內外經濟形勢及主流市場客戶短期消化庫存等因素的影響。2017-2023H1公司歸母凈利潤分別為1.10/0.99/0.55/-0.28/1.36/2.06/0.46億元，2017至2022年CAGR為13.40%。2017-2023H1公司毛利率為32.86%/31.60%/29.82%/26.66%/26.13%/29.24%/29.22%，2017-2023H1公司凈利率為7.13%/5.14%/2.67%/-2.18%/5.38%/8.23%/4.66%。伴隨Q2出口訂單及國內業務有所回暖，以及人民幣持續貶值，盈利能力或有望于23H2有所改善。圖9：2013-2023H1歸母凈利潤(億元)及同比資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所圖11：美元匯率走勢(截止2023年8月17日)資料來源：同花順，天風證券研究所公司各項費用總體穩定。2017-2023H1公司銷售費用率為10.10%/9.94%/10.92%/9.08%/6.32%/7.34%/9.73%，一方面由于占比較大的OEM業務銷售費用較低，另一方面公司加強費公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10用管理因此銷售費用率整體穩定；22年小幅上升系部署國內市場、拓展自主品牌。2017-2023H1公司管理費用為11.83%/7.86%/8.45%/7.93%/6.03%/6.95%/8.44%，剔除2021營收波動因素影響，整體較為穩定。財務費用波動主要為人民幣兌美元匯率出現匯兌損益變化。2018-2023H1公司研發費用率分別為3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%/4.55%。資料來源：wind，天風證券研究所+產品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市場穩步擴容2019-2022年全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模穩步提升。據公司年報數據，全球不銹鋼保溫杯市場規模2019年為85.39億美元，2022年1-8月為86.33億美元，2019-2021年CAGR為20.95%，整體市場趨于成熟，保持增長態勢。剛性需求的釋放及產品升級迭代速度加快推動消費總量穩步提升，由2015年的6.24億只上升至2019年的7.88億只，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿在戶外、家居、辦公等應用場景多元，疊加消費升級趨勢，共同推動保溫器皿消費總量穩步提升。歐美、日韓等發達國家和地區均處北半球，冬夏兩季溫差較大，消費者對保溫器皿的需求較大。就生活習慣而言，歐美、日韓等國家和地區普遍存在喝熱(冰)咖啡、熱茶、冰水及冰碳酸飲料的生活習慣，家庭、辦公等場景中普遍存在對保溫咖啡壺、茶壺的消費需求。同時，在歐美、日韓地區，家庭戶外運動及旅游較為頻繁，作為國外戶外活動必備用品的不銹鋼真空保溫杯的需求也較大。此外，隨著家庭汽車保有量的提高，車載不銹鋼保溫杯的需求也應運而生。同時，隨著人民生活的提高，除保溫、保鮮、便攜等剛性需求以外，消費者在審美、智能、環保等方面有了更高追求，我們認為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產品更換頻率有望逐步提高。圖13：2019-2022全球不銹鋼保溫杯市場規模(億美元)及同比資料來源：公司年報，天風證券研究所圖14：2015-2020年全球不銹鋼真空保溫器皿表觀消費量(萬只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11業發展現狀調研及投資前景分析報告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風證券研究所歐洲、北美、中國、日本為主要消費市場，發達國家人均保有量領先。發達國家消費能力與滲透率略高于發展中國家，全球保溫器皿主要消費市場中，歐洲、北美市場各占約1/4，日本消費占比緊隨中國市場，約為15%。在歐美日韓等市場，用戶對外觀、外形、功能、使用場景、智能化的綜合需求更加豐富與個性化，保溫器皿更具消費屬性。資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業發展現狀調研及投資前景分析報告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風證券研究所圖16：不銹鋼真空保溫器皿人均保有量(只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2018-2023年中國保溫杯行業全景調研與投資前景預測報告》—北京歐立信研究中心(2018)，天風證券研究所，數據截至2017年末我國不銹鋼真空保溫器皿消費市場保持平穩較快增長態勢。得益于制造中心逐步向我國轉移，近年來，我國不銹鋼真空保溫器皿行業不斷發展壯大。隨著我國居民生活水平提高、消費偏好改變、環保意識和健康飲水意識增強，我國保溫杯市場銷售額從2007年的50.3億元增長至2020年261.4億元,預計2021年達到283.7億元，同比+8.5%。我國不銹鋼真空保溫器皿表觀消費量由2015年的1.51億只增長至2019年1.89億只，恒州博智在2019年研究報告預計2020年增長至2億只，呈穩步增長狀態。圖17：2007-2021中國保溫杯行業銷售額(億元)及同比資料來源：嘉益股份招股說明書，《2018-2023年中國保溫杯行業全景調研與投資前景預測報告》—北京歐立信研究中心(2018)，中商情報網，天風證券研究所圖18：2015-2020年國內不銹鋼真空保溫器皿表觀消費量(萬只)資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業發展現狀調研及投資前景分析報告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風證券研究所2.2.中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產國中國為全球最大的不銹鋼真空保溫器皿生產國?？紤]到勞動力、土地等成本因素，歐美、日韓等發達國家和地區的產能已逐步轉移到以中國為代表的發展中國家。我國在產品制造技術、自動化程度、自動化程度、研發設計方面的水平不斷提高，來自國際主要品牌商的OEM/ODM訂單已全面向我國轉移。2015-2020年，我國不銹鋼保溫杯的產量由2.8億只增加至4億只。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12圖19：2015-2020年中國不銹鋼保溫杯產量(億只)資料來源：智研咨詢，天風證券研究所資料來源：嘉益股份招股說明書，《2019-2025年全球及中國不銹鋼保溫杯行業發展現狀調研及投資前景分析報告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天風證券研究所我國不銹鋼真空保溫器皿出口金額穩步增長，23H1出口金額同比增長7.8%。我國保溫杯出口金額由2017年135億元增長至2022年278.05億元，期間CAGR為15.54%。2023H1出口金額達143.44億元，同比增長7.8%。就全球不銹鋼真空保溫器皿供給結構而言，中國是該品類的生產大國和出口大國。圖21：2017-2023H1中國保溫杯出口金額(億元)及同比資料來源：海關數據，天風證券研究所圖22：2020-2023H1中國保溫杯出口單月金額(億元)及同比資料來源：海關數據，天風證券研究所2.3.中國企業以承接OEM/ODM訂單為主，行業供給端集中度提升仍有空間中國企業目前仍以承接OEM/ODM訂單為主，與國際品牌商尚未形成競爭關系。目前，我國保溫杯行業已形成了浙江和廣東兩大重要產業集群，企業數量及產量規模均遠高于其他地區，產品主要分高、中、低端三個層次，競爭格局主要分為國外OEM/ODM訂單及國內消費市場的競爭。高端產品面向國內中高端消費群體，價格普遍較高，市場多為國際知名品牌產品所占據，例如膳魔師(THERMOS)、虎牌(TIGER)、象印(ZOJIRUSHI)等。國內生產企業與國際知名品牌商之間尚未形成直接的競爭關系，主要為OEM/ODM模式的合作關系。中端市場由國產領先品牌占據，該類企業多由OEM/ODM業務起家，總體行業集中度較低。中端產品性價比較高，主要由“富光”、“哈爾斯”等國內領先品牌占領，上述企業利用與國外品牌商進行OEM、ODM合作的機會積累豐富的產品制造和設計經驗，并通過提高生產自動化程度、提升產品設計水平、拓寬營銷渠道等方式，逐步提高內銷市場規模。低端產品通常由小規模企業生產，價格競爭激烈。目前，我國不銹鋼真空保溫器皿行業中生產企業眾多，多數企業規模不大，產業集中度較低，僅有少數企業擁有相對較大規模和較強競爭力，在行業中處于領先地位。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13稱溫科技股份有限公司 等日用飲品、食品容器，主要以ODM/OEM模、挪威、荷蘭、加拿大等歐美市場及東亞的日韓市場。公司客戶資源。金屬塑膠制品有限公司金塑料制品，產品銷往歐美國家和地區。公司在東莞、永康分別設有技股份有限公司貿有限公司業股份有限公司品有限公司資料來源：嘉益股份招股說明書，浙江新聞網，各公司官網，天風證券研究所3.公司亮點：加快自主品牌建設，產能飽和助力國內市場足公司將加快自主品牌建設，啟動精品國貨戰略。多年來公司OEM業務占比較高，但OEM與自主品牌并存狀態使公司具備發展自主品牌的基因。公司計劃在保持OEM業務合理增SIGG、NONOO和SANTECO，針對不同的客群進行差異化發展。OBM業務由2017年收入占比42.40%降低至2021年18.81%，主要受OEM/ODM業務收入規模不斷上升影響，公司啟動自主品牌建設或利于提高內銷市場規模。資料來源：公司年報，天風證券研究所圖24：2017-2021分銷售模式收入對比(億元)資料來源：公司年報，天風證券研究所自主品牌“SANTECO”創立于2013年，來源于法語“santé(健康)”和“écologique (環保)”，強調美學與獨一無二性，出品“鈦一生水”鈦杯，材料為親生物金屬具有抗菌抑菌功能。22年8月搭載“東海一號”衛星進入太空，是全球第一只搭載衛星升空的溫杯，公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14能夠呈現飲品糖分卡路里，是公司高端品質智能產品的代表；進入華為智能生態鏈的“哈爾斯智能水杯旋蓋款”更新至第三代，22年雙十一該款產品獲京東保溫杯銷量與銷售額單品雙第一；除此之外還推出“愛斯少年”兒童鈦杯等熱點商品。品牌定位產品類型“鈦一生水”智能鈦杯華為智選哈爾斯智能水杯旋蓋款領先的中國專家、玻璃杯、塑料杯、保健養、智能數字水杯等國寶級運動用器具鋁瓶、不銹鋼保溫杯、運原創設計潮牌水保溫杯壺、玻璃杯、塑料杯杯、智能杯、輕量杯、個流杯等字杯等法國設計中康化品牌資料來源：京東，公司年報，天風證券研究所以需求為導向，開展智能化研發，持續創新打響中國杯壺業自主品牌攻堅戰。23年6月，公司入選新華社“民族品牌工程”，并與浙江大學簽訂《技術開發(合作)合同》，共同致力開發智能水杯產品與解決方案，有望對公司長期可持續發展與未來經營業績將產生積極影響。打造精品國貨方面，公司已與YANGDESIGN、洛可可、漢侖設計等國內知名設計公司與工作室進行深度合作，并啟動與產品戰略咨詢領跑者貓鼬工廠咨詢項目。22年，公司共申請專利125項，獲得專利授權133項。公司18-22研發費用率3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%，研發投入力度行業內領先。通過多年代工經驗，公司掌握先進的制造工藝、設計理念和研發方向，賦能自主品牌發展。圖25：2018-2022公司及同業研發費用率比較(%)資料來源：同花順iFinD，天風證券研究所公司自21年開始啟動公司數字化轉型，從9個業務系統單元分解主要任務。通過MES系統的實施，倒逼了工廠的管理提升，多項指標優化效益明顯，相比實施前，輔助人員下降11.45%，生產損耗減少了14.89%，產品品質、在制品庫存和日計劃等指標均實現不同程度的改善。23年7月，公司與大華股份簽署戰略合作協議，將在園區智能化、精益生產、智能倉儲等數字技術方面深度合作。圖26：2018-2022年國內營業收入(億元)及占比情況公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15資料來源：公司公告，天風證券研究所3.8/3.3/2.9/3.9/3.4億元，占比21.1%/18.6%/19.6%/16.4%/14%，主要受OEM業務規模不斷上升影響。根據抖音商城保溫杯產品榜單顯示，智能保溫杯與商務保溫杯兩個細分品類TOP10單品中大多為國產品牌。國外品牌保溫杯均價412.75元，國內品牌保溫杯均價127.39元，公司品牌(含OEM產品在內)均價41.96元。伴隨公司重心轉移戰略啟動與國內市場保溫杯消費從耐用消費品開始轉向快消品，公司有望從量與價兩個方向打開國內市場。杯售價(元)售價(元)9now資料來源：抖音商城，天風證券研究所圖27：公司金屬制品類平均售價(元)圖28：國內市場保溫杯產品價格對比(元)資料來源：公司公告，同花順iFinD，天風證券研究所資料來源：抖音商城，天風證券研究所3.2.大客戶收入貢獻穩定，外銷基本盤穩固公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16公司產能利用率飽和，產銷比良好。公司產能利用率自2016年即長期超過100%，主要由于公司通過對外采購鋼件、不銹鋼杯體等半成品提升公司產能。2020年至2022年1-3月，公司產銷率為117.68%/129.22%/121.75%，主要因為公司以OEM/ODM模式為主，以銷定產根據客戶訂單統一安排生產。截止22年，公司不銹鋼真空保溫器皿生產基地仍為永康和臨安兩處生產基地。22年公司布局泰國工廠，并進行試生產。公司是業內首個在海外布局產能的公司，泰國工廠一期通過租賃廠房的方式開展已迅速落地，產線目前仍處于爬坡階段。圖29：公司產能利用情況(萬只)圖30：公司產銷情況(萬只)資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所大客戶收入貢獻穩定，原材料價格回落利好利潤端。2018-2022年公司前五大客戶收入占比55.92%、60.99%、58.12%、67.73%、67.62%，為公司提供穩定的收入基本盤。公司與大客戶YETI、PMI保持了長期、穩固的戰略合作關系，并隨著公司逐步優化客戶結構與業務體量不斷擴大，對大客戶依賴性逐步減弱。另外，伴隨不銹鋼價格回落，公司盈利能力有望得到改善。我們認為穩定的基本盤有利于公司國內戰略落地，在內銷市場施展拳資料來源：公司年報，天風證券研究所資料來源：公司年報，天風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17資料來源：公司年報，天風證券研究所資料來源：同花順iFinD，天風證券研究所公司大客戶YETI控股公司位于美國得克薩斯州，成立于2006年，該公司是戶外產品尤其是保溫壺的設計者、營銷者和分銷商，專注于研發和銷售，擁有快速增長的市場。雙方于2014年開始接觸，公司憑借保溫杯制造豐富經驗、嚴格質控、強研發能力，與其建立了穩固的戰略合作伙伴關系，進入YETI供應商名錄。飲水器具銷售為YETI重要的收入來源，2017年YETI向兩大飲水器具類供應商采購飲水器具類產品的金額占其飲水器具采購總額的比例約為90%。2016年以來YETI的飲水器具業務規模持續大幅增長，因此其向哈爾斯的采購訂單及金額也隨之快速增長。圖35：YETI控股年銷售收入與分季度銷售收入(億美元)資料來源：同花順iFinD，天風證券研究所4.總結及盈利預測4.1.總結杯壺行業先鋒，產品暢銷海外。公司最早創立于1996年，專注于研發、設計、生產與銷售日用不銹鋼真空保溫器皿，主要產品包括不銹鋼、鈦等材質的真空保溫器皿以及不銹鋼、鈦、玻璃、鋁、塑料(Tritan)、陶瓷等材質的非真空器皿。在國際市場上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韓、俄羅斯等，與PMI公司、YETI公司等多家國際知名品牌商建立了較為良好的合作關系；在國內市場主要采取經銷模式銷售自主品牌產品，覆蓋面廣，品牌影響力國內領先。營收水平加速成長，收入呈現季節性特點，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2022年，公司實現營業收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28億元，CAGR為11.03%，其中2020年收入受海外疫情影響有所下滑，21年得益于海外疫情緩解，國外品牌商補庫需求加速釋放，收入同比高增60.12%。公司收入端具備季節性特點，Q1-Q4單季度銷售收入逐漸遞增。公司下半年主營業務收入占比分別為52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年銷售收入占比一般高于上半年。行業層面：戶外/居家/辦公等應用場景多元+產品加速迭代，推動全球不銹鋼保溫器皿市公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18場穩步擴容。2012-2021年全球不銹鋼真空保溫器皿市場規模穩步提升。剛性需求的釋放及產品升級迭代速度加快推動消費總量穩步提升，全球不銹鋼真空保溫器皿市場需求依然較大。保溫器皿應用場景不斷多元化，消費者在審美、智能、環保等方面有了更高追求，我們認為不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有了快消品的特征，產品更換頻率有望逐步提高。精品國貨品牌戰略指引，開展智能化研發，內銷市場潛力足。公司將加快自主品牌建設提升至23年經營計劃首位，啟動精品國貨戰略，或利于提高內銷市場規模。通過多年代工經驗，公司掌握先進的制造工藝、設計理念和研發方向，賦能自主品牌發展，有望從量與價兩個方向打開國內市場。2018-2022年公司前五大客戶收入為公司提供穩定的收入基本4.2.盈利預測核心假設：1)收入：受23Q1海外客戶去庫存及Q2海外業務及國內市場轉暖，預計23-25年營業收入同比增速分別為-8%/14%/14%，不銹鋼真空保溫器皿收入同比增速分別為-10%/15%/15%；2)毛利率：原材料價格穩步回落、人民幣貶值，預計23-25年不銹鋼真空保溫器皿毛利率維持在29%，整體毛利率維持在30%，較22年有所回升。,128.6,785.2空保溫器皿32%16%%%%03入918784%69%%%%公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19來源：同花順，天風證券研究所盈利預測：保溫器皿在戶外、家居、辦公等應用場景多元，疊加產品向快消品轉化趨勢，共同推動保溫器皿需求總量穩步提升。公司開啟精品國貨品牌戰略，開展智能化研發，目標內銷市場，伴隨原材料成本回落與人民幣貶值，盈利水平有望修復。我們預計公司23-25年收入為21.29/24.34/27.85億元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，歸母凈利潤分別為1.60/1.96/2.35億元，首次覆蓋，給予“增持”評級?？蛻艏卸容^高的風險：公司前五大客戶收入占比60%左右，若未來主要客戶銷售出現波動或與公司合作關系中止，可能對公司經營產生不利影響。原材料價格波動風險：公司主要原材料為不銹鋼，原材料價格波動對公司毛利率可能產生不利影響。匯率波動風險：公司外銷收入超過80%，出口業務主要以美元結算，匯率波動將對業績產生影響。海外貿易政策變化風險：公司產品以外銷為主，主要客戶所在國家和地區貿易政策的不確定性會對公司出口銷售產生不利影響。其他風險：傳統優勢企業產品升級、新生品牌加入、其他行業跨界介入導致行業競爭加劇，精品國貨品牌戰略落地不及預期。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20測摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E1,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.221,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.22434.14 60.03 46.8463.88660.112,727.14217.20426.56167.97811.7380.00 0.0019.4599.45911.17(14.48) 466.75 331.361,036.69(4.35)1,815.972,727.14貨幣資金應收票據及應收賬款預付賬款存貨其他流動資產合計長期股權投資固定資產在建工程無形資產其他非流動資產合計資產總計短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債合計負債合計少數股東權益股本資本公積留存收益其他股東權益合計負債和股東權益總計666.56152.79 13.35515.7386.601,435.0355.86649.03 30.15 86.3573.96895.352,330.38307.84585.69151.001,044.530.00281.9422.69304.631,386.57(9.25)414.12 35.33478.9324.68943.812,330.38944.53173.41 15.37336.0329.391,498.7355.22576.10 60.03 68.8853.75813.982,312.71217.20315.35157.32689.8780.00 0.0015.7095.70785.57(14.48)466.75331.36734.908.621,527.142,312.71814.08152.05 7.28413.2748.951,435.6355.22647.08 60.03 79.9074.78917.002,352.64217.18448.99155.77821.9480.10 0.0021.69101.79970.58(14.48)466.90331.36622.86(24.58)1,382.062,352.642,096.1655.22505.12 60.03 57.8658.51736.742,832.90217.20673.74185.741,076.6880.00 0.0017.7097.701,174.38(14.48)466.75331.36871.982.911,658.522,832.90現金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤128.48199.81160.05195.84235.30折舊攤銷79.6385.2682.0082.0082.00財務費用44.64(6.32)(7.44)(12.68)(17.06)投資損失(6.08)9.549.688.109.29營運資金變動55.7328.31(59.85)172.93(193.82)其它71.8930.38(3.61)0.000.00經營活動現金流374.29346.98180.84446.19115.70資本支出81.48104.385.99(2.00)(1.75)長期投資4.46(0.65)0.000.000.00其他(134.65)(240.40)(15.67)(6.10)(7.54)投資活動現金流(48.71)(136.66)(9.68)(8.10)(9.29)債權融資(177.70)(251.97)(25.74)12.6817.06股權融資(53.68)207.01(14.97)(64.46)(77.85)其他34.28(41.52)0.000.00(0.00)籌資活動現金流(197.10)(86.48)(40.71)(51.78)(60.79)匯率變動影響0.000.000.000.000.00現金凈增加額128.48123.83130.45386.3145.63資料來源：公司公告，天風證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E2,388.911,764.78 12,388.911,764.78 16.33150.92143.95104.29 36.06(26.71) 1.82 1.1342.01154.330.871.39153.8125.33128.48(7.03)135.500.292,785.231,958.76 18.82203.32194.97111.41(17.06)(28.93) 0.00 (9.29)0.00276.801.251.23276.8241.52235.300.00235.300.502,128.591,498.6116.64155.39149.00