證券研究報告|公司深度(維持)股票信息業級(維持)股票信息業級流通股(%) 0 股價走勢27%18% 9% 0% -9%-18%-27%力清理歷史遺留問題，不斷剝離虧損貿易子公司，開啟“瘦身計劃”，業績包袱不斷減輕，公司資產質量和盈利狀況得以持續改善。考慮到公司噸煤成本優勢凸顯，在煤價下行周期(23Q2Q5500長協均價717元/噸，環比Q1下降9.3元/噸；23年Q2港口煤價同比下降24.8%，環比下降18.8%)公司有望更加彰顯成本優勢，預期在煤價底部仍能維持可觀的利潤空間，周期反彈時業績向上彈性更大。同時，公司產品結構多元化，積極推進配煤戰略，優化產品結構，根據市場具體情況加大高利潤產品比例，從而實現平抑業績下跌壓力，提高業績上升彈性的效果。成本優勢突出，盈利能力行業領先。公司高度重視先進產能建設，通過技術引領和精益管理，千方百計釋放先進產能，持續實現降本增效，公司噸煤成本始終控制在行業較低水平。2022年公司自產煤噸煤綜合成本僅196元/噸，其中動力煤148元/噸、冶金煤305元/噸。考慮到區域性煤炭銷售價接近一致，公司噸煤毛利也處于行業領先水平。2022年公司自產煤噸煤綜合毛利542元/噸，其中動力煤417元/噸、冶金煤831元/噸，通過橫向對比，2020年-2022年公司噸煤毛利在行業中持續處于偏高水平。產品結構多元化，攻守兼備優勢凸顯。公司煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤等，通過積極推進配煤戰略，優化產品結構，根據市場具體情況加大高利潤產品比例，從而實現平抑業績下跌壓力，提高業績上升彈性的效果。2018-2020年市場下行階段，秦皇島動力煤市場價下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司噸煤綜合售價上升3.7%；2020-2022年市場上行階段：秦皇島動力煤市場價上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司噸煤綜合售價上升125.5%。2022-082022-122023-042023-08作者分析師張津銘作者分析師張津銘分析師高亢相關研究2、《山煤國際(600546.SH)：業績彈性凸顯，分紅前2023-03-28毛利未來將輕裝上陣。公司2024-2026年每年以現金方式分配的利潤不少于公司當年實現的可供分配利潤的60%，高分紅疊加行業周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業、晉控煤業等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進一步提升空間。我們預計公司2023年~2025年實現歸風險提示：煤價大幅下跌。在建礦井投產進度不及預期。公司主營業務產銷量、價等測算誤差風險。營業收入(百萬元),054,391歸母凈利潤(百萬元)381.4(%)P/E(倍)P/B(倍)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2023年8月16日收盤價請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會會計年度54918研發費用8益公允價值變動收益00000投資凈收益141112130130130881111648EPS(元)財務比率會計年度能力.3利能力.4482償債能力902速動比率應收賬款周轉率0應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益(最新攤薄)每股經營現金流(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)估值比率財務報表和主要財務比率元)會計年度金應收票據及應收賬款收款預付賬款934存貨動資產62流動資產777638期借款應付票據及應付賬款7負債5流動負債現金流量表(百萬元)777638會計年度現金流折舊攤銷8投資損失3營現金流-18-13-15投資活動現金流3466643900資現金流籌資活動現金流727短期借款000887029061普通股增加000000000資現金流現金凈增加額766資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2023年8月16日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.核心優勢：成本優勢突出，產品結構多元，攻守兼備 102.1.所屬礦井安全高效，資源稟賦煤質齊全 102.2.持續推進成本領先戰略，噸煤盈利能力行業領先 10 4.成本優勢突出，產品結構多元，輕裝上陣厚積薄發 15盈利預測和投資建議 16 圖表2：公司營業收入及增速情況(百萬元) 6增速情況(百萬元) 6圖表4：公司煤炭2022年營收占比(%) 6 圖表6：公司毛利率情況(%) 7 圖表8：公司應收票據及賬款+預付款+其他應收款(億元) 8圖表9：公司資產減值及壞賬損失情況(億元) 8圖表10：公司煤炭貿易體量不斷壓縮(萬噸) 8圖表11：公司煤炭貿易業務不斷壓縮(億元) 8 圖表15：公司噸煤銷售成本(年度)(元/噸) 11圖表16：公司噸煤銷售成本(季度)(元/噸) 11圖表17：各公司(上市)噸煤成本對比(元/噸) 11圖表18：公司煤炭綜合售價(元/噸) 12圖表19：公司煤炭分品種售價(元/噸) 12：公司歷年煤炭產銷(萬噸) 12圖表21：公司自產煤銷售結構(萬噸) 12圖表22：各公司(上市)噸煤毛利對比(元/噸) 12圖表23：公司煤炭品種豐富(百萬噸) 13圖表24：公司煤炭噸煤售價與市場價對比(元/噸) 13 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：公司各礦井業績(億元) 15 圖表29：山煤國際主要業務板塊盈利預測(百萬元) 18圖表30：可比公司估值對比(2023-8-14收盤價) 19P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明企股倉圖表1：公司股權結構(截至2022年底)資料來源：2022年公司年報，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表2：公司營業收入及增速情況(百萬元)圖表3：公司歸母凈利潤及增速情況(百萬元)要業績彈性屬于優質的煉焦配煤和動力煤。其中，商品煤銷售主要包括自產煤和貿易煤兩個細分業過去追求規模數量向追求量效并舉轉變，貿易體量逐漸縮小。公司煤炭板塊2022年收。圖表4：公司煤炭2022年營收占比(%)圖表5：公司煤炭2022年毛利占比(%)P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表6：公司毛利率情況(%)資料來源：wind，國盛證券研究所大立客戶信用評價體系，堅決杜絕虧損貿易，由追求規模“信用減值”已經有部分沖回。P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明司成長史資料來源：wind、公司年報、山煤集團信用評級報告、國盛證券研究所圖表8：公司應收票據及賬款+預付款+其他應收款(億元)圖表9：公司資產減值及壞賬損失情況(億元)圖表10：公司煤炭貿易體量不斷壓縮(萬噸)圖表11：公司煤炭貿易業務不斷壓縮(億元)P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表12：公司預計負債規模(億元)6公司不斷剝離貿易子公司，資產質量持續改善P.10P.10煤質齊全，資源稟賦。公司煤炭產品為原煤及洗精煤，下屬煤礦位于大同、長治、臨汾氣煤、長焰煤等，具有低硫、低灰分、高發熱量等特點，屬于優質的配焦用煤和動力用煤，主要銷售給山西、東北、四川、新疆等地的大型鋼廠和山西、山東、河南、河北等地區的發電廠。：公司礦井明細煤礦名稱煤種權益占比資源儲量(萬噸)可采儲量(萬噸)核定產能(萬噸/年)權益產能(萬噸/年)長治經坊煤業貧瘦煤75%47,32029915300225大平煤業貧煤35%7,4762,38563凌志達煤業貧煤63%10,3345,252240151.2霍爾辛赫煤業貧煤51%51,04818,101400204河曲露天煤業長焰煤51%24,84619,17700510鋪龍灣煤業長焰煤100%10,3004,470在產宏遠煤業宏遠煤業長春興煤業韓韓家洼煤業鹿臺山煤業豹子溝煤業豹子溝煤業左左云東古城在產小計貧煤貧煤氣煤長焰煤長焰煤無煙煤焦煤焦煤長長焰煤、氣煤65%65%51%5151%100%10100%5151%44,04834,7438,2878,2872,3028,9018,90110,47110,471220,07622,26720,84644,5492,1185,0755,07533,497117,65260090906090903,3508306445.960445.91,959左權鑫順煤業貧煤、貧瘦煤65%2,7922,242在建經坊莊子河經坊莊子河在建小計貧煤貧煤5151%5,9185,9188,7101,4621,4623,704300661.2合計228,786121,3563,6502,137研究所引領和精益管理，控制在行業較低水平。P.11請P.11團前身為“山西省地方煤炭對外貿易公司”，承擔地方煤炭和地方產品的出于山西其他六大煤企，因此公司人員負擔較小且承擔的?公司著力推進技術創效，提高單產單進水平，充分發揮先進產能煤礦的安全優勢和本領先。圖表15：公司噸煤銷售成本(年度)(元/噸)圖表16：公司噸煤銷售成本(季度)(元/噸)圖表17：各公司(上市)噸煤成本對比(元/噸)資料來源：wind，公司年報，國盛證券研究所偏高水平。價分別為1101元/噸、738元/噸；分自產煤煤種來看，動力煤、焦煤售價分別為2年產量2811萬噸，P.12P.12圖表18：公司煤炭綜合售價(元/噸)圖表19：公司煤炭分品種售價(元/噸)圖表20：公司歷年煤炭產銷(萬噸)圖表21：公司自產煤銷售結構(萬噸)圖表22：各公司(上市)噸煤毛利對比(元/噸)資料來源：wind，公司年報，國盛證券研究所P.13P.13公司煤炭品種結構豐富。公司所屬煤礦位于大同、臨汾、長治、晉城、忻州等，煤礦品種豐富、煤質較好、入洗率高，煤種包括貧煤、無煙煤、長焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤成了動力煤、焦煤、無煙煤三大煤炭生產基地。圖表23：公司煤炭品種豐富(百萬噸)主要礦區主要煤種資源量(百萬噸)可采儲量(百萬噸)證實儲量(百萬噸)潞安礦區貧煤、貧瘦煤、無煙煤1128.1261.7267.8大同礦區長焰煤、氣煤585.2291.1272.9河保偏礦區長焰煤204.9143.1123.1南灣礦區原煤、肥煤、1/3焦煤、焦煤83.358.531.5陽泉礦區貧煤、貧瘦煤66.039.2武夏礦區貧煤68.921.07.5沁水煤田無煙煤21.39.5合計2157.7826.3727.2資料來源：2022年公司年報、國盛證券研究所司煤炭加工技術成熟，通過積極推進配煤戰略，優化產品結構，實行“定制配煤+組合公司煤炭業務帶來附加值。此外，豐富的煤種使得公司能夠靈活優化銷售結構，根據市果。?2020-2022年市場上行階段：秦皇島動力煤市場價上升125.9%，京唐港主焦煤圖表24：公司煤炭噸煤售價與市場價對比(元/噸)資料來源：Wind、國盛證券研究所P.14請P.14為全國第二家煤炭產量過億、銷售收入超千億元的“雙億”級煤炭企業。公司為山西焦的上市公司和平臺，依靠資本市場的力量，推動專業化重組和資源整合”的路徑，確定“利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組”主攻方向。集團資產證券化提股東山煤集團和山西中匯大地礦業有限公司購買其分別持有的山煤集團河曲露天煤業有限河曲露天煤業51%的股權，成為其控股股東，山煤集團(后被焦煤集團吸收合并)仍持有河曲露天煤業49%的股權。河曲露天煤業發展大事記河曲露天煤業收購前后股權變化年河剩P.15請P.15圖表27：公司各礦井業績(億元)礦井名稱銷售收入(億元)凈利潤(億元)上繳稅費(億元)經坊煤業31.0537.0312.8790.1010.01131.18霍爾辛赫37.312.6415.59-0.9513.9457.69大平煤業15.8112.617.5116.256.4161.06凌志達煤業15.33-13.735.797.025.92115.27鋪龍灣煤業5.31-33.290.20-89.1958.62宏遠煤業0.87-29.84-2.720.17-32.00長春興煤業37.3814.0018.1610.4014.8650.71韓家洼煤業9.88-2.183.22-17.223.87121.14河區露天煤業72.1510.1033.918.1334.33150.40鹿臺山煤業3.00-33.180.01-99.150.762.70豹子溝煤業16.7945.758.7569.575.49151.83東古城煤業7.370.4111.242.47130.84性更大。P.16P.16投資建議費用假設：1)考慮到公司銷售規模的提升，我們預計公司2023-2025年銷售費用分別計公司2023-2025年管理費用分別為3.50%、4.00%、3.80%；3)考慮到公司研發費用要求，我們預計公司研發費用2023-2025年分別為1.00%、1.50%、1.40%；4)考/P.17請P.17山煤國際主要業務數據假設2021A2022A2023E2024E2025E動力煤(自產)動力煤銷量(萬噸)254222583263026802700動力煤綜合售價(萬噸)509566550560560動力煤成本(元/噸)噸煤毛利(元/噸)378417390400400冶金煤(自產)冶金煤銷量(萬噸)9613770020冶金煤綜合售價(元/噸)90236900920920冶金煤成本(元/噸)2883305320320320噸煤毛利(元/噸)614831580600600貿易煤貿易煤銷量(萬噸)308192694285貿易煤綜合售價(元/噸)76501881907907噸煤成本(元/噸)73357846854854噸煤毛利(元/噸)2445運輸運輸收入(百萬元)541368368368368運輸成本(百萬元)3453383318318318運輸毛利(百萬元)-15P.18P.18圖表29：山煤國際主要業務板塊盈利預測(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E動力煤(自產)營業收入1293014614144651500815120Yoy111.60%13.00%-1.02%3.75%0.75%營業成本33223833420842884320Yoy23.00%15.40%9.77%1.90%0.75%毛利率74.30%73.80%70.91%71.43%71.43%冶金煤(自產)營業收入1078912643105961104011224Yoy86.40%17.20%-16.19%4.19%1.67%營業成本34413396376738403904Yoy15.70%-1.30%10.94%1.92%1.67%毛利率68.10%73.10%64.44%65.22%65.22%貿易煤營業收入235721863011178103629844Yoy2.20%-21.00%-40.00%-7.30%-5.00%營業成本22577178911073497589270Yoy1.30%-20.80%-40.00%-9.10%-5.00%毛利率4.22%3.97%3.97%5.83%5.83%運輸營業收入541368368368368Yoy79.30%-31.90%0.00%0.00%0.00%營業成本345383318318318Yoy10.70%11.20%-16.92%0.00%0.00%毛利率36.30%-4.00%13.57%13.57%13.57%公司合計營業收入4805446391367333690336679Yoy35.70%-3.50%-20.82%0.46%-0.61%營業成本2986225591190321821917834Yoy5.30%-14.30%-25.63%-4.27%-2.11%毛利率37.90%44.80%48.21%50.66%51.41%P.19P.19其次，相比成立較久的公司，公司歷史負擔基本已經消化完畢，未來將輕裝上陣。公司高分紅疊加行業周期性的減弱，公司有望維持高股息。對比中國神華、陜西煤業、晉控煤業等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進一步提升空間。我們圖表30：可比公司估值對比(2023-8-14收盤價)證券代碼證券簡稱股價/元PE/倍EPS/元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601088.SH中國神華27.367.888.117.967.823.503.393.463.52601225.SH陜西煤業25.405.243.622.893.013.10601001.SH晉控煤業8.876.584.644.324.192.062.13平均6.536.125.895.752.982.732.842.92wind國盛證券研究所(中國神華、陜西煤業、晉控煤業盈利預測來自于Wind一致性預期)煤價大幅下跌。在建礦井投產進度不及預期。公司主營業務產銷量、價格等測算誤差風險。技術革新、政策變化、動力煤基本面變化等因素可能導致實際的產銷量和價格與預測情P.20P.20免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司