證券研究報告行業深度從工業品到消費品、從產品周期到品牌周期日期：2023年02月23日核心觀點??板塊擇時：當前預期修復開啟靜待景氣拐點，重視潛在政策催化；全年總量：預計2023年國內乘用車批發銷量2507萬輛，同比+5%，其中國內零售2169萬輛，同比+4.1%；出口349萬輛，同比+35.6%；庫存-10萬輛；其中新能源乘用車零售量約865萬輛，同比+40%，新車滲透率約38%，同比+10pct。2022年疫情沖擊下消費意愿處于近年來低位。2022年Q3居民更多消費占比由2021Q4的24.7%下降至22.8%，較2018-2019年明顯回落；與2020年初疫情帶來的沖擊相比，2022年消費意愿同比下滑的幅度雖更小但持續時間更長。????供需趨勢：2022年國內乘用車零售銷量2077萬輛，同比+1.33%，產量2364萬輛，同比+11.0%，上險數2044萬輛，同比-1.68%。疫情壓制上半年銷量，需求騰挪疊加政策刺激，三季度供需兩旺，四季度需求邊際走弱。景氣節奏：2022年1-2月缺芯持續緩解，銷量同比提升；3-5月受疫情影響，全產業鏈供需承壓；6-8月受政策刺激疊加需求騰挪，銷量同比快速提升；10-12月宏觀消費走弱，疊加疫情反復和高基數影響（21年10月起缺芯開始好轉），銷量增速回落。月度銷量：預計銷量同比增速將呈N型走勢，1-4月單邊向上（2022年3-5月疫情沖擊下低基數），5-7月扭頭向下（6-8月供需后置&政策刺激下高基數），8-11月反轉向上（2023年需求復蘇），12月回落（2022年末扶持政策退坡前搶裝）。個股擇時與推薦：當前整車股價底部區間（中期買點），看預期修復及基本面拐點（行情先行及高彈性），推薦比亞迪、長安汽車、長城汽車等強勢自主，關注理想汽車、吉利汽車；零部件2023年估值接近中低位，看邊際變化逢低配置（成長屬性首選），推薦繼峰股份、華懋科技、三花智控、拓普集團、文燦股份、愛柯迪、伯特利等。2目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點將至二、自主崛起大勢所趨，從工業品到消費品，對軟實力要求增加三、橫向對比，洗牌加速四、混動平價+高端品牌護城河，品牌長期競爭力開始凸顯3產銷復盤：疫情沖擊、政策透支、需求壓制?供需趨勢：2022年國內乘用車零售銷量2077萬輛，同比+1.33%，產量2364萬輛，同比+11.0%，上險數2044萬輛，同比-1.68%。疫情壓制上半年銷量，需求騰挪疊加政策刺激，三季度供需兩旺，四季度需求邊際走弱。?景氣節奏：2022年1-2月缺芯持續緩解，銷量同比提升；3-5月受疫情影響，全產業鏈供需承壓；6-8月受政策刺激疊加需求騰挪，銷量同比快速提升；10-12月宏觀消費走弱，疊加疫情反復和高基數影響（21年10月起缺芯開始好轉），銷量增速回落。圖：

2022年1-12月乘用車上險銷量、零售銷量、批發銷量以及產量及同比增速（單位：輛）上險銷量:乘用車零售銷量:乘用車批發銷量:乘用車產量:乘用車零售同比增速（%）批發同比增速（%）3000000250000020000001500000100000050000070%50%30%10%-10%-30%-50%02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12資料：中信建投，乘聯會，交強險，中汽協4景氣研判：宏觀預期轉弱壓制汽車消費需求?汽車作為高價值量可選消費品，需求彈性受居民收入強弱及預期影響較大。汽車銷量同比變化情況與當期收入感受指數變化方向完全一致，而未來收入信心指數（收入預期）與當季收入感受指數變化方向較為一致，并放大汽車消費彈性。?2021年以來國內人均可支配收入增速回落，2022年前三季度同比增速分別約+6.32%、+2.60%、+6.54%，而2014-2019年季度同比增速一般高于8%。圖：2021年開始我國居民人均可支配收入增速下行圖：乘用車景氣度與居民收入感受強相關季銷量同比:乘用車當期收入感受指數季度人均可支配收入（元）季度人均可支配收入同比（%）100%80%60%40%20%0%6055504540353012000100008000600040002000016%14%12%10%8%6%4%-20%-40%-60%2%0%5資料：中國人民銀行，國家統計局，中汽協，中信建投景氣研判：疫情沖擊下的消費意愿回落?2022年疫情沖擊下消費意愿處于近年來低位。2022年Q3居民更多消費占比由2021Q4

的24.7%下降至22.8%，較2018-2019年明顯回落；與2020年初疫情帶來的沖擊相比，2022年消費意愿同比下滑的幅度雖更小但持續時間更長。圖：中國人民銀行季度問卷調查：更多消費占比、更多儲蓄占比與更多投資占比更多消費占比更多儲蓄占比更多投資占比605040302010028.627.728.022.024.723.723.822.826.4

26.223.8

25.424.8

24.7

26.025.926.425.123.124.123.4

23.5

23.320.3

21.2

21.122.320.4

20.818.516.96資料：中國人民銀行，中信建投景氣研判：壓制因素解除，消費需求預期向好?當前汽車消費需求拐點雖未顯現，但預期修復及邊際改善趨勢有望延續。2023年上險數雖然受春節、補貼退坡等因素影響表現一般，但是前期疫情等壓制因素基本解除，草根調研發現春節后進店量已經超過預期，后續觀望情緒有望轉化為成交量，消費預期向好。圖：近1年周度上險量乘用車上牌量（輛）同比(%)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%7資料：交強險，中信建投銷量預測：拐點已至，總量穩健，電動化持續滲透表：2022-2023年國內乘用車分能源類型及價格帶零售量預計（單位：萬輛）純電EV

2021

2022E

2023E2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率新能源車

2021

2022E

2023E5萬以下

57.0

58.3

58.3

2.3%

0%

12.7%

9.9%

91%

91%5-10萬

42.6

84.3

92.7

98%

10%

18.3%

16%

25%

29%10-15萬

49.5

105

147

113%

40%

22.9%

25%

15%

21%15萬-20萬

29.4

75.8

106

158%

40%

16.5%

18%

19%

24%20-30萬

56.9

78.6

102

38%

30%

17.1%

17%

21%

26%30-40萬

24.0

42.3

59.2

76%

40%

9.2%

10.0%

22%

29%40萬以上

8.2

15.3

23.0

86%

50%

3.3%

3.9%

12%

17%5萬以下

57.0

58.3

58.3

2.3%

0%

9.4%

6.7%

91%

91%5-10萬

42.6

84.3

92.7

98%

10%

13.6%

11%

25%

29%10-15萬

62.7

134.7

200

115%

49%

21.8%

23%

19%

28%15萬-20萬

45.3

134.6

218

197%

62%

21.7%

25%

33%

48%20-30萬

74.0

118.3

174

60%

47%

19.1%

20%

31%

44%30-40萬

34.3

60.3

82.6

76%

37%

9.7%

9.6%

32%

41%40萬以上

17.0

28.9

39.2

70%

36%

4.7%

4.5%

22%

29%純電合計

267.6

459.9

588.9

72%

28%

100%

100%

21%

26%2022同

2023同

2022

2023

2022

2023新能源總計

332.9

619.4

864.7

86%

40%

100%

100%

28%

38%2022同

2023同

2022

2023

2022

2023比增速

比增速

占比

占比

滲透率

滲透率插混PHEV

2021

2022E

2023E燃油車

2021

2022E

2023E比增速

比增速

占比占比

滲透率

滲透率5萬以下

13.1

5.7

5.7

-56%

0%

0.4%

0.4%

8.9%

8.9%5-10萬

369.9

234.0

210.6

-37%

-10%

16.0%

16%

74%

69%10-15萬

600.2

516.5

468.9

-13.9%

-9%

35.3%

36%

79%

70%15萬-20萬

273.7

250.3

215.8

-8.5%

-14%

17.1%

17%

65%

50%20-30萬

266.8

241.9

203.3

-9.4%

-16%

16.5%

16%

67%

54%30-40萬

122.7

121.2

109.7

-1.2%

-9%

8.3%

8.4%

67%

57%40萬以上

99.7

94.1

89.5

-5.7%

-5%

6.4%

6.9%

77%

70%燃油車總計

1746

1464

1303

-16%

-11%

100%

100%

70%

60%乘用車總計

2079

2083

2168

0.2%

4.1%

100%

100%

100%

100%5萬以下5-10萬0000000%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%10-15萬

13.2

29.4

52.9

123%

80%

18.4%

19%

4.2%

7.5%15萬-20萬

15.9

58.8

111.7

270%

90%

36.9%

41%

15%

25%20-30萬

17.2

39.6

71.4

131%

80%

24.9%

26%

10%

18%30-40萬

10.3

18.1

23.5

75%

30%

11.3%

8.5%

9.5%

12%40萬以上

8.8

13.6

16.3

55%

20%

8.5%

5.9%

10%

12%插混合計

65.3

159.5

275.8

144%

73%

100%

100%

7.3%

12%8資料：中汽協，中信建投資本市場表現：盈利驅動到估值驅動2020-2022年：呈現周期特征弱化，邁向結構性成長趨勢??行情驅動力：疫情及缺芯等外部劇烈沖擊后的盈利復蘇彈性以及自主品牌市占率提升、電動智能化等新趨勢下的估值抬升行情表現：該階段汽車板塊行情呈現更強的向上彈性主要因為2017-2019連續三年汽車市場景氣低迷導致上漲前估值處于歷史低位，疊加疫情及缺芯等行業系統性風險沖擊，新能源汽車細分行業高景氣及高成長性預期抬升了行業整體估值中樞圖：2010年至今汽車板塊及萬得全A動態市盈率（PE-TTM）走勢504540353025201510汽車萬得全A資料：Wind，中信建投9目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點將至二、自主崛起大勢所趨，從工業品到消費品，對軟實力要求增加三、橫向對比，洗牌加速四、混動平價+高端品牌護城河，品牌長期競爭力開始凸顯1021年起自主品牌前所未有的市占率反映出廠商的分化?

自主基于市場需求把控和電動化能力快速提份額：經歷2016-2020年與合資品牌在“量（補齊產品）與價（體系切換降本減配）”充分競爭后，自主品牌自2021年起市占率再次快速提升,21年自主份額提升6.3pct，達到前所未有的斜率，背后體現出廠商對行業變化的應對分化以及戰略差異。圖：自主品牌市占率變化情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%41.7%40.3%42.8%43.1%37.4%36.5%自主SUV+性價比37.0%40.8%32.4%30.9%32.9%33.3%31.0%30.7%28.2%合資補SUV+合資供應體系切換（降本減配）27.4%26.6%4.01%5.0%4.0%3.0%23.6%3.63%21.8%22.1%19.8%17.4%15.5%15.4%14.2%14.4%13.9%13.6%13.4%新勢力基于核心能10.2%2.0%1.22%力提升快速提份額1.0%0.0%0.17%0.06%20180%20082009201020112012201320142015201620172019202020212022全部自主強勢自主新勢力：右軸1資料：MarkLines，中信建投；備注：強勢自主（吉利/長安/長城/比亞迪/上汽自主/廣汽自主），新勢力（特斯拉/蔚來/小鵬/理想）需求側變化：整車從工業品變為消費品，產品重心變遷?

當前（21年及后）：強勢自主呈現持續成長性，單純基于軸距差異的“多車型”策略逐步失效，對應的歷史形成的整車投研方法論“產品周期”亦將逐步失效。應更加聚焦整車廠底層核心能力的研究，中期維度對于提升份額而言，按權重是：市場需求把控能力（研究用戶的能力）、電動化能力（插混＞純電）、制造端能力、供應體系把控能力、渠道營銷力、智能化建設能力。圖表：

整車的產品力可以拆解為六個維度來進行觀測，當前時點市場需求把控能力重要性快速提升☆☆

插混

純電（無差異）12資料：中信建投消費屬性重構品牌賣點：制造屬性減弱、科技屬性瓶頸汽車屬性逐漸從制造過渡到消費兼科技（電動智能），品牌力越來越由消費賣點決定。?

制造屬性：過去重要，但目前及往后影響權重逐步下降；?

科技屬性：電動化智能化賦予汽車科技屬性。但當下科技屬性處于瓶頸期。電動化-主機廠采取跟隨策略，成熟的供應體系使得主機廠間差異不大，智能化-受限于技術與法規，或長期停留在L3；?

消費屬性：當下是最重要的賣點（把控消費者需求，直擊消費者購車意愿痛點）圖：消費屬性成為汽車當前最重要的發展方向圖：主機廠消費/科技屬性對比資料13：中信建投資料：中信建投產品：用戶定義從硬刻度到軟刻度，邊際模糊化?

主機廠在產品定義時，隨著市場需求把控能力的延伸，陸續開始從以前的物理維度向其他維度拓展，軟實力使得競爭更上一個臺階。?

軟刻度無法定量化，一方面更細分把握住了消費者，另一方面是有別于1.0T發動機等物理維度，產品邊界模糊化。圖表：

汽車產品用戶劃分維度軸距（價格）財富&認知上層中層基層“價值觀維度”“性別維度”種類價值觀&性格趨勢性別MPV安逸

進取

引領

駕馭

刺激男硬漢

男性

“中性”

“女漢子”

女性內斂表達自我？？SUVCROSS轎車場景定義“其他維“物理維度”親子度”？？“生理維度”商務通勤？人的不同人生階段軸距（價格）A0

AB

C

DA-

A+

B+單身

情侶

“奶爸”

養老14資料：中信建投需求端：汽車行業消費屬性增強（宏觀背景）汽車消費屬性強化背景一：宏觀層面，我國逐步由第二消費時代過渡到第三消費時代?

對比中日的經濟、城鎮化率和人口等指標，我國正逐漸從第二向第三消費時代過渡。?

對比日本第三消費社會特點，這一階段的消費趨勢會體現出差異化、多元化、悅己的特點。圖：人均GDP和城鎮化率指標圖：出生率和

65

歲以上人口比例指標資料：世界銀行，中信建投資料：世界銀行，中信建投15需求端：汽車行業消費屬性增強（中觀-消費端變化）汽車消費屬性強化背景二：中觀層面，Z世代逐漸成為購車主力?

95—00后（即Z世代；Generation

Z）成為購車主流人群，消費趨勢更加多元化、個性化。?

中國的新型消費群體展現出了明顯的個性化傾向，51%的中國Z世代消費者偏愛個性化產品，對品牌的選擇方面，53%的中國Z世代消費者偏愛能提供定制服務的品牌。?

新的消費需求使汽車不再僅是一種交通工具，也成為彰顯個性、滿足多元需求的消費品。圖：關注新車的年齡段分布圖：中國Z世代消費者更看重個性化、定制化產品/服務資料16：360搜索指數，中信建投資料：麥肯錫，中信建投需求：地產不再壓制，購買力彈性提升，競品模糊化大宗消費品汽車和房產互為擠出，投資性需求消失后，消費者購買力彈性提升，競品概念模糊?

中國居民儲蓄率最高。?

實際購買力在提升：2020-2022年4月，10w以內車型占比從33.6%下降到29.6%，21w以上占比從21.9%提升到25.5%。?

有別于以往固定價格帶看車的情況，終端出現了競品模糊化，消費者跨價位段對標的跡象。圖表：中國居民儲蓄率遠高于世界平均水平圖表：年輕人的汽車消費需求分析中國世界美國60504030201002000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：wind，中信建投圖表：實際購買力在提升2020年33.66%44.44%10.00%9.39%2021年2022

1-4年

月10w31.81%43.81%11.75%10.46%2.17%29.63%44.85%13.06%12.45%以內11-20w21-30w31-50w50w2.51%以上資料：上險數，中信建投17資料：百度、中信建投電車體驗感差異縮小，以價格劃分競品的方式或失效從我們草根調研來看，試乘試駕ET7的消費者中，會有部分同時對比極氪001。?

電車在動力性上差異的弱化，讓蔚來ET7和極氪001存在跨價格帶的競爭關系。二者同屬中大型轎車，蔚來ET7售價45.8-51.6萬元，極氪001售價29.9-38.6萬元。按照傳統競品方式，15w的價差基本上不會構成競品關系，但電車時代由于動力性的差異縮小，消費者感知模糊化，出現了互為競品的情況。圖：蔚來ET7與極氪001的網友評論圖：蔚來ET7與極氪001參數對比蔚來ET7

100kWh極氪001超長續航YOU版38.6萬元指導價定位51.6萬元中大型純電轎車CLTC純電續航675km650km電機峰值功率尺寸480kW（前180后300）5101*1987W（前200后200）4970*1999*1548軸距3005后排座椅智能化加熱+通風+按摩僅加熱11攝像頭+12超聲波+5毫米波+1激光英偉達Orin，算力1016TOPS15攝像頭+12超聲波+1毫米波Mobileye

EyeQ5H，算力48TOPS自動駕駛算力其他配置支持V2X，支持256色氛圍燈，23個揚聲器后排座椅可按比例放倒，12個揚聲器資料：汽車之家，中信建投18資料：嗶哩嗶哩，中信建投自主品牌打造配置賣點，發力消費屬性?

近兩年，自主品牌充分把握消費屬性，增量賽道集中在外觀、交互、體驗等場景，如車燈、外飾件、車機、座椅等。?

每當蔚來、極氪、零跑、理想等新品發布，都會看到各種配置的堆砌。圖：近年來主要新增賣點HUD車機后裝→前裝，智能科技大屏化、多聯屏聲學系統提升聽覺體驗座椅差異化最重要的產品玻璃天窗→天幕，量價齊升車燈外飾件隱藏門把手、電動尾門、電吸門等技術升級增強消費屬性（鹵素→氙氣→LED→激光）輪胎披著周期外衣的消費品空氣懸架高端配置的下探資料：第一電動，中信建投19賣點不斷增加，最終進入大而全的同質化競爭?

由于車企在研發時，還是采用對標邏輯，2018年至今，每年新推出的賣點呈現不斷累加的狀態。?

燃油車時代，賣點更多集中在發動機、動力性、空間，而在新能源時代，已經進入了科技化配置堆料階段。?

背后的邏輯：由產品經理思路和組織架構決定，大部分車企還是對標，所以蔚小理領先，合資落后！?

最終狀態將是進入同質化競爭，現在車企中，理想已經明確采用了這種戰略。圖表:

近年主機廠主推/宣傳的配置或功能隱藏式門把手車門（電吸門電側門）音響（10+個）智能化（芯片）HUD抬頭顯示空濾，香氛電動尾翼空氣懸掛輪胎（19寸以上）車機（大屏）續航里程（電動化）玻璃座椅（舒適性）電池安全性高壓快充（電動化）車燈（全景天幕）201820192020202120222023202420資料：中信建投供給側變化：汽車產業向國內轉移，配置下放,同質化競爭?

全球汽車產業族群向國內轉移。1）主機廠降本壓力增加，本土零部件廠商性價比凸顯；2）特斯拉、蔚小理等造車新勢力崛起對供應商提出新需求；3）后疫情時代的格局出清，本土供應商穩定供貨能力凸顯。?

供應鏈加速推動成本下探。本土零部件供應商從Tier2/Tier3環節逐步向下拓展（比如恒帥股份從供微電機到配套隱藏門把手總成）；核心大件（比如智能大燈、座椅、線控制動）

趨勢顯現；豪華配置國產化提速（比如空懸、音響）。圖：合資車企供應體系逐漸向本土供應商切換（以一汽大眾為例）圖：核心大件/豪華配置逐步實現資料21：各零部件公司年報，中信建投資料：中信建投目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點將至二、自主崛起大勢所趨，從工業品到消費品，對軟實力要求增加三、橫向對比，洗牌加速四、混動平價+高端品牌護城河，品牌長期競爭力開始凸顯22標配+新能源時代，規模效應成為門檻，行業集中度提升隨著需求配置陸續同質化，規模效應成為勝負手。與此同時，2023年新能源補貼退坡將放大規模效應，加速尾部玩家倒閉，集中度遠超燃油車。?

為什么燃油車時代玩家多？燃油車規模效應明顯，較小的銷量就能把成本降到盈虧平衡線以下，小車企也能有盈利。?

為什么新能源車時代不一樣？電池剛性成本，削弱了規模效應。?

以特斯拉2021年財務數據建立模型，如果是20萬的ASP，2023年新能源車相比于同等燃油車，盈虧平衡點需要增加15%的銷量，行業門檻大幅提升。圖：新能源車單車成本下降更緩慢圖：盈虧平衡點向右推移15%資料：中信建投資料：中信建投23注：基于新能源補貼取消、碳酸鋰50萬/噸的情景測算，混動車電池容量為純電車的30%。供給端擴張+補貼退坡，盈利壓力加劇當前新能源車企盈利分化極大，除特斯拉、比亞迪外多處于虧損狀態，2023年補貼取消下，純電盈利壓力加劇??純電：2023年國家補貼退坡1.26萬，單車售價為30萬/25萬/20萬/15萬元的純電車型受碳酸鋰漲價和補貼退坡沖擊后，銷量分別需要+16.90%/+21.09%/+27.98%/+41.58%

才能達到盈虧平衡點，盈利壓力加??；插混：2023年國家補貼退坡0.48萬，單車售價為30萬/25萬/20萬/15萬的混動車型受碳酸鋰漲價和補貼退坡沖擊后，銷量分別需要增加+5.04%/+6.12%/+7.76%/+10.61%

才能達到盈虧平衡點，盈利壓力弱于純電。圖：新能源車企季度凈利潤對比（單位：億元人民幣）圖：2023年補貼取消下，純電及插混車型（ASP=20萬）盈虧平衡曲線20萬

純電漲價前20萬

混動漲價后20萬

純電漲價后參考線

ASP20萬20萬

混動漲價前蔚來小鵬理想零跑特斯拉(右軸)比亞迪(右軸)504025020015010050353025201510單車成本（萬元）3020+22萬輛+28%+6.2萬輛+7.8%1000-10-20-30-40-50-50-100-150-200-250銷量（萬輛）2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q335455565758595105資料：公司公告，中信建投資料：中信建投24注：基于新能源補貼取消、碳酸鋰50萬/噸的情景測算，混動車電池容量為純電車的30%。競爭門檻：新能源車企資本開支仍然高企?

新能源車企大量的產能擴張和新技術應用對資本開支需求高，實際上提升了入局的門檻。?

新能源時代的高資本開支帶來高額的現金流量需求和折舊攤銷費，尾部車企現金面臨壓力，同時需要承受巨大的資本開支，一旦產銷無法有效賣過臺階，難以攤薄單車的折舊攤銷成本，將面臨巨大的生存壓力。圖表：

新能源車企資本開支遠高于燃油車企圖表：乘用車及零部件板塊上市公司資本開支增速提升（億元）乘用車汽車零部件乘用車同比（%）汽車零部件同比（%）45040035030025020015010050200%150%100%50%0%-50%-100%025資料：各公司財報、Wind、中信建投資料：各公司財報、Wind、中信建投競爭門檻：新能源車企研發費用不斷增長?電動智能化產業鏈是研發及資本開支主要投向。1）電動化成為車企核心競爭力，車型迭代速度加快，新車型項目及配套供應鏈研發及資本開支投入加大；2）電動智能化技術變革，需加強自身在整車智能系統軟硬件方面的自研能力。?研發支出擴張：2022Q1-Q3汽車行業上市公司研發費用總額892億元，同比+28%,其中乘用車企業372億元，同比+33.43%，汽車零部件企業437億元，同比+28.7%。圖：2019-2021年乘用車及零部件板塊上市公司研發費用擴張（億元）乘用車汽車零部件乘用車同比（%）汽車零部件同比（%）1801601401201008060%50%40%30%20%10%0%6040-10%-20%2002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9資料：公司公告，中信建投26*注：包含中信汽車指數及申萬汽車指數標的，剔除2020年及以后上市的公司競爭加劇：供應鏈把控能力及現金投入能力凸顯?競爭態勢：2022年Q4起國內中高端新能源車市場需求增量較為乏力，疊加新車型投放加速及特斯拉新產能投放，行業競爭加劇，特斯拉主動開始降價促銷，其中Model3降價3.8-5萬元，ModelY降價5.5-8.5萬元；表：造車新勢力盈利、現金流及研發、資本開支特斯拉0.94157.6%3.76299.2%6.9384.4%211.54111.01%415.3196.33%蔚來-12.6177.7%-11.3510.0%-10.576.9%11.28-33.9%40.79小鵬-10.1054.5%-4.9551.0%-6.88-38.8%12.32-35.4%28.11理想-0.47-零跑-9.65-2020同比增速（%）2021同比增速（%）2022Q1-Q3同比增速（%）2020同比增速（%）2021單車凈利潤（萬元）-0.3523.9%-2.61-635%6.75-6.3434.3%-4.3225.9%3.22??供應鏈瓶頸：新勢力相對傳統車企供應鏈建設時間較短，新工藝、新配置應用較多，制約了新車型在手訂單的交付節奏；；投入能力：當前蔚小理等新勢力盈利能力持續改善，資本開支及研發費用高-29.2%34.45410.37%-23.15%15.25373.60%7.53(22H1)12.72%2.89資本開支（億元）增，現金較為充足，2023年新車型加速推出下投入預計還將加速。同比增速（%）261.61%128.17%2022Q1-Q3377.28--13.32圖：2022年四季度特斯拉開始較大幅度降價同比增速（%）2020同比增速（%）202123.78%97.293.84%165.3269.9%---48.4%1124.88-43.8%45.9284.6%17.26-16.62%41.14138%-5.90%32.86199%-19.27%7.4156%5.26(22H1)降價后（萬元）Q4高點（萬元）降幅（萬元）研發費用（億元）車型同比增速（%）2022Q1-Q3160.8168.5639.8547.1Model3后輪驅動版Model3高性能版ModelY后輪驅動版ModelY長續航版ModelY高性能版22.9932.9926.1930.9935.9927.9936.7931.6939.4941.79↓5同比增速（%）33.82%1298.52174.4%1156.81-10.9%148%385.453793%183.75-52.3%49.64%315.421209.9%116.35129.1%101.73608.4%304.93199.7%103.09%1.01-51.0%43.384195%31.0(22H1)-28.6%1.21注：零跑未公布22Q3業績，按照Q1-Q22020同比增速（%）↓3.8↓5.5↓8.5↓5.8期末現金余額（億元）2021同比增速（%）-63.1%2022Q1-Q31430.54-93.1(22H1)405.7同比增速（%）23.7%--20.0%1.1519.5%5.04維持年數備注1.991.39蔚來22Q1-

小鵬22Q3未Q3均未公布

公布現金和現金CAPEXCAPEX27數據：公司公告，中信建投數據：公司公告，Wind，中信建投

維持年數=期末現金余額/（資本開支+研發費用），取最新值電車淘汰油車很快，但電車淘汰電車放緩—本質是體驗感的差異?

新能源汽車滲透率在2020年出現明顯的拐點，并從2020年的5.91%快速提升至2022H1的22.02%；滲透趨勢與智能手機的高度相似，市場競爭白熱化，處于智能手機發展的第二階段。?

有別于排量等物理屬性，當下1）市場需求模糊化、品牌溢價重新構筑，2）產品層面,電動智能無法定量區分產品，長期看或重復手機的同質化競爭。圖表:

新能源汽車滲透率快速提升，與智能手機發展歷史相似100%92.6%智能手機加速滲透90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80.9%77.5%77.4%76.8%74.1%73.9%69.2%56.4%新能源汽車加速滲透41.5%27.8%201122.0%19.1%201014.4%200913.9%12.4%200810.8%20078.1%20066.9%20055.9%20204.6%20184.7%20193.1%20041.8%20031.4%20151.6%20162.4%20170.3%2014201220132021

2022H1全球智能手機滲透率中國新能源汽車滲透率資料28：Wind，中信建投智能機替代功能機迅速，但智能機之間洗牌放緩回顧手機發展歷史，一共可以分為三階段：功能機階段、智能手機加速滲透階段和智能手機滲透率緩慢增長。?

功能機階段（-2009年）；該階段的主要玩家有諾基亞、摩托羅拉和三星。蘋果和三星在該階段入局。?

智能機加速滲透階段（2010-2013年）：全球智能手機滲透率快速從19%提升至69%，洗牌加速。?

智能手機滲透率緩慢增長階段（2014-至今）：競爭格局較為穩定，主要有三星、蘋果、、小米和OV，洗牌放緩。圖表:

全球手機廠商市占率和智能手機滲透率變化29資料：Visual

Capitalist，Wind，中信建投手機品牌數量先升后降，帶動市場集中度快速提升回顧發展歷史，手機品牌數量呈現先增后降的趨勢，品牌集中度持續提升。?

截至智能手機加速滲透階段結束，手機品牌數量處于上行階段。1）在功能機階段，已有部分廠商創立品牌布局智能手機，手機品牌數量增多。2）在智能手機加速滲透階段，智能手機圍攻功能機，品牌數量持續增加至2013年的72家。3）在滲透率開始變緩即2014年開始，轉型失敗的功能機廠商和未搶占市場的智能手機廠商停止發布新機型，陸續宣布退出手機市場，品牌數量一路下行。?

因頭部品牌快速搶占市場份額，疊加尾部品牌加速出清市場，中國智能手機CR3和CR5呈現快速上升的趨勢。圖表:

2003年至2021年手機品牌數量與智能手機滲透率圖表:

中國智能手機出貨量CR3和CR5手機品牌數量智能手機滲透率中國智能手機出貨量CR3中國智能手機出貨CR580706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%中國2022H1新能源汽車銷量CR5為55.7%60%50%40%30%20%20122013201420152016201720182019202030資料：CAMO，中信建投資料：Wind，中信建投目錄一、2022年：刺激政策+需求壓制并存，需求拐點將至二、自主崛起大勢所趨，從工業品到消費品，對軟實力要求增加三、為盈利、規模而卷！快速洗牌四、混動平價+高端品牌護城河，品牌長期競爭力開始凸顯31電動化下半場市場增量：中長期加速向低線城市普及??一線城市電動化滲透率較高。10月滲透率達35.6%，同比+7.6pct，其他城市滲透率快速突破，二/三/四/五線城市新能源滲透率分別達25.1%/25.1%/22.5%/20.7%，同比分別+9.0/+9.3/+8.5/+9.4pct；低線城市銷量占比逐步提升。從2021年1月至2022年10月，新能源銷量中一線城市的占比從從42.7%下滑11.3pct至31.4%，二線城市城市占比提升5.1pct，三線城市占比提升3.1pct，四五線城市提升空間大

。圖：各級別城市新能源滲透率圖：各級別城市新能源銷量占比一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35.6%25.1%22.5%20.7%0%數據：交強險，中信建投數據：交強險，中信建投32借電動化東風，自主滲透率提升離不開插混大眾化??插混市場加速大眾市場替代燃油車。插混紡錘形市場結構與整體乘用車市場結構較為接近，但因混動附加成本導致價格帶中樞平均高5萬元，2022年15-20萬價格帶銷量同比增速高達270%，未來隨著規?；当居型铀?0-15萬燃油車主流市場替代。純電在大眾及高端市場還有較大滲透率提升空間。純電啞鈴形市場結構（低端與中高端占比高）隨著電池等降本推進具備優化空間。圖：2022年國內乘用車整體及純電、插混分價格帶銷量同比增速圖：2022年1-10月國內乘用車整體及純電、插混分價格帶滲透率300%270%250%200%158%150%100%50%0%131%123%113%98%86%76%

75%55%38%21%16%2.3%5萬以下5-10萬10-15萬乘用車整體15萬-20萬20-30萬30-40萬40萬以上-50%純電插混數據：乘聯會，中信建投數據：乘聯會，中信建投33類比20年30萬以上的市場，23年20萬以內供給爆發?

插混市場加速大眾市場替代燃油車。2022年1-10月，10-15萬滲透率4.0%，同比+2.0pct；15-20萬滲透率12.8%，同比+7.8pct；20-30萬滲透率9.7%，同比+4.6pct。2023年比亞迪、吉利、長城及長安等擬推多款主力15-25萬插混新車型。?

純電市場在補貼取消后加速高端化競爭。2022年1-10月，15-20萬、

20-30萬、30-40萬滲透率分別為18.0%、

19.6%

、23.6%

，同比分別+8.8pct、+2.9pct、+8.3pct。2023年理想、蔚來、比亞迪、極氪、賽力斯等擬推多款售價25萬以上新車型。圖：2021年及2022年1-10月國內乘用車各價格帶純電/插混滲透率插混（2021）插混（2022

01-10）純電（2021）純電（2022

01.10）25%20%15%10%5%23.6%18.0%15.3%13.9%12.8%9.2%9.7%5.0%7.5%5.0%4.0%2.0%0%[15,20)[20,30)[30,40)[5,10）[10,15）40萬以上數據：乘聯會，中信建投34能力外化：自主品牌進入強勢車型周期新一輪產品周期開啟，各品牌新車產品陸續發布，有望推動自主市占率進一步提升。?2月8日理想汽車發布L7，目標客群為三口之家，百公里加速5.3秒，WLTC綜合續航里程達1100公里；新增Air版配置，Air/Pro/Max版定價分別為31.98/33.98/37.98萬元起，將于3月開始交付。????2月9日，零跑發布C11增程版，官方指導價15.98萬元~20萬元，純電續航180/285km，為目前增程最大續航里程。2月10日，秦PLUSDM-i2023冠軍版正式上市，官方指導價9.98萬元~14.58萬元，DM-i車型價格首次下探至10萬以內。2月23日，吉利銀河將發布首款車型，同時還將發布新能源戰略，旗下車型將會由大里程PHEV和純電車型組成。長安深藍S7已完成工信部申報，將同時發布純電和增程版本，補強深藍品牌產品矩陣。圖：自主品牌強勢新車型理想L7吉利銀河車型秦PLUSDM-iC11增程版深藍S735資料：各公司官網，中信建投注：品牌周期：高端品牌護城河已初步構建?一線新勢力已完成高端市場品牌構建。

2022年蔚來、理想、極氪【售價30萬以上】新能源車型平均月銷量分別約1.03、1.11、0.60萬輛，大幅領先于其他競爭對手；賽力斯、嵐圖、智己、紅旗等品牌在后追趕。圖：2021年起，售價30萬以上高端新能源車市場分品牌月銷量：蔚來和理想已經穩定1萬以上2500020000150001000050000蔚來理想極氪數據：乘聯會，中信建投備注：為方便橫向比對，極氪定價略低于30萬的部分也計入36從產品周期走向品牌周期：持續的高盈利和高估值?

與汽車行業估值邏輯不同，超豪華汽車品牌的估值邏輯是頂級奢侈品的品牌差異化邏輯。法拉利產品主打性能+運動，娛樂性遠大于實用性，具有玩具屬性，周期性弱、購買頻率高。?

高端品牌擁有穩定的品牌形象和優質的消費群體，長期享受高盈利和高估值，如法拉利19年以后PE中樞維持在42倍，單車利潤維持在6.5萬歐元以上。圖：法拉利估值復盤股價/美元（右PE-TTM（左軸）軸）2019-2022：PE：19-79x，中樞42汽車銷量CAGR9.28%。2016-2018：PE：18-43x，中樞31汽車銷量CAGR6.47%。（1）與汽車行業估值邏輯不同，超豪華汽車品牌的估值邏輯是頂級奢侈品的品牌差異化邏輯。法拉利產品主打性能+運動，娛樂性遠大于實用性，具有玩具屬性，周期性弱、購買頻率高。（2）公司的凈利率和毛利率長期穩定，超豪華汽車品牌市占率也長期穩定在25%左右，PE