自2003年以來，每年都有經濟學家警告說美國的房地產泡沫將會破滅，雖然這一預言一直沒有應驗，然而，該發生的遲早要發生。2007年8月，美國次貸危機突然爆發，不但房地產泡沫終于破滅，美國還陷入了自20世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的金融危機。以格林斯潘為首的美國貨幣當局在長時期內的用擴張性的貨幣政策支持美國的資本市場。當1996年12月格林斯潘接受一些經濟學家如耶魯大學教授席勒（RobertShiller）的批評，在一次講演中提出美國股市存在“非理性繁榮”后，世界股價應聲而落。紐約股價也下降了2%。從此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁動”，而是轉而采取擴張性的貨幣政策來支持美國資本市場的繁榮，結果形成了巨大的網絡泡沫。自2003年以來，每年都有經濟學家警告說美國的房地產泡沫將2000年網絡泡沫破滅以后，美聯儲連續13次降息，而且鼓勵衍生工具的發展，放松對它的監管。90年代中期創造的一種衍生工具信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡稱CDS）到今年總規模已經到了60萬億美元，約為美國GDP的4.6倍，衍生產品總規模達到530萬億美元，約為美國GDP的40倍！從短時期來看，美國經濟顯得很有活力。但實際上它所創造的大量“金融財富”只是紙面上的財富，甚至只是電腦上的一些符號，一有風吹草動，便會煙消云散。美國的這個深層的結構問題，通過美元的發行，五花八門衍生工具的出臺，通過美國金融體系滲透到世界各國，使世界金融體系中充滿了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某種沖擊的觸發，都會引起世界金融體系的系統性危機。次貸正是觸發這一危機的引信。2000年網絡泡沫破滅以后，美聯儲連續13次降息，而且鼓勵衍一、房地產泡沫的形成及破滅1990年代以來，美國經濟經歷了二戰后前所未有的高速增長，美國資本市場更是空前繁榮。2001年IT泡沫破滅，加上911事件,美國經濟出現衰退。為了刺激經濟，美聯儲采取了極具擴張性的貨幣政策，經過13次降息，到2003年6月25日，美聯儲將聯邦基金利率下調至1%，創45年來最低水平。一、房地產泡沫的形成及破滅1990年代以來，美國經濟經歷了一、房地產泡沫的形成及破滅首先，低利率導致貨幣供應量的過度增長，導致流動性過剩，從而導致人們對于資產投資的狂熱，包括房地產投資的狂熱；其次，低利率使人們熱心于按揭貸款購房，導致房價上升；最后，房價上升就開始了一種循環:房價上升→開發商加大開發→土地作為稀缺資源的價格上漲→房價上升進一步上升(因為土地價格構成房價的60%，或者說土地成本是房屋成本的60%左右)→開發商加大開發，銀行加大力度貸款(包括給開發商和購房者的貸款)→住房需求和供給都同時上升，同時房價也不斷上升→房地產泡沫形成。從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003～2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%。在這種政策的刺激下，銀行發放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務急劇增加，美國的住房抵押債務對收入之比創下了歷史最高記錄.美國房產價格的上漲在2005年底達到一個頂峰。一、房地產泡沫的形成及破滅首先，低利率導致貨幣供應量的過度二、次級貸款次級貸款的全稱是次級按揭貸款，是房屋貸款中按客戶信用度分類的一種貸款。相對優質貸款而言，次級貸款就是給信用情況較差、缺乏還款能力證明和收入證明的客戶發放住房貸款。次級抵押貸款市場面向信用分數低于620、收入證明缺失、負債較重的客戶。因信用要求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2～3%，它往往采用先低后高的還款方式,主要實行首付低于15%或月供超過收入55%的浮動利率按揭貸款。這種貸款審批程序不太嚴格，利率較高，借款人對利率和房屋價格的變動相對敏感。二、次級貸款次級貸款的全稱是次級按揭貸款，是房屋貸款中按客戶二、次級貸款美國房地產抵押貸款市場分為三類：優質抵押貸款市場(PrimeMarket)、次優級抵押貸款市場(ALT-AMarket)和次級抵押貸款市場(SubprimeMarket)。二、次級貸款美國房地產抵押貸款市場分為三類：優質抵押貸款市場二、次級貸款美國次級抵押貸款市場產生于20世紀80年代早期，可是一直處于緩慢的發展狀態，一直到20世紀90年代中后期才得到了快速發展，其間由于受東南亞金融危機的影響，曾有短暫回落，2000年以后，由于美國房地產市場的持續繁榮，美國次級抵押貸款市場進入一個興盛時期，2003～2005年增長格外迅速。二、次級貸款美國次級抵押貸款市場產生于20世紀80年代早期，三、次級貸款的多重證券化次級貸款的放款機構大多是不能吸收公眾存款，而主要依賴貸款的二級市場和信用資產證券化回籠資金的非銀行金融機構。為了分散風險和提高變現水平，放貸者把這些貸款打包，以債券的形式向社會推銷。債券五花八門，有住房抵押貸款支持證券（MBS）、擔保債券憑證（CDO）、信用違約互換（CDS），等等。在高回報率的誘惑下，這些債券受到了投資銀行及各種基金的青睞。在證券化過程中，涉及十多個參與機構。其中包括發起人(住房抵押貸款金融機構)、住房抵押貸款經紀人、借款人、消費者信用核查機構、貸款轉移人、特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV）、評級機構、包銷人、分銷人保險公司、特別服務提供者、電子登記系統和投資者等。在證券化過程中，SPV發揮了重要作用。三、次級貸款的多重證券化次級貸款的放款機構大多是不能吸收公眾三、次級貸款的多重證券化SPV一般具有以下幾個重要性質：（1）購買次貸，或根據某種協議獲得次貸的所有權或處置權。次貸所有權的轉移使發起人實現真實出售，發起人與資產風險實現隔離，債權人（投資者）不得向發起人（住房貸款金融機構）行使追索權；（2）在法律和財務上獨立于發起人（如住房貸款金融機構），盡管可能是發起人所設立；（3）是一個殼公司,可以沒有任何雇員，在澤西島(Jersey)或開曼群島（theCaymanIslands）注冊；（4）是債券（如住房抵押貸款支持債券）發行機構，住房抵押貸款支持債券（RMBS）則由發起人轉移給它的次貸所支持。三、次級貸款的多重證券化SPV一般具有以下幾個重要性質：三、次級貸款的多重證券化住房抵押貸款→RMBS→CDO→CDO平方→CDO立方→……這一過程，原則上說是可以無限進行下去的。這不但是一個次貸被證券化的過程，也是一個衍生金融產品被創造出來的過程。如果說次貸是一個基礎產品，RMBS則可稱之為最初級的衍生金融產品，而CDO則是衍生的衍生金融產品。自然，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融產品，依此類推。這樣，由加利福尼亞州的某一個injna(無收入、無工作、無資產的人)同當地某一住房金融公司簽訂抵押住房貸款合同所產生的風險，通過MBS、CDO、CDO平方……的創造與銷售就被傳遞到了世界的各個角落。理論上，通過金融創新創造各種債券和債券的債券，風險轉移的鏈條幾乎可以無限地延長，以至于投資者會誤認為風險已經消失。。三、次級貸款的多重證券化住房抵押貸款→RMBS→CDO→CD三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化但是，盡管通過證券化可以轉移風險，卻不會減少、更不能消滅風險。事實上，由于證券化，貸款者和借款者不再有一對一的面對面接觸。經紀人大力推銷按揭貸款，但并不提供貸款，貸款者和經紀人并沒有保證貸款不發生問題的強烈動機。對貸款者和經紀人的支付方式（算總帳）也使二者產生盡量增加貸款的強烈動機。在這種情況下，風險不但不會減少，反而會增加。但是，不管怎么說，至少從表面上看，風險已經從發起人轉移到最終投資人。雖然最終投資人愿意承擔較高風險，但問題是，他們往往低估自己所承擔的風險。三、次級貸款的多重證券化但是，盡管通過證券化可以轉移風險，卻三、次級貸款的多重證券化事實上，CDO可分為現金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（SyntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。如果金融機構把MBS完全賣給SPV，后者再通過打包和分級做成CDO，則這種CDO便是現金型CDO。另一種情況是，發起人并不將MBS賣給SPV，而是與SPV簽訂一份保險合同：在正常情況下，發起人定期向SPV（保險提供者）支付保費；如果出現違約，則SPV賠償發起人的損失。在這種安排下，SPV出售的CDO被稱為合成型CDO。在這里，作為CDO基礎的信貸資產的所有權并不發生轉移。發起人并未將其資產賣給SPV，而僅僅通過CDS將其所擁有的資產的信用風險轉移給SPV，并由SPV最終轉移給證券投資者。三、次級貸款的多重證券化事實上，CDO可分為現金型CDO（三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化三、次級貸款的多重證券化四、金融自由化與證券化在金融自由化的基礎上，自80年代以來，發達國家金融市場的一個重要特征是證券化的急劇發展。證券化是通過金融工程把流動性差的某個或某一組其他形式的資產轉化為證券的過程或傾向。例如，如果某個銀行發放了許多住房抵押貸款，該銀行（或某個第三者）可能會把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個住房抵押貸款池，發行以這個住房抵押貸款池為基礎的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。這樣，一只債券（證券）就被創造出來。證券化是一個非常復雜的金融工程。應該說，美國這次次貸危機的爆發是證券化走到極端的必然結果。四、金融自由化與證券化在金融自由化的基礎上，自80年代以來四、金融自由化與證券化四、金融自由化與證券化五、次貸危機的爆發與惡化由于次貸風險被轉移到投資銀行所創新的各種各樣證券中去了，最初的住房抵押貸款金融機構就成為了典型的中介機構了，不承擔任何風險。為了賺取“中介費”，他們就無限制地發放次貸，而后續的創新金融鏈上的投資者由于過多的環節手段他們已經不知道風險所在，也無止境地投資于這些金融產品。這樣，盡管金融創新工具可以把風險分散出去，但是總體的宏觀風險卻因為投資者錯誤地判斷風險大小而放大了。五、次貸危機的爆發與惡化由于次貸風險被轉移到投資銀行所創新的五、次貸危機的爆發與惡化2007年8月16日，美國康特里懷特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布動用銀行的信用額度115億美元。由于康特里懷特金融公司是美國最大的住房抵押貸款公司，美國購房者17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉發生困難（更有分析家認為該公司已面臨破產）引起市場的極大恐慌。一時間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰都借不到錢了，最為安全的美國財政部短期債券成為投資者的唯一選擇。在2007年8月之前，國際金融領域的流行詞匯是“流動性過剩”，為什么幾乎在一夜間出現了流動性不足呢？問題的源頭還是房地產市場。五、次貸危機的爆發與惡化2007年8月16日，美國康特五、次貸危機的爆發與惡化2003年美國經濟開始復蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯儲連續17次上調聯邦基金利率。長期以來，大量美國居民利用住房抵押貸款的再融資（refinancing）來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場利率較低，房屋價格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來的部分便可以提取現金，作為自己的消費開支。但是，美聯儲不斷升息導致住房貸款市