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商貿零售上證指數相關研究報告商貿零售投資建議：推薦關注蘇美達，公司與日本商社具有可比性，從貿易代理商逐漸走向產業運營。蘇美達積極開展多元業務，布局產業鏈，近年來公司搶抓全球清潔能源發展機遇，加大力度發展大環保業務。借助雄厚的股東背景，公司一方面可以與國機集團下屬子公司合作發揮協同效應；另一方面，公司可以獲得低廉的資金成本。股東背景優勢、激勵機制優勢、全球網絡優勢等有望幫助公司于潛力更大的一帶一路地區持續成長。商貿零售投資要件1、一國貿易企業的發展路徑與該國經濟發展階段緊密相關。日本商社企業從簡單的貿易代理商逐步擴展至資源收購整合、工業制成品進出口、消費端產品運營等，與日本工業化發展路徑匹配。2、產業鏈需要于全球分工合作。產業鏈分工與合作是開展貿易的重要基礎，也為企業跨國整合供應鏈創造了契機。對于進出口導向型經濟體，向制造業上下游延伸及掌握全球商業信息體系意義重大。1、我們認為具備全球網絡和緊跟國家戰略的企業應該得到更多重視。貿易代理商價差盈利空間不大，但是貿易運營擴大了全球上下游網絡、積累了豐富的產業資源和完善的商業信息體系，對于進一步整合供應鏈資源和發展多元業務從而提升盈利能力至關重要。當貿易企業擴張與國家戰略一致時，企業的發展速度將實現倍增。2、貿易領域需要多元化和產業鏈運營，簡單貿易代理存在天然困境。簡單貿易發展一定階段后，需求方和供給方具備直接建立聯系的動機和能力。同時簡單貿易的商業模式主要是收取傭金或者差價，更加容易受到大宗商品或者相關資源價格波動的影響。通過產業鏈深度整合和運營，貿易企業可以加強對于商品或者資源的控制，提升利潤空間，降低收入利潤波動。上漲的催化因素1、中國與一帶一路等地區的貿易、工程合作持續加深。一帶一路是中國重點擴展地區，同時經濟發展潛力更大，如果中國與相關國家地區合作不斷加深，那么綜合貿易工程類企業有望獲得更多訂單從而提升收入利潤。2、宏觀經濟穩定增長，大宗商品和機電設備需求增加。大宗商品和機電設備與宏觀經濟密切相關，宏觀經濟好轉帶動大宗商品續期增加和價格上漲。1、逆全球化浪潮影響貿易正常開展。貿易保護主義、對立思維在海外部分國家和地區不斷滋長，可能對于全球貿易、產業鏈分工合作產生影響。2、大宗商品價格波動加大。如果大宗商品價格波動幅度加劇，大宗商品運營占比較高的企業的收入和利潤將會受到較大影響。同時地產產業鏈牽涉眾多資源行業，存在需求波動風險。3、利率波動影響企業業務推進和盈利能力。美聯儲持續加息可能會導致貿易企業融資成本提高，和加劇貿易結算的流動性緊張。商貿零售 ，并在二戰后通過合并逐漸壯大 1 (二)積極投資布局，注重投退平衡 15 網絡，筑牢競爭優勢 23背景多元，借款成本低廉 32分權經營，注重公司治理 37 +產業鏈業務 41活力 46雄厚，集團實現協同 47 商貿零售 3 P 圖15:三井物產收入占比(FY2022) 12圖16:伊藤忠商社收入占比(FY2022) 12圖17:三菱商社收入占比(FY2022) 12圖18:住友商社收入占比(FY2022) 12圖19:丸紅收入占比(FY2022) 13 圖23:五大商社經營性現金流(十億日元) 16 圖25：五大商社資本性支出(億日元) 17圖26:丸紅投資方向(億日元) 17 圖29:伊藤忠商社可再生源發電能力(MW) 18圖30:伊藤忠商社新增投資與投資退出(百萬日元) 19圖31:丸紅商社新增投資與投資退出(百萬日元) 19 圖35:五大商社股利支付率(%) 21圖36:五大商社進行股票回購(十億日元) 22 商貿零售 圖42:丸紅營業收入地區占比(FY2023) 24圖43:伊藤忠商社營業收入地區占比(FY2023) 24圖44:三菱商社營業收入地區占比(FY2023) 25圖45:住友商社營業收入地區占比(FY2023) 25圖46:三井物產營業收入地區占比(FY2023) 25 圖49:五大商社海外分支機構數量(個) 29圖50:五大商社員工數量(合并口徑) 29圖51:五大商社日本及海外員工數量(母公司口徑) 30圖52:五大商社海外員工占比(母公司口徑) 30 圖69:日本貸款利率(%) 35 圖79:蘇美達各業務板塊營業收入(億元) 42圖80:蘇美達各業務板塊利潤總額(億元) 42商貿零售 圖91:蘇美達股權結構(2022年) 47圖92:國機集團股權結構(2022年) 48 圖96:進口同比增速(%) 51圖97:出口同比增速(%) 52圖98:中國進出口總值當月同比增速(美元計價) 52圖99:中國出口總額當月同比增速(美元計價) 53 圖108:中國房地產竣工面積(萬平方米) 57圖109:中國房地產新開工面積(萬平方米) 58商貿零售 表2:太平洋戰爭對于日本國家財富造成的損失(以戰敗時百萬日元計) 2表3:太平洋戰爭對于日本生產力造成的損失(以戰敗時百萬日元計) 2表4:日本人口及勞動力(千人) 3表5:日本主要出口品類(百萬日元) 4 商貿零售1日本五大商社都是以貿易起家，并逐漸壯大。日本商社多起源于由閉關鎖國轉向明治維新工業化的時期，主要于世界范圍內開展商品貿易以發展國內工業。第二次世界大戰結束后，美國占領當局認為日本的財閥是軍國主義的根基，將包括三井、三菱、安田等在內的幾大家族財閥解體，綜合商社被分割成不同的小公司。后續由于政策上的緩和，加上日本政府強有力的商社培植措施，原商社系統的公司不斷合并，眾多企業自發地重新聚攏起來，形成新的商社體系。產來業務逐漸出口日本其他產品，還進行對外出口貿易。三井物產的逐漸壯大主要源于對外貿易及對外大生意以及進行兼并，公司規模越做越大。經營范圍開始不局限于紡織，慢慢實現多、鋼鐵等領域。了境，開始追趕西方的發展步伐，逐漸開始兼營多種商業業務。二戰終結了三菱作為一家一體們保留了自身的經營自主權，取得了更大的自由度和獨立性。社發展成為以工礦業和金融業為中心的近代財團。日本戰敗后，各財閥在美國的限制下紛紛后來由再起，日益發展壯大。發動和參與第二次世界大戰使得日本國內資本設備和勞動力損失慘重。截至1945年日本投降時，戰爭導致日本大約260萬到310萬人傷亡，同時造成經濟損失約560億美元。太平洋戰爭對于日本造成了巨大損失，使得日本國家財富下降到1935年的水平，1935年-1945年的資本積累化為烏有。同時日本生產力受到重創，除部分工業外，生產水平相較戰敗前夕萎縮。商貿零售2表2:太平洋戰爭對于日本國家財富造成的損失(以戰敗時百萬日元計)量損失比率(%)存的國家財產的國家財富220.55346156.8089541,427.53,130.3資料來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券表3:太平洋戰爭對于日本生產力造成的損失(以戰敗時百萬日元計)的最高增長率(%)水力發電(千kw)普通鋼鐵材料(千噸)鋁(噸/月)機械工具(噸)石油煉制(千KL)359肥皂(千噸)88紗8.2.2棉紡織織造(1000臺織布機)自行車(千輛)08805資料來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券技術引進、資本積累、勞動力數量增加和水平提高、國際貿易增加使得日本戰后經濟快速復蘇，同時朝鮮戰爭爆發，國際形勢的變化使得日本獲得來自美國的扶持和援助。1、技術引進：戰后日本快速引入新技術。日本新簽了大量技術引進合同，主要分布在鋼鐵、石化、電子、電機制造、化工等增速極高的行業。戰爭中盟國對日本封鎖導致技術隔離，二戰后美日關系改善，尤其是朝鮮戰爭爆發，美國出于遏制蘇聯等目的積極扶持日本，日本技術引入加快。2、資本積累：戰爭使得日本國內資本存量大大減少，設備投資的邊際回報率較高，因此，日本引入和應用新技術使得資本快速積累。商貿零售300012,00010,0008,0006,0004,0002,0000技術引入項目(個)支付價格(百萬美元)1949-19551956-19601961-19651966-19701971-1975berkeleyedu年、數據來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券以外幣支付的新技術引進合同數量。3、勞動力：勞動參與率和勞動生產率提升。隨著戰后日本海外人口遣返回國、高出生率年代出生的人口達到勞動年齡，以及勞動參與率提升，日本勞動人口大幅增加。00000勞動人口(千人)勞動參與率(%)失業率(%，右軸)2101948195019551960196519701973數據來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券數據來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券業勞動者制造業勞動者零勞動者30971477,719,633商貿零售4103,72052,1109,33313,54010,059資料來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券4、二戰后日本的出口迅速增長。政府向海外出口提供稅收減免和優惠貸款，產品出口價格降低。政府鼓勵的合并和反競爭行為也主要發生在出口產品的行業。日本出口的產品逐漸由輕工業走向重工業。品252品35695805696307械5817323326502218159器8261466資料來源：《TheCambridgeHistoryofJapan》，中信建投證券外部環境變化：日本抓住朝鮮戰爭時期的國際形勢變化，快速進行經濟重建工作。朝鮮戰爭時期，美國將日本視為關鍵的后勤和物資支持基地，因而對日本進行了大規模的經濟援助，向日本提供資金、物資和技術支持。隨著美國的軍事援助，日本開始生產軍事設備，并逐漸形成了強大的軍工基地。軍工技術和生產經驗在戰后為日本的民用工業和高科技產業的崛起提供了基礎。商貿零售50000美國軍事援助總額(百萬美元)同比增速(右軸)400%0000日本人均GDP(美元)美國人均GDP(美元)日本-同比增速(右軸)美國-同比增速(右軸)1946194719481949195019511952195319541955-10%-15%數據來源：theMaddisonProjectdatabase，中信建投證券商貿零售619501951195219531954195519561957195819591960196119621963196411950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000日本GDP現價(十億日元)YOY(右軸)1955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970數據來源：Wind，中信建投證券朝鮮戰爭結束后，日本投入更多的資源到民用領域發展經濟。朝鮮戰爭結束后，美國逐漸減少了對日本的軍事援助和支持。隨著冷戰的加劇，美國轉移了其在亞太地區的關注點，將重點放在了對抗蘇聯等國家上。隨著軍事援助的減少，日本政府和企業開始在國際市場上尋找新的商機。日本成為重要的貿易國和投資國，出口商品和技術，同時從海外獲取資源和市場。這促進了日本經濟的全球化和國際化。120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%日本出口YOY日本進口YOY內部獨特因素：日本經濟奇跡的一個關鍵因素是Keiretsu，而商社企業就是Keiretsu的重要載體。Keiretsu是由傳統財閥演化而來的非正式商業集團，通過所有權或股票以及長期的排他關系將銀行、貿易公司和實業家聯系起來。Keiretsu的規模本身就賦予了它們超越國內外競爭對手所需的財務實力和人脈關系，以及在具有長期潛力的高增長領域獲得市場份額的能力。政府實施盡可能減少企業競爭的政策以支持Keiretsu。商貿零售7(二)除丸紅和伊藤忠商社外，其他商社均來自于傳統財閥體系三井物產、三菱商社和住友商社均來自于日本傳統財閥體系。日本綜合商社的起源，可以追溯到日本明治時代初期。當時明治政府為了發展資本主義經濟，開始產業革命，鼓勵和支持擁有一定外貿能力的商人開辦自己的商社，從事進口業務。在政府的推動下，三井、三菱、住友等商人家族一舉擴展為橫跨生產、流通、金融三大領域的壟斷財閥，以財閥為龍頭組成的產業集團逐漸形成了最初的綜合商社。司官網，中信建投證券五大商社中伊藤忠與丸紅歷史上是一家，屬于二戰后發展起來的新商社。丸紅與伊藤忠同是由走販游商伊藤忠兵衛成立，起初是經營銷售麻布的店面。分家后，各自通過兼并吸收逐漸擴大。五大商社在多元化發展、全球化戰略、投資創新與集團關系方面擁有共性。五家公司在業務發展過程中采取了多元化的戰略，不僅僅局限于傳統的商品貿易，它們涉足了能源、金屬、化工、機械、汽車、金融、基礎設施和房地產等多個領域，通過不斷擴大業務范圍，實現了多元化的經營。商社在國際市場上積極擴張，建立了廣泛的全球業務網絡。它們通過海外投資、并購、合作伙伴關系和建立海外辦事處等方式，進入了各個國家和地區的市場。這使它們能夠在全球范圍內開展業務并獲得更多的機會和資源。這五家公司注重投資和創新，不僅依靠傳統的貿易模式，還積極參與新興行業和技術的發展。它們通過投資創業公司、研發新產品和技術，尋求新的增長機會，并保持競爭力。這些公司都屬于大型企業集團，如三菱集團、住友集團和三井集團，能夠與商貿零售8集團內其他公司的緊密合作和資源共享，有助于它們在不同領域的發展，并提供更廣闊的平臺。三菱日聯金融集團(MUFG)金融集團(MFG)三井住友金融集團(SMFG)三和財團富士財團第一勸銀三井財團住友財團三水會雙日商事丸紅商事伊藤忠三井物產住友商事主辦銀行菱銀行日聯銀行富士銀行第一勸業銀行櫻花銀行住友銀行日聯銀行行銀行企業夏普日產汽車富士通NEC三菱電機NTT神戶制鋼JFE鐵酒帝人公司日本精工古河電氣啤酒鋼鐵制造金融業化工纖維工紡織纖維宅設備石油橡膠海洋開發光通訊綜合電機汽車制造有色金屬精細化工通訊業石油開發計算機開發液化氣地熱利用煤炭等石油開發食品等陶瓷等資料來源：《經濟導刊》，中信建投證券商貿零售9(三)目前發展戰略以追求多元化業務和綠色可持續發展為主五大商社的未來發展戰略：維持和加強財務基礎的同時，追求多層次業務并創造新的商業模式。商社正在向市場導向的方向進行業務轉型。同時推進商業模式的演變和創造增長機會。商社的利潤來源也正在從上游向下游轉移，通過從下游到上游的價值鏈改革，確定賣方和買方的多樣化的實際和潛在需求，實現業務增長，培育和建立穩定的利潤支柱。數據來源：伊藤忠商社、丸紅、三菱商社、住友商社的公司官網，中信建投證券日本商社公司目前主要職能為推動全球業務，通過廣泛的全球網絡收集、分析和應用各種信息，為賣方和買方之間的需求牽線搭橋。它們不斷利用信息技術的進步提高附加值和服務速度，支持日常業務和業績提升。通過研究和開發全球市場，它們利用優秀的市場擴展能力和廣泛的信息資源，拓展商品市場、開發新產品，尋找投資者，成為國際商品和產品交換的重要中間人。商貿零售貿易數據來源：三菱商社公司官網，中信建投證券五大商社提出愿景：加強綠色業務，成為綠色領域領跑者。商社提供穩定的能源和資源供應，同時支持社會和企業的去碳化努力，在可再生能源領域以電源事業為主擴大業務。在新能源領域開發氫、氨等項目并實現商業化。努力加強可再生能源業務，支持電氣化和使用低/零碳能源的礦產資源。商貿零售數據來源：丸紅公司公告，中信建投證券商貿零售二、從商品貿易轉向投資運營，以投資組合邏輯運營商業(一)業務多元，橫向擴展，縱向延伸，分布廣泛五家公司采取多元化的業務發展戰略，在不同行業和領域中尋找增長機會。多元化發展有助于公司降低對特定行業或市場的依賴，能夠更好地適應需求的變化和市場的波動。五大商社的業務均涉及資源類業務和非資源類業務，基本覆蓋食品、化工、金屬、能源、金融、房地產、IT、供應鏈等全行業。通過在不同領域的多元化業務布局，公司能夠在不同市場和行業中實現收入的穩定增長，并降低經營風險。多元化發展戰略也使它們能夠靈活應對市場變化和不同行業的挑戰。五大商社所涉及的業務范圍和組織結構也非常相似，區別在于他們的優勢領域，例如，三菱、三井以能源、金屬、礦產資源為主，丸紅以糧食、電廠等為主，伊藤忠以IT、紡織、便利店等下游領域為主。圖15:三井物產收入占比(FY2022)圖16:伊藤忠商社收入占比(FY2022)礦產和金屬資源化學藥品創新與企業發展能源鋼鐵產品機械與基礎設施生活方式紡織公司能源化學品公司信息金融公司機械公司糧油食品公司第八公司金屬公司生活資材住居公司其他數據來源：三井物產公司公告，中信建投證券數據來源：伊藤忠商社公司公告，中信建投證券圖17:三菱商社收入占比(FY2022)圖18:住友商社收入占比(FY2022)石油及化工產品消費金屬資源和化學業務金屬生活和房地產業務材料食品業務天然氣業務汽車和移動電源解決方案工業和基礎設施機械基建設施數字媒體綜合開發業務其他業務調整和抵消數據來源：三菱商社公司公告，中信建投證券數據來源：住友商社公司公告，中信建投證券商貿零售圖19:丸紅收入占比(FY2022)生活方式食物一部化學部電力部金融、租賃和房地產部信息通信技術業務和物流部食物二部能源部基礎設施部建筑、工業機械和機動車部林產品部農業部金屬和礦物部航空航天與船舶部下一代業務發展部數據來源：丸紅公司公告，中信建投證券五大商社的業務橫跨產業鏈的上下游，涵蓋了從原材料采購到產品銷售的整個價值鏈。它們通過參與業務的不同環節，實現了資源整合、運營增值和風險分散的效果。通過橫跨產業鏈的上下游，這些公司能夠掌握更多的市場信息，把握市場動態，實現資源的高效利用和協同效應。綜合的價值鏈參與使它們能夠在不同行業和市場中獲得更大的競爭優勢，并適應不同產業的需求變化。五大商社在業務上的合作和資源整合，實現了協同效應。這種協同效應使它們能夠更有效地運營業務、降低成本、提高效率，并在全球范圍內獲得更多的商機。協同效應使得五家公司能夠充分利用各自的優勢，優化資源配置，提高競爭力，在全球范圍內實現更加穩健和持續的業務增長。以三菱和丸紅為例，三菱商社的食品行業部門發展食品供應鏈，涵蓋從生產到零售的各個環節，為日本和其他國家的消費者提供服務。三菱商社除了在美國、巴西、澳大利亞等糧食生產/出口國建立采購中心外，還通過穩定供應令消費者購買安全放心的食品。丸紅的金屬/礦產到機動車是一條完整的供應鏈協作。丸紅入股(投資)礦業公司，以確保鐵礦石和焦煤的供應(所有權)，出售給日本的鋼鐵公司，同時運送到日本(物流/配送)。掌握資源的所有權使丸紅能夠以成本價接收鐵礦石和煤炭，從而提高利潤率，并提供安全的供應來源。在下游，丸紅收購汽車經銷商，并在消費者端(美國、歐洲、澳大利亞、中國等)提供汽車融資。生命科學食品配料公司AgrexdoBrasil和銷售、農業投入品銷售以及糧食生產Nosan集團合飼料全球主要的鮭魚(包括銀大麻哈魚)養殖、加工和銷售公司之一商貿零售東洋麗藏株式會社以生魚片級金槍魚、蝦、鮭魚、扇貝等為中心，經營各種水產品及水產品加工品dianaPackersCorporation久控股株式會社肉制品、加工肉制品、預煮食品和加工食品的公司司英國領先的食品和飲料供應商，制造和銷售各種類別的品牌和自有品牌產品(包括食品、飲料和資料來源：三菱商社公司公告，中信建投證券數據來源：丸紅研究院，中信建投證券商貿零售(二)積極投資布局，注重投退平衡五大商社企業具有較為穩定的盈利能力和現金流，是公司投資的重要來源。五大商社企業具備強大的盈利能力，通過高效的運營和優質的業務模式公司能夠獲得可持續的利潤，同時也具備良好的現金流管理能力。2014財年以來，三井物產、三菱商社、丸紅、伊藤忠商社、住友的營業收入10年復合增長率分別為11%、120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%三井物產三菱商事丸紅伊藤忠商事住友FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：彭博，中信建投證券200%150%100% 50% 0% -50%-200%伊藤忠商事住友FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：彭博，中信建投證券商貿零售圖23:五大商社經營性現金流(十億日元)三井物產三菱商事丸紅伊藤忠商事住友商事000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：彭博，中信建投證券200%150%100% 50% 0% -50%-150%-200%三井物產三菱商事丸紅伊藤忠商事住友商事FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：彭博，中信建投證券穩定的現金流使五大商社公司能夠積極尋找新的投資機會。五大商社投資于生產設施、技術改進、市場營銷和品牌推廣等方面，以加強其在各個市場的競爭力。同時利用穩定的現金流來尋找和進入新興市場和領域。它們通過收購、合作或設立新的業務部門來擴大其業務范圍，并利用自身的經驗和資源優勢在新的市場中獲得競爭優勢。商貿零售00000三井物產三菱商事伊藤忠商事住友商事丸紅司公告，中信建投證券圖26:丸紅投資方向(億日元)160140120100806040200供應鏈業務金融業務穩定的收益類型業務自然資源投資2017201820192020202120222023數據來源：丸紅公司公告，中信建投證券商貿零售100%80%60%40%20%86%100%80%60%40%20%86%14%0% 1.52%%412%0. 5.88% 9.56% 9.非資源板塊投資占比資源板塊投資占比201520162017201820192020202120222023數據來源：伊藤忠商社公司公告，中信建投證券五大商社布局新的能源資源方向，在可再生能源領域投資各種項目，如風力發電、太陽能發電、水力發電和地熱能發電。它們通過購買和開發可再生能源項目來增加其能源組合的多樣性，同時推動可再生能源的發展圖28:丸紅光伏項目圖29:伊藤忠商社可再生源發電能力(MW)風力發電太陽能發電地熱發電生物質發電2001501005002020202120222023數據來源：丸紅公司官網，中信建投證券數據來源：伊藤忠商社公司公告，中信建投證券商社同時注重投資退出，邏輯上更像投資組合運營。商社在不斷增加投資布局新業務方向的同時，還注重投資退出。商社企業選擇退出的企業一般是培育成熟或者運營虧損的企業。商貿零售10008006004002000-200-400-600投資退出新增投資3002001000-200-300-400-500投資退出新增投資FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：伊藤忠商社公司公告，中信建投證券數據來源：丸紅商社公司公告，中信建投證券商貿零售(三)近年大宗商品波動給五大商社帶來機遇2021年-2022年大宗商品價格上漲提升了商社公司收入和業績。商社在能源、金屬、農產品等大宗商品領域廣泛參與，涵蓋了采購、銷售、貿易等環節。當大宗商品價格上漲時，公司可以通過持有現貨、期貨或貿易活動等方式獲得更高的銷售收入和利潤。9008007006005004003002001000日元貶值也給公司帶來了機遇。五家公司在全球范圍內開展業務，與海外合作伙伴進行貿易和投資。日元貶值助于增加海外收入的轉化價值，增加匯兌收益，進一步提升利潤水平。商貿零售120100806040200120100806040200五大商社公司ROE較高，呈現上升趨勢。平均來看，2011財年以來五大公司ROE在10%上下波動，其中近年來呈現上升趨勢。伊藤忠商社ROE波動幅度較小，主要由于該公司資源類業務占比較低，受到大宗商品價格波動的影響更小。30252050-5-202011201320152017201920212023數據來源：彭博，中信建投證券五大公司保持較高的分紅率。2004財年以來，五大公司基本保持較高的分紅率，并且比例有所上升，分紅率逐漸上升至20%左右，特定年份分紅率可以達到40%及以上。圖35:五大商社股利支付率(%)丸紅伊藤忠商事三菱商事住友商事三井物產數據來源：彭博，中信建投證券商貿零售五家公司持續進行股票回購。五大公司還通過股票回購計劃表明展示了對股東價值的承諾，向市場傳遞了積極的信號，表明公司管理層對未來的發展充滿信心。圖36:五大商社進行股票回購(十億日元)0伊藤忠商事住友三井物產三菱商事丸紅FYFY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023司公告，中信建投證券商貿零售三、競爭優勢：貿易網絡加深織密，資金成本低廉，管理機制高效一)擴寬加深網絡，筑牢競爭優勢長期深耕全球貿易，形成遍布全球的貿易網絡。日本五大商社在全球范圍內擁有廣泛的貿易據點，以便更好地了解當地市場、開展業務并與當地的合作伙伴合作。這些據點包括辦事處、分支機構、子公司以及與其他企業和政府機構的合資合作項目。中信建投證券數據來源：伊藤忠商社公司官網，中信建投證券數據來源：三菱商社公司官網，中信建投證券數據來源：住友商社公司官網，中信建投證券商貿零售數據來源：三井物產公司官網，中信建投證券五家公司都以其全球化的業務戰略而聞名，其海外業務在其整體業務中占據了重要地位。通過拓展海外業務，公司可以獲得更多的收入來源，降低對單一市場的依賴性，并減少經濟和市場波動的風險。它們能夠利用自身的資源和專業知識，開拓新的市場，開展跨國貿易和投資，并與當地合作伙伴建立戰略性合作關系。圖42:丸紅營業收入地區占比(FY2023)圖43:伊藤忠商社營業收入地區占比(FY2023)其他地區20%41%美國39%中國大陸3%澳大利亞中國大陸3%澳大利亞國美國3%6%新加坡6%5%77%數據來源：丸紅公司公告，中信建投證券數據來源：伊藤忠商社公司公告，中信建投證券商貿零售圖44:三菱商社營業收入地區占比(FY2023)圖45:住友商社營業收入地區占比(FY2023)其他地區17%荷蘭5%澳大利亞國7%新加坡8%美國17%46%35%33%亞洲和大洋洲11%歐洲亞洲和大洋洲11%11%中東,非洲東亞地區4%6%數據來源：三菱商社公司公告，中信建投證券數據來源：住友商社公司公告，中信建投證券圖46:三井物產營業收入地區占比(FY2023)其他地區16%澳大利亞國6%美國9美國9%53%新加坡16%數據來源：三井物產公司公告，中信建投證券以貿易網絡為基礎，不斷加強對于資源的掌控能力。它們通過收購和合資等方式，擴大資源產業鏈的垂直整合，從資源的開采和加工到市場銷售，實現了價值鏈的完整掌控。通過加強對資源的掌控能力，公司能夠更好地滿足全球市場對資源的需求，提供穩定的供應和優質的產品。同時，它們還通過資源的有效配置和交易，實現了利潤的最大化和對風險的控制。商貿零售581Westlake(現為Nowlake)，一家二手車銷售和融資公司2亞3379收購了巴西農業輸入品零售商AdubosRealS.A.(AR)，使其成為集團子公司0資料來源：丸紅公司官網，中信建投證券8CSNMinerao的部分股份，一家鐵礦石生產和銷售公司3司的亞洲業務45ProvenceHuilesPH)的全部股份，一家生產植物精油的公司8ACG部分權益12AMMC的鐵礦石業務的部分權益資料來源：伊藤忠商社公司官網，中信建投證券商貿零售數據來源：三菱商社公司公告，中信建投證券322Northparkes礦山開發權1燃料業務權益1曼德和吉斯伯恩地區總計約15,000公頃的森林資產其全資1亞巴布亞巴拉特島Tangguh液化天然氣0液化天然氣發電項目獨家開發權9中心天然氣聯合循環發電廠項目股權88卡銅礦權益資料來源：住友商社公司公告，中信建投證券商貿零售布數據來源：三井物產公司官網，中信建投證券商業信息體系也是日本商社的一大特點。信息的獲取和利用被視為至關重要的競爭優勢。因此，日本的商社公司通常建立了龐大而高效的商業信息體系，以便及時收集、分析和應用有關市場、競爭對手、技術發展等方面的信息。龐大的海外人員數量和廣泛的分支機構是日本商社在建立和發展商業信息體系方面的基礎。通過派遣大量員工前往海外廣泛的分支機構，商社能夠更深入地了解全球市場需求變化，獲取關鍵信息，并以此為基礎幫助上下游企業運營商品和資源。信息優勢是商社的一個重要競爭優勢。構建全球化的海外分支網絡，日本商社能夠獲取來自全球范圍內的商業信息。海外分支網絡幫助公司了解不同市場的機遇與挑戰，為公司在全球范圍內的經營和投資決策提供戰略性的支持和指導。海外分支與總部和其他分支機構之間進行信息共享。它們將收集到的信息傳遞給公司內部，同時獲取總部的戰略指導和支持。商貿零售00海外分支丸紅伊藤忠商事三菱商事住友商事三井物產數據來源：三井物產、伊藤忠商社、丸紅、三菱商社、住友商社公司官網，中信建投證券圖50:五大商社員工數量(合并口徑)三井物產三菱商事丸紅伊藤忠商事住友140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數據來源：彭博，中信建投證券商貿零售圖51:五大商社日本及海外員工數量(母公司口徑)圖52:五大商社海外員工占比(母公司口徑)6000500040003000200010000日本員工海外丸紅伊藤忠商社三菱商社三井物產住友商社550%40%30%20%10%0%60%560%221.3%18.4%18.9%18.7%丸紅伊藤忠商社三菱商社三井物產住友商社數據來源：三井物產、伊藤忠商社、丸紅、三菱商社、住友商社公司官網，中信建投證券，注：三菱商社和住友商社采用FY2022數據，其余三家采用FY2023數據。數據來源：三井物產、伊藤忠商社、丸紅、三菱商社、住友商社公司官網，中信建投證券，注：三菱商社和住友商社采用FY2022數據，其余三家采用FY2023數據。國家工作人員輪換人員海外管培生80070060058007006005004003002001000北美,220南美,66亞洲&大洋洲(除日本),洲(除日本),468非洲,14中東,35數據來源：三菱商社公司官網，中信建投證券數據來源：伊藤忠商社公司官網，中信建投證券五大商社強調社會聯系和網絡的重要性。在商業信息收集方面，公司通常與各種利益相關方建立廣泛的聯系，包括供應商、客戶、合作伙伴、學術界、政府等。這些社會聯系和網絡為信息交換提供了便利。例如丸紅成立了丸紅事業伙伴協會，利用丸紅集團的綜合優勢，為會員企業提供各種信息、服務、產品和解決方案。商貿零售數據來源：丸紅公司官網，中信建投證券通過成立專門的戰略研究所和其他類似機構，日本商社能夠更好地整合和利用全球范圍內的信息資源，為公司的戰略決策和全球業務發展提供戰略性支持。三井物產戰略研究所是一個專門負責商業信息和戰略研究的機構，擁有專業的分析師和研究團隊，其研究范圍不僅限于日本國內，還關注國際市場和全球經濟。關注當前的市場狀況的同時，還關注未來的發展趨勢和機遇，為公司的戰略規劃提供長遠的支持。數據來源：三井物產公司官網，中信建投證券商貿零售(二)股東背景多元，借款成本低廉商社股東分散，以金融機構和外國投資者持股為主，同時與實體企業交叉持股，充分進行資源共享和戰略協同。五大商社公司股東背景多元，涵蓋了金融機構、實體企業，同時日本國內外機構或投資者均有較大持股比例。作為財團的歷史演化，五大商社企業與實體企業或集團存在交叉持股關系。多個領域實業股東的支持使得商社公司能夠借助其產業資源和專業知識，實現更深入的垂直整合與橫向合作。擁有國外投資者作為股東的商社公司能夠更好地連接國際市場，并吸引外部資本和資源。國外投資者的參與帶來了國際化的視野和全球化的合作機會，促進了商社公司在海外的業務擴張和國際合作。為主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融機構外國投資者個人及其他日本公司(實業)證券企業庫存股其他35.28%35.28%36.71%32.72%32.42%35.39%36.87%35.30%36.45%12.99%10.21%丸紅伊藤忠商事住友商事三井物產三菱商事網，中信建投證券商貿零售數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券股東數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券股東數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券商貿零售股東數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券數據來源：彭博，中信建投證券銀行是五大商社的重要股東，能夠幫助公司便利獲取成本低廉的資金。一般而言，一家商社企業擁有一家主辦銀行以協調資金調配。金融機構作為股東，為商社公司提供了豐富的資金支持和金融服務。商社公司可以依靠金融機構的信貸和融資渠道，獲得靈活的資金借貸和融資工具，以支持其業務擴張和項目投資。外部長期低利率，商社公司規模龐大經營穩健，因此公司資金成本低廉。日本長期以來的低利率政策，使得這些公司能夠以相對較低的成本獲得借貸資金。低利率有助于降低公司的貸款利息支出，提高利潤率，并為業務擴展和投資提供更多的資本。商貿零售2000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-01圖69:日本貸款利率(%)日本:主要銀行:長期貸款利率日本:銀行貸款:平均合同利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%五大商社評級情況良好。由于公司規模大、經營穩健，并且擁有良好的信譽和金融實力，這些公司能夠獲得更有利的融資條件和較低的利率。這降低了它們的資金成本，提高了經營效率和競爭力，為其業務擴張和長期可持續發展提供了有力支持。經營穩健，擁有良好的財務狀況和信譽，這為它們融資和借款提供了更多的靈活性和選擇性。機構丸紅(2022)商社(2023)商社(2022)商社(2023)三井物產(2023)BaaABaaA-BBBAAA-AA-RIAAAA資料來源：穆迪官網、標普官網、R&I官網，中信建投證券社產3BaaBaa-4BaaBaa-5BaaBaa-6BaaBaaBaa-7BaaBaaBaa-8BaaBaa-9BaaBaa-商貿零售2020Baa1A2Baa2A3-1BaaBaa-2BaaBaa-3BaaBaaA商貿零售(三)充分分權經營，注重公司治理充分給予子公司獨立性。商社公司涉及多元業務，不同類別業務之間存在較大差異，因此，母公司充分分權給子公司，設立業務單元管理相同業務。以住友商社為例，公司下設七大業務單元，分別為金屬產品、運輸和制造、基礎設施、媒體與數字化、生活方式和房地產、礦產能源化學品和電子產品、能源創新。這七大業務單元直接向母公司管理委員會匯報，減少了溝通鏈條環節從而提高決策效率。數據來源：住友商社公司官網，中信建投證券注重完善公司治理。商社公司致力于改善和提升公司治理從而提升管理效率和降低決策風險。以住友商社為例，公司加強其審計和監督委員會成員制度并改善其功能、優化董事會規模、限制董事長和總裁兼首席執行官的任期。通過選舉獨立外部董事和外部監事會，設立以獨立董事為主的提名與薪酬咨詢委員會，確保經營監督的有效監督和監督功能。三菱商社建立完善的內部控制制度，加強對董事會、員工、信息安全、風險管控、審計流程等方面的管理，以便在符合法律和公司章程的前提下，通過正確、高效的業務運營提高企業價值。三菱商社對這些制度的運行狀況進行檢查，并努力不斷改進和加強這些制度。商貿零售數據來源：住友商社公司官網，中信建投證券完善的薪酬和激勵機制。為了激勵高績效和貢獻的管理層和員工，這些公司建立了合理的薪酬和激勵機制，將業績和回報相連接。薪酬制度旨在激發管理層和員工的積極性和創造力，以實現公司長期穩健的增長。例如，伊藤忠商社明確了管理層的責任，董事的薪酬隨著績效的提高而增加，隨著績效的惡化而大幅下降，2023財年董事浮動薪酬約占整體薪酬的80%。商貿零售商社建立了健全的風險管理體系。它們制定了明確的規章制度和流程，進行風險評估和監控，以及內部審計和合規性檢查，以保障公司利益和穩定運營。例如丸紅在全球范圍內開展廣泛的事業活動，從宏觀、微觀、定量、定性等多角度管理各種風險。公司制定了從各個角度管理風險的基本方針和內部規則，并不斷更新組織、管理結構和管理方法，以實現有效的風險管理。商貿零售0數據來源：丸紅公司官網，中信建投證券數據來源：三菱商社公司官網，中信建投證券商貿零售1(一)業務充分多元：供應鏈業務+產業鏈業務經歷重大資產重組，多元業務具備雛形。由于國內工程機械市場持續低迷，蘇美達與*ST常林于2016年完成重大資產重組，從以工程機械為單一主營業務轉型為“貿工技金”一體化模式，覆蓋園林機械、發電設備、紡織服裝、新能源、工程承包、環境工程、船舶工程、機電設備進口及大宗商品貿易等板塊，形成現有業與日本五大商社相似，蘇美達業務涵蓋多個領域和行業。蘇美達并不局限于特定行業，而是通過多樣化的業務板塊適應不同的市場需求。公司主營業務包括產業鏈、供應鏈兩大類。1、產業鏈主要包括清潔能源(光伏產品、工程、運維)、生態環保(污水處理、垃圾處理、土壤修復、餐廚垃圾處理、可降解塑料工業工程等)、戶外動力設備、柴油發電機組、船舶制造與航運、紡織服裝(服裝、家紡、品牌校服)等。2、供應鏈即供應鏈集成服務，主要為大宗商品運營與機電設備進口。圖76:蘇美達營業收入及同比增速1,8001,5001,2009006003000營業收入(億元)同比增速(右軸)100%75%50%25%0%-25%201720182019202020212022數據來源：蘇美達公司公告，中信建投證券數據來源：同花順iFind，中信建投證券3530252050凈利潤(億元)同比增速(右軸)20172018201920202021202250%40%30%20%10%0%經營性現金流(億元)經營性現金流/凈利潤(右軸)806040200400%350%300%250%200%150%100%50%0%201720182019202020212022數據來源：同花順iFind，中信建投證券數據來源：同花順iFind，中信建投證券商貿零售242.4%42.4%供應鏈業務為主要收入來源；產業鏈業務利潤穩定增長，為公司主要的利潤來源。2022年公司供應鏈運營業務實現主營收入1106.57億元，占總營收的78.5%，同比下降21.33%，但經營質量穩步提升，實現利潤總額16.05億元，占利潤總額的42.4%，同比增長8.73%，是公司業績的“壓艙石”。2022年產業鏈業務實現主營收入303.25億元，同比增加11.71%，實現利潤總額21.78億元，同比增加29.41%。圖79:蘇美達各業務板塊營業收入(億元)圖80:蘇美達各業務板塊利潤總額(億元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000供應鏈業務產業鏈業務271.47303.25243.511406.571106.57738.01供應鏈業務產業鏈業務40353021.782516.832014.7616.0514.7650202122021202020212022數據來源：同花順iFind，中信建投證券數據來源：同花順iFind，中信建投證券供應鏈運營服裝品牌校服供應鏈運營服裝品牌校服家用紡織生態環保清潔能源家用紡織品生態環保清潔能源戶外動力工具(OPE)柴油發電機組船舶制造與航運戶外動力工具(OPE)柴油發電機組船舶制造與航運其他778.5%數據來源：同花順iFind，中信建投證券數據來源：同花順iFind，中信建投證券大宗商品運營以自營模式為主，其中統購分銷業務占比相對較高。公司經營的大宗商品包括金屬產品、礦產、煤炭、木材等，上游與主要生產商建立長期采購合約，形成遍布全球的資源網絡，下游圍繞核心優質客戶提供在原材料組織、物流規劃和金融服務等配供配送服務。公司主要模式為統購分銷模式，公司通過收集下游客戶的訂單，整合不同客戶所需產品的規模及規格，集中向上游供應商批量采購后向下游客戶分銷。采購前，通過預收下游客戶定金的方式保證采購的產品及時實現銷售，同時通過訂單收集鎖定了下游銷貨渠道，有效降低了因商品囤積帶來的存儲成本及存貨積壓風險。受2022年下半年大宗商品價格下跌，以及2021年基數較高的影響，供應鏈經營收入同比回落。2021年我國經濟復蘇強勁，GDP同比增長8.11%，而國外經濟疲軟，國