股票回購與大股東的利益輸送?基于陸家嘴等五大股票回購事件的案例分析問題的提出國外有關股票回購動機的理論假說？我國上市公司進行股票回購的真正動機是什么？如何理解股票回購行為與公共治理目標之間的關系？我國稅制改革的歷程與股票回購動機的關系如何？2根底知識點：股票回購動機的理論假說五起股票回購案例的根本情況解析國外回購動機假說是否可以解釋五起股票回購案例？五家上市公司本身宣稱的回購動因分析大股東損益分析和中小股東的損益分析公共治理目標下的政府推動案例結論講解提綱3根底知識點回憶：國外有關股票回購動機的假說股票回購是指公司將已發行在外的股票購置回來,或作為庫藏股,或注銷。股票回購后,公司股票的每股回報、資本結構及股權結構等都會因此而受到影響。主流的觀點有：稅負假說、信息及信號假說、代理本錢假說主流假說是基于以美國為代表的制度環境與資本市場分析研究得出的。由于我國的制度環境、法律環境及資本市場特征與國外市場存在較大差異,上述假說不一定有效。在解釋股票回購動因時,稅負假說、代理本錢假說、信息或信號假說都有個共同的假說前提,即當股票回購發生后,股票價格是會上升的。4根底知識點回憶：稅負假說稅負假說提出，基于稅收的考慮。一方面，公司股東會因為資本利得稅及股利個人所得稅之間的差異，直接從出售因回購而價格上漲的股票上獲得額外收益；另一方面，如果公司回購行為的資金來源為債務融資，那么由于利息稅前扣除產生的節稅效應，公司回購行為的本錢相應降低，股東也將間接從公司價值增加中獲益。即使在國外,稅負假說也存在爭議。1986年美國稅法改革法案消除了資本市場股利所得和資本利得在稅率方面的差異,但美國的股票回購案從股票回購交易總額來看并沒有因此而減少(Bagwe&Shoven,1989)5根底知識點回憶：信息與信號假說信息或信號假說認為，公司實施回購的動因之一是公司管理層通過股票回購向市場傳遞公司價值被低估的信號，從而誘使市場改變對公司股價及未來經營業績的預期。1987年10月紐約股票市場出現股災之時,在兩周之內就有650家公司發布收購股份的回購方案,其目的就是抑制公司股票的進一步下跌。香港長江實業主席李嘉誠在1997年香港金融危機期間購入1300萬股長實股份,對提升長實股價有著十清楚顯正面影響。6根底知識點回憶：減少自由現金流量的代理本錢假說減少自由現金流量的代理本錢假說認為,公司管理層為了防止將多余的自由現金流量浪費在投資回報較差的工程上,而選擇了股票回購這一方式,將現金間接地分配給股東,由此而減少可能產生的代理本錢。代理本錢假說基于的主要假設為公司目前沒有較好的投資工程或時機,公司現金充足而無“用武之地〞,因此才會“被迫〞選擇股票回購,換句話說,代理本錢假說認為,沒有較好的投資工程或時機是促使管理層選擇股票回購的根本前提。7案例根本情況描述：陸家嘴(600663,17.31元)1994年10月30日,“考慮到公司開發用地系一次投入、分塊逐年開發的實際狀況及按?中華人民共和國公司法?標準公司股本結構〞的原因,陸家嘴(600663)臨時股東大會決議通過了國家股減持方案,即國家股局部減少2億股,由64000萬元減為44000萬元,公司股本總額為73300萬元減為53300萬元,回購價格為2元/股,回購資金總額為4億元,陸家嘴(600663)由此成為國內第一家協議回購本公司股票并注銷股份的上市公司!股票回購對方---上海市陸家嘴金融貿易區開發公司8案例根本情況描述：云天化(600096,22.53元〕1999年4月1日,云天化(600096)發布公告稱,基于“迅速而有效地降低國有法人股的比重,改善股本結構,為云天化的長遠開展奠定良好的根底,同時也可以為廣闊股東提供更為豐厚的投資回報〞的原因,將協議回購云天化集團有限責任公司所持的2億股國有法人股,協議回購價格擬按1998年末每股凈資產2.01元確定。2000年12月董事會決議公告稱,回購價格最終為2000年6月30日的每股凈資產2.83元,回購金額為5.66億元?；刭弻嵤┖?云天化(600096)的流通股比例從18%增至27%,國有法人股比例從82%降為73%。9案例根本情況描述：申能股份(600642,8.32元〕

1999年11月,申能股份(600642)回購申能集團持有的國有法人股10億股,占公司總股本26.33億元的37.98%?；刭彶⒆N該局部國有法人股后,公司總股本為16.33億元,其中國有法人股占68.16%,社會法人股占16.47%,社會公眾股占15.37%,回購價格為截至1999年6月30日的調整后每股凈資產2.51元,回購資金25.1億元,同時申能集團還承諾將利用局部現金收購置換申能股份的非經營性資產。10案例根本情況描述：冰箱壓縮(600619,9.30元-海立股份〕

2000年8月,冰箱壓縮(600619)以提高公司每股盈利、改善財務結構等為由,實施國家股回購,回購國家股42062753股,占公司現總股本的9.95%,回購價格為截至1999年11月30日的每股凈資產2.28元,回購總金額為9590萬元。作為冰箱壓縮的大股東,上海輕工控股(集團)公司承諾將利用本次回購所得款項受讓公司投資的上海森林電器31%的股權,從而“剝離公司的不良資產,改善公司的資產質量〞。11案例根本情況描述：長春高新(000661,51.48元〕

2000年12月,長春高新(000661)采取協議回購方式回購國家股7000萬股,占公司總股本的34.77%?；刭徍蠊究偣杀緸?3132.657萬股,其中國家股占34.63%,募集法人股占4.61%,社會公眾股占60.77%,回購價格以公司1999年12月31日經審計的每股凈資產3.40元為根底,并考慮年初至股份回購日期間公司的經營收益,按每股3.44元作為回購價格,回購總金額為24080萬元人民幣,回購資金來源以長春高新技術開發區管委會歸還本公司欠款2.4億元用做股份回購資金,缺乏局部由公司使用1999年度稅后利潤補充。12案例根本情況的匯總13案例根本情況的匯總14國外有關回購動機假說的驗證：稅負假說分析從表1中可以看出,5起股票回購案例中回購股份的性質均為國家股或國有法人股,暫時不可流通,無法獲得股票價格收益,而且在我國,資本所得和股利所得并不存在所得稅差異,稅負假說缺乏成立的前提。至于債務融資的節稅效應,由于回購案例的資金來源均宣稱為自有資金或債權,從而也無法產生節稅效益?？傮w來看,稅負假說在這里的解釋力相當微弱。15國外有關回購動機假說的驗證：信息或信號假說分析限于公開資料的可獲得性,我們選用市盈率、市凈率、托賓Q值3個指標,對案例公司價值是否低估進行分析。配對樣本公司的選取主要考慮上市公司在地、所處行業、上市時間、公司總資產規模等多個因素;16國外有關回購動機假說的驗證：信息或信號假說分析托賓Q=(流通股市場價值+非流通股市場價值+負債賬面價值)/資產賬面價值;從上述3類指標來看,回購個股市場價值普遍高于同行業公司,因此,我們無法得出回購個股公司價值存在明顯的被低估跡象的推論,信息或信號假說在國內5家回購案例上的解釋能力并不明顯。17國外有關回購動機假說的驗證：代理本錢假說分析在陸家嘴宣布回購減資的半年前,公司增資配股方案獲得批準,公告中所稱的增資投向為“用于公司所屬龍陽地區約40公頃的土地開發、市政設施建設、動拆遷等〞,同時在1994年度簡要報告中提到“存貨凈額增加了47318萬元,主要是開發建設工程投入〞、“長期投資增加51127萬元〞,可見陸家嘴的投資工程并不缺乏。云天化在從籌備到實施股份回購的兩年時間里,先后投資參股了廣東開展銀行、云南香格里拉酒業股份、大鵬證券有限責任公司、重慶英華重大信息網絡公司、重慶國際復合材料及收購云天化集團年產11萬噸硝銨及配套生產裝置",公司投資涉及行業和地區極其廣泛。18國外有關回購動機假說的驗證：代理本錢假說分析長春高新于回購期間也受讓了長春生物制品研究所持有的長春長生實業股份20.68%的局部股權,同時投資建立了長春高新東光電子“,公司顯示出強勁的擴張趨勢。此外,申能集團、冰箱壓縮也都分別在其董事會決議公告和回購股份公告書中提到“支持申能股份投資吳涇熱電廠八期工程、外高橋電廠二期工程等重大根底設施工程〞及“集中資源和資金開展上海日立和上海扎努西〞。小結：陸家嘴等5家回購公司均擁有較好的投資工程和時機,并不存在代理本錢假說中的缺乏較好投資工程的假說前提,因此代理本錢假說無法有力解釋陸家嘴等5家回購公司?進行回購的主要動因。 19五家上市公司本身宣稱的回購動因分析：回購是否標準或改善了股權結構?以標準或改善股權結構作為回購動因之一的公司有4家,分別為陸家嘴、云天化、申能股份和長春高新。就回購前的股本結構來看,未到達?公司法?規定的只有陸家嘴和申能股份,其流通股比例分別為8%和9%,具備標準股權結構的前提條件。然而,如果陸家嘴果真如公告所稱,意圖“標準股本結構〞,那么其可以增發或定向配股等多種方式到達目的,然而陸家嘴卻采取了回購的方式,且僅回購了2億股國家股,導致其流通股比例僅增至11%(見表2),仍未到達15%的最低下限,顯然回購行為的主要目的并不是“標準股權結構〞。20五家上市公司本身宣稱的回購動因分析：回購是否標準或改善了股權結構?回購實施前,云天化的國有法人股股東云天化集團的持股比例為82%,回購實施后,云天化集團的持股比例仍然高達73%(見表2),仍然處于絕對控股地位。以“標準股本結構,完善法人治理制度〞為回購理由的長春高新,其國家股股東的持股比例雖然在回購前后由57%降至34%,但由于其他股東的持股比例遠遠低于國家股股東長春高新技術產業開展總公司的持股比例,未能動搖國家股大股東的控制地位。回購前后,云天化、長春高新的董事會及高管成員均未發生變化,公司治理結構根本沒有改變,同時基于利益輸送的隧道理論,大股東持股比例下降但擁有實際控制權的情況下,更有動機通過上市公司進行利益輸送,因此“完善法人治理制度〞一說無法成立。21五家上市公司本身宣稱的回購動因分析：回購是否提高了資產質量?作為申能股份的國有法人股大股東申能集團,在其董事會決議公告中承諾“利用局部現金收購置換申能股份的非經營性資產〞,“進一步夯實申能股份的資產質量〞。然而，公司的非經營性資產通常并不能對公司的利潤產生奉獻！2000年4月,申能股份將石洞口電廠1號機組轉讓給申能集團,作為申能集團“于1999年國有法人股回購時對回購資金用途承諾〞的兌現,石洞口電廠4臺30萬千瓦機組工程是為緩解上?！捌呶濞暺陂g嚴重缺電局面而集資建設的,于1987年12月投產發電,與申能股份的主營業務“電力生產供給〞密切相關,顯然不屬于“非經營性資產〞。當時,石洞口電廠1號機組賬面價值為4.8億元,自1993年來申能股份從中累計獲得投資收益2.6億元,年平均資產利潤率為7.7%,而申能股份1998年、1999年調整后的總資產利潤率分別為7.4%、6.7%,均低于石洞口電廠1號機組的資產利潤率,因此轉讓石洞口電廠資產不僅不能提高資產質量,反而使申能股份的資產獲利能力有所降低。22五家上市公司本身宣稱的回購動因分析：回購是否提高了資產質量?在冰箱壓縮回購國家股的方案中,冰箱壓縮持有的31%森林電器的股權是作為“不良資產〞從上市公司剝離,由上海輕工控股公司受讓的,在回購公告書中,森林電器被歸咎為冰箱壓縮“業績滑坡的最主要原因〞?；刭弻嵤┩瓿?個月后,即2000年11月,冰箱壓縮宣布收購日本三菱電機株式會社持有的森林電器50%的股權,其持有森林電器的股權相應增至69%,冰箱壓縮成為對森林電器絕對控股的大股東。而長春高新舍棄自主投資開發的方式,通過控股大股東以回購獲得的資金對上市公司的后續工程進行開發,顯然對提高資產質量沒有絲毫益處。23五家上市公司本身宣稱的回購動因分析：回購是否優化了資本結構？24回購案例中的大股東獲益分析：環境背景分析回購前后上市公司的股權本錢、資金(資產)變動及股價變化,我們可以合理推測,大股東基于自身利益的推動可能是實施回購的重要動因之一。我國的上市公司主要由國有企業改制而來。一方面,國有企業在改制上市過程中,通常會將原來的資本存量作為不可流通的股份,新發行的股份作為可流通的股份,而且不可流通的股份以國有資產評估出資得來的龐大股份占據了大局部企業的控股地位,這就產生了國內證券市場所特有的股權分置現象,導致了非流通股股東和流通股股東在利益上的“先天〞不一致,另一方面,由于上市相關政策的原因,大多數上市公司都是從原企業集團中剝離出的優良資產,將劣質資產或非經營性資產留在了母公司(大股東),導致上市公司剝離后,母公司(大股東)資金周轉困難,相當一局部存續企業必須不斷從上市公司中獲得資源供給,否那么就難以生存(吳敬璉,2004),這在一定程度上解釋了非流通股股東,尤其是控股大股東在上市公司某些重大行為(如,回購)中的動機。25回購案例中的大股東獲益分析：大股東回籠資金－－以陸家嘴、云天化為例截至1993年底,公司可分配利潤為2.3億元,貨幣資金僅為4.3億元,而此次回購資金總額達4億元,實施回購根本“掏空〞了公司正常經營所需的資金。在回購完成1個月后,陸家嘴成功發行2億股B股,募集資金11.4億元,及時彌補了因回購而產生的流動資金缺乏的局面。在上市僅1年多的時間里,開發公司持有的國家股在實施回購后的投資回報率高達100%,國家股大股東無疑是陸家嘴回購的最大贏家。26回購案例中的大股東獲益分析：大股東回籠資金－－以陸家嘴、云天化為例1997年,云天化集團將國有資產以98.93%的比率折價入股,每股面值1元,即回購的2億股所代表的國有資產在入股前的原值為20216.31萬元?；刭徍?云天化支付了5.66億元資金,云天化集團獲得了3.64億元的收益,投資回報率高達180%,這意味著上市公司成立兩年的時間里,回購局部的國有資產幾乎翻了兩番,同時國有法人股比例僅下降了9%,并不影響國有股大股東的控股地位,云天化集團同樣是股票回購最大的受益者。云天化于1997年發行股票時共募集資金6.07億元,在招股說明書中承諾的投資工程有12個,工程總投資為5.9億元,但根據云天化1998年年報關于募集資金使用情況可以發現,投資工程中的后4個工程被取消,前8個工程實際投入的資金僅為1.4億元(招股說明書中8個工程預計投資3.9億元),余留閑置資金總計4.7億元。27回購案例中的大股東獲益分析：向大股東輸送資產－－以冰箱壓縮為例據公告稱,森林電器是“造成公司業績滑坡的最主要原因〞,是“最大一塊不良資產〞,因此國家股大股東“上海輕工控股(集團)公司承諾將利用本次回購所得款項受讓公司投資的上海森林電器31%股權,從而剝離公司的不良資產〞。有趣的是,回購完成僅1個月后,冰箱壓縮又收購日本三菱電機株式會社持有的上海森林電器50%股權,將森林電器的持股比例增至69%,至此森林電器只有兩個股東,即持股比例69%的冰箱壓縮與持股比例31%的輕工控股,這種增持的做法顯然與回購理由中“剝離公司的不良資產〞的說法自相矛盾。大股東那么將剛從冰箱壓縮受讓得來的森林電器31%股權中的80.6%,即25%的股權,轉讓給了香港南華電化開展。整個回購過程的公開資料均未提及森林電器31%股權的評估價值,因此我們無法比較股權換資產在價值方面的公平性,但僅從回購價格和持股本錢看,大股東輕工控股實施回購的投資回報率高達128%,這里還未考慮大股東轉讓森林電器股權所獲得的額外收益。28回購案例中的大股東獲益分析：以股抵債－－以長春高新為例長春高新回購那么是上市公司以債權換股權,國家股大股東以減少股份為代價豁免債務。2000年7月,長春高新臨時股東大會通過了國家股大股東長春高新技術產業開展總公司以3.44元/股的價格回購注銷7000萬股國家股的預案,并“承諾不使用配股募集資金〞,股份回購所需資金“將以長春高新技術產業開發區管委會歸還本公司欠款2.4億元用做股份回購資金〞。兩相抵消,實施回購相當于大股東以減少股份為代價豁免歷史債務。早在1996年底招股時,長春高新技術產業開展總公司以發起人的身份以凈資產作價4188萬股國家股,每股1元,經過歷次送、配股,截至回購實施前,其國家股的每股本錢僅為1.6元,從招股上市到回購的3年多時間里,大股東的投資回報率高達115%。29回購案例中的大股東獲益分析：大股東回籠資金+以股抵債－－以申能股份為例申能股份的回購理由與陸家嘴的理由相同,均為到達?公司法?對流通股最低比例的要求,回購完成后,流通股比例增至16%,滿足了?公司法?的要求。申能股份回購資金總額為25.1億元,在?股份變動公告書中?指出,申能股份分別以4.4億元貨幣資金、抵消5.7億元債權及增加15.1億元債務的形式支付回購資金,而這15.1億元債務在不到半年時間內,就以上市公司到期國債資金償付。2000年4月26日,申能股份發布董事會決議公告,申能集團擬用投資于東方證券公司和太平洋保險公司的股權或現金與公司石洞口電廠一號機組進行置換,后因股東大會召開時間限制,此次置換暫時以現金支付,但公告稱,待條件成熟,擬再由股份公司與集團公司進行有關金融資產的置換。而且如前文所述,石洞口電廠一號機組顯然為公司的經營性資產,且具有優良的資產回報率,申能集團“利用局部現金收購置換申能股份的非經營性資產〞的承諾無法兌現。在此次回購中,國有法人股大股東申能集團,以減少13%的持股比例的微小代價,換來了5.7億元債務的抵消、11.1億元的貨幣資金及價值8.12億元的優質經營性資產,國家股的持股回報率達137%。30回購案例中的中小股東的損益分析31回購案例中的中小股東的損益分析在5起股票回購案例公告的事件期內,除陸家嘴外,其余4家公司股價均出現了不同程度的上漲,流通股股東獲得了一定的回報,從超額收益率(AR)來看,云天化及長春高新的超額收益率在回購公揭發布的次日及前5日均高達8.6%,陸家嘴、申能股份及冰箱壓縮的超額收益率也在不同時間分別到達5.2%、7.2%及4.8%;從累積超額收益率來看,云天化、冰箱壓縮、申能股份在事件期內的CAR分別達28%、26%及24%,長春高新及陸家嘴的累積超額收益率為13%及2%。32回購案例中的中小股東的損益分析33回購案例中的中小股東的損益分析5家回購公司的回購信息在公告前就出現了信息泄露現象,擁有內部信息的投資者在公告前就獲得了豐厚的投資回報,并易手離場,而絕大局部的流通股股東并未在回購事件中獲得明顯的收益,陸家嘴、云天化、冰箱壓縮的流通股股東甚至遭受了一定程度的損失。這也從側面證明了,市場并不認為股票回購對公司來說是個利好消息,從很大程度上來說,國內的股票回購信息是負面的。34回購案例中的中小股東的損益分析從持股本錢看,5家回購公司流通股股東的持股本錢均遠遠高于非流通股股東的持股本錢,以長春高新為例,流通股股東持股本錢高達非流通股股東持股本錢的5.4倍。持股本錢的差異,不僅來自上市公司IPO時對非流通股與流通股的定價差異,更為重要的是在IPO后的增發中,流通股股東高價參與增發,增發溢價計入資本公積為全體股東所有,而非流通股股東不參與增發,造成了流通股股東對每股凈資產的奉獻遠遠大于非流通股股東。然而,通過以每股凈資產為價格的回購,流通股股東對凈資產增加的奉獻被非流通股股東無償占有,從流通股股東整體來看,回購行為本身損害了流通股股東的利益。35公共治理目標下的政府推動早期對上市公司股票回購行為的制度標準,主要包括國家體制改革委員會于1992年5月15日發布的?股份標準意見?及國務院于1993年4月22日公布的?股票發行與交易管理暫行條例?,其中對股份公司“購回股票〞的態度是原那么禁止的。1993年2月,上證綜指一路下滑,至1994年7月一度下探至325.89點,僅僅18個月時間,股市跌幅高達79.09%,廣闊投資者承受了巨大的經濟損失。為了維護市場及社會的穩定,1994年7月30日,中國證監會緊急出臺三大“救市〞政策:年內暫停新股發行和上市;嚴格控制上市公司配股規模;采取措施擴大入市資金范圍。同期實施的?公司法?,對股票回購行為做出了一定讓步,允許“為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時〞收購股票,并對相關程序進行了簡單規定。同年9月,國務院證券委員會和國家體制改革委員會聯合發布?到境外上市公司章程必備條款?,?必備條款?中的“第四章減資和購回股份〞專門規定了公司進行股票回購的條件。36公共治理目標下的政府推動1994年實施的分稅制改革,可以被認為是國內第一起協議回購事件的直接動因。改變“收支掛鉤,總額分成,一年一變〞的財政體制,明確劃分中央財政和地方財政的收支范圍,實行“劃分收支、分級包干〞的財政管理體制,簡稱“分灶吃飯〞體制,并由此逐步開展為以“劃分稅種,核定收支,分級包干〞,“收入遞增包干〞和“總額分成加增長分成〞為主的財政收入包干制,這一系列的財政收入管理體制雖然調動地方政府開展經濟的積極性,但卻導致了中央財政收入的大幅萎縮。國務院于1993年12月15日發布?關于實行分稅制財政管理體制的決定?,“從一九九四年一月一日起對各省、自治區、直轄市以及方案單列市實行分稅制財政管理體制〞,將稅種統一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅,并建立中央稅收和地方稅收體系,其主要指導思想就是增加中央財政收入!37公共治理目標下的政府推動一方面,中央政府由于集中了稅基寬、數量大的稅種,掌握了絕大局部財政收入的增量,財力明顯增強,地方政府卻因相關稅源分散、征收難度及本錢過大而導致財政收入急劇減少;另一方面,由于中央與地方政府事權的重新劃分,地方財政承擔了大局部的支出責任,導致地方財政壓力過大,地方財政資金開始“入不敷出〞。因此,地方政府不可防止地尋求預算外資金作為財政資金缺口的補充,而國有資產經營收益那么成為預算外資金的最正確來源。此時,地方政府為實現公共治理目標而產生的制度變遷需求開始逐步表達。陸家嘴能夠成為中國第一家減資回購的上市公司,與上海市有關部門的大力支持有著直接的關系。陸家嘴的第一大股東上海市陸家嘴金融貿易區開發公司(后更名為上海陸家嘴(集團)),雖然在運作上是自負盈虧、自主經營的公司經營實體,但開發公司成立的初衷就是代表政府對陸家嘴地區的開發招商引資,并全面主持開發區的運作與管理,其經濟收益上繳當地財政,可以說,開發公司就是當地政府在陸家嘴開發的整體利益的代言人。38公共治理目標下的政府推動當年,上海市道路交通重點工程內環線的建設需要大量資金,因此上海市財政局積極促成陸家嘴回購的成功實施,一方面,對上市公司而言,通過國家股回購,既標準了股本結構,又以國家股“讓〞出的股本額度,發行2億股B股,募集到了大量市場現金,另一方面,對政府而言,使開發公司以降低國家股比例3%的微小代價,獲得了4億元的建設資金,回購資金在內環