溪奔快，不管青山礙證券分析師：董易A0230519110003王勝A02305110600012023.7.32觀點摘要?從“快雪時晴”到“回南天”，我們在此前發布的報告中明確提示了年初在外資系統性加倉的背景下可能是順可能維持震蕩格局的判斷。展望2023下半年，雖然諸如經濟弱復蘇的節奏、對刺激政策的期待和預期博弈、美聯儲加息幅度等不確定性似群山阻隔，尤其在多重因素疊加的三季度可能仍會令市場九曲回腸。但在四季度潛在的經濟政策落地見效+意外指數顯示當前海外投資者的預期可能已經處于較低的水平。股指期貨、杠桿ETF和做空交易均較為清淡，意味著低迷的基本面預期并未令港股形成市場下行的一致預期，市場整體被觀望氣氛所籠罩。考慮到市場內生到大起大落，波動?流動性已經提前完成深蹲，等待四季度分子分母端共振的起跳：一級市場和產業資本已經重新回到了低融資+高回購的狀態，而二級市場的海外投資者對中國股票資產的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only為主的中長線資金可能已經先于短期投機資金完成了深蹲。Q4可能是各項因素同頻共振向上的時間窗口：一方面國內各項經濟刺激政策有望落地見效，另一方面市場對美聯儲后續的利率操作有更為清晰的判斷，Q4前后的港股市場可能將迎來震蕩向上的時間窗口。中性假設下我們預計恒生指數將有11%的收益空間，而悲觀情景下的下行空間僅有-7%；資的吸引力可能較為有限，主要的增量資金來源可能更多體現為港股通資金。我們認為港股高股息板塊的穩定盈利預期的上修還是估值的回落，港股新經濟板塊的吸引力均值得重視。且相關公司在下半年有望陸續推出大31.弱復蘇與寬貨幣的賽跑2.重視新經濟的高吸引力當前恒指2023年盈利預期已將去年底以來的升幅悉數回吐其下修的節奏與2019年上半年較為接近；?當前恒指2023年盈利預期的絕對水平已經回落至低于去年11月初的水平，顯示在盈利預期層面可能已經逐步計入了較多的悲觀預期。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；T日指上一財年7月起，按交易日累加4海外投資者的預期調整可能已經接近底部?自二季度以來，中國經濟意外指數顯示，海外投資者對中國經濟的預期出現了較明顯的調整，而當前的預期調整可能已經接近了底部區域，情緒面上下行的空間可能已經較為有限，當前的資產價格和市場情緒可能已經充分計入了悲觀的預期；?與此同時，海外投資者對美國經濟的預期上修亦接近歷史高位，樂觀預期的計入程度可能亦較為充分。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/295未來12個月口徑的盈利預期保持穩定，奠定市場波動中樞體保持平穩，這也奠定了今年2月以來區間震蕩的市場主基調；而穩定的遠中樞對市場波動的約束仍然較為顯著。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數據截止2023/6/156期貨市場和恒指VIX亦顯示當前市場的情緒整體仍然平淡指VIX亦處于較低的水平，二者均顯示市場的交易情緒并未出現明顯的單邊資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/5/317?杠桿ETF由于存在短期放大收益但長期有收益磨損的特征，因此較多為短期投機者所采用。恒生科技指數作為港股市場彈性較大的指數，掛鉤這一指數的杠桿ETF成交活躍度可以作為市場短期投機情緒的觀察指標，例如2022年3月和10月的杠桿ETF交投顯著放大。但當前杠桿ETF的成交量并未顯著放大，亦顯示市場的短期投機氛圍并不明顯。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/288資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/309?2022年9-10月期間，港股市場出現了明顯的“高做空比例+低市場成交”+較低市場成交”的組合之下，若出現短期的逼空交易，空間并未如去年下主導二季度市場擾動的更多是情緒面的來回搖擺?雖然市場的基本面展望端(如盈利預期)在弱現實下有一定的下修，但下修的幅度和速度其實較為平緩，且若按未來12個月口徑計算則并未出現大幅變化；與此同時，市場風險偏好的來回搖擺才是主導二季度市P了市場的波動區間。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數據截至2023/6/291011底反彈，前期市場積累了相當多的負面情緒和投機交易：盈利預期快速下滑、經濟意外指數所代表的宏觀經濟預期回落明顯、股指期貨和杠桿ETF所代表的對沖和投機交易開始活躍、做空比例創下新高但同期現貨市場換手率下滑明顯、市場隱含ERP滑出正常波動區旦基本面發生逆轉，以上這些因素則會助推市場短回落的經濟意外指數顯示當前海外投資者的預期可能已經處于較低的水平；股指期貨、杠桿ETF和做空交易均較為清淡，意味著低迷的基本面預期并未?溫水期的市場中樞由基本面的預期決定，波動幅度受ERP歷史波動區間所制場在接下來的一段時間內可能難以見到大起大落，整體仍將維持當前的區間由于港股公司將陸續進入業績靜默期，在中報季前的業績數據真空期內可能P國內經濟刺激政策等的預期將通過這一變量來影響市場。若無極端黑天鵝事資料來源：CME官網，申萬宏源研究；摘自報告《歷史上美聯儲“skip“階段資產價格表現如何？——全球資產配12置每周聚焦(20230612-20230616)》發布日期2023.6.18無風險利率：站在降息大周期的起點之外?基準利率展望方面，美聯儲堅持“HigherforLonger”，而市場則認為美聯儲的鷹派態度更多是抑制通脹預期，對年內還能加息50bp存疑。美聯儲點陣圖顯示的2023年聯邦基金利率預測值的中位數落在5.5%~5.75%的區間內，比當前基準利率高出50bp，也比當前市場預期的更加鷹派。對2024年底的聯邦基金利率預測值中位數為4.5%~4.75%，這意味著2023年有100bp的降息空間(以美聯儲預測的2023年利率終點為基準)；?相對于美聯儲給出的年內加息50bp的前瞻指引，市場定價偏鴿，截至2023年6月17日，美聯儲7月加息25BP的概率邊際大幅上行至74.4%，之后維持點陣圖顯示2023年利率中值在5.5%-5.75%的范圍內2023年6月議息會議上，美聯儲對2023年聯邦基金利率預測值的中位數落資料來源：美聯儲，申萬宏源研究；摘自報告《歷史上美聯儲“skip“階段資產價格表現如何？——全球資產配置每周聚焦(20230612-20230616)》發布日期2023.6.18資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/1614分母端的風險來自于可能的“最后一躍”，但整體仍可控?當前10年期美債收益率水平無論和聯邦基金目標利率還是2年期美債收益達到了歷史極值，顯示當前美聯儲鷹派立場和市場鴿派預期間的差異已經達到非常大的程度；?在美聯儲加息周期我們認為分母端風險對港股而言整體能面臨某一時刻無風險利率的“最后躍”風險。?我們根據ERP估值模型，更新了不同情景下的恒生指數2023下半年的潛在收益率。根據年初以來的情況發展，我們相對調低了2023年的盈利增速，但也同步調低了年底市場無風險收益率的預期。相較我們在《回南天——2023年春季港股及海外中資股投資策略》中的測算均有所下修，但當前市場潛在向上的空在的下行空間：率。恒生指數2023下半年收益率測算悲悲觀樂觀2023年盈利增速預期3.2%63.2%6.5%3.7%8.2%8.43.4%7.0%.623年底無風險收益率(10年期美債收益率)對應遠期市盈率收益率測算資料來源：申萬宏源研究15?港股再融資較為靈活，且再融資規模的爆發式上漲往往意味著市場可能即將見頂；但去年底以來再融資雖有回暖但整體規模仍然相當有限，顯示大多數上市公司仍然不認為此時的市場價格適宜進行再融資；?IPO活動亦剛從2022的寒冬中蘇醒，且明顯“旺丁不旺財”，IPO公司數有所回升但募資總額仍然維持在歷史低位，顯示當前市況仍難以承接大型IPO。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023年6月16公司回購重新上升，且總金額上升快于公司數上升?港股市場的公司回購在經過年報季前后的靜默期后重新活躍，單月回購金額額回購或是主導本輪回購回升的主要動力。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023年6月17海外投資者當前或已低配中國股票，重新回到深蹲狀態時，主動型新興市場基金對中國內地和中國香港公司的低配幅度業已接近去?結合前文對市場情緒和海外投資者預期的判斷，我們認為市場當前正在充分消化基本面預期的回落影響，且在資金流向層面已經有較為明顯的體現。與此同時，港股市場的指數權重板塊在短期可能更多體現為β層面的宏觀邏輯，個股的α邏輯則有所淡化。資料來源：EPFR，Wind，申萬宏源研究；周度凈流入數據截至2023/6/28，配置比例數據截至2023/5/3118離岸人民幣拆借利率可能是匯市情緒向股市傳導的重要指標?當前離岸人民幣的HIBOR相較于港幣HIBOR，倒掛幅度接近歷史最大水平；CNHHIBOR往往代表人民幣匯率的潛在轉折點，資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/301920?基本面的平淡預期構成了上半年港股市場區間震蕩的基礎，但這一平淡的預?與此同時，市場對美聯儲的寬松預期和聯儲自身鷹派立場間的差異亦將在下?流動性已經提前完成深蹲：一級市場和產業資本已經重新回到了低融資+高回購的狀態，而二級市場的海外投資者對中國股票資產的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only為主的中長線資金可能已經先于往往中報季期間市場的盈利預期將會出現明顯變化；另一方面，美聯儲潛在Q股市場可能將迎來震蕩向上的時間窗口。211.弱復蘇與寬貨幣的賽跑2.重視新經濟的高吸引力資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；樣本股為有3家及以上賣方覆蓋的港股主板公司，共計逾600家22Q2的盈利預期變化：消費服務業復蘇預期一枝獨秀同時和居民大宗消費相關的地產汽車等板塊盈利預期則出現了明顯下修；此外諸如媒體娛樂、零售等新經濟?軟件服務、交通運輸(航運為主)、原材料等行業亦出現了盈利預期的下修。?我們將樣本公司自3月年報季以來的股價表現進行了盈利和估值的貢獻拆分。可以發現，多數新經濟行業的估值水平自年報季以來均出現了較大的下滑，但其盈利預期的下修幅度非常有限。我們認為當前新經濟行業的估值水平已經較為吸引；?若下半年美聯儲開始進入降息周期，則更加有利于新經濟行業的表現。且數家互聯網巨頭有望在下半年發布自己的AI大模型，亦有望吸引內資配置數字經濟相關資產。多數新經濟類行業的估值水平在二季度出現了明顯的下滑，估值對先前樂觀預期的消化已經進入尾聲業年報后盈利預期變化估值變化業年報后盈利預期變化估值變化消費服務2%31.29%險0.83%食品和日用品零售零售媒體和娛樂耐用消費品和服裝商業和專業服務體食品飲料和煙草家庭和個人用品融1%4%9%6%3% 1% 食品和日用品零售零售媒體和娛樂耐用消費品和服裝商業和專業服務體食品飲料和煙草家庭和個人用品融1%4%9%6%3% 1% 6% 3.47% 1%3%3%6%6% 公用事業本品原材料技術硬件設備房地產源運輸銀行汽車和零部件件服務 9% 0% 2% 2.05% 6.09%6% 6% 6% 1% 5%6%資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；樣本股為有3家及以上賣方覆蓋的港股主板公司，共計逾600家23互聯網公司陸續發布大模型，積極擁抱AI創新機遇?互聯網大廠在算力、算法、數據側均具備極強競爭力，AI投入積極，百度、阿里巴巴、騰訊均已陸續發布大模型，應用逐漸落地。此外，2023年6月美團收購大模型廠商光年之外，加速布局大模型。表：互聯網大廠AI最新進展算力模型應用百度?18年正式推出昆侖芯片，前兩代的產品已有數萬片的部署，第三代將在24年初上市。?19年發布文心大模型1.0，目前已迭代為3.0；?23年3月16日發布toC大模型文心一言，3月27日發布toB大模型文心千帆。?文心一言對內將與搜索、小度、自動駕駛&智能駕艙、愛奇藝等多項業務結合，百度搜索“AI伙伴”功能正在內測(未來將基于文心一言發布全新APP，內部名字叫NewAPP)；對外將通過百度智能云對外提供服務，應用至金融、能源、電力等領域。?文心千帆提供推理、微調、托管服務。阿里?15年收購中天微，將其與達摩院合并成為平頭哥半導體，17年起投資寒武紀、商湯、曠視科技等芯片公司；?19年發布AI推理芯片含光800，21年發布通用服務器CPU芯片倚天710，22年發布高能效處理器玄鐵C908，Ali-NPU正在研發，將運用于圖像視頻分析、機器學習等AI推理計算?22年9月發布通義大模型系列；?23年4月7日發布toC大模型通義千問。?阿里巴巴所有產品未來將接入“通義千問”大模型，進行全面改造，包括天貓、釘釘、高德地圖、淘寶、優酷、盒馬等。目前釘釘已發布基于阿里千問大模型的智能化能力，用戶輸入斜杠“/”即可喚起10余項AI能力。?未來將開放通義千問的能力，幫助每家企業打造自己的專屬大模型。騰訊?21年底AI推理芯片“紫霄”已經流片成功，已進入試生產環節。?22年底發布中文NLP預訓練模型混元大模型；?23年6月19日發布toB行業大模型。?混元大模型已落地于騰訊廣告、搜索、對話等內部產品并通過騰訊云服務外部客戶。?toB大模型向金融、文旅、政務、傳媒、教育等10個行業，提供超過50個解決方案；并應用在騰訊企點(騰訊的CRM產品)、騰訊會議、騰訊云AI代碼助手等內部產品。美團?—?23年6月全資收購AGI領域創新公司光年之外，布局大模型領域?—資料來源：申萬宏源研究整理，摘自《復蘇已至，AIGC將來——2023下半年傳媒互聯網行業投資策略》2023年7月224日發布新經濟估值高位回落，傳統行業估值抬升明顯新經濟行業的估值差也已有了一定的彌合。而與此同時，新經濟行業的估值則從高位有所回落。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；數據截至2023/6/3025資金成本的差異決定了港股高股息板塊可能更受港股通青睞?考慮到港股市場主流投資者的資金成本更偏向于美元端，因此港股高股息資產，其高股息的標準可能較A股更嚴苛。我們發現當前港股高股息指數的股息率領先10年期美債收益率的幅度收窄明顯，或顯示當前港股高股息資產對海外投資者的吸引力可能正在下滑。但考慮到這一差異并未到歷史極值水平，且對南下投資者而言港主要的增量資金來源可能更多體現為港股通資金。資料來源：Wind，申萬宏源研究；數據截至2023/6/1526外資可能并非港股高股息板塊的主要參與者?年初以來外資除了明顯減倉工業、加倉必選消費外，對其余中國股票資產的行業并無太大的配置變化；其中對金融、能源、通信、公用事業等高股息板塊的配置比例變化不大，外資可能并非是本輪港股高股息板塊行情的主要參資料來源：EPFR，申萬宏源研究；數據截至2023/5/3127港股通資金對各行業凈流入規模(億港元)萬行業2023上半年2022年2021年2020年通信214.4993.05710.8528.70傳媒石油石化計算機社會服務電子煤炭有色金屬商貿零售機械設備房地產建筑裝飾輕工制造交通運輸公用事業紡織服飾食品飲料家用電器電力設備汽車非銀金融銀行141.1599.6671.7047.2241.1420.32 4.78 2港股通資金對各行業凈流入規模(億港元)萬行業2023上半年2022年2021年2020年通信214.4993.05710.8528.70傳媒石油石化計算機社會服務電子煤炭有色金屬商貿零售機械設備房地產建筑裝飾輕工制造交通運輸公用事業紡織服飾食品飲料家用電器電力設備汽車非銀金融銀行141.1599.6671.7047.2241.1420.32 4.78 2.41 2.06 1 5 2 0.47 0.350.07(0.37) (0.39) (0.85) (1.48) (34.65)(256.86)1005.58204.31 2.71389.71(49.21)230.9711.33(20.55)102.91(3.61)8.34(12.84)150.38(16.72)0.9931.26149.3950.19(103.25)1222.68341.55(31.00)(35.60)330.91(2.92)54.34(30.01)8.28 4.7044.2421.57 6.82119.70 12.95 24.70 0.44 7.99236.699.39(34.30)1317.07 51.38 29.00445.24478.52 4161.71(0.27)(0.26)2.9131.552.93 0.85 5.3736.51173.0219.78(16.76)51.93156.301107.94基礎化工1.8838.593.59(4.51)10.74建筑材料?從每日前十大成交活躍度個股來看，今年以來通信、傳媒、石油石化、計算機、社會服務板塊對港股通資金的吸引力較強；?和前幾年相比，港股通資金今年以來明顯更為偏好具高股息特征的行業(例如通信行業的上半年凈流入已達2022年全年凈流入的兩倍，而石油石化行業的凈流入在南向總量不及2022年同期的背景下，其已經達到2022年對該行業凈流入的一半左右)；而傳統受南下投資者所喜愛的港股新經濟公司，其吸金能力在今年下滑明顯(例如傳媒、社服、醫藥等行業今年上半年的凈流入明顯低于前幾年同期水平)；在海外資金擾動加劇的背景下，受港股通投資者偏好的高股息板塊有望保持穩健的表現；?計算機行業作為A股數字經濟相關主題在港股的延申，年初以來港股通資金對該行業的凈流入規模亦較大。防軍工(0.32)綜合4.29資料來源：Wind，申萬宏源研究28業公司樣本數2023年預期ROE提升的公司數ROE業公司樣本數2023年預期ROE提升的公司數ROE提升公司占比保險975.00%9555.56%公用事業50.00%食品和日用品零售2150.00%交通運輸47.83%銀行947.37%零售42.31%消費服務40.00%媒體和娛樂9食品飲料和煙草937.50%技術硬件設備736.84%服務31.25%軟件服務529.41%導體7228.57%源428.57%本品4327.91%汽車和零部件527.78%原材料827.59%元金融626.09%耐用消費品和服裝7房地產2%家庭和個人用品617%商業和專業服務91以國有企業為主的金融電信公用事業等行業是二季度預期ROE提升的主力?若從預期ROE提升的角度來電信服務等以國企為主的行業是Q2以來2023年預期ROE上修的主力。在股息率隨著股價的提升而有所下滑將成為相關公司后續的投資媒體娛樂等板塊亦有四成及以上的公司2023年預期?而地產、汽車、原材料等板塊的預期ROE則多數下修。資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；樣本股為有3家及以上賣方覆蓋的港股主板公司，共計逾600家2930風險提示信息披露信息披露析師承諾對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。客戶可通過compliance@索取有關披露資料或登錄wwwswsresearchcom質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。售團隊聯系人ysccomgswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入(Buy)：相對強于市場表現20％以上；增持(Outperform)：相對強于市場表現5％~20％；中性(Neutral)：相對市場表現在－5％~＋5％之間波動； 減持(Underperform)：相對弱于市場表現5％以下。 行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入(BUY)：：股價預計將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價預計將上漲10-20%；持有(Hold)：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持(Underperform)：股價預計將下跌10-20%；賣出(SELL)：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數(HSCEI)我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。wwwwwwswsresearchcom31