我國(guó)上市公司有關(guān)債務(wù)融資比例研究述評(píng)

【摘要】債務(wù)融資比例問(wèn)題一直是我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者不斷探討的問(wèn)題，本文作者將在研究國(guó)內(nèi)外一些相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司在債務(wù)融資方面的實(shí)際情況進(jìn)行分析，并在數(shù)據(jù)研究的基礎(chǔ)上，得出一些債務(wù)融資方面的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】上市公司債務(wù)融資述評(píng)

一、前言

債務(wù)融資比例問(wèn)題一直是財(cái)務(wù)學(xué)者不斷探討的問(wèn)題。現(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務(wù)融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務(wù)融資成本和股票融資成本的大小選擇債務(wù)融資或者是股票融資。從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。所以企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)最大的市場(chǎng)價(jià)值，需要確定一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。只有合理的債務(wù)融資資本結(jié)構(gòu)才能夠使得上市公司的債務(wù)資本機(jī)構(gòu)得到好的效果，以下我們將具體分析國(guó)內(nèi)外上市公司在債務(wù)融資方面的研究情況。

二、國(guó)內(nèi)外關(guān)于研究債務(wù)融資的文獻(xiàn)評(píng)述

研究企業(yè)債務(wù)融資問(wèn)題主要分為三個(gè)部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特在總結(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)，會(huì)出債務(wù)融資不可避免會(huì)引起財(cái)務(wù)上的一些風(fēng)險(xiǎn)，比如股利支付等。企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著債務(wù)增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要考慮稅收和破產(chǎn)成本兩個(gè)方面，因此對(duì)企業(yè)債務(wù)融資也主要分為兩個(gè)方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以及累進(jìn)所得稅制下，投資者會(huì)因?yàn)閭€(gè)人稅收等級(jí)不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)成本學(xué)派，主要研究破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。這兩個(gè)學(xué)派最后統(tǒng)一于權(quán)衡理論，該理論主要認(rèn)為企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是稅收收益和破產(chǎn)成本之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負(fù)和破產(chǎn)成本以外，在70代已經(jīng)有人開(kāi)始注意到影響資本結(jié)構(gòu)還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結(jié)構(gòu)研究引入了信息不對(duì)稱。主要研究包括了詹森和麥克林的代理成本學(xué)說(shuō)、羅思、利蘭、派爾的信號(hào)—激勵(lì)模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論主要指出企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會(huì)選擇那些安全有價(jià)債券比如負(fù)債。然后選擇混合債券如可轉(zhuǎn)換債券，最后會(huì)選擇權(quán)益融資。

1.國(guó)外財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資比例的研究評(píng)述

WilliamR.Gebhardt;CharlesM.C.Lee;BhaskaranSwaminathan指出各種風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的一些特征會(huì)影響融資成本，作者選取了14個(gè)企業(yè)特征分為5組，包括市場(chǎng)波動(dòng)性、杠桿效用、流動(dòng)性和信息環(huán)境、收益波動(dòng)性以及其他定價(jià)不規(guī)則。市場(chǎng)波動(dòng)性包括了市場(chǎng)的貝塔系數(shù)，杠桿效應(yīng)包括D/B和D/M兩個(gè)解釋變量，流動(dòng)性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動(dòng)性包括了收益的預(yù)期、每股收益、分析預(yù)期差量，其他定價(jià)不規(guī)則包括了長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，B/M等其他一些指標(biāo)。

SheridanTitman，RobertoWessels，在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，首先把債務(wù)分為長(zhǎng)期債務(wù)、短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債務(wù)。指出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、獨(dú)特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值主要是認(rèn)為資產(chǎn)的類型會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，主要通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、/總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)衡量。非債務(wù)稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務(wù)減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務(wù)融資產(chǎn)生的稅收收益的替代。通過(guò)折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)衡量。獨(dú)特性是指清算時(shí)，企業(yè)對(duì)客戶、供應(yīng)商、員工的潛在影響的成本和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策有關(guān)。企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、員工生產(chǎn)出獨(dú)特的產(chǎn)品在清算時(shí)可能會(huì)存在較高的成本。他們的員工和供應(yīng)商可能擁有獨(dú)特的技能和資本，他們的客戶可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這種獨(dú)特的產(chǎn)品或者服務(wù)很難找到替代品。衡量指標(biāo)：銷售費(fèi)用／銷售額，離職率。文章最后的結(jié)論指出企業(yè)的獨(dú)特性會(huì)在清算時(shí)對(duì)客戶、供應(yīng)商、員工產(chǎn)生很高的成本，因此會(huì)要求比較低的債務(wù)比率。而企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)比率的影響不是很大。

2.我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資比例的研究評(píng)述

陸正飛、辛宇研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，采用描述性統(tǒng)計(jì)方法認(rèn)為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。就機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)而言，采用多元回歸方法，認(rèn)為獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。葉康濤、陸正飛在研究股權(quán)融資成本影響因素時(shí)，得出股票β系數(shù)是股權(quán)成本的主要決定因素，同時(shí)負(fù)債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對(duì)融資成本存在顯著影響，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱和代理成本等指標(biāo)并非影響企業(yè)股權(quán)成本的重要因素。洪錫熙、沈藝峰研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時(shí)，采用95—97年上海證券交易所的221家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著影響，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。吳世農(nóng)等人在總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素增添了公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、財(cái)務(wù)困境成本等因素。另外，解釋變量也不再是簡(jiǎn)單的總負(fù)債水平，添加了長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率兩個(gè)被解釋變量。王玉榮運(yùn)用融資結(jié)構(gòu)決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內(nèi)上市公司為研究對(duì)象指出，資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力、非債務(wù)稅盾、收入波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)；而與公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關(guān)。針對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，本人認(rèn)為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個(gè)隱含假設(shè)：所有的債務(wù)都是同質(zhì)的。并沒(méi)有注意到影響資本結(jié)構(gòu)的因素對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率的影響。

三、我國(guó)債務(wù)融資比例的數(shù)據(jù)研究的結(jié)論總結(jié)

以上我們具體分析了國(guó)內(nèi)外在資本市場(chǎng)債務(wù)融資方面的理論成果，通過(guò)一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)融資主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有股比例、非債務(wù)性稅盾八個(gè)因素的影響，本文通過(guò)收集我國(guó)上市公司的一些債務(wù)融資的數(shù)據(jù)，進(jìn)而對(duì)這八個(gè)因素進(jìn)行分析，最后主要得出如下八個(gè)結(jié)論：

1.資產(chǎn)負(fù)債率與規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、國(guó)有股比例呈正相關(guān)，而與盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)性稅盾呈負(fù)相關(guān)。其中，成長(zhǎng)性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)并不是很強(qiáng)。相對(duì)于短期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債率主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性的影響，而盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有股比率、非債務(wù)性稅盾對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響并不大。相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比率主要受到規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、非債務(wù)性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、國(guó)有股比率有較大影響，而成長(zhǎng)性對(duì)短期負(fù)債比率貢獻(xiàn)并不大。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)全部A股的上市公司，并沒(méi)有考慮到行業(yè)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響，另外，整個(gè)研究過(guò)程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關(guān)注影響企業(yè)融資的內(nèi)部因素，忽略了外部因素對(duì)公司債務(wù)融資的貢獻(xiàn)。在研究公司背景對(duì)公司債務(wù)融資的影響時(shí)，也僅僅只關(guān)注國(guó)有股比率對(duì)債務(wù)融資的影響，其實(shí)這部分影響公司債務(wù)融資還包括：管理層背景、公司與政府部門(mén)關(guān)系等。

參考文獻(xiàn)：

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SheridanTitman.RobertoWesselsTheDeterminantsofCapitalStructu