一、以日鑒中：結(jié)構(gòu)升級空間廣闊，周期長達(dá)數(shù)十年日本醬油消費量二戰(zhàn)后于19731973129.413.2L/197311.9L/CPI2080圖表1：本醬產(chǎn)量人均量 圖表2：本醬家庭均價升趨勢產(chǎn)量（萬KL） 人均消費（L/人，右)13.2311.2311.909.51140 13.2311.2311.909.51120 100 80 860 640 420 20 0193019381946195419621970197819861994200220102018資料來源：，日本醬油信息中心， 資料來源：，日本醬油信息中心，GDP1945-1974體品質(zhì)的提升，而步入第三消費時代后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向多元化、差異化。3GDP及GDP資料來源：，《第四消費時代》，日本醬油以本釀造醬油為主，丸大豆醬油、減鹽醬油滲透率較高。我們對日本醬油市場本釀造醬油減鹽醬油丸大豆醬油有機醬油90%01年丸大豆醬油銷量占比約為，2019C15.5%圖表4：日本醬油行業(yè)結(jié)構(gòu)升級歷程概述資料來源：，日本醬油信息中心，龜甲萬官網(wǎng)，注：表中價格選取龜甲萬官網(wǎng)對應(yīng)產(chǎn)品建議零售價計算；家庭端均價數(shù)據(jù)尚未披露2021年故選用2020年數(shù)據(jù)。圖表5：2021年本醬按釀藝分品銷量比 圖表6：本丸豆、鹽醬量占比資料來源：日本醬油信息中心， 資料來源：日本醬油信息中心，《醬油業(yè)的現(xiàn)狀》，2021 注：丸豆醬占為 年據(jù)，減醬油比為 2021 本釀造醬油：在頭部企業(yè)的堅守及創(chuàng)新下迎來復(fù)興20世紀(jì)20年代基本實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)。（1616031819世紀(jì)末-202020圖表7：戶時日本油集區(qū) 圖表8：戶市醬油貨從向關(guān)東移0

1726年近畿地區(qū)進貨量（kl）

1821年關(guān)東地區(qū)進貨量（kl）資料來源：龜甲萬官網(wǎng)， 資料來源：龜甲萬官網(wǎng)，氨203019431948(GHQ)28:22粨3:7以傳統(tǒng)工藝純釀造而成，不添加氨基酸液；混合釀造醬油是在制曲后的醬油醪中加入氨基酸液再進行發(fā)酵熟成的醬油；混合醬油是在發(fā)酵熟成并壓榨后得到的生醬油中加入氨基酸液混合而成。本釀造醬油發(fā)酵時間最長且原料用料足，蛋白質(zhì)充分水解帶來的味道與香氣更醇厚。二戰(zhàn)期間原料匱乏，龜甲萬發(fā)明的新式二號釀造法即為混合釀造法。圖表9：日本醬油釀造工藝分類資料來源：工匠醬油，注：此處的生醬油與后文意義不同，此處為經(jīng)過熟成、壓榨但未滅菌的醬油。理中，206019461949生產(chǎn)和銷售逐步恢復(fù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也得到完善，目前已根據(jù)醬油種類及成分含量制定了清晰的劃分標(biāo)準(zhǔn)。圖表10：1940年日醬油業(yè)準(zhǔn) 圖表11：1946年日醬油業(yè)準(zhǔn)資料來源：《醬油制造技術(shù)的系統(tǒng)化調(diào)查》，15100ml100ml（g）

資料來源：《醬油制造技術(shù)的系統(tǒng)化調(diào)查》，151952年推1955NK81-34-6（4）20世紀(jì)60502060行業(yè)是適用的“指定行業(yè)”之一，提出由各地醬油制造商組成合作社統(tǒng)一在聯(lián)合工廠進行生產(chǎn)，將醬油生產(chǎn)壓榨后再向各制造商分發(fā)，聯(lián)合工廠配備最新設(shè)備，這一措施讓中小企業(yè)的生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量顯著提升，讓本釀造工藝得以在中小企業(yè)中推行。2021年本釀造占比高達(dá)近1971535%08.2018.%，圖表12：日醬油銷中本造例持續(xù)升 圖表13：氨酸液用占比著降0

本釀造占比（%）81.28981.28966.675.353.3

0

氨基酸液用量（kl） 氨基酸用量比1984198819921996200020042008201220162020資料來源：日本醬油信息中心，《醬油制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因》，《調(diào)味料的商品學(xué)研究》，注：虛線位置為數(shù)據(jù)缺失的年份，用虛線補足

資料來源：日本醬油信息中心，。1971/1995（年5401kl）主。從各類企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，1971/1995年整體醬油行業(yè)本釀造占比分別為圖表14：本造醬油產(chǎn)企中同規(guī)模業(yè)占比 圖表15：龍企業(yè)產(chǎn)結(jié)構(gòu)本造占比持高位

5401kl以上 1801-5400kl 901-1800kl541-900kl 181-540kl 1-180kl86.8%86.8%87.1%0% 20% 40% 60% 80% 100%

5401kl以上5401kl以上83.2%全部企業(yè)90.9%76.6%53.3%資料來源：《醬油制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因》， 資料來源：《醬油制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因》，結(jié)構(gòu)升級過程中頭部企業(yè)份額快速提升。傳統(tǒng)手工制作的生產(chǎn)效率低，20世紀(jì)工業(yè)化生產(chǎn)逐步替代手工制作，生產(chǎn)效率提高、產(chǎn)品品質(zhì)更穩(wěn)定。隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、品牌意識1955600020211066家；1960CR530%，2070CR550%。圖表16：日醬油企持續(xù)少 圖表17：1961-2000年日醬油業(yè)CR5變化0

醬油企業(yè)數(shù)量（家）195519681977198619952001200420072010201320162019資料來源：日本醬油信息中心， 資料來源：《醬油制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因》，低鹽醬油：隨著低鹽飲食習(xí)慣推廣逐步滲透2070年代13g501951973隨著低鹽習(xí)慣推廣，20世紀(jì)8020702080198711.7g19751.8g19753.4g19853.1g。圖表18：日每日人食鹽入下降 圖表19：日每日人從醬中入食鹽下降

每人每日從醬油中的鹽攝入量(g)3.43.43.11975 19801985 19901995 19961997 1998資料來源：《日本食鹽攝入現(xiàn)狀與減鹽推進》，各年《國民營養(yǎng)的現(xiàn)狀》，

資料來源：《國民營養(yǎng)的現(xiàn)狀（1998年）》，2019年減鹽醬油家庭端占比達(dá)15.5%，低鹽飲食趨勢下占比仍有提升空間。家庭端日本政府、行業(yè)協(xié)會、各大媒體長期宣傳低鹽飲食，盡管20世紀(jì)90年代因外食率上升、2116-17g/100ml40%-50%，20193.2%202115.5%，圖表20：日減鹽醬結(jié)構(gòu)比 圖表21：消者購買鹽醬的因

1.9%

減鹽醬油占比（銷售量）家庭端減鹽醬油占比（銷售額）8.2%

15.5%3.2%

20012003200520072009201120132015201720192021

0% 10% 20% 30% 40% 50%資料來源：龜甲萬公告，《醬油業(yè)的現(xiàn)狀》， 資料來源：《龜甲萬減鹽醬油Book》，圍繞優(yōu)質(zhì)原材料進行多元創(chuàng)新197519732090202%圖表22：大與脫脂豆 圖表23：2020年日食用豆用途占比7%2%12%20%

6%3%

50%

醬油（豆腐納豆味噌豆乳黃豆粉等資料來源：工匠醬油， 資料來源：USSEC，世紀(jì)90年代丸大豆醬油成長為大單品，2021。2080199019962090100%2080年代199010%17%。圖表24：龜萬丸大醬油告 圖表25：2021年大在原料的使用比約17%100%

脫脂大豆占比

大豆占比80%60%

15%

17%1984198819921996200020042008201220162020資料來源：YouTube， 資料來源：日本醬油信息中心，20世紀(jì)9020世紀(jì)6019921988圖表26：2016年有農(nóng)產(chǎn)人年消費（歐） 圖表27：2016年有農(nóng)業(yè)積耕地面中的比81011161211771881972272740.2%0.4%0.6%2.9%81011161211771881972272740.2%0.4%0.6%2.9%5.5%7.5%8.7%14.5%資料來源：《日本有機農(nóng)業(yè)的現(xiàn)狀》， 資料來源：《日本有機農(nóng)業(yè)的現(xiàn)狀》，生醬油：抗氧化包裝的發(fā)明提供推廣基礎(chǔ)Yamasa推出雙袋包裝，將醬油保鮮期從一個月延長至120天。醬油開封1個月內(nèi)能保持較好的新鮮度，超過這一期限后氧化問題逐漸凸顯，產(chǎn)品顏色變黑、味道變差、香9年ama1202010500ml2012圖表28：Yamasa推“鮮一” 圖表29：龜萬推出包裝“醬油隨時鮮”資料來源：日本食品觀察， 資料來源：日本食品觀察，日本醬油結(jié)構(gòu)升級路徑復(fù)盤日本醬油結(jié)構(gòu)升級的路徑？淡口、濃口醬油本釀造醬油2080減鹽醬油2090丸大豆醬油、有機醬油；2110（7089.5%4015.5%我們認(rèn)為由于消費習(xí)慣改變是逐步推進的，產(chǎn)品升級周期也很長，符合健康趨勢的產(chǎn)品長期空間廣闊。日本醬油結(jié)構(gòu)升級的驅(qū)動力？（（2）突破性創(chuàng)新：（居民消費能力引導(dǎo)及促進作用JAS20世紀(jì)60（3）消費趨勢變化是新品類得以推廣的根本原因，順應(yīng)消費趨勢的產(chǎn)品滲透率提升更快。20世紀(jì)6080二、中國正值“零添加”醬油品質(zhì)升級期，龍頭競相布局中國醬油結(jié)構(gòu)升級在途，零添加終端市場空間預(yù)計約400-450億元GDP19852018年水1985-1995我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展水平與日本20世紀(jì)80年代接近，對應(yīng)日本第三消費時代特點，居民消費能力顯著提升，消費趨勢向多樣化、健康化發(fā)展。圖表30：中日經(jīng)濟及人口指標(biāo)對比資料來源：，中經(jīng)數(shù)據(jù)，日本醬油信息中心，厚生勞動省，日本年次統(tǒng)計，農(nóng)林水產(chǎn)省，JAS對醬油進行了嚴(yán)格的等級劃分，2018年日本特級/上級/標(biāo)準(zhǔn)醬油占比分別為據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，中國醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中特級/一級&二級/三級醬油占比分別為42%/15%/43%圖表31：2018年日醬油級比75.7% 圖表32：中醬油特和三占高資料來源：日本醬油信息中心， 資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，有機醬油的方向推進。20502090-2121102020圖表33：中日醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級路徑對比資料來源：（（）2020年大環(huán)境變化下居民健康意識大幅提升，對高品質(zhì)、健康化產(chǎn)品接受度提高。而202220222110102100-2200億元2000消費量：前曾達(dá)到13.2L11.9升人2000199275%2849792090CB2000帶動人均消費額觸頂。均消費金額繼續(xù)增長，人均消費金額于1992年達(dá)到最高值時日本醬油家庭端均價較1973年提升88%至284日元。圖表34：日本醬油人均消費量及消費金額13.2311.90人均消費（L/人，右) 人均醬消費（日）13.2311.90141210864201930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

21001800150012009006003000資料來源：，日本醬油信息中心，量價拆分測算2021年中國醬油市場規(guī)模：2021年醬油銷售量為156520222021油銷售量266萬噸測算，若樂觀估計海天味業(yè)市占率達(dá)到17%，則對應(yīng)醬油行業(yè)銷售量15652021年終端醬油均價為8.4元/L20215332元/40%8.4元/L。綜合測算2021年醬油市場規(guī)模約1320億元，人均醬油消費量約11.1L，人均消費金額約93.4元，以40%加價率測算，對應(yīng)出廠規(guī)模約943億元。借鑒日本醬油市場經(jīng)驗，測算中國醬油市場空間：的151.815.2元10L151.893.462.5%若人口數(shù)量不變，則測算國內(nèi)醬油市場長期空間預(yù)計約2100-2200億元，以40%加價率測算，對應(yīng)出廠規(guī)模預(yù)計約為1500-1600億元。量價拆分來看，未來國內(nèi)醬油市場銷量增長空間有限，市場擴容將以價的增長為主要驅(qū)動力。圖表35：中國醬油2021年市場規(guī)模及長期空間測算2021年長期市場空間增量幅度醬油總消費量（萬噸）1564.91412.6-9.7%均價（元/L）8.415.280.0%人均消費量（L/人）11.110.0-9.7%人均消費金額（元）93.4151.862.5%人口數(shù)量（億人）14.114.10.0%終端市場規(guī)模（億元）1320.02144.862.5%出廠→終端加價率40%40%出廠市場規(guī)模（億元）942.91532.062.5%資料來源：，海天味業(yè)公司投資者問答，海天味業(yè)公司公告，調(diào)料家，食品伙伴網(wǎng)，400-450億元，對應(yīng)15-20倍擴容空間國內(nèi)零添加醬油空間廣闊，C端滲透率更高。借鑒日本經(jīng)驗，日本醬油品類中本釀造醬油為由大豆、大麥等原材料純釀造而成，不添加氨基酸液進行勾兌，是醬油整體品質(zhì)的2021C我國渠道結(jié)構(gòu)中家庭端或?qū)⑾蚬I(yè)端轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計未來餐飲/家庭/工業(yè)占比為50%/25%/25%。20002020年我國調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)中餐飲/家庭/工業(yè)占比為50%/30%/20%，預(yù)期在健康化、多元化趨勢下家庭端占比下降，工業(yè)端占比提升，我們預(yù)計未來餐飲/家庭/工業(yè)占比為50%/25%/25%。圖表36：日醬油出量各道比 圖表37：預(yù)中國調(diào)品銷渠結(jié)構(gòu)變化資料來源：《醬油業(yè)的現(xiàn)狀》， 資料來源：艾媒咨詢，結(jié)合前文對我國醬油行業(yè)整體量價空間的測算，測算零添加醬油市場空間：/155.9/17.7173.61412.610L（1）C端：2021///1%/11%/33%/55%設(shè)長期在這幾類人群中滲透率分別達(dá)到70%/65%/60%/30%25%155.9油目前在BC端目前均價約20元/L，長期有望提升至約25元/L；B端零添格約15元/L（1）C端：C500ml//10/15元/20500ml30元/L30%-/L//13.3/20.0/33.3元/L199016.0/24.0/40.0元/L25.0元/L25%（2）B端：30%-50%B計B端均價為C端均價60%，則B端均價約15元/L。圖表38：中國零添加醬油分人群滲透率及消費均價測算（萬噸）高端（萬噸）高端主流平價（元/L）超高凈值1%70%2.580%20%0%36.8高凈值11%65%25.350%50%0%32.0中等凈值33%60%69.910%80%10%24.8低凈值55%30%58.30%70%30%21.6合計44%155.910%70%20%25.0

零添加消費量

各價格帶消費量占比 消費均價資料來源：瑞信，京東，零添加醬油終端市場空間預(yù)計約400-450億元，出廠空間預(yù)計約260-300億元，有15-20/25.0/15.0/L400-450億50%260-30020221115-20圖表39：中國零添加醬油長期市場空間測算家庭端工業(yè)端合計渠道結(jié)構(gòu)占比25%25%零添加在該渠道滲透率44%5%渠道零添加銷量（萬噸）155.917.7173.6渠道零添加均價（元/L）25.015.024.0終端市場規(guī)模（億元）389.826.5416.3出廠→終端加價率50%出廠市場規(guī)模（億元）259.917.7277.5資料來源：瑞信，京東，國盛證券研究所2.2千禾味業(yè)：品牌強勢追趕，把握機遇強化渠道網(wǎng)絡(luò)20082018年公司確立“以零添加為核心，高鮮醬油為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，在高鮮醬油火爆期間仍堅守零添加戰(zhàn)略，將品牌與“零添加”深度綁定。千禾味業(yè)對零添加產(chǎn)品矩陣進行細(xì)化，以核心單品占位各個價格帶，與同定位的競品相比，千禾味業(yè)產(chǎn)品定價更低，而氨基酸態(tài)氮含量更高、不額外添加酵母提取物增加鮮味，價格具有優(yōu)勢且產(chǎn)品堅持高品質(zhì)。我們認(rèn)為多年堅守是千禾味業(yè)能把握住本輪零添加浪潮乘勢而上的核心原因，當(dāng)前品牌勢能強勁，零添加醬油的熱銷亦有望帶動零添加醋、零添加料酒品類增長。圖表40：調(diào)味品龍頭企業(yè)零添加產(chǎn)品矩陣資料來源：京東，1.8KAKAKA20211809.9/500ml品牌強勢追趕解決擴張痛點，把握機遇強化渠道網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為過去全國性品牌力較弱制約了千禾味業(yè)全國化、全渠道的擴張速度，外埠市場擴張中由于消費者認(rèn)知度低終端推廣有一定阻力；而流通渠道因無導(dǎo)購，品牌拉力對終端動銷具有重要作用。本輪零添加浪潮下千禾味業(yè)品牌端實現(xiàn)強勢追趕，品牌拉力顯著助力公司區(qū)域及渠道擴張。而渠道推力方面，千禾味業(yè)對經(jīng)銷商給予充足費用支持，渠道利潤空間位于行業(yè)前列，經(jīng)銷商推廣積極性高。公司亦趁勢把握品牌強勢期的渠道網(wǎng)絡(luò)擴張機會，當(dāng)前高度重視招商工作，新增經(jīng)銷商以流通渠道為主，助力流通渠道增長。圖表41：2019-2022年千味業(yè)地區(qū)營增速 圖表42：千味業(yè)經(jīng)商數(shù)持?jǐn)U張（）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

西部yoy 東部yoy 北部yoy中部yoy 南部yoy2019 2020 2021 2022

0

2019 2020 2021 2022 23Q1東部 南部 中部 北部 西部資料來源：， 資料來源：公司公告，1020222021年2022圖表43：千禾味業(yè)2022年限制性股票激勵計劃考核目標(biāo)考核指標(biāo)（二者完成其一）202320242025以2021年營收為基數(shù)，營收增長率不低于60%89%118%以2021年凈利潤為基數(shù)，凈利潤增長率不低于155%201%247%資料來源：公司公告，230系列”定價