家聯科技研究報告-高端塑料制品龍頭生物降解塑料打開新發展極1、傳統塑料出口需求向好，可降解塑料替代空間可觀塑料行業主要分為傳統塑料和可降解塑料兩種：傳統塑料采用PP、PE、PET等材料；可降解塑料主要采用PLA、PHA等生物基生物降解材料以及PBAT、PCL等石油基生物降解材料。1.1、傳統塑料供需穩定，我國全球產量占比32%全球塑料產量穩步增長。根據Wind數據顯示，2010年-2020年全球塑料產量從2.7億噸增至3.7億噸，年復合增長率3.1%。根據家聯科技、富嶺股份招股說明書，2018-2020年中國塑料產量在全球占比從30%增至32%，穩居全球第一。根據Wind數據，2012-2021年中國塑料制品產量從6000萬噸增至7100萬噸，年復合增長率1.9%。細分市場來看，其他塑料制品、塑料薄膜的產量較大。2010-2020年塑料薄膜、塑料人造革的產量從810萬噸、211萬噸增至1424萬噸、277萬噸，年復合增長率分別為5.8%、2.8%；泡沫塑料、日用塑料產品產量相對穩定，2010-2020年分別從241萬噸、635萬噸變化至242萬噸、622萬噸。我們認為，政策雖然對傳統塑料有一定沖擊，但總體產量仍保持相對穩定水平。外銷方面，2017-2019年全年我國塑料制餐具及廚房用具出口金額分別為49.7、55.8、62.3億美元，2018、2019年同比增速均為12%。2020年上半年受到疫情沖擊，出口金額有所下滑。2020年下半年開始隨著疫情緩和，海外需求情況有所恢復，中國塑料制品出口金額提升。2021年以來，塑料制品出口金額保持較為快速增長，全年塑料制餐具及廚房用具出口金額相較2020年同增33%。2022年延續增長態勢，2022年3-7月單月同比增速穩定在30%左右。在整體出口情況向好的大環境之下，家聯在2022年上半年實現外銷營業收入同比增長102%。我們認為，隨著全球化程度的不斷提升、“一帶一路”新興市場的開辟以及國內成本優勢拉大，塑料制品行業包括家聯科技的出口規模有望持續增長。1.2、政策利好帶動可降解塑料下游需求1.2.1、可降解塑料供給端產能不斷擴大根據EuropeanBioplatics，2021年全球生物塑料生產能力約為155.3萬噸，預計2026年可達529.7萬噸，20-26年復合增長率27.4%。根據華經產業研究院整理歐洲生物塑料協會的數據，2021年全球生物可降解塑料中PBAT、PLA和淀粉基材料的產量占比較大，分別占據29.91%、29.44%、25.55%。分材料來看，可降解塑料中最為常見的PLA和PBAT的應用場景有所不同。PLA屬于硬塑料，具有良好的機械性能、相容性、可降解性以及良好的抗拉強度、延展度、透氣性，因此廣泛應用于生物醫學、涂料、工業材料及包裝領域。PBAT屬于軟塑料，有良好的延展性、斷裂伸長能力、耐熱性和抗沖擊性，因此廣泛應用于塑料包裝薄膜、農用地膜等領域。同時，PLA和PBAT的下游有重疊領域，可以結合兩者性能優點制作混合產品達到最高的性價比，例如：在做膜袋時，常常將吹膜加工性較差的PLA與韌性較好的PBAT進行混合，可以在提高吹膜加工性的同時保持生物降解性。PLA（聚乳酸）由玉米、秸稈等生物質為原料，經過微生物發酵制成乳酸；PLA中游環節主要承擔以乳酸為原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成純聚乳酸后通過復合改性形成復合改性PLA。全球PLA制作工藝包括三類，分別為“兩步法”、“一步法”、以及“回收法”。其中主流生產方法——“兩步法”的原理是將乳酸單體縮聚脫水并由兩分子乳酸環化得到丙交酯后，再將丙交酯開環聚合得到聚乳酸。“兩步法”在市場上使用最廣泛，但工藝流程長、技術壁壘高，多數企業在丙交酯生產環節難以突破瓶頸。丙交酯開環聚合法目前只有美國NatureWorks，荷蘭TotalCorbion和浙江海正三家企業有所突破。但浙江海正尚不具備丙交酯的產能，因而國內PLA生產的中間原料長期依賴進口，丙交酯技術難以完全突破限制產能釋放。根據華經產業研究院數據，2021年國外PLA產能約為31.6萬噸/年，國內PLA產能約為18.5萬噸/年。2020年NatureWorks與TotalCorbion合計擁有PLA產能占比為73%，2021年這一比例下降至50%。我國聚乳酸產能市場份額已從20年7%增至2021年的37%，國產企業正在加速崛起。PBAT通過1,4-丁二醇（BDO）、對苯二甲酸（PTA）和己二酸（AA）的酯化反應合成。PBAT既有良好的延展性、斷裂伸長、耐熱性和抗沖擊功能，又具有優良的生物降解性，廣泛應用于塑料包裝薄膜、農用地膜等膜材料中。根據華經產業研究院的數據，在生產原料方面，1噸PBAT需要約0.4噸PTA、0.6噸BDO和0.36噸AA。我國是PTA生產大國，PTA產能約占全球70%以上，目前國內PTA產能6100萬噸，未來PTA新增產能在3000萬噸以上；我國AA目前產能為270多萬噸，剩余產能約100多萬噸，短期內存在原料緊張可能性較低；我國BDO產能約230萬噸，短期內出現供應風險可能性較低。長期來看，若國內PBAT生產企業持續擴大產能，BDO可能會存在一定程度的供應風險。競爭格局方面，根據華經產業研究院的數據，目前國內PBAT總產能52.1萬噸/年，其中生產規模較大的企業有藍山屯河（12.8萬噸/年）、金發科技（12萬噸/年）和長鴻高科（12萬噸/年）。2021年共投產約24萬噸PBAT，目前在建及規劃PBAT產能超200萬噸，產能增長迅速。但PBAT的生產壁壘不高，大幅增長的市場需求吸引了眾多企業擴產。我們認為，若在建和規劃產能全部投產，未來可能會出現產能過剩的情況。1.2.2、全球政策加碼利好可降解塑料，需求端規模持續擴大近年來全球多個地區均發布了一系列利好可降解塑料發展的政策：

（1）中國限塑令持續推進：2020年1月，經國務院同意，國家發展改革委、生態環境部印發《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，該文件明確到2020年國家率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。到2022年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。到2025年，塑料制品生產、流通、消費和回收處臵等環節的管理制度將基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。（2）北美限塑政策相對滯后：目前美國暫無全國性限塑政策，但部分州、市已經明確出臺禁止餐廳主動提供一次性塑料吸管、餐具的政策。美國州、市的限塑政策對家聯在美國的總體銷售影響較小，同時考慮到美國民眾有使用一次性塑料用品的生活習慣，家聯科技預計短期內美國政府制定并執行新的強力限塑政策可能性較低。（3）歐洲限塑政策明晰：自2021年起，歐盟全面禁止成員國使用飲管、餐具和棉花棒等10種一次性塑料制品，并將用紙、秸稈或可重復使用的硬塑料替代。歐洲的限塑政策利好家聯的生物降解材料產品出口。總體來看，可降解塑料目前主要應用于餐飲外賣、生物醫療以及農業等領域。（1）餐飲方面，國家在餐飲外賣領域的限塑禁塑政策為可降解材料帶來了廣闊的應用空間。根據艾瑞咨詢的數據，2020年全國餐飲外賣市場總訂單量達到171.2億筆，在疫情的影響下仍實現了7.5%的逆勢增長。2020年中國外賣可降解塑料包裝市場規模只有2億元。2021年1月，全國范圍內的不可降解一次性塑料吸管已被全面取代。隨著國家政策的漸進推動和可降解材料行業的不斷發展，餐飲外賣行業的包裝袋、包裝盒采用可降解材料是必然之勢。隨著國家產業聚集需求以及可降解材料的產能提升，預計到2025年外賣包裝市場規模有望達到495億元。根據前瞻產業研究院的測算，2022年一次性塑料餐具領域可降解塑料市場空間約為15萬噸，2025年將接近35萬噸，年均復合增速達到32.6%。（2）生物醫療方面，根據澎湃新聞援引艾瑞咨詢數據，2020年全球可降解塑料在生物醫療領域的市場規模約1.5億元，占可降解塑料總市場規模的0.44%；中國生物醫療領域的市場規模為0.058億元，占可降解塑料總市場規模的0.12%。2019年前，可降解塑料應用于醫療領域的市場規模非常小。2019年受國家政策推動以及新冠疫情影響，一次性醫藥制品的需求量增加，帶動市場規模大幅增加。從長期來看，雖然目前植入式矯形器械增長較緩，但已逐漸突破技術壁壘，未來量產后規模有望持續提升。（3）農膜方面，2020年9月我國實施《農用薄膜管理辦法》，其中明確提出“鼓勵和支持生產、使用全生物降解農用薄膜”。2022年2月，《中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見》中央一號文件發布，其中提到了加強可降解農膜研發推廣。2021年可降解地膜的試驗及使用量約為1.2萬噸，占地膜總使用量的1%。目前可降解農膜仍處于試驗改進技術階段，主要劣勢在于其性能問題和性價比較低。可降解農膜當前的技術水平無法滿足全國各地不同的自然條件，在各地應用的效果差異較大，從部分地區推廣到全國推廣尚需一段時間。根據數據，預計到2025年，農膜產能擴大，成本下降，可降解農膜的滲透率可達15%。1.3、傳統塑料市場集中度低，降解塑料市場處于發展初級階段傳統日用塑料制品領域集中度較低。根據第一財經百家號和企查查的數據，2011-2020年中國塑料制品企業注冊數量從7.13萬家增至72.92萬家，年復合增長率達到29.5%。而行業集中度較低，根據富嶺股份招股說明書，2020年中國日用塑料制品總產量為622萬噸，行業龍頭家聯、富嶺的產量分別為6.10萬噸、6.03萬噸。按照產量計算，市占率分別為0.98%、0.97%，CR2市占率不到2%。傳統塑料領域二元化格局主要表現在于：①許多企業以家庭作坊的形式組織生產和經營，設備自動化程度低，內部管理水平較為不足，產品同質性高且在質量上不具備明顯競爭優勢，品牌影響力難以建立，市場競爭趨于白熱化，整體利潤水平較低。②行業領先企業擁有較強的生產自動化水平、技術研發實力與產品設計能力，生產規模較大，產品質量高且能滿足客戶的個性化與定制化需求，市場遍及全球，與國內外大型零售和餐飲等廠商建立了良好的合作關系，積累了優秀的品牌口碑。生物降解材料制品行業目前仍處于發展初級階段。可降解塑料的產品成本較高，國內政策尚未大范圍強制推進。但相比傳統塑料制品，生物降解材料制品的利潤水平更高。目前行業內領先企業具有一定技術積累，正在積極劃分賽道并確立領先優勢。未來，廠商間的競爭將主要體現在優化產品性能、降低生產成本與開拓營銷渠道等方面。2、立足全球市場，聚焦高端塑料制品及生物全降解制品領域2.1、深耕塑料制品行業，布局生物全降解制品領域家聯科技

2009年成立于寧波，由王熊、張三云、蔡禮共同出資設立。公司專注于一次性餐飲具，大力發展生物降解產品、家居用品、可重復使用的餐飲具、紙制品等，產品廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域。主要客戶包括Amazon（亞馬遜）、IKEA

（宜家）、Walmart（沃爾瑪）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、SamsClub（山姆會員店）、PizzaHut（必勝客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍爾沃斯）、Sysco（西斯科）、USFood（美國食品）、Safeway（西夫韋）、Target（塔吉特）、Loblaws

（洛布勞斯）、Tesco（特易購）、盒馬鮮生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大潤發、麥德龍、歐尚等眾多國內外知名企業。2018-2021H1，公司前五大客戶銷售占比穩定在45%-50%之間。公司實控人為王熊、林慧勤夫婦，分別直接持有38.16%、1.22%的股份；鎮海金塑和鎮海金模為員工持股平臺，王熊、林慧勤夫婦分別通過員工持股平臺間接持有2.78%、3.78%股份。二人合計持有公司股份共45.94%。張三云、趙建光、蔡禮永分別持有16.88%、5.63%、2.63%公司股份。2.2、22H1收入同增72%，可降解塑料占比穩步提升17-19年，公司收入增速較為穩定，年均CAGR為12%。20年受疫情影響，實現收入10.3億元，同增1%。21年實現收入12.3億元，同增20%，主要是內銷業務大幅放量。22H1實現收入10.0億元，同增72%，主要是外銷業務大幅放量。分產品看，公司業務可分為塑料制品（包括塑料餐飲具和塑料家居用品）、完全生物降解塑料（包括可降解餐飲具、可降解家居用品）、紙制品、其他業務。21年，塑料制品、完全生物降解塑料、紙制品分別實現收入10.7、0.9、0.8億元，同增13%、97%、235%，收入占比分別為86%、7%、6%。21年，公司實現外銷收入8.7億元，收入占比70%；內銷收入3.6億元，收入占比30%。外銷區域主要分布在北美洲、歐洲及大洋洲，21年區域收入占比分別為52%、12%、5%。主要海外客戶為海內外知名大型超市以及連鎖餐飲企業，外銷客戶主要有TeamThree、IKEA等。內銷客戶以連鎖餐飲企業和大型家居零售商為主，包括必勝（上海）食品有限公司和蜜雪冰城等。17-22H1綜合毛利率分別為20%、18%、24%、26%、18%、21%。分產品看，21年塑料制品、完全生物降解塑料、紙制品及其他的毛利率分別為17.4%、22.6%、21.1%。生物全降解材料制品屬于新興產品，行業內供貨能力強的供應商較少，產品利潤率較傳統產品高。量價拆分看，塑料制品價格逐年下滑，21H1為15.6元/kg，主要是因為原材料價格變動。全降解材料產品配方和性能處于持續優化階段，因此產品均價變動幅度較大。21H1全降解材料均價下滑至26.3元/kg，主要是生物降解材料中膜、袋制品大幅增加。由于膜、袋產品性能要求導致其改性PLA材料中PLA含量較低，從而導致產品單價較低。公司成本結構較為穩定，21年，材料成本/制造費用/人工成本/運輸服務費占主營業務成本比例分別為75%/14%/8%/4%。直接材料為PP、PS、PLA等，與國際原油價格關聯性較大。主要PLA供應商為NatureWorks、浙江甬化能源化工、TotalCorbionPLA。17-22H1，公司銷售費用率穩定在5%左右，20年有所下降主要是新收入準則將運輸費用2020年調整為營業成本。管理費用率21年下滑至3.7%，規模效應顯著。研發費用絕對額穩定在0.4億元左右，21年研發費用率為3.1%。22H1公司實現歸母凈利潤0.8億元，同增138%，凈利率修復至8.1%。3、前瞻產能布局，生物降解塑料空間可觀3.1、募資加快產能釋放，收購浙江家得寶布局環保類產品截至20年末，家聯塑料制品產能為7.0萬噸，生物全降解材料制品產能為0.14萬噸，紙制品及其他產能為0.16噸。公司首發募資凈額8.3億元，其中2.7億元用于生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目，新增產能共4萬噸（包括生物降解材料1.6萬噸、高端塑料制品2.4萬噸）。1億元用于生物降解材料及制品研發中心建設項目。2022年1月，公司公告擬以不超過1.1億元自有資金購買鎮海區地塊面積為103畝的土地使用權，用于公司擴大生物降解改性材料、家居日用品生產規模和配套設施建設用地等，預計新增產能年產12萬噸。2022年5月，公司公告擬以0.45億元收購浙江雙魚塑膠有限公司持有的浙江家得寶45%股權，同時以1.2億元認購家得寶增發的4162萬股股份，增發完成后持有家得寶75%股權。家得寶的產品主要以甘蔗、蘆葦、稻麥草的草本植物纖維紙漿為原料，這些原料來源于植物既不會對自然環境造成危害還可以吸收二氧化碳，同時又具備變廢為寶的概念，可以實現碳的零排放、負排放，十分受國內外市場的青睞。2022年8月，公司公告擬以孫公司Homelink作為實施主體收購Sumter100%股權，其中以增資1.6億收購44.44%股權，以現金0.8億+增發120萬股Homelink股份作為1.2億對價收購Sumter持有的55.56%股權。交易完成后，家聯通過Homelink持有Sumter66.67%股權。Sumter系一家按照美國南卡羅來納州法律設立并有效存續的有限責任公司，主要從事家居制品的制造、生產和銷售。創始人盧志強先生通過在家居收納產品研發和生產制造領域深耕二十余年，具備豐富的跨國生產供應鏈體系搭建經驗，其在美國及加拿大均掌握了成熟的家居產品銷售渠道，Sumter已與WAL-MART、TARGET、WHITMOR、THEHOMEDEPOT等世界500強零售商達成業務合作關系。本次對Sumter的增資及收購，在進一步完善公司產品線的同時，更能有效利用Sumter所在的北美工廠優勢提升供應鏈整體效率，降低運營成本，并在一定程度上規避貿易風險，有利于更好的維護客戶、開拓和發展海外市場。2022年8月，公司公告擬于廣西省來賓市工業園區管理委員會轄區內投資建設年產10萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目的新增產能。項目計劃投資總額約人民幣10億元，其中固定資產5億元，流動資金5億元。整個項目全部建成達產后，預計可實現年產10萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品的生產能力，年主營業務收入約15-20億元，年納稅總額約0.6-1億元（含增值稅國家免抵部分），提供就業崗