有色金屬行業(yè)研究-經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方興未艾新能源需求蓬勃發(fā)展1

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方興未艾當(dāng)前美國(guó)在內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體刺激政策仍不斷出臺(tái)。2020

年新冠疫情爆發(fā)影響

正常的經(jīng)濟(jì)金融節(jié)奏和生活生產(chǎn)秩序，面對(duì)新冠疫情在全球的發(fā)酵，各國(guó)中央

銀行迅速采取措施。2021

年

3

月

11

日，美國(guó)總統(tǒng)拜登在白宮簽署了

1.9

萬(wàn)億

美元的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃。該計(jì)劃主要內(nèi)容包括：為每周失業(yè)救濟(jì)金增加

300

美元

額外福利，擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)范圍并將適用時(shí)間延長(zhǎng)至

9

月

6

日；為州和地方政府

注入約

3500

億美元資金；為學(xué)校重新開(kāi)放提供約

1700

億美元等。這只是拜登

政府財(cái)政刺激政策的第一步即“美國(guó)拯救計(jì)劃”（AmericanRescuePlan）。2021

年

11

月

15

日，美國(guó)總統(tǒng)拜登在白宮簽署了

1

萬(wàn)億美元的跨黨派基礎(chǔ)設(shè)施

投資法案。拜登在法案簽字儀式上表示，這項(xiàng)法案將對(duì)美國(guó)道路、橋梁、鐵路

和公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)十年來(lái)最大規(guī)模投資，創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，緩解

供應(yīng)鏈瓶頸。該法案包括為現(xiàn)有聯(lián)邦公共工程項(xiàng)目提供資金，同時(shí)在

5

年內(nèi)新

增約

5500

億美元基建投資。歐洲市場(chǎng)方面，2020

年

7

月，歐盟推出總規(guī)模逾

1.8

萬(wàn)億歐元的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，

包括

1.074

萬(wàn)億歐元

2021

年至

2027

年長(zhǎng)期預(yù)算，以及

7500

億歐元恢復(fù)基金。

這是迄今歐盟規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)刺激方案。2020

年

12

月歐盟領(lǐng)導(dǎo)人就落實(shí)復(fù)蘇

計(jì)劃達(dá)成協(xié)議。在新冠疫苗接種和消費(fèi)需求反彈的助力下，歐洲經(jīng)濟(jì)從衰退中

強(qiáng)勁反彈。但近期隨著變異新冠病毒奧密克戎毒株在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，加大了

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。中國(guó)市場(chǎng)方面，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議

2021

年

12

月

8

日-10

日在北京舉行。會(huì)議認(rèn)為：

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控保持全球領(lǐng)先地位，國(guó)家戰(zhàn)略科技力量加快壯大，產(chǎn)

業(yè)鏈韌性得到提升，改革開(kāi)放向縱深推進(jìn)，民生保障有力有效，生態(tài)文明建設(shè)

持續(xù)推進(jìn)。會(huì)議要求：明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要

擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策

發(fā)力適當(dāng)靠前。受世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策影響，美國(guó)、歐洲和日本等國(guó)

M2

飆升。從需求側(cè)

看，2021

年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，受全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)刺激政策力度較大的

影響，美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)家

M2

同比增速在今年上半年均達(dá)到了歷史高位

的水平，M2

數(shù)據(jù)雖然在今年下半年有所回落，但仍遠(yuǎn)高于疫情爆發(fā)之前多年的

水平。疫情以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，當(dāng)前依然方興未艾。去年在疫情的影響下，包括

美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大幅的下挫，此后隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的不斷出臺(tái)以

及疫苗接種疫情逐漸得到控制，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始觸底反彈。2

工業(yè)金屬價(jià)格有望維持高位震蕩今年以來(lái)，工業(yè)金屬在寬松的貨幣環(huán)境和疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激下，呈現(xiàn)明顯

的上漲態(tài)勢(shì)，其中銅、鋁價(jià)格均創(chuàng)下十年新高，鋅、鎳價(jià)格重心也顯著上移。5

月份以后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論縮減購(gòu)債規(guī)模，國(guó)內(nèi)的國(guó)常會(huì)多次提到要遏制大宗

商品價(jià)格不合理上漲，工業(yè)金屬價(jià)格開(kāi)始見(jiàn)頂回落。下半年以來(lái)，工業(yè)金屬價(jià)

格走勢(shì)分化，7

月份之后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)新開(kāi)工和竣工數(shù)據(jù)走弱，令工業(yè)品價(jià)格承

壓，但煤炭?jī)r(jià)格不斷創(chuàng)出歷史新高，伴隨各地能耗雙控帶來(lái)的供應(yīng)端收縮，能

源屬性偏強(qiáng)的工業(yè)金屬如電解鋁跟隨煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，能源屬性偏弱的銅、

鋅價(jià)格持續(xù)震蕩。直到

10

月中旬前后，發(fā)改委強(qiáng)力調(diào)控煤價(jià)引發(fā)鋼鐵、有色在

內(nèi)的大宗商品價(jià)格集體下跌?，F(xiàn)貨偏強(qiáng)，預(yù)期走弱。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)已確定縮減購(gòu)債規(guī)模，流動(dòng)性最

寬松的時(shí)間已過(guò)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工和竣工數(shù)據(jù)走弱，明年工業(yè)金屬需

求存在不確定性。目前國(guó)內(nèi)銅、鋅庫(kù)存偏低，鋁庫(kù)存偏高，而

LME倉(cāng)庫(kù)銅、鋁、

鋅、鎳庫(kù)存均處于歷年低點(diǎn)，LME工業(yè)金屬幾乎全部處于

BACK結(jié)構(gòu)，因此包

括銅價(jià)在內(nèi)的工業(yè)金屬價(jià)格仍能維持高位震蕩。3

銅：精礦加工費(fèi)有望提升今年以來(lái)有色金屬價(jià)格大漲促進(jìn)了礦山企業(yè)增加勘探開(kāi)支。根據(jù)

標(biāo)普全球的數(shù)據(jù)，2021

年有色金屬勘探開(kāi)支約為

112

億美元，比

2020

年增加

35%，其中一部分原因是去年因疫情延期的項(xiàng)目推遲到今年進(jìn)行，另一部分原

因是今年金屬價(jià)格大漲，礦山企業(yè)盈利大增。根據(jù)

WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2021

年銅礦山資本開(kāi)支攀升到

385

億美元，其

中擴(kuò)展性開(kāi)支和維持性開(kāi)支約各占一半，2021

年資本開(kāi)支增量主要用于維持性

開(kāi)支。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，按照

5%礦山干擾率計(jì)算，2022

年全球銅精礦產(chǎn)量增速

為

3.4%，2023

年產(chǎn)量增速為

7.6%。未來(lái)

2

年全球銅精礦產(chǎn)量增量主要集中在

傳統(tǒng)的產(chǎn)銅大國(guó)剛果、秘魯、印尼、智利等國(guó)。隨著新增項(xiàng)目放量，我們認(rèn)為

2022

年銅精礦供應(yīng)緊張的程度將有所緩解。今

年一季度銅精礦供應(yīng)最為緊張，現(xiàn)貨

TC最低出現(xiàn)

20

美元/噸以下報(bào)價(jià)。隨著

冶煉廠調(diào)整原料結(jié)構(gòu)等原因，銅精礦加工費(fèi)開(kāi)始反彈，下半年以來(lái)漲至

50

美元

/噸以上，當(dāng)前穩(wěn)定在

60

美元/噸左右。銅需求長(zhǎng)期向好，短期承壓銅是除銀之外導(dǎo)電性最好的金屬材料，兼具良好的導(dǎo)熱性和延展性。銅代表了

未來(lái)全社會(huì)對(duì)導(dǎo)電體的需求，良好的性質(zhì)使其在全社會(huì)電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)下

具備長(zhǎng)期需求擴(kuò)張邏輯。但是明年面臨美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模、通脹風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)加

息預(yù)期升溫以及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力。國(guó)內(nèi)以房地產(chǎn)為代表的需求數(shù)據(jù)偏弱。1-10

月電網(wǎng)投資

3408

億元，同比增加

1.1%；電源投資完成額

3628

億元，同比增長(zhǎng)

4.5%?？照{(diào)領(lǐng)域，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線

數(shù)據(jù)，1-10

月份家用空調(diào)銷量

13129

萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)

9.5%。房地產(chǎn)方面，1-10

月份，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降

7.7%，房屋竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)

16.3%；

10月單月數(shù)據(jù)，房屋新開(kāi)工面積同比下降33.1%，房屋竣工面積同比下降20.6%。

汽車領(lǐng)域，1-10

月份國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量

2058.7

萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)

5.4%,10

月份產(chǎn)量

233.05

萬(wàn)輛，同比下滑

8.77%。全球銅顯性庫(kù)存降至歷史低位近期銅市場(chǎng)最大的變量是全球顯性庫(kù)存持續(xù)下降，目前已降至歷史最低位。截

至

11

月底，全球三大交易所+中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存共計(jì)

35.3

萬(wàn)噸，比

10

月末下

降

9.8

萬(wàn)噸，分地區(qū)來(lái)看，上期所庫(kù)存下降

0.75

萬(wàn)噸，上海保稅庫(kù)減少

3.55

萬(wàn)噸，LME減少

5.64

萬(wàn)噸。上半年銅精廢價(jià)差較大，全球廢銅去庫(kù)存，下半

年以來(lái)的疫情、全球物流等因素造成廢銅供應(yīng)緊俏，導(dǎo)致精銅消耗量增加，從

而導(dǎo)致全球顯性庫(kù)存快速下降。10

月上旬受

LME交易性因素影響，LME銅價(jià)

大幅上漲，LMEcash合約較

3

月合約價(jià)差一度高達(dá)

1000

美元/噸以上，截至

11

月底仍然維持在

200

美元/噸左右，國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨也維持偏高的現(xiàn)貨升水。我

們認(rèn)為低庫(kù)存是支撐銅價(jià)的主要因素之一。冶煉利潤(rùn)有望改善，下游加工集中度提升綜上，未來(lái)

2

年精煉銅產(chǎn)量維持

3%以上增速，與未來(lái)銅需求增速基本匹配。由于對(duì)

1

年以后的供需判斷較為困難，我們傾向于認(rèn)為銅在未來(lái)

2

年維持供需緊平衡格局。隨著未來(lái)銅精礦供應(yīng)更加充裕，明年銅精礦加工費(fèi)

大概率高于今年，銅冶煉利潤(rùn)有望繼續(xù)改善。下游加工環(huán)節(jié)，受能耗雙控帶來(lái)

的減、停產(chǎn)影響，以及銅價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的高要求，去年以來(lái)銅加工

環(huán)節(jié)的行業(yè)集中度逐漸提升，頭部企業(yè)借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，加快了擴(kuò)張

步伐，行業(yè)整合加速，競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。4

鋁：供給已無(wú)彈性，需求長(zhǎng)期向好新建氧化鋁和電解鋁均受限2020

年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)電解鋁冶煉利潤(rùn)持續(xù)維持在高位，是罕見(jiàn)的高盈利周

期。但受到能耗雙控等因素影響，高利潤(rùn)并未像過(guò)去幾輪周期那樣轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)

量。今年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)端擾動(dòng)不斷，2

月份內(nèi)蒙古能耗雙控，5

月份之后云南

限電限產(chǎn)，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能在

3

月份見(jiàn)頂，僅

4000

萬(wàn)噸左右。今年以來(lái)

的限產(chǎn)限電已經(jīng)對(duì)電解鋁產(chǎn)量造成實(shí)質(zhì)影響，10

月份國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

316.6

萬(wàn)

噸，同比下降

2.3%，日均產(chǎn)量

10.21

萬(wàn)噸，環(huán)比下降

0.16

萬(wàn)噸；2021

年

1-10

月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

3225

萬(wàn)噸，同比增速降至

5.14%。重點(diǎn)區(qū)域嚴(yán)禁新增氧化鋁產(chǎn)能。

今年

11

月初，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于

深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見(jiàn)》，文中提到“重點(diǎn)區(qū)域嚴(yán)禁新增鋼鐵、焦化、

水泥熟料、平板玻璃、電解鋁、氧化鋁、煤化工產(chǎn)能”。這是政府首次統(tǒng)一口徑

禁止重點(diǎn)區(qū)域新增氧化鋁產(chǎn)能。雖然鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游的鋁土礦不存在資源瓶頸，

但氧化鋁和電解鋁環(huán)節(jié)均有行政命令禁止新增產(chǎn)能，未來(lái)將成為供應(yīng)端的瓶頸

環(huán)節(jié)。依靠國(guó)外新增產(chǎn)能則進(jìn)度偏慢，遠(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)?；仡欉^(guò)去

20

年，中國(guó)憑借強(qiáng)大的

內(nèi)需和低廉的“煤-電-鋁”產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張，國(guó)外電解鋁產(chǎn)能

因成本劣勢(shì)或環(huán)保等因素，整體產(chǎn)能不增反降。尤其是我國(guó)宣布不再新建境外

煤電項(xiàng)目，勢(shì)必造成中國(guó)“出?！钡难趸X或電解鋁項(xiàng)目進(jìn)度放緩。需求端交通用鋁空間廣闊汽車用鋁需求空間廣闊。鋁的密度僅為鋼的

1/3

左右，汽車用鋁量提升主要是

為了實(shí)現(xiàn)輕量化。根據(jù)

2020

年中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)牽頭編制的《節(jié)能與新能源

汽車技術(shù)路線圖

2.0》，汽車輕量化是節(jié)能汽車、新能源汽車和智能網(wǎng)聯(lián)汽車的

共性基礎(chǔ)技術(shù)，不但可以實(shí)現(xiàn)有效減排、還能提升車輛加速性、制動(dòng)性、操穩(wěn)

性等諸多性能。尤其是近幾年隨著新能源汽車的不斷發(fā)展，電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化

成為汽車發(fā)展的新四化。但無(wú)論智能化、網(wǎng)聯(lián)化，還是電動(dòng)化，增加新功能均

導(dǎo)致整車整備質(zhì)量增加。整車質(zhì)量的增加對(duì)續(xù)航里程、操控穩(wěn)定等有不利影響，

因此汽車輕量化需求比以往更加迫切。根據(jù)汽車輕量化技術(shù)路線圖，近期以完善高強(qiáng)度鋼應(yīng)用體系為重點(diǎn)，中期以形

成輕質(zhì)合金應(yīng)用體系為方向，遠(yuǎn)期形成多材料混合應(yīng)用體系為目標(biāo)。鋁在輕質(zhì)

合金應(yīng)用當(dāng)中居于主體地位。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020

年我國(guó)乘用車單車

用鋁量約

140kg，而根據(jù)

2017

年發(fā)布的汽車工業(yè)輕量化技術(shù)路線，到

2025

年單車用鋁量超過(guò)

250kg，到

2030

年單車用鋁量超過(guò)

350kg，汽車用鋁增長(zhǎng)空間

廣闊。但是短期來(lái)看，鋁有

30%以上直接或間接需求來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)。在政策調(diào)整下，

房地產(chǎn)企業(yè)的合理資金需求正得到滿足，“房住不炒”的政策目標(biāo)不會(huì)改變?？?/p>

慮到今年房地產(chǎn)企業(yè)土地購(gòu)置和新開(kāi)工面積均有較大幅度下滑，我們對(duì)明年房

地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)鋁消費(fèi)偏謹(jǐn)慎。綜上，縱觀鋁產(chǎn)業(yè)鏈，雖然上游礦端不存在資源瓶頸，但中國(guó)作為全球氧化鋁

和電解鋁產(chǎn)能主要擴(kuò)張地，不再允許電解鋁新增產(chǎn)能，也不再允許重點(diǎn)區(qū)域新

建氧化鋁產(chǎn)能。在“雙碳”目標(biāo)指引下，各地將減碳放在更加突出的位置，高

排放的電解鋁產(chǎn)業(yè)吸引力減弱。由于中國(guó)承諾不再新建境外煤電，這也將導(dǎo)致

全球氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張放緩。鋁目前呈現(xiàn)供需雙弱局面，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域需求走弱確立，鋁需求增速將顯

著承壓。同時(shí)今年煤價(jià)大漲使得各地電解鋁成本差異進(jìn)一步放大，位于新疆的

電解鋁企業(yè)及氧化鋁自給率高的電解鋁企業(yè)，成本上行壓力較小，冶煉利潤(rùn)仍

能維持在較高水平。我們對(duì)國(guó)內(nèi)鋁長(zhǎng)期供需格局并不悲觀，受能耗雙控約束，

今年減產(chǎn)的近

200

萬(wàn)噸產(chǎn)能，明年能否順利復(fù)產(chǎn)不能確定，新投產(chǎn)能更是困難。

根據(jù)我們的平衡表，即使假設(shè)明年國(guó)內(nèi)需求與今年持平，明年國(guó)內(nèi)鋁供需仍有

明顯缺口，因此我們?nèi)匀豢春妹髂觌娊怃X環(huán)節(jié)利潤(rùn)。另外我們長(zhǎng)期看好再生鋁行業(yè)。我國(guó)鋁行業(yè)消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源帶來(lái)的輕量

化需求大大拓展了鋁消費(fèi)增長(zhǎng)空間。我國(guó)鋁行業(yè)供給側(cè)改革為電解鋁產(chǎn)能設(shè)定

了上限，目前電解鋁產(chǎn)能逐漸逼近上限，未來(lái)可能出現(xiàn)鋁供應(yīng)缺口。我國(guó)再生

鋁產(chǎn)量占比低于全球平均水平，隨著我國(guó)鋁積蓄量增加，再生鋁產(chǎn)量占比有望

逐步提高，有望彌補(bǔ)潛在的供應(yīng)缺口。5

鋅：供應(yīng)端恢復(fù)，維持緊平衡格局我們當(dāng)前正處于

2016-2018

年鋅價(jià)牛市帶來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)周期，但此輪資本開(kāi)支規(guī)模遠(yuǎn)

小于

2009-2013

年，對(duì)應(yīng)的精礦擴(kuò)張規(guī)模也將小于上一輪。到

2023

年以后再度走

到擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲，并且將伴隨部分礦山因枯竭而關(guān)閉，全球鋅精礦產(chǎn)量可能拐頭

向下。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年全球鋅精礦產(chǎn)量同比2020

年增長(zhǎng)7.1%，比2019年增長(zhǎng)1.9%。

明年還將有

3.2%的增速。截至

11

月末國(guó)產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)

3950

元/噸，與

10

月份持平；進(jìn)口鋅精礦

TC為

80

美元/噸，同樣與

10

月份持平，仍處于歷史偏低水平，說(shuō)明精礦供應(yīng)邊際寬

松但仍然緊張。國(guó)內(nèi)外鋅冶煉產(chǎn)能有望恢復(fù)正常。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠受能耗雙控和限電

制約，產(chǎn)量受到影響。國(guó)內(nèi)鋅金屬產(chǎn)量自

8

月份開(kāi)始