山東藥玻研究報告-乘風破浪續寫成長韌需求+強政策，行業擴總量與提份額共振藥用玻璃應用領域廣，行業需求具備強韌性藥用玻璃是藥用包裝材料的一種，具有光潔透明、易消毒、耐侵蝕、耐高溫、密封性能好等特點，是我國使用最早、應用最廣的藥用包裝材料之一。根據組成成分不同，藥用玻璃可分為鈉鈣玻璃和硼硅玻璃兩大類，其中硼硅玻璃又細分為低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃三類。低硼硅玻璃屬于我國20世紀60年代自主研發的品種，其生產成本較低，適用于對化學穩定性要求不高的醫藥品種；中硼硅玻璃是目前國際上應用最為廣泛的品種，美國和歐洲已強制要求所有生物制劑及注射制劑的包裝材料使用中硼硅玻璃，其化學穩定性和熱穩定性較優，但生產成本與難度較高；高硼硅玻璃在國際上應用較少，其耐熱沖擊性能最佳，但對技術工藝要求較高，主要用于制作實驗室玻璃儀器及特殊藥品包裝等。根據藥品用途，藥用玻璃可用于粉針劑、水針劑、輸液劑、口服液、凍干劑等包裝。注射劑是一種用途廣、起效快、高風險的劑型，按照劑型的物態分為粉針劑、水針劑。注射劑藥品在醫藥制造業終端銷售的占比超過50%，其與包裝容器發生相互作用的可能性在各類劑型中為最高類別之一。根據制作工藝，藥用玻璃可分為模制瓶和管制瓶。模制瓶是玻璃液通過專用模具一次成型，模制工藝具有步驟少、難度低的特點，通過模制工藝生產出的藥瓶瓶壁較厚，機械強度高，輸液瓶、口服液瓶等容量大的藥用玻璃瓶主要采用模制工藝；管制瓶是玻璃液經過拉制工藝與拉瓶工藝二次成型，管制工藝步驟復雜，生產難度大，需要先后經歷兩次成型工藝，其中拉管是主要技術難點，通過管制工藝生產出的藥瓶瓶壁較薄，厚度均勻，包括疫苗在內的生物制劑藥瓶多采用管制工藝。藥用玻璃下游應用廣泛，與經濟發展與生活密切相關，長期需求具備韌性：

從增長趨勢上看，醫藥制造業營業收入增速與GDP增速呈現較為顯著的正相關關系，伴隨國民經濟繼續持續穩健增長，判斷醫藥制造業營業收入將長期維持向上態勢。其中，藥用玻璃市場規模從2012年的175億元提升至2020年的234億元，復合增速約為4%。藥用玻璃應用領域廣泛，在原有傳統醫藥領域的應用基礎上，在醫美、日化等新場景的應用不斷增加，帶動藥用玻璃行業持續穩健增長，長期需求具備韌性。老齡化趨勢下，醫療支出或將長期呈現增長態勢，藥品及藥包需求均將獲得支撐：

中國老齡化程度正在不斷加深。第七次人口普查數據顯示，2020年我國60歲以上人口為2.64億人，占總人口的18.70%；65歲以上人口為1.91億人，占總人口的13.50%。據世界衛生組織統計，從1950到2015年，中國婦女平均生育子女總數從6.11下降到1.66，總體死亡率也持續下降；同時，2022年上半年出生及死亡數據顯示，中國人口已面臨死亡交叉點，迎來人口負增長。死亡率降低疊加生育率下降使得中國的人口老齡化進程加速發展。據世界衛生組織預測，中國60歲及以上人口比例將在2040年升至28%，出生時平均期望壽命在2050年有望達到約80歲。老齡化趨勢下，中國的人均醫療支出仍有較高的增長空間。以65歲以上人口占比為老齡化程度判斷依據，當前我國老齡化水平相當于30年前的美國和日本、7年前的韓國和2年前的新加坡。通過歐美及東亞主要老齡化國家的人均醫療支出數據可以看出，隨著社會老齡化程度的加深，人均醫療支出不斷增加，中國的人均醫療支出當前遠低于其他老齡化國家。其中，日本因其人口結構、人口密度、發展經歷、社會文化等方面與中國有較高的相似性，日本的人口老齡化進程對我國有較高的借鑒意義。一致性評價、關聯審批推動集中度持續提升藥用玻璃行業頭部效應明顯醫藥包裝行業屬于技術密集型和規模效益型產業，行業實行審批制度，存在一定政策壁壘，且考慮到藥品安全性及相容性驗證等因素，下游客戶一般不會輕易更換供應商，存在一定的渠道壁壘。疊加藥品與玻璃相容性存在諸多不確定性，是引起藥品質量問題的高發區，綜合來看行業頭部效應明顯。從地區來看，全球醫藥包裝行業市場主要集中在北美、亞太及歐洲地區，2021年美國藥包材市場占全球35%，歐洲市場占16%，中國市場占15%。從企業競爭格局來看，全球醫藥包裝企業分散，集中度較低，因產品同質化嚴重使得行業內競爭較為激烈，2021年美國的WestRockCompany和BerryGlobal分別占全球市場的13.60%和11.89%，澳大利亞的Amcor占全球市場的11.77%。過去受限于社會經濟發展程度及監管力度，國內醫藥包裝行業主要以中小企業為主，產品多集中于低端市場，行業格局相對分散。隨著醫藥包裝標準的提高及監管程度的加強，國內企業正在通過加大研發投入等進行技術進步與產品升級，逐步邁入高端市場，也帶動行業集中度不斷提升。中國藥用玻璃年需求約800億支，市場規模超200億元，其中模制瓶150億支、管制瓶150億支、安瓿瓶400億支及其他藥玻種類100億支。藥用玻璃行業因細分行業較多，子行業間技術要求差異大，整體行業格局仍較為分散，細分行業龍頭優勢明顯。2021年山東藥玻、正川股份、力諾特玻和四星玻璃在藥用玻璃行業競爭格局中占比分別為19%、7%、4%和2%，行業CR3超過30%。山東藥玻作為行業龍頭，模制瓶（含棕色瓶）銷售超110億支，市占率約80%，在管制瓶、安瓿瓶領域市占率稍遜。對標海外，海外龍頭企業多為綜合性包裝服務商，制造工藝先進、產品規模龐大、業務范圍廣闊，在全品類綜合運營以及綜合市占率方面優于國內企業。例如，德國肖特的玻璃材料應用于建筑、汽車、制藥等十大應用市場，其2021年相關業務收入達13億歐元；德國Gerresheimer為全球制藥、生物技術、化妝品等多個市場提供包裝服務，其2021年相關業務收入達15億歐元；SGDPharma是模制瓶與管制瓶的全球生廠商，在中國的工廠主要為化妝品企業提供包裝服務，2021年相關業務收入達3億歐元。而國內龍頭山東藥玻以技術成熟的模制瓶為核心，逐步向全套藥包材企業邁進。政策推動集中度進一步提升藥品關聯審評審批制度改革前，原料藥、藥用輔料和藥包材分別通過申報注冊和審評取得批號后，制藥企業再采購具有注冊證的原料藥、藥用輔料和藥包材；改革后，制藥企業需提交原料藥、藥用輔材和藥包材的登記資料，待關聯藥品制劑提出注冊申請后一并審評。關聯審批和仿制藥一致性評價政策的實施，促使醫藥行業供給側改革，有助于實現“最嚴格的監管”的施政理念。其中，藥用玻璃作為應用最廣泛的藥包材之一，將跟隨行業轉型升級與國際接軌，中性藥用玻璃的替代進程有望加速。關聯審批制度深度綁定制藥企業與藥包材企業，推動行業集中度加強。國家藥監局2017年12月發布了《原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同審評審批管理辦法（征求意見稿）》，明確建立以藥品制劑質量為核心，原料藥、藥用輔料及藥包材為質量基礎，原輔包與制劑共同審評審批的管理制度，對原輔包和原料藥不再單獨進行審評審批。隨著關聯審評審批制度的落實，更換藥包材的生產商意味著要將藥物和包材產品重新進行關聯審批報批，申報時間將會延長到6個月至2年，且不確定性較大。在此背景下，制藥企業更傾向于向高質量、強品牌、優管理的藥包材企業尋求合作，達成長久穩定的合作共贏，加強合作黏性。一致性評價加速中硼硅材料替代進程。國家藥監局于2020年5月發布了《化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求》等文件，標志著正式啟動一致性評價工作。一致性評價技術要求明確指出，注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準，所用包材不應低于原研藥所用包材，而國際主流原研注射劑藥物普遍選擇中硼硅玻璃作為藥用玻璃材料。據中國玻璃網預測，預計未來5-10年內，我國將會有30%-40%的藥用玻璃由低硼硅玻璃升級為中硼硅玻璃。仿制藥研發費用高昂疊加未通過一致性評價的仿制藥淘汰加速，龍頭企業客戶護城河優勢凸顯。藥監局2018年發布的《關于仿制藥質量和療效一致性評價有關事項的公告》中要求“對同品種藥品通過一致性評價的藥品生產企業達到3家以上的，在藥品集中采購等方面，原則上不再選用未通過一致性評價的品種”，對應的，大批未通過一致性評價的仿制藥將被市場淘汰。基于仿制藥的研發經費普遍在200萬元以上，制藥企業更傾向于選擇規模較大、質量較高且具有一定品牌優勢的藥包材企業進行生產合作，行業逐步呈現“強者恒強”態勢。仿制藥一致性評價進程迅速，中性硼硅玻璃在注射劑領域滲透率提高。根據上海陽光采購網公布的通過仿制藥質量和療效一致性評價的藥品種類明細表，一致性評價與關聯審評審批政策的實施有效推進了中性硼硅玻璃的替代進程，且新通過的注射劑類藥品包材基本與歐美接軌，均采用中性硼硅玻璃管。山東藥玻：藥用玻璃龍頭，厚積薄發長跑冠軍模制瓶龍頭，成長性持續兌現山東藥玻成立于1970年，是全球藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產品龍頭生產商。公司前身為山東省藥用玻璃總廠，擁有50多年的生產經驗，不斷進行主導產品戰略轉型，致力于為制藥企業提供“瓶+塞+蓋”的全套藥包材服務。公司于1993年完成股份制改革，2002年在上交所掛牌上市。公司實際控制人為沂源縣財政局，股權結構穩定。2019年淄博市國資委同意將控股股東沂源縣公有資產管理委員會和大股東沂源縣南麻街道集體資產經營管理中心持有的股份無償劃轉給山東魯中投資有限責任公司，魯中投資持有山東藥玻19.50%的股份，公司的控股股東由縣公資委變更為魯中投資。公司產品類別豐富，具備體系化供應能力。公司共有包括模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、預灌封注射器系列在內的11個系列，千余種規格的產品，覆蓋制藥、食品、化妝用品的玻璃包裝容器及其輔助性配件，形成了“瓶+塞+蓋”的全套包裝產品體系。公司在保持模制瓶系列產品80%高市占率的同時，積極開發管制瓶、丁基膠塞及鋁塑蓋塑料瓶系列產品，滿足下游制藥企業多元需求。公司經營情況良好，成長性持續兌現。公司營業收入與凈利潤持續穩健成長，2000年2021年的20多年時間里，公司收入復合增速超過13%，歸屬凈利潤復合增速超過15%。2021年公司主營業務收入38.75億元，同比增長13.08%；歸母凈利潤5.91億元，同比增長4.72%，成長性依然繼續兌現。從盈利能力看，公司近年來盈利能力總體呈上升態勢，歸屬凈利率中樞從2014年開始持續提升，并帶動公司ROE也在近年來顯著抬升。總體看，長周期中公司成長性持續兌現，近年來盈利能力穩健提升。厚積薄發，鑄就領先市場地位首先，公司的優勢體現在長期持續投入與迭代下的技術與產品優勢。公司長期持續的研發投入積累豐碩的技術成果。截至2022Q3，公司的研發投入為1.04億元，同比增長1.96%。2016年以來，公司研發費用率穩定維持在3%以上。公司研發一方面體現在專利的持續積累，截至2022年半年報，公司共獲得國家知識產權專利228項。另一方面也體現在新產品的持續突破，公司2021年審評新產品414款，為市場增量提供了有力保障。在公司的研發加持下，公司制造工藝持續突破，產能持續增加。公司是國內較少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心技術的企業之一，通過不斷革新改造，在行業內率先實現輕量化、高檔化、大規格化，是模制瓶領域的龍頭企業。其主導產品模制瓶與棕色瓶的產銷率長期保持在90%以上。公司持續升級迭代產線設備，不斷提升產品質量并降低成本。自2002年公司上市以來，率先引進海外自動檢測設備，之后逐步實現自研包裝、檢測、碼垛等機器上線運行，不斷推進自動化進程，完善自動化數字化系統建設，力求在滿足研發生產質量的同時，有效降低成本。其次，公司的優勢體現領先的產能規模與完善的產品體系，并實現了更廣的市場覆蓋與更低的經營成本。公司是國內最大的模抗瓶生產廠家。從玻璃瓶到丁基膠塞、到鋁塑組合蓋一整套的藥用包裝產品，完整的產品線以及產業鏈格局形成了明顯的規模生產優勢，有效降低了公司的采購成本，提高了議價能力和綜合毛利率。2021年公司主營產品模制瓶的銷售均價約4900元/噸，較2018年提高了24.36%，毛利率維持在40%以上；營業收入占比第二的棕色瓶系列銷售均價為3700元/噸，較2018年維持穩定，毛利率維持在25%以上。公司期間費用率伴隨生產規模擴大總體降低，規模效應逐步顯現。伴隨公司收入規模的擴大，公司的銷售費用率從2017年的8%左右逐年下降，2020年以后穩定在3%以下；

管理費用率從2018年的6%左右穩步下降，2022年前三季度的管理費用率已降至3.9%的較低水平。橫向對比主要企業，公司下降的幅度較大，改善較為明顯。公司積極進行全國性戰略布局，極大增強了市場輻射能力。伴隨2014年公司成功收購綿竹成新公司，自此形成了以藥玻總廠、康瑞、成新三大生產基地組成的多基地產能布局，從而實現了更廣闊的市場覆蓋，產能與輻射能力位居行業前列。第三，公司的優勢體現在多年積淀下領先的品牌知名度與豐富的客戶資源。公司在藥用玻璃領域品牌影響力領先，在2018年中國品牌排行網主辦的品牌綜合實力排名評選活動中，公司被評為“2018年度中國醫藥包裝十大品牌”第一名。與此同時，公司積累了良好的客戶口碑，諸多國內大型制藥企業，如齊魯制藥、華藥集團、石藥集團、揚子江藥業、國藥集團、復星醫藥等均為公司長期合作伙伴，輝瑞制藥等跨國企業也與公司長期保持良好的合作關系。由于藥玻行業實行備案制度，存在一定政策壁壘，且考慮到藥品安全性及相容性驗證等因素，下游客戶一般不會輕易更換供應商，存在一定的渠道壁壘。在一致性評價與關聯審批推動下，公司客戶優勢有望得到進一步鞏固。此外，公司治理結構有望保持穩定，對員工的持續激勵也帶動員工積極性不斷提升。無償股權劃轉計劃終止，未來股權與治理將保持穩定。2022年7月，公司發布公告，此前公告的涉及凱盛科技集團的股權無償轉讓計劃已終止。與此同時，沂源縣人民政府、魯中投資將繼續支持山東藥玻依照現有發展戰略健康發展，保證山東藥玻公司管理團隊、生產經營穩定，繼續支持山東藥玻推進非公開發行事項，支持募投項目的按計劃實施。魯中投資確保公司控制權穩定，未來6個月不會減持公司股份。公司管理層采取設置激勵基金的方式調動員工的工作積極性。監事會于2006年通過了

《山東省藥用玻璃股份有限公司激勵基金管理辦法》，規定當上年度凈利潤增長率達到6%時，則按上年度凈利潤增長額的25%計算可提取的激勵基金，即本年度可提取激勵基金額=上年度的凈利潤增長額X25%。自2006年頒布以來，共有11年達標，順利實施激勵基金計劃，激勵效果顯著。拓品類+降成本，公司短期與中期成長兼備拉管技術突破在即，未來提質降本可期目前，國內大多藥用玻璃企業的中性硼硅玻璃管均依賴從肖特、康寧等海外企業進口，為擺脫受制于人的被動局面，公司從2020年開始在拉管二車間著手研制中性硼硅玻璃管，2022年初一類拉管良品率已達50-60%；2021年募投一級耐水藥用玻璃瓶項目中規劃建設一級耐水藥用玻璃管配套拉管生產線，建成后將大大提高玻璃管產能。受益于中硼硅管制瓶拉管及制瓶技術日漸成熟，部分合格玻璃管已實現量產，2021年銷售中硼硅管制瓶1.88億支，同比增長235%。外采玻璃管成本壓制管制瓶及安瓿毛利率提升。公司當前大多管制瓶均采用外購玻璃管，康寧玻璃、德國肖特及日本NEG的玻中硼硅藥用玻璃管采購均價高于1.7萬/噸，2022年H1公司外采均價達1.9萬元/噸，而國產玻璃管的均價在6000元/噸-8000元/噸，成本差異明顯。據測算，若玻璃管完全實現國產，或可壓縮至少10%的基本材料成本，釋放整體管制瓶業務（含低硼硅玻璃管制瓶及鈉鈣玻璃管制瓶）約3%-6%的毛利率。伴隨著中性硼硅玻璃滲透率提升，將進一步提升整體管制瓶業務的綜合毛利率。原材料或高位回落，盈利彈性有望顯現原材料和燃動力成本對模制瓶與棕色瓶毛利率影響較大。模制瓶與棕色瓶的生產成本主要由直接材料、直接人工、燃動力、制造費用及運輸費用五個部分組成，其中模制瓶原材料和燃動力成本合計占比70%，棕色瓶原材料和燃動力成本合計占比68%。原材料價格高企壓制毛利率，未來盈利能力具備修復可能。根據公司招股書披露的數據，模制瓶與棕色瓶系列主要原燃材料為煤炭、電力、純堿、石英砂與硝酸鈉。其中，煤炭、電力與純堿的合計成本占比超50%。受下游需求激增、市場供給緊張及環保政策等影響，主要原材料在2015-2017年及2020-2022年間呈波動上行趨勢。若2023年純堿、煤炭等主要原材料價格高位回落，產品毛利率有望向上修復。以純堿為例，量化測算原材料價格下降帶來的盈利彈性：1）基于2021年營收情況，根據純堿價格變化測算模制瓶系列盈利彈性；2）以招股書披露的84.81億支模制瓶消耗1.3萬噸純堿為測算基礎，假設單噸純堿用量維持和2017年相同水平；3）假設單價和2021年持平；4）以1噸模制瓶=28000支模制瓶換算。預灌封前景廣闊，滲透率有望快速提升預灌封注射器又稱預充式注射器或預充針，它的概念起源于歐美發達國家，是指將注射器中灌注進藥液，以便醫護人員及患者隨時注入藥物的一種“藥械合一”的機械，功能兼備“藥品儲存”與“普通注射”，主要具有以下優勢：1）用藥劑量準確，最大限度減少藥液殘留；2）直接注射，減少錯誤使用藥物幾率；3）使用方便且無污染；4）患者可自我給藥；5）便于運輸儲存，有效降低成本。目前，預灌封注射器廣泛應用于生物制品、生化類產品、抗血栓藥、美容產品等高產值產品的包裝。量化測算預灌封未來市場空間，我們首先對預灌封主要下游領域的空間進行測算：

領域一：抗血栓藥。抗血栓藥是用于血栓預防及血栓栓塞性疾病治療的藥品，主要分為抗凝血藥、抗血小板藥及溶栓藥三類。從需求端來看，血栓栓塞性疾病發病率升高、抗凝意識的提升、PCI手術數量的增加驅動國內抗血栓藥市場的放量增長；從供給端看，抗血栓藥是國內制藥企業在仿制藥領域布局的重點，呈現仿制藥大規模進入市場、原研新藥加速引進、原料藥快速發展三種趨勢。根據沙利文數據預測，