鋮昌科技研究報告-稀缺的T／R芯片龍頭軍民雙賽道空間廣闊一、公司是國內稀缺的相控陣T/R芯片完整解決方案企業1.1、全面的T/R芯片解決方案供應商，打造相控陣雷達核心組件公司是國內少數能夠提供相控陣T/R芯片完整解決方案的企業之一，位于產業鏈中上游。公司成立于2010年11月，已建立從設計到量產的自主研發生產體系，主要向市場提供功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件等產品。下游主要用于軍用領域的探測雷達、安防雷達、電子對抗等，民用方面有望向毫米波5G通信、衛星互聯網等領域進一步拓展。相控陣T/R芯片是相控陣雷達最核心的元器件。相控陣雷達的無線收發系統主要分為四個功能模塊：數字信號處理模塊、數據轉換模塊、T/R組件和天線。相控陣T/R芯片是相控陣雷達最核心的元器件，不同類型的芯片集成在T/R組件中，負責信號的發射和接收并控制信號的幅度和相位，對雷達整機的性能起決定性作用。公司提供全面的相控陣T/R芯片解決方案。公司主營業務包括相控陣T/R芯片和技術服務，其中相控陣T/R芯片業務占比保持在90%左右，裝列于星載、地面、車載、機載、艦載五大領域的相控陣雷達，應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域。公司產品頻率可覆蓋L波段至W波段（1-110GHz），按功能分為放大器類芯片、幅向控制類芯片和無源類芯片，可提供全面的相控陣T/R芯片解決方案。公司產品通常以芯片組的形式銷售，根據下游需求可分為：

GaAs相控陣T/R芯片組：由GaAs幅相多功能芯片、GaAs功率放大器芯片、GaAs低噪聲放大器芯片和GaAs限幅器芯片組成，可滿足中低功率、高效率、高可靠性星載相控陣雷達需求。GaN相控陣T/R芯片組：由GaN功率放大器芯片、GaAs幅相多功能芯片、GaAs低噪聲放大器芯片和GaAs限幅器芯片組成，可滿足大功率地面相控陣雷達需求。GaAs兩片式單通道T/R芯片組：由GaAs幅相多功能芯片和GaAs收發多功能芯片組成，應用于中低功率機載、地面相控陣雷達中。硅基單片式多通道相控陣T/R芯片：應用在低功率、低成本的星載和地面相控陣雷達領域。1.2、公司營收提速，盈利能力保持穩定營收保持高速增長，相控陣T/R芯片貢獻超九成收入。2018-2021年，公司營收從1億元提升至2.1億元，三年CAGR達28.3%，其中相控陣T/R芯片業務收入從18年的0.85億元增至21年的1.93億元，三年CAGR為22.6%。22年營收增長提速，前三季度實現營收1.26億元，同比增長52.65%，與行業公司相比，公司收入增速較為穩定，且有上行趨勢。公司毛利率水平較高，位于同業可比公司第二位。公司綜合毛利率水平較高主要系：1）軍工產品可靠性高，公司的相控陣T/R芯片均經過嚴格的篩選測試流程且取得軍工行業資質認證，主要競爭對手較少，產品整體價格水平較高；2）公司產品線齊全，具備相控陣T/R芯片從設計到生產的全套解決方案，且主要產品相控陣T/R芯片是相控陣雷達最核心的元器件，產品具有較高的附加值；3）公司突破了相控陣T/R芯片在性能、體積、成本等問題上面臨的挑戰，掌握了實現低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控陣T/R芯片的核心技術。18-22H1公司綜合毛利率分別為

70.1%/76.6%/74.3%/77%/66.3%，其中主營業務相控陣T/R芯片毛利率為67.5%/76.7%/76.46%/79.07%/66.03%，處于同業可比公司領先水平。營收增長攤薄期間費用率，凈利潤率受股權支付和政府補助影響出現波動。2018-2021年公司期間費用率分別為25.21%/19.33%/49.42%/24.85%。其中公司2020年引入核心員工進行股權激勵，產生股份支付費用5182萬元，導致20年期間費用率提升至49.42%（剔除股份支付費用后，20年期間費用率19.79%），凈利潤率下降至26.01%，歸母凈利潤僅為0.45億元；21年公司收到增值稅退稅、5G毫米波波束賦形芯片項目資金等政府補助共4666萬元，高于19-20年的305/1049萬元，導致21年凈利潤率提升至75.84%，產生歸母凈利潤1.6億元。整體看，公司盈利能力穩中有升，22年前三季度凈利潤率47.8%，實現歸母凈利潤0.6億元，扣非歸母凈利潤約0.44億元，同比增長36.3%。二、軍用雷達市場迎來有源相控陣技術迭代我們認為國內相控陣雷達T/R芯片市場充分受益于1）量的增長：相控陣雷達滲透率提升，疊加有源相控陣技術對于T/R芯片需求量大；2）價的高占比：

有源相控陣系統成本結構中T/R組件占比近50%，相控陣雷達T/R芯片價值量高。2.1、國防預算逐年上升，國防信息化政策利好雷達領域我國軍費預算逐年上升，未來國防預算投入有望加大。相控陣雷達市場未來發展主要受益于國家軍費投入增長、國防信息化等方面。21年我國國防預算支出約1.36萬億元，同比增長約6.89%，占GDP比重約1.7%，低于主要國家平均2.8%。3月5日，財政部《2022年中央和地方預算草案報告》顯示，2022年我國國防預算為1.45萬億元，同比增長7.1%。國防信息化政策利好，雷達為信息化進程重要領域。國防信息化是以C4ISR一體化指揮控制系統為載體，將目標探測跟蹤、指揮控制、火力打擊等功能一體化，聯合各軍種及指揮中心形成全維度軍事信息系統。其產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子五大領域。根據商務部投資促進事務局發布的報告，預計到2025年，國防信息化開支可達到2513億元，占國防裝備支出的40%，核心領域有望保持20%以上的復合增長，雷達作為國防信息化的重要領域之一，有望充分受益，公司作為軍工相控陣雷達核心元器件的供應商，將在國防信息化政策大趨勢下迎來高速增長。2.2、相控陣雷達由無源轉向有源，帶動T/R芯片市場擴容AESA多目標探測能力出色，毫米波雷達技術由無源轉向有源。相控陣雷達分為有源相控陣（AESA）和無源相控陣（PESA）雷達，AESA的每個天線單元都配裝有一個發射/接收組件（T/R組件），每一個T/R組件都能自己發射和接收電磁波。相比PESA，AESA具備探測距離遠、制導精度高、抗干擾和抗雜波能力強、有多目標探測能力、高可靠性和響應迅速等優勢，單個T/R組件損壞也不影響雷達整體性能。據ForecastInternational，2010年-2019年全球有源相控陣雷達生產總數占雷達生產總數的14.16%，總銷售額占比25.68%。T/R芯片是相控陣雷達核心組件和技術迭代重心，成本占比近20%。相控陣雷達主要由相控陣、接收器/激勵器、結構和熱控制以及處理器等若干分部件構成，據Research數據，其中相控陣占比約50%。典型的有源相控陣系統主要由T/R組件、射頻板子和布線、結構件和裝配構成，其中一個T/R組件主要包括3個MMICs組件和一個數字大規模集成電路（VLSI），據Research數據，T/R組件成本占據有源相控陣系統的45%，其中T/R芯片在組件中成本占比近60%-80%，因此相控陣雷達中，T/R芯片成本占比15%-18%左右（根據通道數不同，各類雷達所需T/R芯片數不同，成本占比有所不同）。未來隨著先進軍用裝備持續列裝AESA，毫米波雷達技術由無源轉向有源，T/R組件、芯片需求還將進一步上升。2.3、有源相控陣雷達涉及軍事多領域應用，T/R組件替代空間廣闊軍用雷達主要應用在陸基、機載、艦載和車載等領域，根據StrategicDefenseIntelligence發布的《全球軍用雷達市場2015-2025》預測，2025年機載雷達與陸基雷達將合計占據超過60%的市場份額。地基相控陣戰術雷達通常由數萬個T/R組件組成，未來市場需求可觀。據《有源相控陣雷達T/R組件研制》，地基相控陣戰術雷達通常由數萬個T/R組件組成，如美國的戰場高空區域防御系統（THHAD）的地基相控陣雷達使用了25344個T/R組件，以及其火炮定位系統（CDBRA）的C波段地基相控陣雷達，使用了2700個T/R組件。有源相控陣雷達在可替換市場的普及勢在必行，相控陣T/R芯片的市場需求將大幅增長。公司募資建設新一代相控陣T/R芯片產線，地面、機載領域步入營收增長爆發期。21年公司地面、機載/艦載等相控陣T/R芯片收入超4000萬元，同比增速128.6%。公司IPO募資5億元，其中4億元將用于新一代相控陣T/R芯片研發與產業化項目建設，建設周期三年，建成后預計新增新一代T/R相控陣芯片

（地面、機載、艦載等）產能約100萬顆，達產后預計年新增銷售收入3億元。三、低軌星座與5G毫米波基站建設共振，打開T/R芯片民用市場公司加速布局民用市場，形成軍用民用領域的一體化發展。以現有的行業核心技術為基礎，衛星互聯網和5G毫米波通信具備高成長性。T/R芯片成本高為民用障礙，公司攻克了模擬相控陣雷達T/R芯片高集成度、高效率、高可靠性等核心技術問題，有效降低成本，加速相控陣芯片在我國大規模推廣應用。3.1、我國進入低軌衛星發射爆發期，帶動星載相控陣T/R芯片市場擴容衛星互聯網通過低軌星座構建衛星通信網絡，主要服務于人口密度低、ICT基礎設施不完善、地面通信未覆蓋的區域。根據SIA數據，21年我國衛星互聯網市場產值約292億元，預計25年達447億元，21-25年復合增長率約11%。據智研咨詢數據，21年我國通信/遙感衛星發射17/61顆，衛星互聯網作為通信基礎設施，被納入新基建的范疇，未來我國衛星發射數量有望保持在較高水平，也將帶動星載相控陣T/R芯片市場。海外商業航天推動低軌通信星座建設，國內衛星互聯網有望提速。根據UCS衛星數據庫最新數據顯示，全球在軌衛星數量達5465顆，SpaceX、OneWeb等商業航天公司推動衛星從“單星研制”邁向“批產”模式。Starlink等低軌星座開始大規模組網，帶動在軌通信衛星占比提升至66.3%。國內在軌衛星主要用于遙感，低軌衛星通信市場仍處在發展早期。截至2022年5月，中國共有541顆（包含與別國聯合運營5顆）衛星在軌運行，其中55.3%應用于遙感領域。與海外相比，國內通信衛星研制起步較晚，在軌數量占比僅有12.4%。目前國內也涌現出銀河航天、國電高科等商業航天公司，并在22年實現低軌寬帶衛星批產，有望加速國內衛星互聯網建設。相控陣天線成為衛星天線發展的主流趨勢，帶動相控陣T/R芯片需求。截至2022年12月，SpaceX“星鏈”共發射衛星約3500顆，其系列衛星均采用4套高通量相控陣天線系統。相控陣天線體積小、質量輕、損耗少、滿足多點波束、敏捷波束、波束重構和寬角掃描等特點，可有效避免傳統的衛星拋物面天線轉動給衛星姿態控制系統帶來的干擾，因而成為衛星天線技術的主流發展趨勢，也將提升相控陣T/R芯片需求。參考中國指揮與控制學會和《CMOS毫米波芯片與4096發射/4096接收超大規模集成相控陣設計實現》，我們假設單顆衛星需2000顆T/R芯片；參考公司招股說明書，單顆星載T/R芯片單價在1000元左右，我們測算單顆衛星中T/R芯片價值量在200萬元左右。星網集團初步招標落地，國內低軌星座建設進入加速期。2021年4月底，中國衛星網絡集團有限公司正式掛牌成立，推出星網計劃，并已向國際電信聯盟申請12992顆衛星發射計劃?！癎W”星座計劃發射的衛星總數達到12992顆，子星座GW-A59軌道高度有590/600/508公里，分別由480/2000/3600顆衛星組成，子星座GW-2軌道高度均為1145公里，分布在四個軌道傾角上，每個軌道1728顆。2022年星網計劃初步招標落地，航天五院、八院與銀河航天中標。由于近地軌道與頻譜資源具有先占先得屬性，看好后續招標逐步落地，加速推進國內衛星互聯網星座建設。3.2、5G毫米波基站建設打開民用T/R芯片新領域小基站推動5G實現深度覆蓋，“宏基站+小基站”協同組網是未來趨勢。截至11月末，我國5G基站總數達228.7萬個，比上年末凈增86.2萬個，占移動基站總數的21.1%。5G高頻段部署會導致宏基站信號傳輸出現鏈路損耗問題，導致繞射能力與穿透能力弱、長距離容易受干擾。小基站體積小，可部署在宏基站無法觸及的末梢，在規模化網絡建設后，可以低成本按需補充大網覆蓋和容量的不足，適用于熱點區域的網絡覆蓋和弱覆蓋區的信號增強。毫米波小基站提高空間利用率，為5G通信創造成本效益。5G技術使用的頻段分為：1）Sub-6GHz頻段，頻率范圍6GHz以下；2）毫米波頻段，頻率范圍24GHz以上。毫米波的天線尺寸遠小于Sub-6GHz的天線尺寸，因此在相同的天線體積下，毫米波的天線陣列中可以配臵更多數量的天線，實現更大規模天線數量的MassiveMIMO。據SmallCellForum預測，全球毫米波小基站新建數量將在2022年開始迅速增長，在2026年迎來爆發期，屆時數量將超過Sub-6GHz。據GSMA，5G毫米波在高密度城市部署和固定無線接入場景里，與中頻C波段的結合都將為運營商帶來明顯的成本優化和增益。我國5G小基站新建數量迅速增長，26年5G通信用相控陣T/R芯片市場規模預計達37億元。據前瞻產業研究院數據，26年我國新建5G小基站數量約180萬站，21-26年均復合增長率約83%。12月，中國聯通研究院發布國內首款高國產化率毫米波室內分布式微基站，推動5G毫米波基站部署。ABIResearch預測26年支持毫米波的5G小基站占比為10%，假設單個5G毫米波小基站需要相控陣T/R芯片32顆，則26年5G通信用相控陣T/R芯片市場規模預計達37億元。公司已完成5G毫米波模擬波束賦形芯片的研發，并與主流通信設備生產商建立了合作關系，未來將支撐5G毫米波相控陣T/R芯片國產化。四、公司技術自主可控+客戶粘性較高，開拓多領域成長空間4.1、國內市場由軍工研究大所主導，公司多年經營構筑競爭壁壘市場及客戶、技術與資質共同構成毫米波相控陣T/R芯片賽道三大競爭壁壘。相控陣T/R芯片的下游客戶主要為軍工集團及下屬單位，對企業有較高的技術和資質要求，對產品具有嚴格的遴選或許可制度，下游客戶的供應商選擇具有較強的穩定性和連貫性，因此行業對新進入者形成了較高的市場壁壘；相控陣T/R芯片是軍工相控陣雷達的核心元器件，軍工裝備對元器件的性能、可靠性要求極高，企業需根據不同的應用場景設計符合客戶特定需求的產品，這對新進企業的產品開發和設計能力提出較高要求，同時，行業內企業已將產品設計作為核心知識產權形成了專利保護，具有較高的技術壁壘；從保密及技術安全角度出發，從事軍品研發和生產的企業需取得相關的軍工資質。這些資質要求企業具有較強的技術實力、配套實力，且認證周期長，新進入行業內的企業很難在短期內取得資質和認證，形成較高的資質壁壘。國內軍工研究大所主導相控陣T/R芯片市場，公司為國內唯一一家能大規模量產毫米波相控陣T/R芯片的民營企業。國內微波毫米波射頻模擬相控陣T/R套片能大規模量產的企業僅三家，其中中電科13所和55所這兩大軍工研究所占據絕大多數份額。分應用領域看，13所和55所主營聚焦在地面、機載和艦載等相控陣雷達市場，公司在星載領域具備市場優勢。公司掌握行業核心技術，產品自主可控。公司現有核心技術大部分來自于自主研發，部分專利從浙江大學受讓取得。公司研發人員占比達到五成，自主研發多項芯片設計技術。公司現有的11項核心技術中80%以上來自于自主研發，均已應用于產品并批量生產。2016年8月，公司與浙江大學簽訂《技術轉讓合同》，將模擬相控陣T/R套片設計技術（GaAs功率放大器芯片器件）轉讓于公司，提升了芯片可靠性和成品率。公司重視研發投入，建立靈活研發體系。公司研發投入逐年上升，近兩年研發費用率分別為15.47%和14.12%，2021年高于同行業平均水平。公司圍繞產品功能劃分研發架構，設立功放組、低噪放組、GaAs和硅基多功能組。目前擁有專業技術人員70人，博士及以上學歷7人，碩士學歷18人，碩士及以上學歷占技術團隊總人數約35.71%。持續加大的研發投入以及高學歷核心技術人員使得公司產品自主可控能力不斷提升。截至2022年6月，公司擁有已獲授權發明專利15項（其中，國防專利3項），另有軟件著作權12項，集成電路布圖設計專有權46項，知識產權自主可控?？蛻糍Y源粘性較大，被替代風險較低。公司主要客戶包括國內大型軍工集團及其下屬單位，目前最主要客戶為軍工集團下屬單位，21年前五大客戶合計占比94%，前兩大客戶合計占比75.87%，下游客戶集中度較高。其中為A01天線廠商供貨星載相控陣T/R芯片套片，裝載于其衛星相控陣雷達中，2018-2021年已完成4批次供貨，目前正在進行第5批次供貨。公司軍工資質完備，構建較高競爭壁壘。由于軍工行業的特殊性，從保密及技術安全角度出發，從事軍品研發和生產的企業需要取得相關的軍工資質，要求企業具有較強的技術實力、配套實力，且認證周期長，新進入行業內的企業很難在短期內取得資質和認證。公司現已獲得研發和生產經營所需的完整軍工資質，對不具備相關資質的企業形成較高的競爭壁壘。4.2、深耕星載領域，地面等多領域T/R芯片開拓成長空間公司在星載領域深耕多年，18-21年星載相控陣T/R芯片均貢獻公司營收的70%以上。同時公司開拓地面、機載。艦載和車載市場，應用領域不斷豐富，地面T/R芯片占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。在研項目深化星載領域產品，拓展地面、機載、艦載等多領域應用。根據公司招股書披露，公司目前有三大在研項目D711（星載領域相控陣T/R芯片小型化、輕量化）、D751（地面大型陸基/車載高集成度多功能）和D761（機載/艦載領域專用開發），部分子項目處于初樣階段。同時與浙大、臻鐳科技等第三方共同承接芯片設計、測試、評估的聯合研發項目。IPO募資5.1億元用于建設相控陣T/R芯片研發及產業化項目。其中4億元用于新一代相控陣T/R芯片研發及產業化項目建設，建成后預計新增地面、機載、艦載等領域相控陣T/R芯片產能100萬顆/年，達產后年新增銷售收入3億元。另外1億元用于衛星互聯網相控陣T/R芯片研發及產業化項目建設，迎合國家低軌星座組網建設需求，達產后預計新增營收8400萬元。五、盈利預測結合行業、競爭和公司自身，我們分產品預測了公司細分領域營收：我們預測公司22-24年營收2.95/4.17/6.05億元，同比增速39.72/41.54%/45.06%。毛利較低的地面業務增速更快，在公司相控陣芯片營收占比由21年的20.5%逐漸提升至24年的38.6%，也帶動公司整體毛利率呈現小幅下降趨勢，預計22-24年毛利率為74.72%/72.99%/70.85%。1）相控陣T/R芯片相控陣T/R芯片2019-2021營收1.32/1.55/1.93億元，占總營收99.8%/88.8%/91.5%，2021年同比增速24.23%。我們認為，公司相控陣芯片業務受益于軍工產業的信息化發展，銷量將保持穩定增長的態勢。此外，公司預計在未來向民用領域拓展，相控陣芯片在民用領域的應用售價會低于軍用水平，同時帶來銷售規模的大幅度增長。我們預計22-24年相控陣T/R業務的營收分別為2.76/3.97/5.84億元，同比增速42.95%/44.04%/47.05%。毛利率方面，2019-2021年公司相控陣T/R芯片業務毛利率分別為76.68%/76.46%/79.07%，我們預計22-24年相控陣T/R業務的毛利水平將輕微下滑，但受益于軍用方面的高毛利特性，整體毛利仍將保持業內較高水平，分別為76.06%/73.89%/71.42%。星載相控陣：星載相控陣產品作為公司相控陣芯片業務的主要收入來源，2019-2021營收1.28/1.37/1.52億元，占比公司相控陣T/R芯片業務營收96.4%/88.36%/78.57%，2021年同比增速10.48%。我們認為，未來星載業務將繼續保持較高的增長態勢，公司有望憑借成本控制能力、宇航級芯片技術優勢，占得更多市場份額。同時，公司作為少數能提供相控陣T/R芯片全套解決方案的民營廠商，未來三年隨著衛星互聯網市場進入集中發射期，公司基于稀缺標的先發優勢和技術優勢，產品銷量有望同步迎來快速增長。產品單價方面,19-21年公司星載T/R芯片單價約在1030-1160元/顆，預計22-24年會略低于公司原有售價，我們預計