可選消費行業投資策略-布局低估值尋找新亮點1、核心觀點回顧2021年，原材料價格上漲、海運運力緊張、海運費用上漲、地產景氣下降等不利因素為可選消費行業帶來了諸多挑戰，盈利能力承壓更是壓制著可選消費板塊整體估值。站在當前時點看可選消費板塊仍存在挑戰，具體來看：（1）疫情反復，近期俄烏沖突進一步加劇了全球經濟環境的惡化，市場風險偏好下降帶動了可選消費板塊估值下降；（2）當前上游原材料和大宗商品價格仍處高位，俄烏沖突導致供給缺口進一步造成了大宗商品價格高位震蕩，展望后續原材料價格走勢不確定性較強；

（3）2021年下半年以來地產景氣度持續下行，疊加地產信用事件，地產后周期板塊整體承壓。當前時點看地產銷售端數據走弱態勢延續，估值修復邏輯有待進一步考證；（4）海外市場不確定性仍較強，一方面通脹、地緣政治沖突等造成全球經濟下行，海外需求恢復存疑；另一方面美國港口擁堵或使得海運費短期缺乏持續下降空間，因此出海企業盈利能力改善的邏輯有待進一步觀察。展望2022年，我們認為挑戰與機遇并存，黑暗中仍有亮點：（1）增長穩健且長期發展競爭壁壘較高的優質標的性價比逐步顯現，當前無論是基本盤穩固的優質龍頭股，還是成長股，估值均處于相對底部。提供了合適的布局時點。（2）利好政策頻出，行業結構性增長和估值修復機會有望顯現。例如地產維穩信號明顯，家電、家居等后周期板塊估值有望得到抬升；各地新能源車支持政策不斷，看好已布局新能源

零部件業務的企業實現結構性增長；兩會再提智能家電下鄉和以舊換新，提振內需導向下或利好家電板塊估值修復。（3）外銷市場邊際改善因素或緩解出海企業業績壓力。一方面2022Q2后外銷市場將進入低基數，出海企業營收端壓力或逐季度得到釋放；另一方面當前海運價格有所松動，海運運力增加或將暫時緩解企業出海壓力。（4）供給缺口、俄烏沖突下短期文化紙價格溫和上漲態勢有望持續、天然鉆毛坯漲價潮背景下培育鉆石有望受益，預計文化紙制造企業和培育鉆石龍頭企業將迎來周期性機遇。2、當前時點看可選板塊尚有多方面挑戰目前尚有諸多不利因素壓制可選消費板塊基本面改善，具體來看：一是疫情反復、全球經濟環境惡化等影響下，投資者避險情緒上升，大盤與可選消費板塊估值雙降；二是當前上游原材料和大宗商品價格高企，處于產業鏈下游的消費板塊毛利率承壓；三是2021年下半年地產降溫迅速，悲觀情緒對地產下游家電家居估值形成壓制；四是通脹、疫情等抑制了海外市場需求，疊加海運價格仍處高位，出口受擾動。2.1、市場風險偏好下降：投資者避險情緒上升，大盤及可選消費板塊估值下降2022年以來，受美聯儲加息預期、對國內經濟增速放緩的擔憂、俄烏地緣關系以及疫情反復的多重利空因素影響，投資者避險情緒上升、風險偏好下降，大盤整體估值下降。從市場漲跌幅表現看，2022年1月4日-3月9日上證指數/深證成指/滬深300指數大幅下跌，尤其3月以來兩市均呈快速下跌趨勢，截至2022年3月9日上證指數/深證成指/滬深300/恒生指數跌幅分別為-5.95%、-10.02%、-7.76%、-9.18%。從可選消費各板塊的漲跌幅表現看，2022年1月4日-3月9日家用電器、輕工制造、紡織服裝指數下跌18.85%、13.94%、8.64%，在各行業指數下跌排名中位列第6、13、20名。2.2、利潤端承壓：上游原材料價格維持高位，影響下游消費板塊毛利率2021年以來，疫情影響下海外產能受限，全球范圍內上游資源的供需錯配持續推動著原材料價格上漲。塑料、鋼材、鋁材、銅材、棉花、紙漿等與消費板塊密切相關的原材料價格普遍上漲，并且2021Q2、2021Q3漲幅最為明顯。我們提取了行業分類下各可選消費板塊的毛利率漲跌幅數據以探究原材料大幅上漲背景下可選消費板塊的毛利率走勢情況。可以發現2021Q2、2021Q3在原材料漲幅最為明顯的期間，各可選消費板塊毛利率跌幅也較為明顯。消費作為下游行業價格傳導性較弱，受原材料漲價影響也較大，當前時點看原材料仍處高位震蕩態勢，短期內消費板塊盈利能力或仍有所承壓。2.3、地產環境隱憂：數據端表現不佳，景氣度呈下行趨勢從數據上看，2021年下半年以來地產景氣度持續下行，疊加地產信用事件，地產后周期板塊整體承壓。當前時點看地產銷售端數據走弱態勢延續，估值修復有待進一步考證。具體來看：（1）銷售端：2021H1商品房住宅銷售延續2020年火熱態勢，但銷售面積同比增速逐月放緩；2021H2

房地產市場降溫明顯，商品房住宅銷售面積連續6個月同比增速為負。根據克而瑞數據，2021年Top100房企銷售規模整體也保持前高后低走勢，2022年1-2月走弱態勢延續，全口徑銷售規模同比下降40%+。（2）資金端：2021年房地產行業面臨整體信用環境收縮，2021H2房地產開發資金同比持續下降，房企融資困難疊加銷售走弱，行業信用風險增大。（3）拿地端：受行業資金面收緊和銷售端走弱影響，房企拿地決策更為謹慎，2021H2單月100大中城市住宅類用地成交規劃建筑面積連續6個月同比下降18%+，2022年1-2月合計同比下降60%+，下行趨勢明顯。（4）新開工端：2021年4月以后，單月房屋住宅新開工面積同比增速均為負，且2021H2下滑幅度擴大，單月同比下降處于14%-34%之間，全年同比下降約11%，走弱態勢明顯；此外，受2021年拿地減少影響，預計2022年新開工面積將承壓。2.4、出口端隱憂：海外需求疲軟，海運運價仍處高位高基數疊加海外消費需求走弱致我國出口增速下滑。2022年1-2月中國出口金額同比增速16.32%，環比2021年12月下降4.58pct，出口增速呈現回落趨勢。進一步拆分看消費品出口趨勢，可以發現2022年1-2月家具、紡服和家電行業出口增速均有不同程度的下滑，我們認為一方面是由于同期基數較高所致，另一方面或系海外消費需求不足。以美國市場為例，受通脹、抵押貸款利率上升等因素影響2022年1-2月美國消費者信心指數下降明顯，已由2021年12月的70.6降至62.8。疫情影響之下我國消費品行業尤其是家電行業的供給替代效應明顯，海外消費需求下降將對出口占比較大的企業營收產生一定影響，因此我們認為此次出口增速下滑背后反映出的海外消費信心下降是造成當前相關出海標的估值整體下移的因素之一。海運運價維持高位，業績端壓力仍存。中國出口集裝箱運價指數顯示，雖然當前美東航線、美西航線、歐洲航線運價指數上漲趨勢趨緩，但仍處于高位震蕩態勢，因此預計出海企業2021Q4、2022Q1的成本壓力仍較大，短期內盈利能力較難恢復到疫情前水平。綜合來看，當前海外市場不確定性仍較強，主要表現為：（1）海運費+原材料價格居高位帶來的漲價潮或抑制海外終端消費；（2）俄烏沖突導致能源價格上漲和經濟下行，或進一步抑制海外需求。因此當前時點看出海企業營收增長、盈利能力改善的邏輯有待進一步觀察。3、黑暗中尋亮點，可選消費板塊仍存布局機會3.1、估值已形成階段性底部，優質標的性價比顯現，提供布局時點我們選取家電/紡服/輕工行業內具有代表性的企業作為樣本，通過比較各企業3年內平均市盈率（TTM）和當前的市盈率，發現無論是基本盤穩固的安踏體育、海爾智家、晨光文具等優質龍頭股，還是石頭科技、極米科技、科沃斯等具有成長股屬性的資產，目前估值均已在相對底部。進一步地，通過計算3月以來估值的回調幅度，發現紡服行業內龍頭運動品牌和代工企業市盈率較3月1日下跌約20%，家電行業內具有成長股屬性的上游企業下調幅度20%以上，跨境、清潔電器品牌的市盈率下調幅度15%以上，我們認為此番調整已經形成階段性底部，增長穩健且長期發展競爭壁壘較高的優質標的性價比顯現，提供了合適布局時點，以待估值修復。3.2、利好政策頻出，行業結構性增長和估值修復機會逐步顯現3.2.1、地產政策放松預期持續，關注家居、白電板塊估值修復機會2021H2

房地產市場迅速降溫后，地產政策出現一定程度緩和，維穩信號明顯，包括2022年1月政策利率和LPR如期調降、部分城市出臺相關公積金放松、人才住房補貼和購房補貼政策、政府牽頭推動市場化債務重組、政策引導市場優先滿足剛需和改善型住房需求等。穩增長背景下建議關注家居、家電板塊估值修復。展望2022年，我們認為“穩增長、寬信用”的政策環境有望持續，伴隨地產信用風險逐步釋放，地產產業鏈估值有望提升，建議關注受前期地產悲觀情緒壓制的家居、家電板塊估值修復。3.2.2、全球政策加碼新能源車滲透，看好家電上游零部件企業結構性增長機會綠色經濟背景下各國政策持續加碼新能源車領域，2022年以來我國多地積極響應國家政策提出相關指導意見，有望繼續推動2022年新能源車快速增長。2021年年末，國家相繼出臺了大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購買限制。隨后四川、上海、深圳、寧夏等多地積極響應，提出加大新能源充電設備建設力度、加速新能源車替代傳統燃油車等指導意見。政策驅動下新能源車維持快速增長，看好已布局新能源車零部件業務企業的結構性增長機會。三花智控、盾安環境等家電零部件企業利用其在制冷零部件領域的產品技術、規模生產優勢將業務逐漸延伸至新能源領域，一般新車型生命周期在5-6年，一旦新車型零部件供應商配套開發好后，更換供應商的可能性較低，因此從行業上看新能源車快速發展有望托底公司營收增長，從公司層面上看三花智控、盾安環境等已布局新能源零部件領域的企業有望依靠大客戶效應獲取穩定的訂單來源。3.2.3、以史為鑒，關注新一輪家電補貼政策和家具家裝下鄉政策帶來的估值修復機會復盤第一輪家電補貼政策，提振內需為主要目的，全國性補貼政策為拉升白電板塊估值主要動因。第一輪家電補貼政策自2007年開始試點，2009年開始在全國范圍內推廣家電補貼政策，補貼政策涉及家電下鄉、以舊換新以及節能惠民工程。由于2007年僅為試點，并且正值金融危機，因此板塊估值持續下跌。2009-2011年板塊估值提升明顯，一方面由于國家4萬億刺激計劃提振內需，另一方面或系家電補貼政策在全國的推廣所致。因此我們認為家電補貼政策對于板塊估值提升的關鍵在于具體的補貼方案和執行政策在全國的落地。考慮到當前國內外環境經濟下行，內銷在漲價影響下需求受到抑制，出口受供應鏈和地緣政治風險等影響對經濟拉動作用或將減弱。當前經濟環境與2009-2011年類似，在擴大內需刺激經濟增長戰略導向下家電補貼政策或有可能擴大推廣范圍，有望重塑家電板塊尤其是白電板塊的估值。除了鼓勵綠色智能家電下鄉和依舊換新，2021年12月8日，國務院政策例行吹風會中提到鼓勵有條件的地區實施家具家裝下鄉補貼，我們認為農村消費市場規模較大，未來相關配套政策的出臺及家具家裝下鄉補貼的實施也將進一步激發農村地區對家具家裝的需求，利好注重渠道下沉、產品價格、類型豐富的家居上市公司。3.3、建議關注外銷市場邊際改善因素釋放出海企業業績壓力前文提到當前海運費維持高位+經濟壓力上行造成的需求疲弱使得出海企業盈利能力改善邏輯存憂，但從邊際改善因素看2022年出海企業業績壓力或將得到一定程度上的釋放。具體表現為：（1）2022Q2外銷市場將進入低基數，營收增速端壓力或逐季度得到釋放。前文提到2021年11月以來消費品出口增速均有所下滑，其中一個重要原因在于2020年同期高基數所致。尤其是美國市場在疫情補貼的政策下線上電商“超前消費”表現明顯，造成2020Q4、2021Q1高基數。亞馬遜電商收入數據顯示，2020Q4、2021Q1同比增速達45.44%、44.33%，而進入2021Q2后收入增速開始放緩，2021Q2/2021Q3/2021Q4同比增速分別為15.82%/3.29%/-0.56%。考慮到線上電商進入低基數，線下零售客流逐步回暖，我們認為對于出海企業來說2022Q2后營收增速端壓力或逐季度得到釋放。（2）進入2月份，海運運價有所松動，CCFI運價指數顯示2022年2月末美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運價指數分別較1月末環比下降4.05%/1.4%/0.89%/12.03%。當前海運運價主要受集裝箱海運市場供需錯配影響，我們認為節后歐美運費下滑或系船公司增加運力所致，Sea-Intelligence數據顯示2022年節后12周內平均運力水平將同比增長約20%。節后海運運價調整雖然對改善盈利能力作用有限，但我們認為或將暫時緩解出海壓力。展望后續，考慮到美國港口擁堵問題仍存，短期來看或缺乏持續下跌的空間，但美國港口擁堵整體處于改善趨勢，中長期看海運運價同樣不具備高位震蕩基礎。3.4、原材料和大宗商品價格較高，造紙板塊迎來周期性機會紙漿價格已持續上漲至歷史較高水平。2022年至今紙漿價格持續上漲，卓創資訊數據顯示，年初至3月9日紙漿價格漲幅較大，其中闊葉漿、針葉漿價格分別上漲19.81%、20.58%，分別至6102、7036元/噸，均處于歷史較高位置。我們認為短期內紙漿價格高位態勢有望持續，驅動因素包括：（1）供給缺口：①核心紙漿生產國供應受阻：UPM（芬歐匯川集團）和芬蘭造紙工會之間的矛盾尚未解決，造紙工人罷工延長至2022年4月2日，這導致紙漿工廠減產，發貨量減少。在極端天氣、物流港口堵塞、海運成本高企的影響下，加拿大紙漿出貨受阻。②新增產能延遲釋放：智利Arauco的135萬噸漂桉木漿產能延期至2022年3月投產，UPM的210萬噸闊葉漿廠延期至2023年3月底投產。（2）成本高企：①能源價格上漲明顯：2022年初至3月9日，IPE英國天然氣期貨價格、NYMEX天然氣期貨價格漲幅分別約119%、19%、，能源價格上漲抬高紙漿成本。②運輸成本較高：2021年后海運價格整體呈持續上升趨勢，近期美東、美西、歐洲及東南亞航線運輸成本雖略有回落但程度有限，海運成本仍處于高位，導