山西汾酒研究報告：山西汾酒芳華待灼，砥礪深耕履踐致遠1.汾酒雖歷盡千帆，王者歸來再啟航山西汾酒歷史悠久，文化底蘊深厚，杏花村美酒可以追溯到南北朝時期，是我國四大名白酒之一，擁有“汾”“竹葉青”“杏花村”三大知名品牌，是我國清香型白酒的典型代表，引領著整個清香品類的發展。汾酒作為清香型白酒龍頭公司，上世紀曾居于“汾老大”地位；汾酒經過了20世紀末的坎坷浮沉后，從21世紀初開始全方面改革，通過不斷的內部改革優化和外界助力，度過波動的恢復增長和調整階段，汾酒正顯示其蓬勃有力的發展勁頭，在其極具潛力的品牌價值、精細的營銷策略等多方加持下，汾酒將開啟其全新的發展時代。1.1.幾經沉浮積淀實力經驗，征程光明1949年以前：北齊“汾清”宮廷酒，杏花美酒千古傳汾酒文化源遠流長，是晉商文化的重要一支，與黃河文化一脈相承。早在1500年前的南北朝時期，汾酒作為宮廷御酒受到北齊武成帝的推崇而一舉成名，并載入廿四史，稱為“汾清酒“。晚唐大詩人杜牧的千古絕唱

“借問酒家何處有牧童遙指杏花村”，杏花村汾酒在中外歷史上家喻戶曉、膾炙人口。明清以后，北方的白酒發展很快，逐步代替了黃酒生產，此時杏花村汾酒即已是蒸餾酒，并蜚聲于世。1915年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上一舉榮獲甲等金質大獎章，成為酒品至尊。解放后汾酒五次蟬聯國家名酒稱號，竹葉青酒三次榮獲國家名酒稱號。1949-1993：汾酒初現名酒基因，龍頭地位鞏固1949年6月國營山西杏花村汾酒廠成立，是杏花村傳統釀酒業的唯一代表，到1949年9月杏花村汾酒被擺到開國大典前的全國第一屆政治協商會議的宴席上，成為新中國第一種國宴用酒。1952年起，汾酒連續五屆被評為國家名酒，奠定了汾酒深厚的品牌底蘊。1985年實現了全年產量8000噸的突破，并在1992年啟動技改項目，使汾酒釀酒能力在日后得以達到2萬噸。1988年成立了杏花村汾酒集團，1988年起，汾酒廠連續6年的銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料企業之首，1988—2002年，汾酒企業連續10多年被評為全國500家最佳經濟效益企業，奠定“汾老大”地位。1993年12月，山西杏花村汾酒集團組建了山西杏花村汾酒廠股份有限公司，成為全國第一家上市的白酒企業。1993-2001年：定價失誤與假酒案雙打擊下痛失“汾老大”地位1993年白酒原料價格上漲，“茅五劍”等酒廠紛紛提價，打造高端品牌的消費者認知，汾酒卻因定位民酒，進行降價，失去了高端白酒的品牌定位，同年五糧液出廠價超過了汾酒，從此“汾老大”成為了“民酒”。1994年后營收被五糧液趕超，山西汾酒營業收入逐步下滑，連續兩年營收同比下降達20%以上。1998年，山西朔州假酒案事發，因汾酒與山西省汾陽市中杏酒廠廠址相似，被牽連查封，假酒案的牽連，山西汾酒形象嚴重受損，1998年營業收入同比增長下降44.5%，當年的凈利潤同比增長下降更是達92%，山西汾酒掉出第一梯隊。從此汾酒被“茅五瀘”超越。2001年政府頒布白酒消費稅計稅改為從量稅加從價稅，為了應對白酒消費稅改，公司進一步加強技術創新和產品創新，“高品質、高附加值”

的品牌開發原則，滿足市場對優質白酒的需求，從而降低稅改產生的影響。2002-2007年：痛定思痛，新產品矩陣與銷售策略助力汾酒走出低谷恢復增長假酒案后，山西汾酒通過開發新產品、借鑒新的銷售模式以及鞏固省內市場、拓展省外重點市場的方法逐步走出低迷。2002年山西省政府授權經營，公司改制為山西杏花村汾酒集團有限責任公司，向現代企業管理體制改變，進行了董事會、監事會換屆，由高級經濟師郭雙威任董事長。于2004年形成了以“國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”為代表的中高端強勢品牌，并結合低端的玻汾系形成了“中間大，兩頭小”的產品梯度格局。2006年，股價自上市以來首次突破10元。到2007年，公司經營業績呈穩步增長態勢，營收同比增長20.91%，凈利潤同比增長37.97%，對內改革管理體制，對外努力拓展省外市場。在市場布局上，重點開拓以河北、河南為主的外圍市場，在保住山西本土市場70%的市場份額基礎之上，省外銷售份額逐步恢復接近50%；加大開拓中高端產品市場的力度，整合營銷資源和渠道，提升品牌價值。在經濟發展的大背景下，白酒行業逐漸傾向于品牌消費，高端白酒市場需求旺盛。公司著重布局品牌戰略，通過提質升效促進可持續發展。2008-2012年：自上而下戰略指引，改革調整持續注入活力2008年公司通過更換銷售管理層進行系統改革，銷售策略改進，營銷模式將逐步向深度、終端營銷推進，公司發展基礎條件得到改善，初步解決因公司銷售和價格體系帶來的業績下滑問題。2009年李秋喜出任董事長，進一步修整營銷體系，加大營銷力度，提高營銷質量；健全質量管理體系，保證產品質量的提高。同時公司實施“文化營銷”戰略，著重文化品牌的建設工作，按照十二五規劃深入挖掘汾酒文化精髓，不斷強化、豐富品牌內涵，提升品牌認同度和知名度，塑造品牌價值。2009年公司改革初見成效，營收有了新的突破，同比增長35.27%，凈利潤同比增長44.79%。山西汾酒股價也由降轉升，呈上升態勢，到2012年股價較07年增長兩倍。公司以“國酒之源，清香之祖，文化之根”作為戰略定位，積極推進品牌文化發展、運營機制創新、營銷策略深化、技術研發與產能擴張等各項工作，以期實現公司的科學、高速發展。2009年到2012年公司的營收和凈利潤分別保持著平均42%和45%的高速發展態勢，并在2012年實現了李秋喜上任之初立下的“百億目標”。2012年3月限制三公消費為開始，白酒行業開始轉向深度調整期。2013-2015年：混改進程推進，多管齊下改革煥發新活力2013年開始，白酒行業進入深度調整期，白酒消費結構逐步向由大眾消費者主導轉變，更加理性；同時由于白酒企業過度擴張導致結構性過剩問題嚴重。“三公”消費政策等反腐措施、酒駕入刑的普及以及山西煤炭經濟的不景氣等，這都給行業發展帶來了很大壓力。省內外市場都受到較大影響造成銷售下滑嚴重。在行業中低速發展的“新常態下”，山西汾酒堅持以汾酒文化等核心競爭力為依托，緊緊圍繞“營銷創新、管理提升、文化引領、運營良好”的年度經營方針努力實現平穩發展。2014年山西汾酒成立“山西汾酒創意定制有限公司”，穩步推進上海銷售公司和創意定制公司的混改嘗試，同時構建渠道多元化營銷格局，深度布局電子商務渠道，逐步調整中高端產品結構以適應市場需求新變化。山西汾酒秉持著“營銷轉型、管理優化”的指導思想，通過創新營銷方式滿足多元化的市場需求，優化管理機制體制提升效率管控成本，保證產品質量維護穩定發展，積極應對市場變化。在其積極舉措下，公司在2015年迎來了業績轉折點，實現了營收和凈利潤的同比正增長，山西汾酒發展逐步回到正軌。2016-2021年：產品策略清晰，市場戰略明朗2016年，隨著白酒行業和山西經濟的復蘇，集中度提升，山西汾酒開始恢復業績。公司成功研發汾酒特色預調酒、苦蕎酒、玫瑰1904和兩款可調制型露酒“意會酒”等新酒體，同時強化供產銷協調，啟動汾酒“FSIe+”項目，加快信息化進程，并加大綠色原糧基地和肉牛養殖項目建設力度，促進產業協同發展，營銷上加快渠道下沉，“一百雙千”工程有效落地，實現“十三五”良好開局。2017年，汾酒集團與省國資委正式簽署《三年任期經營目標考核責任書》，汾酒集團充分享有經營自主權，公司通過實施股權激勵等政策激發內部的創新活力，推進混合所有制改革，到2019年，三年改革試點圓滿收官，超額完成任務。自混改以來，山西汾酒營業收入不斷創下新高，2018年營業收入同比增長達47.5%，20年及21年雖受疫情影響，但利潤增速不減，20年歸母凈利潤增長高達56.39%，21年歸母凈利潤增速72.56%，創下近10年新高。21年總營收較18年增長了近一倍，股價升至300元左右,山西汾酒的營收和凈利潤均呈現出快速向好的發展態勢。2018年山西汾酒引進華潤創業作為戰略投資者，優化了公司的股權結構。到現在，山西汾酒正積極憑借“品牌力”“營銷力”“渠道力”綜合賦能，優化治理結構提升管理效能，走向十四五新發展復興階段。展望未來：汾酒復興，“十四五”規劃值得期待放眼未來，對于“十四五”發展時間，汾酒也明確了三大階段及其任務目標，并為其配置了“133238”營銷作戰計劃。2021年為其營銷深入調整期，調整經銷商結構，實現品牌聚焦并提高經銷商利潤等；2022-2023年為轉型發展期，實現省外市場的高質量發展，尤其是以長江以南市場作為顯著突破點，實現杏花村規模質量雙提升，開拓國際市場；

2024-2025年為營銷加速發展期，實現青花規模加速發展，實現汾酒和杏花村相互支撐的雙發展格局，全面實現“1357+10”市場布局，打造汾酒的國際品牌力。汾酒的成長性體現在清晰的產品策略、市場戰略及強大的品牌價值，進一步的業績釋放指日可待。1.2.股權結構穩定，激勵機制提振員工積極性汾酒集團占比56.56%，相較以前減少了13.41%，持股比例仍然超過50%，股權較集中，但汾酒集團將11.45%的山西汾酒股份轉讓至華潤集團旗下的華創鑫睿，華潤華創鑫睿成為山西汾酒第二大股東，一定程度上分散了股權結構，使公司的決策更具多元化。上述限制性股票在完成登記之日起滿24個月后，分三期解除限售，每期解除限售的比例分別為40%、30%、30%，實際可解除限售數量應與相應考核年度績效評價結果掛鉤。其中限制條件包括2019-2021年的扣非后的加權平均凈資產收益率均不低于22%，以2017年為基數，2019-2021年營業收入增長率分別至少增長90%、120%、150%，對應業績將分別達到114.7億、132.8億、150.9億等。1.3.高管團隊經驗豐富，新董事長制定汾酒復興新規劃高管團隊具備豐富的從業經歷且對山西市場非常熟悉，團隊中不乏加入公司超過20年、對公司經營情況了解程度很深的人才，同時也容納了部分近年入職的成員。兩者結合為公司的改革新發展帶來了新的活力。同時華潤也為汾酒帶來了高質量人才和先進管理經驗，多名華潤系高管進入汾酒內部參與管理，在雙發的合作下，有望進一步優化管理，提升內部效率。2021年底，正值當打之年的袁清茂當選公司新任董事長，多年一把手管理經驗，高效務實，在上任不足一個月的時間內于汾酒內部完成眾多一線調研和大會出席。此外，袁董事長先前長期在交通系統任職，對速度與安全十分敏感，因此掌舵后在把脈汾酒發展的時無比冷靜理性，深具憂患意識。充分調研后，他對行業格局做出了“品牌集中、優勝劣汰”的總結，并據此為汾酒復興制定了清晰的戰略規劃。1.4.次高端酒企中汾酒營收利潤均名列前茅2020年汾酒在上市酒企中收入和利潤排名分別位列行業第六和第五。次高端酒企中，山西汾酒營業收入次于洋河股份、順鑫農業，歸母凈利潤次于洋河股份，高于古井貢酒、今世緣等眾多次高端酒企。1.4.1.盈利能力公司從2015年到2020年凈利率持續提升，從2015年的13.12%增加到2020年的22.27%，2021年三季度更是達到了28.55%。銷售費用率自2015年呈下降趨勢，2020年銷售費用率降低至16.27%，2021年三季度銷售費用率為16.14%。公司在2020年和2021年三季度ROE（攤薄）在同業公司中排名靠前，其中2020年末ROE為31.49%，2021年三季度公司ROE為33.48%。公司ROE排名靠前的原因為資產負債率較高，2020年末公司資產負債率為49.11%，凈資產負債率為99.35%。到2021年第三季度，公司資產負債率下降至43.31%，凈資產負債率下降至78.17%。從2020年末到2021年第三季度，資產負債率下降而ROE增加，說明公司盈利能力逐漸提升。1.4.2.償債能力公司資產負債率在同業公司中屬于較高水平。公司資產負債率從2013年的33.36%增加至2019年的52.55%，從2019年減少至2021年三季度的43.31%。公司從2017年開始進行國企改革試點，同時加快全國化步伐，拓展省外市場，導致了資產負債率的增加。從2019年開始省外市場逐漸穩固，資產負債率也隨之下降。1.4.3.運營能力公司2021年前三季度的營業周期為411.3天，在同業公司中屬于較短的水平，在相同時間內資產的周轉次數更多。公司2020年末總資產周轉率為78.05%，2021年三季度末總資產周轉率為95.60%，超過其他同業公司，資產利用效率更高。1.4.4.成長能力公司近五年營業收入和歸母凈利潤持續增長，其中2017、2018年營業收入同比增長率超過30%，2017、2018、2020年歸母凈利潤同比增長率超過50%。即使在受到疫情沖擊的情況下，公司在2020年仍然保持營業總收入的增長，同比增長17.76%。公司披露2021年主要財務數據，實現營收199.71億元，同比增加42.75%；