0.89百萬3.79百萬2.95百萬,東北證券,第一創業，東吳,東興證券,廣發,國泰君安,九州,民生,天風

財證公司,券,中 中信建 中請務必閱讀正文之后的免責條款投資聚 投資邏 創新之 風險因 估值及投資..........................................................................................................................公司概述：國內激光焊接專 主營業務：激光焊接系統，覆蓋動力電池/汽車/光通訊等領 分層分析：同時滿足三條創新層標 股權結構：兩名股東組成一致行動 財務簡介：2016年收入/扣非凈利潤為4.16億元/6592.9萬 行業分析：動力電池擴產潮，驅動激光焊市場加速增 激光焊接市場加速增 動力電池行業集中度提升，龍頭企業擴產步伐堅 行業格局分散，聯贏激光領跑動力電池激光焊接領 公司分析：深耕激光焊接領域，受益動力電池擴產 深耕激光焊接領域，客戶黏性增 受益動力電池擴產潮，重點拓展整車&零部件領 預收款大幅增長，產能持續擴 預測及關鍵假 關鍵假 預 插圖1：YAG激光焊接 圖2：光纖激光焊接 圖3：半導體激光焊接 圖4：部分激光焊接自動化系 圖5：聯贏激光2016年收入構 圖6：聯贏激光股權結構 圖7：聯贏激光近年主營業務收 圖8：聯贏激光近年扣非后凈利 圖9：聯贏激光近年毛利率和凈利 圖10：聯贏激光近年三項費用 圖11：聯贏激光近年營運效 圖12：聯贏激光現金流與能 圖13：激光構 圖14：2014-2015年中國激光設備分領域銷售收入（單位：億元 圖15：激光焊接優 圖16：近年來新能源汽車銷量及增 圖17：2015-2030年新能源汽車滲透 圖18：近年來動力電池出貨 圖19：2016年動力電池出貨量份 圖20：2015年動力電池出貨量份 圖21：行業主要企 圖22：A股、新三板板塊公司2016年收入前十 圖23：2015年聯贏/大族動力電池激光焊接收 圖24：聯贏/大族/華工毛利率對 圖25：激光能量負反饋技 圖26：激光焊接辦事處及.........................................................................圖27：激光焊接在鋰電池行業的應 圖28：聯贏激光動力電池業務收入占 圖29“CATL-2016最佳合作伙伴”一 圖30：CATL2020年前產能規 圖31：先導/贏合2017Q1業績增長情 圖32：聯贏激光在汽車整車&零部件領域的布 圖33：聯贏車整車&零部件收入及預 圖34：聯贏激光光通訊領域收入及預 圖35：2015-2017聯贏激光實際取得訂單額及目 圖36：聯贏激光收款模式及收入確認條 圖37：2014-2016聯贏激光員工數 圖38：2016年聯贏激光人員結 圖39：2014-2016年聯贏激光營業成本付現..................................................................表表1：可比公司估值情 表2：聯贏激光與創新層標準對 表3：激光焊接與傳統焊接特點比 表4：兩版《汽車動力電池行業規范條件》對 表5：部分企業現有/計劃產能情 表6：部分動力電池項目投資情 表7：動力電池設備需求測 表8：A股新能源汽車板塊2016年業績梳 表9：新三板新能源汽車板塊2016年業績梳 表10：國內激光行業主要企 表11：聯贏激光競爭對手分 表12：聯贏激光部分焊接機及激光 表13：聯贏激光2015Q1營業收入前五 表14：聯贏激光在手訂單及收入測 表15：公司收入預 表16：公司成本、費用預 表17：公司預 投資邏輯2016年國內動力電池出貨量CR5合計67.8%，同比+8.8pcts，集中度提升明顯。2016年11月發布《汽車動力電池行業規范條件》（征求，將動力電池企業的生產門檻大幅提升8Gwh；20173月發布《促進汽車動力電池產業發展行動方案》，提出2020年形成產銷規模大于40Gwh的國際龍頭。從產業演進和行業政策兩方面判斷，動力電池行業我們判斷，一線動力電池企業的擴產潮有望延續全性的要求將會更高，具有深厚技術積淀與主流電池廠商合作緊密的企業有望受益新一輪的鋰電擴產潮。聯贏激光深耕激光焊接細分領域，技術為波形控制能量負反饋技術，能夠自主生產功率低于1kW的半導體激光器和低于500W的光纖激光器，激光器+系統集成能夠更好地保障產線穩定性和精度。公司與CATL、等關系緊密，而且黏性不斷增強，2017年2月，CATL“最佳合作伙伴”（聯贏、先導、新3家。2016年，公司獲得訂單約10億元，同比+112.8%，從2016年新增訂單結構來看，客戶集中度提升較多，CATL等一線廠商需求釋放明顯。預計2017/18年動力電池領域收入增速維持在45%以上。公司重點向汽車零部件&整車領域進行拓展，在光通訊領域的市場占有率不斷提升，預計未來三年在這兩個下業的收入增速維持在50%左右。創新之處016年下半年，公司訂單大幅增加，優質客戶占比提升明顯，市場現有的研究并未對此變化進行充分的研究。我們認為，公司訂單的增長和客戶結構的變化順應動力電池行業的發展趨勢，預計201/18年業績仍然維持高速增長。報告首次從預收賬款的角度對公司在手訂單進算分析，“3331”的收款模式下，預收賬款/在手訂單金額比例在30%-60%之間，按40%計算，2016年末公司在手訂單約.2億元（2016年收入.2億元。風險因素動力電池廠商產能規劃變動的風險動力電池行業中短期可能出現結構性產能過剩的風險，高端產品仍然會相對緊缺，但是未來一線廠商可能變更產能規劃。2016年下半年以來，公司新增訂單以CTL等一線廠商為主，如果客戶產能規劃改變，將影響公司業績。生產場地的風險風險，如果新的生產不能如期建成，可能影響公司生產。估值及投資公司深耕激光焊接領域，具備自主研發激光器的能力，2016年以來新增訂單以一線電池廠商為主，目前在手訂單飽滿。估值可以參考A股先導智能、贏合科技、大族激光、華工科技，可比公2017-2019年預PE均值37/27/21倍。預計聯贏激2017-2019EPS為0.48/0.64/0.82元，2017629日收盤價對PE21/15/12倍。公司同時滿足三條創新層預期及IPO預期，按2018年PE22倍給予目標價14.08元，首次覆蓋給予“買入”表1：可比公司估值情先導智贏合科9大族激6華工科4平8聯贏激5資料來源：Wind，中信研究部預 注：股價為2017年6月29日收盤價；可比公司預測使用Wind一致預公司概述：國內激光焊接專家主營業務：激光焊接系統，覆蓋動力電池/汽車/光通訊等領域公司是國內激光焊接領域專家。聯贏激光成立于2005年，主營激光焊接機+自動化解決方案，下游領域集中在動力電池/消費電子/五金及汽配/光通訊等，2016年收入占比64%/10%/10%/6%及動力電池頂蓋/密封釘/軟連接/模組連接等多個焊接環節，客戶包括、CTL、國軒高科等一線動力電池生產商及三星SDI、LG等國外廠商，覆蓋國內90%以上的動力電池企業。公司2016年收入/扣非凈利潤.1/0.66億元，同比增長5.7%/30.1%。 圖2：光纖激光焊接機 圖3：半導體激光焊接機 資料來源：公司路演ppt，中信

資料來源：公司路演ppt，中信

資料來源：公司路演資料來源：公司路演ppt，中 研究其他光通訊光通訊,五金及汽配,消費電子,動力電池,資料來源：公司公告，中 研究分層分析：同時滿足三條創新層標準公司同時滿足三條創新層標準。公司20159月掛牌新三板，20162月16日起轉為做市轉讓方式，做市商包括中山、西部等15家券商。從2016年年報數據來看，公司同時滿足創新層三條標準：（1）兩年平均扣非后凈利潤5828.0萬元，平均扣非ROE23.7%（2年營CAGR57.7%，平均3.411.296億股；（3）最近60個日平均市值19.68億元，最近一年年末股東權益3.13億元，做市商15家，20161014日起，股東200表2：聯贏激光與創新層標準對指分層標公司情是否標準最近兩年平均凈利≥2000萬5828.0萬是最近兩年平均凈資標準

最近兩年營收復合增長 最近最近兩年平均營業收 ≥4000萬 34086.9萬是標準的60 日的平均市是標準的60 日的平均市 最近一年年末股東 19.68億 ≥5000萬 31299.9萬做市≥615合格投資者數≥50200通用條60個可轉讓日天數占是資料來源：Wind，公司公告，中信研究 注：截至2017年4月24股權結構：兩名股東組成一致行動人公司實際控制人為韓金龍和牛增強。2016年年末，公司控股股東為韓金龍，持有公司14.65%的，牛增強持股6.61%，兩人屬一致行動人關系，同為公司實際控制人，合計持股21.26%，韓金龍配偶李瑾持股4.71%。其他持股比例超過5%的股東包括力合創韓金龍：牛增強：現任公司董事、副總經理，筑波大學 設計助理工程師、米亞基工程師、 大學光電子學講師。資料來源：Wind，公司公告，資料來源：Wind，公司公告，中 研究注：截至20161231財務簡介：2016年收入/扣非凈利潤為4.16億元/6592.9萬營收/歸母凈利潤大幅增長。受益于下游動力電池領域的高速增長，公司2016年營業收入4.16億元，同比增長56.7%，扣非后歸母凈利潤6592.9萬元，同比增長30.1%。2016年全年，公司在動力電池行業取得收入2.66億元（+89.09%，收入占比達64.01%，同比提升10.95pcts；五金及汽配行業取得收入4213.1萬元（+52%，收入占比10.12%；光通（+55.8%，處于產能擴張期，毛利率同比下滑。216年，公司毛利率為48.3%，比上年同期下降.pcts，主要因為（1）外購大功率光纖激光器比例增加，其成本高于激光器；（2）生產廠房擴大導致租賃費用增長，生產人員增加導致直接人工比例上升。公司2016年凈利率6.5%，比上年同期下滑.9pcts。銷售費用率同比降低，用率同比增加。2016，（1）公司銷售費用同比增長44.6%，其中人工成本、//房租及水電費增加較多，銷售費用率11.0%，同比降低0.9pcts；（2）用同比增長66.9%，其中研發費用、人員工資及辦公費用增加較多，用1.3pcts（3）0.2pcts。存貨/應收賬款周轉天數增加。2016年，公司流動比率1.55，速動比率0.62，存貨周轉天數586天，應收賬款周轉天數86天。總體來講，流動比率和速動比率比上年末有所減小，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數有所增加。現金流方面，2016年經營性凈現金流為-6576萬元，圖7：聯贏激光近年主營業務收 圖8：聯贏激光近年扣非后凈利營業收入（百萬元 扣非凈利潤（百萬元 00 資料資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究圖9：聯贏激光近年毛利率和凈利 圖10：聯贏激光近年三項費用

毛利 凈利

--

銷售費用 用財務費用 資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究圖11：聯贏激光近年營運效 圖12：聯贏激光現金流 能 速動比率（左應收賬款周轉天數（右存貨存貨周轉天數（右210

0

經營性現金流凈額（百萬元ROE(攤薄 2----

資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究行業分析：動力電池擴產潮，驅動激光焊市場加速增長激光焊接市場加速增長高度集中的特點。從構成來看，目前激光可分為三個層面：（1）零部件，包括光學元器件/材料、電源、數控裝置等；（2）設備層面，包括CO2/固體/半導體/光纖激光器等；1313資料來源：公司路演資料等，中 研究部繪國內激光設備在工業領域銷售收入超200億元。根據《2016中國激光產業發展報告》（作者：文獻中心）公布的數據，2015年我國激光設備銷售收入（含進口）共336億元，同比增長4.7%。其中，包括汽車、航空航天、造船等在內的工業領域收213.1億元，光通信、激光顯示等信息領域收入107.6億元，消費/醫療/科研領域收入分別為8.8/3.8/2.2億元。工業是激光設備最重要的應用領域，其中切割打標/雕刻焊接設備銷售收入分別占31%/24%/22%/13%，2015年激光焊接機銷售收入約25億元，加上自動化系統集成，市場規模在50億元-100億之間。 文獻中心），中 研究消費電子、新能源汽車需求相繼爆發，激光焊接市場規模加速增長。目前市場上常見的焊接方式包括激光焊接及釬焊、電阻焊、氬弧焊等傳統方式等，與傳統焊接方式相比，激光焊接10%表3：激光焊接與傳統焊接特點焊接方熱影響熱變焊縫質是否焊接環焊接精激光焊較較較否無要精電阻較較一是需電一釬一一一是整體加一氬弧較較一是需電一等離子一一一是需電一超聲波較較一否無要一資料來源：公司公開轉讓說明書，中信研究資料來源：公司路演資料，中 研資料來源：公司路演資料，中 研究動力電池行業集中度提升，龍頭企業擴產步伐堅定長期來看，汽車電動化趨勢確定。受到騙補影響 年國內新能源汽車銷量50.7萬輛，同53.1%，增速大幅回落；2017年，補貼2016年基礎上退坡1-3月單月銷量0.57/1.91/3.11萬輛，同比-74.2%/+25.7%/35.7%，累計銷量低于去年同期，但隨著推廣的陸續，銷量增速有望逐步回升。工信部于2016年10月底發布的《節能與新能源汽車技術路線圖》提出，到2020/2025/2030年，我國新能源汽車銷量占汽車總銷量的比例將分別達到7%/15%/40%以上（2016年1%-2%之間，長期來看，汽車電動化趨圖16：近年來新能源汽車銷量及增 圖17：2015-2030年新能源汽車滲透滲透新能源汽車銷量（萬輛

資料來源：工信部，中信研究資料來源：中國汽車工 ，中 研究動力電池行業中短期進入新階段：結構性產能過剩。作為新能源汽車的構成之一，長期來看，動力電池市場空間巨大，如果2020年7%的滲透率目標能夠完成，屆時國內新能源汽車銷量約00約7Gh據計，016資料來源：中國汽車工 ，中 研究力電池行業進入新的階段：由2016年以前的整體產能不足，演變到中短期結構性過剩的時代，具體表現為高端產能緊缺、產能過剩。集中度提升，2016CR5同比+8.8pcts。動力電池是新能源汽車30%-40%EV公布的數據，2016年30.5Gwh79.4%。其中，出貨量最大，占比27%，CATL205沃特瑪占83高科占63，力5.7%CR5合計67.8%；2015年，我國動力電池出貨量為15.9Gwh，其中CR5合計59.0%。從產業演進角度來看，圖18：近年來動力電池出貨量 150

資料來源：資料來源：EV，中 研究其其他,中信國安,光宇萬向比克中航鋰電,力神國軒CATL,沃特瑪,資料來源：EV，中 研究,,其他中航鋰電,萬向中聚電池3.0%國能CATL,微宏動力哈光宇,沃特瑪,力神國軒資料來源：高工產研，中 研究政策指導方向明確，一線廠商擴產潮延續。201611月發布《汽車動力電池行業規范條（征求），將動力電池企業的生產門檻大幅提升至8Gwh（2016年末只有、CATL、沃特瑪符合條件；四部委于2017年3月發布《促進汽車動力電池2020年動力電池總產能達到100Gwh，并形成產銷規模在40Gwh以上的國際龍頭。從來看，動力電池行業的集中度提升趨勢相對確定，一表4：兩版《汽車動力電鋰離子動鋰離子動力電池單體企2016年版2015年版超級電容器單體企超級電容器單體企

系統企 ≥4Gwh，或≥80000 具有電 、疊片/卷繞、裝配、注液、化成等 具有電 、疊片/卷繞、裝配、注液、化成單體企 鍵工藝過程的自動化生產能力檢測能力， 分容等關鍵工藝過程的自動化生產能力生產 具有單體電池分選等保證生產一致性的能 檢測能件門具有焊接或連接等成組關工藝過程自動化生產 具有電芯或模組檢測、接或連、裝配、企業 能力和相應的檢能力 下線檢測關鍵過程自動化生產和 檢能資料來源：工信部，中信研究 注：2016年版本于2016年11月發布，為征求業集中度提升趨勢較為確定，未來行業演進路徑為：（1）一線動力電池廠商擴產潮將延續；（2）中小廠商生存壓力增大，被并購或退出市場的局面。從調研以及公開資料來看，行業靠前企業的產能建設步伐堅定，國軒高科、力神、中航鋰電等企業紛紛計劃在2017年底之前將產能擴大至8Gwh以上，而且CATL、及沃特瑪等廠商的擴產步伐依然堅定。此外，受益于一線動力電池廠商擴產潮，A股先導智能/贏合科技2017Q1業績增長均在50%目前有惠州、坑梓兩個目前有惠州、坑梓兩個動力電池生 ，產能共10Gwh，正在坑 擴建6Gwh的產能動力電池企 產能投資情預計今年或2018年達產。2018年產能規劃為26Gwh，2020年達到34Gwh20168GWh，磷酸鐵鋰和三元各占一半。計劃到2020年，總產能達到預計累計總投資超過3002017年將擁有超過8Gwh產能。其他新建產線料將于2018-2019投產，2020年目標產能目前的產能已達到 銅陵、十堰、荊州 、渭南等生 相繼投中航鋰2016年底產能約4.9Gwh，中航鋰電江蘇公司擬啟動產業園二期工程中航鋰2016年底產能約4.9Gwh，中航鋰電江蘇公司擬啟動產業園二期工程建設項目，總投資額億元，建設年產5Gwh三元電池生產線。預計到2020年，常州和洛陽產能共14.5Gwh比 計劃到2020年，產能達到15GWh，實現180億元的總銷售收入，動力電池市場份額占比遠東福斯遠東福斯 現有產能3Gwh，預計在宜春新上3Gwh，在宜興新上6GWh產能，建成后達到億緯鋰 目前產能5-6Gwh，預計2017年底有望到天年產5GWh的動力電池項目已投產，現有產能資料來源：高工鋰電，中 研究實聯長 計劃2017年擴充5條電芯生產線，預計2017年總產能在10-12億資料來源：高工鋰電，中 研究實聯長 計劃2017年擴充5條電芯生產線，預計2017年總產能在10-12億2020年前新增動力電池設備需求超500億元（1）對包括、CATL等在內的7Gwh6.75億元左右，考慮未年7家一線動力電池廠商新增設備需求149/164/158/111億元。駱襄陽項 駱襄陽項 廠地總投資產能規Gwh產能投資青海項長三100億10億邁科鋰常州項6.25億中航鋰常州項43.7億8.74億力信能鎮江項平6.75億資料來源：公司公，中信研究表7：動力電池設備需求測假設：新增動力電池產能Gwh產能總投資額（億元假設：投資占每Gwh產能設備投資額（億元新增設備需求（億元資料來源：公司公告及，高工產研，中信研究部預測注：（1）僅測算7家主流動力電池廠商產能規劃；（2）鋰激光焊接具備安全性、效率高等特點，下游需求相對確定。從趨勢來看，未來動力電池的能量密度將逐步提升，同時安全性將越來越重要；從工藝角度來看，為了保證電池的良品率和生產效率，動力電池廠商也有提升產線自動化水平的動力。而激光焊接具備安全性、效率高等多個方面的優勢，在新增產能建設及產線更新升級過程中的需求有望增加。如果激光焊接設備占總設備投資額按0%-15%計算，未來四年7家主流電池廠商激光焊接需求約5-75億元行業格局分散，聯贏激光領跑動力電池激光焊接領域鋰電池生產流程相對復雜，設備廠商數量較多。鋰電池的生產流程涉及攪拌、涂布、卷繞、/分容等多個環節，每個生產工藝對應相應的單體設備，其中激光焊接設備用于極耳、軟連接及模組焊接等環節。總體來講，國內有眾多企業，包括先導智能、聯贏激光、阿李等，各企業在相應的細分領域表現出色。圖圖資料來源：高工產研等，中 研究行業的競爭格局相對分散。在行業，2016年相關業務收入前十位的公司為先導智能（300450.SZ，收入7.31億元，+103.4%、贏合科技（300457.SZ，收入7.10億元，+116.5%、浩能科技（科 子公司，收入5.90億元，+213.0%、聯贏、（833684.OC，收入4.16億元，+56.7%） 華聯（838867.OC收入3.00億元，+121.0%）、代公司簡2016年鋰電設增凈利（百萬增業務簡介及其先導智卷繞、分切贏合科卷繞、涂布等非標電池檢測設備+非標自動化持有子公司浩能科技子公浩能科涂布等非標設300619.SZ 涂布、混合等設 北方華涂布、攪拌華金資子公華冠科卷繞等非標設合 代2016（百萬元增（百萬元增業聯贏聯贏激華

隔膜設 非標 納科諾 輥壓設 瑞能 電池測試系 時代高 真空干燥設 華冠科 卷繞等非標設 德普電 電池測試系 藍 電池測試系 科碩科 隔膜設 合 0

2016年營業收入（百萬元

先導智能贏合科技浩能科技聯贏激 華聯星 阿 納科諾爾瑞金0資料來源：資料來源：Wind，中 研究 注：（1）只相關業務的收入進行排序；（2）根據文獻中心的統計，目前國內大約有超過60家主營激光業務的企業，其中億元，楚天團結目前未上市，2015年營收約40億元；（2）聯贏激光、光韻達等企業位居第（2015年營收在5000萬元-2億元之間。營業收入規 代營業收入規 代表企10億元以 大族激光、楚天團結激光、華工科2億元～10億 聯贏激光、光韻達、蘇、金方圓、天00萬元～2億元 蘇州天弘、金運光、蘇州領、無錫創科、華俄激光三工光電資料來源：公司公告《06中國激光產業發展報告（作者：文獻中心），中信研究部聯贏激光是動力電池激光焊接龍頭，毛利率高于競爭對手。盡管從整體規模來看，聯贏激光不占優勢，但在動力電池激光焊接領域，公司的市場占有率領先其他競爭對手。此外，聯贏激光的毛利率約50%左右，比大族激光高10pcts，比華工科技高出約25pcts，主要原因是：公司名 公司業務公司名 公司業務特激光 成立于6年，立初期主激光打標機現在是國內模最大的激業，設備主要用于消費電子領，近年來并了多家公司。華工科華工科 成立于1999年，主要業務是光電器件/激光加工設備，2015年收入占比39%/30%激光 成立于05年，主營激光焊接機自動化解決方案，主要下游領域為動力電池。資料來源：公司告等，中信研究部圖23：2015年聯贏/大族動力電池激光焊接收 圖24：聯贏/大族/華工毛利率對10

動力電池激光焊接收入（億元聯贏激 大族激

資料來源：公司公告，中 資料來源：公司公告，中 研究資料來源：公司公告，中 研究公司分析：深耕激光焊接領域，受益動力電池擴產我們認為，動力電池行業在經歷了全面擴產潮后，迎來了集中度提升的階段。中短期，行業規范文件對生產門檻的規定將愈發嚴苛（2016年版本要求Gwh，是015年版本的40倍2020年形成產銷規模大于40Gwh的國際龍頭（目前產能最大廠商約10wh深厚技術積淀與主流電池廠商合作緊密的企業有望受益新一輪的鋰電擴產潮。深耕激光焊接領域，客戶黏性增強深耕激光焊接領域，技術積累深厚。與大部分激光企業涉足激光切割、打標、焊接等領域不同的是，公司多年來深耕激光焊接細分領域，依靠大學光電子，在首席科學家牛憨笨（大學光電子、光電院長，2016年的支持下，已經積累了深厚的激光焊接技術以及廣泛的下游客戶資源。在應用層面，公司的技術為波形控制實時激光能量負反饋技術，輸出能量精度在3%以內，比傳統電流負反饋技術的精度高5ct，其他技術還包括恒定功率充電電源技術、焊接機軟件控制技術（波形控制、通訊、（等。資料來源：公司官網，中 研資料來源：公司官網，中 研究自主研發激光器，設備+自動化系統集成提升產品性能。與自動化系統集成商不同的是，公+系統集成能夠更好地保障設備運行的穩定性和精度。目前公司已研發出功率在1kW以下的半導體激光器以及50W以下的光纖激光器，未來將進一步對kW半導體激光器及kW/kW/kWkW光纖激光器進行研發投入。016年，公司還成功研發半導體、光纖激合焊接系統。除此之外，公司還重視自動化焊接系統、2016年推出的動力電池高速焊接系統使生產線的工作效率提高2倍以上，同時，成功研發圓柱、軟包電池的全自動焊接生產線。表12：聯贏激光部分產品類產品類最大焊接深UW-UW-UW-UW-0.5ms-UW-0.5ms-激光UW-0.5ms-UW-0.5ms-UW-UW-UW-0.5ms-UW-0.5ms-復合UW-YAG≥600W；半UW30-UW50-UW-100-UW30-UW50-UW-100-UW400-UW-S500S-最大2.5mm/不銹鋼；最大1.5mm/鋁合UW-S1000-3mm/不銹鋼；最大2mm/鋁合光纖

UW-S2000- UW-S3000- 6mm/不銹鋼；最大4.5mm/鋁合資料來源：公司官網，中信研究技術+服務優勢增強客戶黏性。經過十多年的積累，公司在動力電池及光通訊領域的市場占有率不斷提升，與下游的主流客戶建立了良好的合作關系，在深厚的技術積淀和高效的客戶服務能力助力下，客戶黏性不斷增強，已經成為動力電池激光焊接領域的領頭羊。截止到2016年底，公司在設有20多個辦事處及 ，在服務效率和質量方面表現突出。圖圖26：激光焊 資料來源：公司官網，中 研究未來幾年客戶集中度有望提升。在連續生產過程中，要求非標設備具備較高的穩定性和精戶通常會嚴格審核設備供應商的資質，而且一般不會輕易更換供應商。另外，隨著的擴大，其他客戶也會傾向于選擇相同的設備廠商。2014年以來，在動力電池產能全面擴張的背景下，行業高速增長，而從2016年下半年開始，動力電池行業進入集受益動力電池擴產潮，重點拓展整車&零部件領域聯贏激光布局動力電池多年。動力電池的焊接部位主要有四種：頂蓋、底蓋和側面的焊接，90%深耕激光焊接行業，自2008年起開始就布局動力電池細分領域資料來源：公司官網等，中資料來源：公司官網等，中 研究深度受益動力電池行業爆發，公司是CATL供應商。受益于新能源汽車行業的爆發式增長，2013年-2016年，公司收入/扣非凈利潤CAGR為53.7%/95.0%，其中動力電池領域收入占比逐年提升，2015/2016年分別為53.1%/64.0%，預計2017年全年進一步提升至70%左右。公司業務已經覆蓋超過130家動力電池企業，主要客戶包括CATL、、中航鋰電、力神及銀隆等一線廠商，其中最大客戶為CATL，2017年2月，公司被評選成為三家“CATL-2016最佳合作伙伴”之一。圖28：聯贏激光動力電池業務收入占 圖29：“CATL-2016最佳合作伙伴”一

動力電池收入(億元動力電池收資料來源：公司公告，中資料來源：公司公告，中 研究部預

13：聯贏激光2015Q1營業

資料來源：公司，中信研究單位名銷售金額（萬元銷售占比寧德時代新能源科寧德新能源 河北線 417.1 惠州市德賽 總 資料來源：公司公開轉讓說明書，中信研究部注：2015/2016H1未披露詳細客2016年，公司取得動力電池訂單約7億元，其中CATL銷售額約2-3億元之（1）一線動力電池廠商紛紛推出產能擴大計劃，而公司是動力電池激光焊接龍頭，客戶以主流電池廠商為主（2A股017Q1企業業績高增長，平均增幅在60%上我們認為，公司在動力電池領域的訂單將繼續維持高增長，謹慎預計2017年動力電池收入增長55%以上，且由于新增訂單以一線電池廠商為主，客戶集中度將逐步提升。資料來源：新能源汽車網，中信研究部注：選自寧德時代黃世霖于201612162016資料來源：新能源汽車網，中信研究部注：選自寧德時代黃世霖于201612162016CATL第二期公開日的發言收入增長 扣非凈利潤增長贏合科 先導智資料來資料來源：公司公告，中 研究下降3%-5；（2）提升加速性能，縮短制動距離；（3）降低汽車生產成本，提升汽車品目前主流的輕量化路徑包括：（1）鎂合金、高強度鋼和塑料等輕質材料的占比不斷（3）年來，以激光焊接為主的新的工藝革新已經逐步成為汽車輕量化的重要技術。汽車整車&零部件是公司重點拓展領域。動力電池領域之外，聯贏激光將整車&零部件行業作為重點布局方向，其中汽車零部件激光釬焊系統已被客戶采用，目前可向客戶提供二十余款零部件激光焊接系統設備，激光車身焊接系統的構建已初步完成并開始實驗。截止到016216年度，公司研發的半導體+光纖激合焊接系統在汽車車身的焊接實驗取得了理想效果，已申請相關發2016421.15.0%，預計2017年增長率在50%左右。資料來源：公司官網，中 研究資料來源：公司官網，中 研究在光通訊封裝行業，傳統的技術方法是通過UV膠粘接器件和結合面，缺點是深度不足、受器件形狀限制較多導致粘接效果不好，而且精度較低；而激光焊接技術能夠較好地提果精。司屬塑等種料激光領積深，來一步提升在光通訊等領域的占有率。2016年，公司光通訊領域取得收入523.1萬元，同比增長5.8%，預計017年增長率在50%左右。圖33圖34圖33五金及汽配收入（萬元 光通訊收入（萬元 YoY

資料資料來源：公司公告，中 研究部預資料來源：公司公告，中 研究部預預收款大幅增長，產能持續擴大2016年取得訂單近10億元。在下游動力電池行業需求的帶動下，公司近年來訂單額持續超過預定目標。據中國電池網資料顯示，公司2016年獲得訂單約10億元，同比2015增長112.8%，比原定計劃超出近5億元。按照正常情況估計，公司2017年訂單圖35：2015-2017聯贏激光實際取得取得訂單量（億元 2017年目資料來資料來源：中國電池網、公司官網、中 研究公司業務的收款模式為：針對一般客戶，采用非標設備行業通用的“3331”結算即簽合同/發貨前/貨到驗收/驗收后一年分別付款30%/30%30%/10%，而針對合作較多的客戶，采用“334”結算方式，即簽合同/發貨前/貨到驗收分別付款0%/30%/40%，極少數大客戶采用驗收后120收入確認條件同時已經收回貨款或取得收款憑證且相關的經濟利益很可能流入資料來源：公司公開轉讓說明書，中資料來源：公司公開轉讓說明書，中 研究部繪2016年末預收賬款3.29億元，207年收入有望持續高增長。以上對非標設備企業的收款模式和收入確認條件進行了梳理研究，我們從預收賬款切入對公司訂單及收入進行分析。可以從項目所處的階段對預收賬款進行拆分（1處于簽訂合同——發貨前的訂單，預收賬款/訂單金額=0%（2）處于發貨后——驗收前的訂單，預收賬款/訂單金額=60%。因此，年末預收賬款/在手訂單金額介于30%~60%之間，可以計算出201/201/2016年末在手訂單區間分別為.~/2.~44/.~.0216年末預收賬款/在手訂單金額=40%，則217年實施的訂單約為.2（2016年公司收入4.16億元，因此在產能得到保障的前提下，2017年公司收入有望持續高速增長。假設 假設表假設 假設在手訂單實施階 簽訂合同–→發貨 發貨–→驗收預收賬款/訂單金 2014年預收賬款/訂單金 2014年末在手訂單總額（百萬元 2015年末預收賬款（百萬元 2015年營業收 2.662015年末預收賬款（百萬元 2016年營業收 4.16億元（介于2.2~4.4億元之2016年營業收 4.16億元（介于2.2~4.4億元之間資料來源：公司公告，中 研究部測2016資料來源：公司公告，中 研究部測2016年末在手訂單總額（百萬元 公司主營業務為激光焊接機+自動化解決方案，以非標設備的形式向客戶提品和服務。非標自動化企業的產能主要由三個方面決定：項目人員+場地+。短期內接到訂單數量越多，公司就需要租賃或建設場地。截止到2016年底，公司在職員工數量997人，比年初增加10.0%；公司生產場地全部是租賃的，2016年生產場地共55.0萬元，同比增長15.9%。截止到2016年底，公司貨幣共7940.55萬元，應收票據287.73元總來，由下客訂快速增長，016年公司產能擴大一倍以上。公告顯示，因規劃改變，惠州子公司的面積1,4812017年在珠三角和長三角地區重新尋找土地建設生產。目前公司產能達到滿產，中短期新增訂單可以通過租賃廠房消化，而新建廠房有助于降低公司生產成本。圖37：2014-2016聯贏激光員工數 0

員工數量（人

其3

員36%資料來源：公司公告，中 資料來源：公司公告，中 研究資料來源：公司公告，中 研究圖圖39：2014-2016

營業成本中的（萬元

資料來資料來源：公司公告，中 研究預測及關鍵假設關鍵假設1、動力電池行業進入集中度提2016年末在手訂單2016年收入1.5-2倍左右，而且以一線廠商為主，預計2017/18年收入增速維持在45%以上。汽車零部件&整3、隨著收入規模的增長，用、銷售費用率出現合理下降4、公司在2016年年報披露，計劃在2017年尋找合適地點新建生產，我們假設該生產于2017年開始建設，2018年末基本建成，來源為銀行借款。表15：公司收入預類營業收入（百萬元動力電池行消費電五金光通其增速動力電池行消費電五金光通其占比動力電池行消費電五金光通其資料來源：公司公告，中信研究部預表16：公司成本、費用預類毛利率動力電池行消費電五金光通其費用率營業稅金及附加/營業收銷售費用/營業收總費用率資料來源：公司公研究部預用/營業收用/營業收 基于以上假設，經模型測算得出公司2017/2018/2019年歸母凈利潤分別為0.93/1.25/1.58億元1.944億股本計算，2017/2018/2019EPS分別0.48/0.64/0.82表17：公司預項目/年營業收入(百萬元 凈利潤(百萬元 凈利潤增長率 每股收益EPS(基本)(元 凈資產收益率每股凈凈資產收益率每股凈資產（元資料來源：公司公告，中信研究部預用 （百萬元）用指標名指標名營業收貨營業成存毛利51.14%48.34%47.05%46.25%應收賬營業稅金及附3469其他流動資銷售費流動資營業11.89%10.97%10.34%固定資6用長期股權投無形資財務費-其他長期資財務非流投資收344資產總營業利短期借營業17.65%14.73%14.19%13.93%應付賬營業其他流動負營業00011流動負利潤總長期借所得9其他長期負所得稅15.23%13.65%13.20%13.00%非流動性負少數股東損00000負債合歸屬于母公司股東股凈利19.45%16.51%15.52%14.79%資本公7每股收益(元)(攤薄少數股東權00000股東權益合負債股東權 指標指標名稅前利所得折舊45營的變其他經營現金4經營現金流合資本支投資收02344其他投資現金750投資現金流合700000負債變8股利支0000其他融資現金融資現金流合現金及現金等價物增長率營業收營業利凈利利潤率毛利凈利回報率凈資產收益總資產收益其他資產所得稅股利資料來源：中信數量化投資分析系主要負責撰寫本的分析師在此：（i）本所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的和投資建議的標說報告中投資建議所涉及的分為和行（另有說明的除外。標準為報告發布日后6到12月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的612代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A場以滬深300以摩根士利中國數為基；場以納達克綜合指數或標普500指數為基準。買相對同期相關市場代表性指數漲幅20%以上增相對同期相關市場代表性指數漲幅介于5%～20%之持相對同期相關市場代表性指數漲幅介于-10%～5%之賣相對同期相關市場代表性指數跌幅10%以上行業相對同期相關市場代表性指數漲幅10%以上中相對同期相關市場代表性指數漲幅介于-10%～10%之間相對同期相關市場代表性指數