20-06-1221-04220-06-1221-0421-08-1022-04-1223-02增持(維持)買入(維持)美日復蘇各存亮點，細分品類表現不一美日消費環境雖未恢復，但客流和消費信心受疫情影響已逐步鈍化：美日防疫政策均于22年3月全面優化放開。疫情發生以來，美日消費者信心指數經歷先下降、后抬升、再下降的過程，截至23年4月消費信心仍未恢復至疫情前水平。防疫政策全面優化以來，美日客流量及消費品零售額對感染人數變化的敏感性降低。時期服裝受損程度在可選品類中較大、但疫后復蘇彈性亦相對較強；化妝品需求業復蘇進程均較快，2021年規模同比增速在子行業中均處領先位置；化妝品行業彩妝、防曬、香水恢復速度領先，日本防曬、香水亦表現較優。宇宇疫情發生時受影響較小，疫情后率先復蘇、長期表現優異；2)大眾服飾具備性疫情下表現最優；3)商務和休閑裝疫情下受損程度相對較大、復蘇節奏未有明顯優勢，但疫情后需求釋放，增速相對穩健；4)高奢需求韌性較強，疫情后復蘇節奏較快、保持較快增長。化妝品行業，社交屬性較強的品類如彩妝、香水、防曬疫情后復蘇節奏較快、彈性較強，護膚復蘇進程稍慢。80%60%40%20% -40%司股價及估值走勢呈先抬升、后回調的趨勢，全面放開后行業股價走勢較為疲弱。日股方面，全面放開后服裝及化妝品代表標的股價均有明顯抬升。可選品類，行業業績端預計迎來反彈。分品類來看，運動服飾具備賽道優勢，行業景氣度持續向上、有望率先復蘇；其他服裝領域中男裝、童裝復蘇節奏預計優飾方面，后續仍需進一步觀察經濟和消費者消費信心恢復情況。化妝品行業：隨著消費復蘇，化妝品需求端亦將迎來好轉。子行業中彩妝、香水、防曬反彈力度預計較強，且線下占比高的品牌商反彈會更加明顯。 的22年展現了較為穩健的業績表現，23年我們繼續看好運動服飾賽道的景氣度、期待零售領先行業復蘇，本土龍頭延續國潮崛起趨勢、進一步強化內在競爭力并提升市場份額；其他服裝家紡領域我們也看好線下消費復蘇帶來的業績修復機會。標的方面，我們繼續推薦港股運動服飾龍頭安踏體育、李寧、特步國際，和其他細分服裝家紡領域、受益于線下消費回暖明顯的比音勒芬、海瀾之家、羅萊生活、歌力思等，另外建議關注報喜鳥、太平鳥、錦泓集團、地素時尚。2)化妝品行業：短期處于銷售相對淡季。從近期交流來看，消費信心的逐步修關注618銷售情況。未來國產美妝行業打造差異化大單品、重視平銷弱化大促(或者說提高大促中的盈利能力)、渠道多元化布局等已經成為共識，我們期待國產美妝品牌提升內功、塑造差異化能力、與國際品牌同臺競爭。同時，我們也期待線下渠道客流復蘇、業績改善給化妝品品牌商帶來的業績貢獻和彈性。我們維持前期觀點，繼續推薦產品力強的珀萊雅和貝泰妮，以及老牌國貨集團上海家化。服進行價格戰，會對國內對標品商的盈利能力；勞動力成本、能源成本持續上升影響紡織制造企業利潤等。后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業2023年隨著我國防疫政策優化調整，消費環境逐步回暖，各個消費品牌呈積極復蘇趨勢。為分析我國紡織服裝、化妝品企業疫后復蘇的節奏，本文以美國和日本為研究對象，著重分析兩個國家紡織服裝及化妝品企業受疫情的影響程度、疫情后的復蘇彈性、以及防疫政策優化調整后的表現。我們在本篇報告中主要分析了在美國和日本，紡服及化妝品行業在可選消費品類中的復蘇節奏，以及各細分子行業的復蘇進展。同時基于美日經驗，我們亦對我國紡服及化妝品行業的復蘇進程進行了分析探討。目前市場上對美國和日本消費品疫后復盤的報告較少，多集中于從宏觀的視角進行探討，而本篇報告我們利用多維度數據進行深入分析，包含美國和日本消費品零售額數據、歐睿數據、以及匯總在美國和日本紡服及化妝品細分子行業代表企業的財務數據。總體來看，我們認為可選消費品類橫向對比，服裝受疫情影響程度較深，對應疫后復蘇的彈性亦相對較大，而化妝品需求端韌性較強，受疫情影響程度較輕。服裝及化妝品中細分子行業對比來看，服裝細分子行業方面，運動服飾在疫情發生時以及疫后復蘇中表現均占優；大眾服飾具備性價比優勢，疫情背景下更受消費者青睞，尤其在日本表現最為突出；商務和休閑裝疫情下受損程度較大，但疫情后隨著需求恢復，增速相對穩健；高奢疫情后復蘇彈性較強。化妝品細分子行業方面，社交屬性較強的品類彩妝、香水及防曬疫情后的復蘇彈性較快，護膚品的復蘇進程稍慢。紡織服裝行業下游品牌服飾方面，港股運動服飾品牌商在波動的2022年展現了較為穩健的業績表現，2023年我們繼續看好運動服飾賽道的景氣度、期待零售領先行業復蘇，本土龍頭延續國潮崛起趨勢、進一步強化內在競爭力并提升市場份額；其他服裝家紡領域我們也看好線下消費復蘇帶來的業績修復機會；從部分制造龍頭2022年業績和近期訂單來看，需求端仍有不確定性。標的方面，我們繼續推薦零售復蘇、庫存表現逐步好轉、品牌力和運營能力突出的港股運動服飾龍頭安踏體育、李寧、特步國際，和其他細分服裝家紡領域、受益于線下消費回暖明顯的比音勒芬、海瀾之家、羅萊生活、歌力思等，另外建議關注報喜鳥、太平鳥、錦泓集團、地素時尚。化妝品行業短期處于銷售相對淡季。從近期交流來看，消費信心的逐步修復尚在半途，線下渠道恢復仍需時日，繼續關注線上渠道的經營，下一步重點關注618銷售情況。未來國產美妝行業打造差異化大單品、重視平銷弱化大促(或者說提高大促中的盈利能力)、渠道多元化布局等已經成為共識，我們期待國產美妝品牌提升內功、塑造差異化能力、與國際品牌同臺競爭。同時，我們也期待線下渠道客流復蘇、業績改善給化妝品品牌商帶來的業績貢獻和彈性。我們維持前期觀點，繼續推薦產品力強的珀萊雅和貝泰妮，以及老牌國貨集團上海家化。后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業目錄 安踏體育(2020.HK) 307.1.2、李寧(2331.HK) 31特步國際(1368.HK) 327.1.4、比音勒芬(002832.SZ) 32家(600398.SH) 337.1.6、羅萊生活(002293.SZ) 34報喜鳥(002154.SZ) 35團(603518.SH) 38尚(603587.SH) 41 泰妮(300957.SZ) 45化(600315.SH) 46 后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 走勢 9 Q QQ重變化 11 圖26：2019~2022年美股代表服裝標的估值(PE-TTM)走勢 21圖27：2019~2022年美股代表化妝品標的估值(PE-TTM)走勢 21 圖30：2019~2022年日股代表服裝標的估值(PE-TTM)走勢 22圖31：2019~2022年日股代表化妝品標的估值(PE-TTM)走勢 22 后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 Q 35 Q 38 8 7 0 2 后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業 后一頁特別聲明300025002000150010005000300025002000150010005000紡織服裝及化妝品行業疫情影響已經逐步鈍化美國和日本防疫政策經歷由陸續松綁到全面放開。美國先后于2021年3月宣布打完疫苗的人士可以在不戴口罩下的室內聚會、2021年9月宣布新冠疫情大流行已結束、2021年11月陸續取消國際旅行限制、2022年3月發布與新冠病毒共存“新常態”計劃；日本先后于2021年10月宣布放寬入境防疫措施、2022年3月全面解除“防止蔓延等重點措施”并分階段逐步放開入境、2022年10月取消每日入境人數上限。美國和日本疫情后經濟恢復節奏不同、美國經濟復蘇更早且更快，二者GDP先后于2021Q1、2021Q2單季度同比恢復增長，2021年全年美國GDP0004000000022.3發布與新冠病毒共存“新常態”計劃21.3美國疾病控制與預防中心宣稱打完疫苗的人士被允許在不戴口罩下室內聚會1.11陸續取消國際旅行限制21.9拜登宣布新冠疫情大流行在美國已結束美國確診病例累計值(萬例)注：統計截止時間為2022年12月12日資料來源：Wind、界面新聞，光大證券研究所整理21.1022.3全面解除“防止蔓開始放寬入境的防疫措施，持有疫苗護照的入境者免除酒店隔離義務延等重點措施"；開始分階段逐步放開入境22.10取消每日入境人數上限日本確診病例累計值(萬例)注：統計截止時間為2022年12月12日資料來源：Wind、財經網、人民網、澎湃新聞，光大證券研究所整理50-52019-032019-02019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09美國單季度GDP同比增速(%)資料來源：Wind，光大證券研究所整理86420-2-4-6-82019-032019-02019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09日本單季度GDP同比增速(%)資料來源：Wind，光大證券研究所整理疫情發生以來，美國和日本消費者信心指數經歷先下降、后抬升、再下降的過程，截至2023年4月消費者信心未恢復至疫情前水平。2020年上半年疫情較為嚴重時，美國和日本消費者信心指數均出現明顯下降，2020年下半年消費者信心指數均出現抬升。2021年以來美國和日本表現分化，即美國消費者信心指數在2021年以來呈下降趨勢、2022年下半年出現抬升，而日本2021年消費者信心指數繼023年4月，美國和日本消費者信心指數分別后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業為63.50、35.00，而與疫情前2019年各月均值95.98、38.92相比，2023年4月二者消費者信心均未恢復至疫情前水平。100806040200美國:密歇根大學消費者信心指數資料來源：Wind，光大證券研究所整理數45403530252050日本:消費者信心指數資料來源：Wind，光大證券研究所整理疫情發生以來，美國和日本零售和娛樂場所客流量經歷先下降、后回升態勢，但截至2022年10月線下客流仍暫未恢復至疫情前水平。疫情發生時美國和日本零售和娛樂場所客流量均有明顯下降，根據谷歌零售和娛樂場所指數，與基準日 (2020/1/3至2020/2/6日5周期間的中位數)相比，2020年上半年疫情較為嚴重時期，美國和日本客流量均在當年4月下滑最多，美國客流量降幅峰值于2020/4/13達到46%、日本客流量降幅峰值于2020/4/24達到38%。隨著防疫政策優化、疫情逐步受控，美國和日本客流量降幅均有收窄趨勢，2021年與基準日相比，美國客流量降幅收窄至10%以內，日本收窄至10~20%左右。2022年3月~10月美國和日本客流量降幅在10%左右。人數00-20-30-40-5004000美國新冠當日新增人數(萬人，右軸)美國谷歌零售和娛樂場所指數(%)注：零售和娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館和電影院；上圖數據表示與基準日(2020年1月3日至2月6日5周期間的中位數)相比，前往零售和娛樂場所的游客數量的變化情況；數據截至2022年10月15日，下同資料來源：Ourworldindata，光大證券研究所整理圖8：2020年~2022年10月日本谷歌零售和娛樂場所指數以及新冠當日新增人數200-20-30-40-500252050日本新冠當日新增人數(萬人，右軸)日本谷歌零售和娛樂場所指數(%)資料來源：Ourworldindata，光大證券研究所整理新冠感染人數對客流量、消費品零售額的影響呈先上升、后下降趨勢，美日防疫政策全面優化以來，客流量以及消費品零售額對感染人數變化的敏感性逐漸降低。客流量方面：2022年3月美國和日本全面放開之前，新冠當日感染人數激增時，零售和娛樂場所客流量會出現下滑，而全面放開之后，新冠感染人數變化對線下客流影響降低，例如，2022年8月日本新冠感染人數激增，但零售和娛樂場所客流量未受明顯影響。后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業消費品零售額方面：疫情發生前期和中期，感染人數變化對消費品類零售額增速有一定影響，當感染人數達到階段性峰值時，消費品類零售額同比增速亦有放緩或下滑。例如，美國和日本分別于2022年1月、2月新增確診病例達到階段性峰值，美國服裝零售額2022年1月同比增速環比放緩7.95PCT、日本服裝零售額2022年2月環比轉為下滑。但自2022年3月美國和日本防疫政策全面優化以來，感染人數變化對消費品類零售額的影響減小。例如，日本2022年8月新增確診病例雖較上月增加78%，但服裝零售額同比增速較上月加快、提升14PCT。806040200-20-40-60-80允許在不戴口罩下允許在不戴口罩下室內聚會拜登宣布新冠疫情大流行已結束發布與病毒共存計劃25002000150010005000美國新冠肺炎當月新增確診病例(萬例，右軸)零售和食品服務總計YOY(%)服裝及服裝配飾店YOY(%)保健和個人護理店YOY(%)家具、家用裝飾、電子和家用電器店YOY(%)鞋店YOY(%)注：服裝及服裝配飾店、鞋店、家具家電零售額2021年3~5月單月同比增速為異常值，在圖中未畫出資料來源：Wind，光大證券研究所整理圖10：2019年1月~2023年1月日本各消費品品類銷售額單月同比增速與疫情感染人數變化走勢806040200-20-40-60-80全面解除“防止蔓延等重點措施”7006005004003002000日本新冠肺炎當月新增確診病例(萬例，右軸)大規模零售銷售額總計YOY(%)衣服大規模零售銷售額YOY(%)醫藥和化妝品店零售額YOY(%)家用電器大規模零售銷售額YOY(%)注：大規模零售銷售額指商店和超市；衣服、家用電器大規模零售額銷售額為月度數據，統計截止時間為2023年1月，2021年3月為異常值、在圖中未畫出；醫藥和化妝品店零售額為季度數據，統計截止時間為2022年12月資料來源：Wind，光大證券研究所整理復盤美日疫情以來服裝、化妝品零售額的走勢，2020年上半年疫情較為嚴重時期服裝零售額受損程度在可選品類中較大、但疫后復蘇彈性亦相對較強；化妝品需求韌性較強、受損程度則相對較輕。總體來看，政策優化調整后服裝、化妝品零售額同比增速呈現先回升、后放緩趨勢。美國各品類零售額表現方面，2023年2月美國服裝及服裝配飾店零售額、保健和個人護理店零售額已恢復且超出2019年同期水平。回顧疫情發生以來美國各類消費品表現：裝＞鞋類＞家具家電，三者跌幅均大于零售和食品服務總銷售額跌幅，而保健及個人護理店受損程度則相對較輕。②從恢復時間點來看，零售和食品服務總銷售額、保健個人護理店零售額均于2020年6月單月同比增速恢復增長，其次分別為家具家電、鞋類、服裝。③從恢復彈性來看，服裝＞鞋類＞家具家電＞保健個人護理店。另外，進入2022年，在消費者消費信心疲弱背景下，美國零售和食品服務總銷售額同比增速呈回后一頁特別聲明紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業004020-20-40-60-802020.4疫情最嚴重時期跌幅排序：服裝＞鞋類＞家具、 家電＞總零售額＞保健及個人護理 重回增長時間點： 總零售額、保健和個人護理店：2020.6零售和食品服務總計YOY(%)服裝及服裝配飾店YOY(%)保健和個人護理店YOY(%)家具、家用裝飾、電子和家用電器店YOY(%)注：服裝及服裝配飾店、鞋店、家具家電零售額2021年3~5月單月同比增速為異常值，在圖中未畫出資料來源：Wind，光大證券研究所整理日本各品類零售額表現方面，日本各消費品類表現與美國相似，2020年4月疫情最嚴重時期，服裝受損程度最大，其次為家用電器，醫藥和化妝品店未有大幅下滑。從恢復時間點來看，大規模零售總額和家用電器均在2020年7月單月同比增速恢復增長，而服裝在2021年3月恢復增長。 80 2020.4疫情最嚴重時期跌幅排序：服裝＞總60零售額＞家用電器＞醫藥和化妝品店40200-20重回增長時間點：重回增長時間點：-60-80大規模零售銷售額總計YOY(%)衣服大規模零售銷售額YOY(%)醫藥和化妝品店零售額YOY(%)家用電器大規模零售銷售額YOY(%)注：大規模零售銷售額指商店和超市；衣服、家用電器大規模零售額銷售額為月度數據，統計截止時間為2023年1月，2021年3月為異常值、在圖中未畫出；醫藥和化妝品店零售額為季度數據，統計截止時間為2022年12月資料來源：Wind，光大證券研究所整理觀察個人消費品類結構變化，美國疫情較為嚴重時個人鞋服消費支出降幅明顯，但其復蘇彈性更強、疫情受控后占個人總消費支出的比重回升。2020Q2美國個人服裝和鞋消費支出同比下滑27.73%(同期個人消費總支出降幅為8.89%)，其占個人總消費支出的比重下降至2.20%。隨著疫情逐步受控，2021Q2美國個人服裝和鞋消費支出同比增長63.39%(同期個人消費總支出增幅為21.18%)，其占個人總消費支出的比重回升至2.96%、且占比高于疫情前2019年同期2.77%后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業80%60%40%20%0%-20%-40%-60%和家用設備資料來源：Wind，光大證券研究所整理化4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%娛樂占比家具和家用設備占比服裝和鞋占比資料來源：Wind，光大證券研究所整理我們根據歐睿行業規模數據，分析美國和日本服裝、化妝品各細分行業在疫情較為嚴重時、疫情后復蘇、全面放開后各時期的表現。行業：運動服飾復蘇進程較快從服裝行業總體表現來看，按零售額計，美國2021年服裝總規模在陸續放開后已恢復并超過2019年水平、較2019年增長9%；日本防疫政策放開時間晚于美國，2021年服裝總規模暫未恢復至2019年水平、較2019年下滑19%。服裝細分子行①疫情影響程度：美國和日本家紡品類均展現出較強的韌性，2020年疫情影響下行業規模均未有大幅波動、總體規模平穩，2019~2021年各年規模同比增速在0~5%左右，推測主要與疫情期間居家時長和相關家紡產品需求增加有關，其余子行業如女裝、男裝、鞋類、運動服飾、童裝行業規模同比下滑均超10%。②疫后復蘇彈性：美國和日本運動服飾行業復蘇進程均較快，2021年美國和日本運動服飾行業規模同比增速在子行業中均處于領先位置，分別同比增長30%、3%。其余子行業總體規模2021年復蘇節奏未有明顯差異，美國其余各子行業2021年規模同比增速均超20%、日本其余各子行業2021年規模同比降幅均收窄至1%左右。與2019年相比，美國服裝各子行業2021年規模均較2019年增長10%左右、品類表現較為一致；日本除家紡外各子行業2021年規模恢復至2019年的80~90%左右，其中運動服飾、童裝復蘇節奏相對較快，恢復至2019年的接近90%。③全面放開以來表現：2022年3月以來美國和日本均處于全面放開狀態，服裝各子行業規模同比呈穩健增長趨勢，整體增速水平基本恢復到2019年。其中運動服飾在子行業中景氣度仍相對較高、增速均處領先位置，美國、日本運動服飾規模2022年分別同比增長5%、1%，而服裝總體增速分別為2%、0%。后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業0%%%-5%-20%-25%動服飾注：Euromonitor數據2022年為預測值，下同資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理從化妝品行業總體表現來看，美國行業總規模2020年疫情背景下為小幅下滑、受損幅度小于服裝，2021年已恢復并超過2019年水平、較2019年增長9%；日本化妝品行業總體表現相對疲弱，2020年疫情影響下同比下滑13%，2021年恢復至2019年的85%。化妝品細分子行業方面：①疫情影響程度：2020年疫情影響下化妝品各子行業表現分化，美國和日本護膚、彩妝、防曬、男士護膚、香水行業規模同比均出現下滑，而洗護發、口腔護理、嬰童用品、沐浴用品表現相對較優，系與其需求端相對偏剛性有關。美國皮膚學級護膚品相對景氣、2020年規模同比增長12%。②疫后復蘇彈性：2021年美國細分子行業中彩妝、防曬、香水恢復速度領先，規模分別同比增長17%、24%、42%，相比疫情前的2019年分別-5%、+17%、+31%；日本防曬、香水表現較優，規模分別同比增長7%、6%。總結來看，彩妝、香水、防曬具有一定的社交屬性，疫情后隨著消費者社交活動增加，相應的產品需求亦有提升、進而帶動行業規模彰顯較強的復蘇彈性。與2019年相比，年分別增長31%、21%；日本沐浴用品亦表現較為突出，規模較2019年增長19%。③全面放開以來表現：2022年美國和日本全面放開以來，化妝品各子行業規模同比保持穩健增長趨勢，整體增速水平與2019年相比有所加快。2022年美國和日本化妝品行業總體規模分別同比增長6%、5%，防曬、彩妝增速均高于行業總體水平、處于領先位置。0%40%0%20%%-20%-30%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理60%40%20%%-20%-40%-60%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業從消費行業大盤來看，美國后疫情時代電商消費增加，線下購物亦在逐步恢復。根據麥肯錫報告，疫情較為嚴重時，由于線下購物受限，消費者網購增加，隨著疫情逐步受控，線下實體店重新開張，而線上購物支出依然在持續攀升，2022年3月線上零售支出同比增長27%，電商滲透率持續提升。同時線下購物支出正在逐步復蘇，2022年3月同比增長8%。后疫情時代，消費者購物渠道更加多元，品牌商需注重為消費者提供線上線下無縫的消費體驗。資料來源：麥肯錫《HowUSconsumersarefeeling,shopping,andspending》服裝品類方面，美國和日本服裝行業線上渠道受疫情影響程度較輕，線上渠道表現優于線下。美國和日本服裝銷售均以線下渠道為主、線上渠道為輔，2021年線下渠道占比分別為62%、70%，線上渠道占比分別為38%、30%。根據Euromonitor數據，2020年疫情影響下美國和日本線下渠道規模分別同比下滑28.48%、26.03%，而線上渠道規模分別同比增長30.53%、13.71%。2021年隨著疫情逐步受控、防疫政策優化，線下渠道規模呈明顯復蘇，而線上渠道規模增速略有放緩。2021年美國線下渠道規模同比增長27.69%、恢復至2019年91.33%；日本線下渠道規模同比下滑3.96%、降幅環比收窄22.07PCT，恢復至2019年71.04%。2022年美國和日本防疫政策全面放開，線下渠道呈弱復蘇趨勢，規模分別同比+3.23%、-1.99%；線上渠道規模增速放緩，分別同比增長0.89%、5.18%。40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019美國服裝線下規模(%)美國服裝線上規模(%)美國服裝線上占比(%，右軸)資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理圖21：按零售額計日本服裝行業2019~2022年線上線下規模增速變化40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%2019YOY2020YOY2021YOY2022YOY2021VS2019日本服裝線下規模(%)日本服裝線上規模(%)日本服裝線上占比(%，右軸)資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業分化。從結構而言，美國和日本化妝品銷售均以線下渠道為主，線上為輔，2021年線下渠道占比分別為70%、81%，線上渠道占比分別為30%、19%。疫情背景下，美國線上渠道受疫情影響程度較輕、表現優于線下，2020年線上、線下渠道規模分別同比+25.50%、-9.44%，2021年線下渠道規模復蘇、同比增長9.92%，線上渠道規模增速環比放緩、同比增長12.93%。日本線上與線下渠道均明顯受疫情影響、規模趨勢變化一致，但線上渠道恢復速度更快。2020年日本線上、線下渠道規模分別同比-14.62%、-12.20%。2021年隨著疫情逐步受控，日本線上渠道規模同比轉正為+2.18%，線下渠道同比-3.54%、降幅收窄。40%30%20%10%0%-20%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019美國化妝品線下規模(%)美國化妝品線上規模(%)美國化妝品線上占比(%，右軸)資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理圖23：按零售額計日本化妝品行業2019~2021年線上線下規模增速變化40%30%20%10%0%-20%30%20%10%0%-20%-30%-40%2019YOY2020YOY2021YOY2021VS2019日本化妝品線下規模(%)日本化妝品線上規模(%)日本化妝品線上占比(%，右軸)資料來源：Euromonitor，光大證券研究所整理我們通過復盤美國和日本服裝及化妝品行業代表企業于2019年以來在各自本土地區的業績表現，觀察各細分子行業的復蘇節奏。美國服裝市場方面，我們將市場劃分為運動戶外、商務和休閑裝、大眾服飾、童裝、輕奢、高奢，分別選取細分市場的代表公司為樣本。服裝市場分類牌服裝市場分類牌外acechersyChoo后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業注：上表中CalvinKlein、TommyHilfiger、COACH、katespade、StuartWeitzman、MichaelKors、JimmyChoo表示單一品牌，其余均指公司總體資料來源：Wind，光大證券研究所整理我們對美國服裝各細分市場上市公司各季度美國本土收入加總，以分析各子行業的復蘇節奏。①疫情影響程度：運動戶外、大眾服飾受疫情影響程度相對較輕，2020年收入10%為最低；童裝、高奢次之，2020年收入同比降幅在15~20%；輕奢、商務和休閑裝受損程度相對較大，2020年收入同比降幅均超30%。從復蘇時點來看，運動戶外于2020Q4收入同比恢復增長、復蘇時點最早；其余子行業均于2021Q1恢復增長。我們認為運動戶外賽道盡管受疫情影響，但景氣持續、故總體表現較優；大眾服飾在疫情背景下凸顯性價比優勢、更易受消費者青睞。②疫后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，高奢、輕奢、商務和休閑裝、運動戶外復蘇彈性較強，收入同比增速均超30%。平滑2020年疫情影響后，從速來看，高奢、運動戶外增速較快，增速分別為13%、8%；大眾服飾次之、增速為4%；童裝基本恢復至2019年水平；商務和休閑裝、輕奢均為下滑，增速分別為-4%、-1%。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，運動戶外仍最為領先，大眾服飾、童裝、高奢次之，輕奢、商務休閑裝較晚。③全面放開以來表現：對比2019~2021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，運動戶外、商務和休閑裝、輕奢、高奢景氣度向上、2022年同比增速均有加快，而大眾服飾、童裝景氣度向下、2022年同比增速均轉為下滑。我們認為2022年3月美國全面放開以來，隨著消費者運動頻次增加、更加注重身體健康，運動戶外需求得到進一步提振；商務和休閑裝、輕奢、高奢針對客群為中高端收入階層群體，疫情回歸常態化后，需求繼續釋放；大眾服飾、童裝表現惡化，估計與經濟大盤波動關聯度較高、2022年美國GDP同比增速呈逐季放緩趨勢有關。Q020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2%%4%8%8%15%-33%38%-4%7%-12%22%4%-4%-15%17%0%-11%-31%43%-1%7%高奢高奢-4%-45%-6%-13%20%139%31%59%36%39%38%19%-17%55%13%32%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于部分數據缺失，細分行業高奢計算不包括開云集團資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理運動戶外：疫情影響下Crocs、露露檸檬韌性較強，2020年收入同比分別增長35%、9%，2019~2021年收入年復合增速分別為58%、23%。2022年斯凱奇、出色，收入分別同比增長51%、30%，Nike、哥倫比亞收入同比增速均超10%，安德瑪收入同比持平、表現遜色。商務裝和休閑裝：2021年代表公司收入均未恢復至2019年同期水平，VF、拉夫2022年隨著防疫政策全面優化，收入呈穩健增長趨勢。大眾服飾：除guess外，2021年其余大眾服飾公司收入均超過2019年同期水平。2022年大眾服飾代表公司收入表現較為疲軟，與2019~2021年收入復合增速相比，2020年各公司收入同比增速均出現一定程度放緩或下滑。后一頁特別聲明證券研究報告公司%%2%奇4%%公司%%2%奇4%%99%87%136%%e-1%5%%yChoo%-6%-5%6%1%%紡織服裝及化妝品行業童裝：2019~2021年Carter’s、TheChildren'sPlace收入年復合增速分別為-1%、+1%，2022年二者收入同比均為下滑。輕奢：整體復蘇時間較其他行業未有明顯加快，但2022年以來各品牌收入均保持穩健增長趨勢、平均增速在10%左右。分別為8%、14%，且2022年二者收入亦延續較快增長，全年收入同比增速分別為47%、30%。外GildanGildan-27%-73%-18%10%30%245%33%15%35%24%8%-10%-29%49%3%13%%-11%32%8%-2%Carter’s-12%%%1%8%開云集團開云集團-7%-49%44%13%46%263%31%63%42%8%1%-15%-8%76%NA5%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全相同，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司美國本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業日本服裝市場方面，我們將市場劃分為運動戶外、大眾服飾、中高端服飾、大眾生活方式、鞋類、童裝、內衣，分別選取細分市場的代表公司為樣本。其中鞋類、、內衣樣本較少，代表性較弱。表企業表企業外大眾生活方式(品類品特庫mamura資料來源：Wind，光大證券研究所整理我們對日本服裝各細分市場上市公司各季度日本本土收入加總，以分析各子行業的復蘇節奏。①疫情影響程度：大眾生活方式品類韌性較強、未受疫情明顯影響，2020年收入同比仍增長6%，大眾服飾受疫情影響程度相對較輕、2020年收入同比小幅下滑2%，其余多數子行業2020年收入同比均出現不同程度下滑，運動戶外、中高端服飾收入分別同比下滑21%、35%。從復蘇時點來看，大眾服飾、大眾生活方式品類復蘇時點最早、收入均于2020Q3同比恢復增長，運動戶外次之，中高端服飾、鞋類、內衣、童裝較晚。我們認為日本大眾定位的行業在疫情影響下表現更優，系與疫情背景下經濟和消費雙雙疲軟，大眾定位的公司如優衣庫、shimamura、無印良品具備性價比優勢所致。②疫后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，運動戶外、大眾生活方式品類復蘇彈性較強，收入同比增速均超10%，中高端服飾、大眾服飾次之，其他子行業鞋年收入年復合增速來看，2021年除大眾生活方式品類外，其余子行業收入均未恢復至疫情前2019年水平。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，大眾服飾、大眾生活方式品類最早，運動戶外、童裝次之，其余子行業截至22Q4單季度尚期水平。③全面放開以來表現：對比2019~2021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，日本多數子行業景氣度呈向上趨勢，2022年收入同比增速有所加快。其中運動戶外增速靠前、2022年收入同比增長10%。后一頁特別聲明證券研究報告-20%12%6%-9%-2%1%-11%10%-20%12%6%-9%-2%1%-11%10%0%鞋類-22%童裝27%內衣-10%%3%紡織服裝及化妝品行業公司外特——8%%2%%%合計合計-9%-45%-21%-13%1%70%9%2%-8%12%10%28%-21%14%-5%10%mamura%%%%———————-35%6%-17%6%%方式品%9%12%11%7%%合計合計3%-6%20%8%12%31%4%6%12%3%3%9%6%13%9%6%業注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全相同，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司日本本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；由于部分數據缺失，日本運動戶外行業數據計算樣本不包含snowpeak，中高端服飾行業數據計算樣本不包含Onward，上表中Onward數據為半年度累計數據資料來源：各公司官網歷年季報、Wind、Bloomberg，光大證券研究所整理屬性較強、復蘇彈性大美國化妝品市場方面，我們選取了護膚、彩妝、個護、香水細分市場的代表公司，護膚類公司包括雅詩蘭黛集團、歐萊雅集團、科蒂集團，其均為多品牌集團、護膚類目占主導，彩妝類公司包括大眾開架彩妝ELF，個護類公司包括聯合利華，香水類公司包括依特香水，分別統計上述公司美國本土的收入表現。其中彩妝、個護、香水類目代表公司數量較少，對行業的代表意義相對較弱。品市場分類表公司護膚(代表公司以護膚業務為主)蘭黛集團LF華香水資料來源：Wind，光大證券研究所整理我們對美國化妝品各細分市場上市公司各季度美國本土收入加總，以分析各細分市場的復蘇節奏。后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業①疫情影響程度：護膚、香水受疫情影響較大，2020年收入分別同比下滑17%、32%；個護行業韌性較強，2020年收入同比小幅下滑2%；彩妝行業公司為ELF品牌，其定位為大眾開架彩妝，2020年疫情下各季度收入增速雖略有放緩，但總體表現仍優于其他子行業、2020年收入同比增長8%。從復蘇時點來看，彩妝、香水復蘇時點最早，系與其社交屬性突出有關，其中ELF、依特香水于2021Q1Q同②疫后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，香水、彩妝、護膚均展現出較強的復蘇彈性，2021年收入分別同比增長84%、25%、22%。平滑2020年疫情影響后，從2019~2021年收入年復合增速來看，彩妝、香水復蘇進程較快，增速分別為17%、12%；護膚行業基本恢復至2019年水平，但行業內各公司表現分化，其中歐萊雅集團復合增速為4%，而雅詩蘭黛集團、科蒂集團均未恢復至2019年水平。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，彩妝、香水領先，個護次之，護膚較晚。③全面放開以來表現：對比2019~2021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，化妝品各行業景氣度均呈向上趨勢，2022年收入同比增速均有加快。其中護膚行業2022年較疫情發生時有明顯改善，2022年收入同比增長16%，而2019~2021年收入年復合增速為0.4%。表7：美國化妝品細分市場代表公司2020年以來各季度美國本土收入同比增速業公司蘭黛集團LF蘭黛彩妝*4%%%-35%16%-13%-2%個護聯合利華4%-1%-5%-7%-6%0.1%9%13%18%28%29%23%-2%4%1%25% 香水依特香水-11%-75%-36%-9%24%355%81%67%75%69%46%52%-32%84%12%58%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全一致，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司美國本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；彩妝類目中雅詩蘭黛為全球彩妝類目財務數據，由于缺少美國本土彩妝數據，彩妝行業總體情況統計時不包括雅詩蘭黛資料來源：各公司官網歷年季報、Bloomberg，光大證券研究所整理日本化妝品市場方面，我們選取了護膚、護發、美容儀器細分市場的代表公司，護膚類公司包括資生堂、寶麗奧蜜思、花王、FANCL、漫丹，護發類公司包括COTA，美容儀器類公司包括雅萌，分別統計上述公司日本本土的收入表現。其中護發、美容儀器類目代表公司數量較少，對行業的代表意義相對較弱。表公司護膚(代表公司以護膚業務為主)資料來源：Wind，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告護發COTA-3%護發COTA-3%-17%-4%1%71%-1%15%9%-20%6%10%思紡織服裝及化妝品行業我們對日本化妝品各細分市場上市公司各季度日本本土收入加總，以分析各細分市場的復蘇節奏。①疫情影響程度：2020年疫情影響下消費者居家時間增加、外出美容活動受限，相應的美容儀器需求增加，故2020年美容儀器代表公司雅萌收入實現逆勢增長、同比增長31%；護發、護膚行業均受疫情影響，收入分別同比下滑3%、17%。從復蘇時點來看，護發、護膚品類分別于2020Q4、2021Q2收入同比恢復增長。②疫后復蘇彈性：從2021年總體表現來看，護膚行業2021年收入降幅收窄、同比下滑6%；護發行業2021年收入同比增長17%、增速轉正；美容儀器由于疫情逐步受控，消費者可外出進行美容活動，故2021年收入同比增速放緩至9%。平滑2020年疫情影響后，從2019~2021年收入年復合增速來看，美容儀器、護發增速為20%、7%，護膚行業下滑11%、復蘇進程較慢。比較單季度恢復至2019年水平的時間點，美容儀器、護發分別于2020Q2、2020Q4收入同比恢復增長，護膚品類截至22Q4尚未恢復至2019年同期水平。③全面放開以來表現：對比2019~2021年收入年復合增速以及2022年收入同比增速，護膚行業仍在疫后恢復過程中、降幅逐步收窄，2022年收入同比下滑1%；美容儀器、護發景氣度呈向下趨勢，2022年收入同比增速放緩。 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RYOY-24%-20%-18%-17%8%-3%-30%-15%-23%-8%-花王-4%-12%-17%-6%-8%1%-5%-3%-1%1%3%5%-10%-4%-7%-花王-4%-12%-17%-6%-8%1%-5%-3%-1%1%3%5%-10%-4%-7%2%FANCL9%-33%-33%-24%-23%6%-4%4%-5%5%5%-4%-22%-1%-12%0%漫丹0%-20%-25%-23%-16%-18%-12%-3%-8%12%14%22%-17%-13%-15%9%合計-10%-23%-23%-10%-10%3%-9%-6%-7%-3%4%3%-17%-6%-11%-1%%器雅萌-10%49%42%40%15%-16%10%0%-19%24%6%31%9%20%2%注：上表中淺粉色表示疫情后各細分行業收入同比增速轉正或增速明顯加快的時間點，加外框線表示恢復并超過疫情前同期水平的時點；由于各公司財年區間不完全一致，此處選取接近自然年的季度數據進行匹配；我們選取各公司日本本土的收入進行計算；各公司具體財年區間以及所選地區詳見附錄；Fancl為化妝品業務數據資料來源：各公司官網歷年季報、Wind，光大證券研究所整理從美股服裝及化妝品表現來看，2020年4月~2022年2月隨著政策陸續松綁，美股服裝及化妝品行業代表公司股價走勢呈現先抬升、后回調的趨勢，2022年3月美國全面放開之后代表公司股價走勢普遍較為疲弱。服裝行業方面，1)2020年1月~2020年3月疫情集中較為嚴重時，樣本10家公司中有2家公司跑贏大盤(標普500指數)，集中在運動戶外，分別為耐克、露露檸檬；2)政策陸續松綁期間(2020年4月~2022年2月)，樣本10家公司中有5家公司跑贏大盤，其中大眾服飾有2家(GAP、Hanes)，運動戶外(安德瑪)、商務和休閑裝(拉夫勞倫)、輕奢(TAPESTRY)各有1家；3)2022年3月全面放開后，基于終端零售環境較為疲弱，美股服裝公司股價有所回調，樣本10家公司中有4家公司跑贏大盤，其中運動戶外有2家(露露檸檬、哥倫比亞)，大眾服飾(GAP)、輕奢(TAPESTRY)各有1家。后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業化妝品行業方面，1)2020年1月~2020年3月疫情集中較為嚴重時，樣本7家公司中有3家公司跑贏大盤，集中在個護品類，分別為寶潔、聯合利華、高露潔；2)政策陸續松綁期間(2020年4月~2022年2月)，樣本7家公司中有4家公司跑贏大盤，其中護膚品類有2家(雅詩蘭黛、科蒂集團)，香水(依特香水)、彩妝(ELF)各有1家；3)2022年3月全面放開后，樣本7家公司中除雅詩蘭黛、科蒂集團外，其余公司均跑贏大盤，其中彩妝品牌ELF漲幅領先、累計跑贏大盤117%。150%100%50%0%150%100%50%0%-50%陸續政策松綁全面放開全面放開陸續政策松綁250%200%150%100%50%0%-50%拉夫勞倫Carter’s拉夫勞倫Carter’s 標普500哥倫比亞HanesGAP 標普500雅詩蘭黛依特香水寶潔公司ELF聯合利華科蒂集團VF集團TAPESTRY資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：股價統計截止日期為2022年12月資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理估值復盤來看，美國服裝和化妝品代表標的估值(PE-TTM)在2020年上半年疫情沖擊下估值達到底部，2020年下半年隨著疫情逐步受控，估值抬升至20192021年以來隨著業績逐步修復，估值逐漸回調至2019年水平。以耐克為例，2019年耐克估值水平在30~40倍左右，2020年上半年疫情沖擊下估值回調至20倍左右，2020年下半年估值明顯抬升、2020年末估值達到40倍左右的估值水平。圖26：2019~2022年美股代表服裝標的估值(PE-TTM圖26：2019~2022年美股代表服裝標的估值(PE-TTM)走勢10090801009080701206050403040302006040200聯合利華雅詩蘭黛高露潔依特香水耐克露露檸檬聯合利華雅詩蘭黛高露潔依特香水資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料資料來源：Wind，光大證券研究所整理從日股服裝及化妝品行業企業股價走勢來看，服裝行業方面，1)2020年年初至2022年2月，疫情影響下樣本13家公司中有4家公司跑贏大盤(日經225指數)，集中在運動戶外品類，即亞瑟士和迪桑特跑贏大盤17%、34%，另外大眾服飾 (shimamura)、中高端服飾(LOOKHOLDINGS)各有1家；2)2022年3月全面放開后，服裝代表標的股價均有明顯抬升，樣本13家公司除鞋類品牌后一頁特別聲明證券研究報告全面放開BAROQUEL全面放開BAROQUELtorishimamuraLOOKHOLDINGS分別跑贏大盤12%、200%0%%-50% GOLDWINOnwardKIMURATAN資料來源：Wind，光大證券研究所整理迅銷集團shimamuraLOOKHOLDINGSREGAL無印良品nitori紡織服裝及化妝品行業REGAL、大眾生活方式品牌無印良品外，其余公司均跑贏大盤，其中運動戶外品牌GOLDWIN漲幅領先、跑贏大盤59%。化妝品行業方面，1)2020年年初至2022年2月，疫情影響下樣本9家公司中僅美容儀器品牌雅萌跑贏大盤16%，其余公司均跑輸大盤；2)2022年3月全面放開后，化妝品代表標的股價均有明顯抬升，樣本9家公司中除FANCL外均跑贏大全面放開250%全面放開200%0%%-50% LIONPOLAORBISFANCL漫丹COTA資料來源：Wind，光大證券研究所整理估值復盤來看，2020年疫情發生以來，日本服裝代表標的估值(PE-TTM)呈現先回調、后抬升至高點、再回調至疫情前水平的趨勢。以優衣庫母公司迅銷集團020年上半年疫情沖擊下估值回調至30倍左右，2020年下半年估值明顯抬升、2021年4月估值抬升至120倍左右、達到2019年以來的高點，2022年以來估值逐步回調至疫情前2019年IONCOTA估值基本穩定在20倍左右。2021年以來隨著防疫政策逐步優化，部分化妝品標的估值中樞抬升，如2019~2022年高絲估值中樞由20倍左右抬升至60倍左右，FANCL估值中樞由20倍左右抬升至50倍左右。圖30：2019~2022年日股代表服裝標的估值(PE-TTM)走勢圖30：2019~2022年日股代表服裝標的估值(PE-TTM)走勢806040200GOLDWINBAROQUE資料來源：Wind，光大證券研究所整理4000LIONLION資料來源：Wind，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告紡織服裝及化妝品行業紡織服裝及化妝品行業與其他可選品類相比，我國服裝、化妝品在疫情發生以來的表現與美日相似，服裝受損程度在可選品類中相對較大、復蘇