建材行業專題研究報告：需求、成本、估值1.需求逐步修復，但仍存下行壓力1.1.地產政策底出現，需求增量仍待觀望1.1.1.政策逐步放松，流動性緩慢修復央行政策推動房貸利率加速下行。5月15日央行、銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率（LPR）減20個基點。這是2019年以來首次進行全國層面的調整，強化了房貸利率加速下行的趨勢。房貸利率的下行降低購房成本，促進購房需求的增長。最新一期的LPR為4.5%，為近年來最低水平，相應首套房貸利率最低可降至4.25%。房企融資環境改善。今年上半年，人民銀行、銀保監會及證監會等陸續召開會議，發行相關文件，優化房地產信貸政策，改善房企融資環境，降低融資難度，支持剛性和改善性住房需求。從100房企單月融資額來看，上半年整體融資額情況較差，相比去年同期水平均大幅下降。具體來看，1月房企需要借新還舊，有較高融資額；

3月由于政策直接調整，較多企業在當月發債，融資額達到高點；之后融資趨于平緩。由于央行等政策傳導落地需要一定時間，因此預計下半年政策效果將逐漸顯現，融資環境將得到改善，房企融資額將有所提升。各地“因城施策”逐步發力，購房限制逐步縮小。在堅持“房住不炒”的原則下，各城市充分結合自身實際情況，實行一系列購房優惠政策，放松購房限制，支持剛性和改善性住房需求。2022年1-6月，包括溫州、鄭州、普洱等在內的100余個城市出臺降低首付比例、提高公積金貸款額度等各類政策300余次，增強民眾購房信心，減少交易限制，驅動購房需求回升，促進房地產行業健康持續發展。1.1.2.央國企成為拿地主力，新開工壓力尚存商品房成交數據回升，房企信心增加。2022年2-5月，國內30大中城市商品房成交面積持續低水平，同比降幅均大于20%。6月份成交面積顯著上升并達到全年最高值1687萬平方千米，同比降幅6.39%，較5月收窄42%；環比增長82.36%，遠高于同年其他月份環比水平。成交套數來看，30大中城市商品房成交于2月初跌入谷底，之后一直保持較低水平。自6月份起，商品房交易套數大幅攀升，最終達到全年最高值40000套。銷售數據的回升將增加房企信心，刺激拿地意愿，落實開工竣工進程，促進房地產企業良性發展。2022年上半年房企拿地降幅逐步收窄，央國企為土拍市場主力軍。截止6月，TOP100房企拿地總額6594.7億元，同比下降60%，較5月收窄4.7個百分點，環比上升40.9%，拿地意愿略呈增強趨勢。反觀投資施工情況，我國上半年房地產開發完成額同比-5.4%，降幅較上月進一步走闊1.6pct，市場受到部分房地產企業違約展期等風險事件影響，疊加新房及二手房交易活躍度依舊偏低，后市投資新開工情況壓力仍在。1.1.3.竣工逐步修復為長線趨勢，短期內保交付實施仍需觀察竣工方面，剪刀差逐步縮小為長期趨勢。近年來房地產新開工與竣工面積同比增速差逐漸縮小，并于去年5月竣工面積同比增速超過新開工面積同比增速且一直持續到現在。自今年2月來，新開工與竣工面積同比增速差呈放大趨勢，竣工端業務發展增速優于開工端。預計2022H2竣工具備溫和改善條件。若無地產資金流動新制約，2022年預計為竣工大年，但目前各地樓盤存在交付困難，資金制約，融資困難等問題，保交付實際落實情況仍有阻礙。我國2017-2019房地產新開工面積同比增速較高，因此2020-2022預計會成為竣工大年，有大量待竣工樓盤。但是由于2020年新冠疫情爆發，社會生產生活節奏受到干擾，施工進程緩慢，房地產建筑業務受到嚴重影響。但目前在商品房交易信心受到影響的背景下，部分地產企業資金鏈條受到影響，為保交付所需支付的大量資金缺口或會成為竣工復蘇的一大阻礙。地產政策寬松預計會貫穿年，但實際落地效果有待考慮。目前，鄭州地產集團與河南資管將聯合設立地產紓困基金，計劃通過資產處置、資源整合、重組顧問等方式開展房企紓困。根據東北證券地產團隊觀點認為：紓困基金能夠帶來增量資金，是保交付路徑探索的重要嘗試，后期需進一步關注實際推進效率、運作資金來源、如何兼顧公益屬性和商業屬性、中央部委是否出臺相關指引等問題。各地保交付政策逐步出臺，但面對規模龐大的市場背景，實際落地情況仍需觀察。1.1.4.同比環比基數低，H2或有邊際改善建材企業21H2營收占比跌入谷底，同比基數低。眾多龍頭企業H2營業收入占全年營業收入比重在21年顯著下降。其中，東方雨虹

21H2實現營業收入177.05億元，占全年營業收入55.44%，相比20H2同期水平下降4.14pct，為近五年來最低值。亞士創能21H2實現營業收入24.11億元，占全年營業收入51.14%，較20H2下降12.61pct。由于地產等下端行業不景氣，多數建材公司在去年下半年業績增長受到影響。建材企業22H1營收受阻，H2環比基數低。部分建材公司上半年營業收入同比增速減緩。蒙娜麗莎與海螺新材在22H1分別實現營收29.9/25.5億元，同比增速分別為-3%/11%，增速下降75/30pct。部分龍頭企業22Q1營業收入也陷入掙扎。東方雨虹

今年一季度實現營業收入68.09億元，同比增速為17%，較去年收窄101pct。亞士創能一季度實現營業收入4.88億元，同比增速為-19%，較去年收窄182pct。今年上半年受疫情等影響，下游需求減少，營業收入增長受到阻礙。低基數下H2營收有望實現同比環比大幅增長。面對2021年下半年營業收入及今年一季度營業收入不理想的情況，建材企業有望在22H2抓住機會，結合自身優勢，迎合下游企業需求上升，實現較高營業收入，大幅提高同比環比增速。整體來看，建材行業經歷發展相對疲軟的階段，下半年有大額增長空間，有望實現動力充足的高速發展。1.2.基建業務發力，拉動大宗建材增長1.2.1.專項債發放基本到位，開工箭在弦上地方政府專項債券基本發放完畢。今年上半年全國地方政府新增專項債規模約3.4萬億元，完成已下達額度的98%，相比同期專項債發放1.1萬億元，有顯著提升。其中，6月新增專項債發行約1.37萬元，為今年單月最高值，同比增長218%。專項債是我國基建投資的主要資金來源，專項債發放的落實保證了我國基建業務的穩定發展，為穩經濟提供了重要支撐作用。專項債是基建投資的重要支撐。上半年地方政府發行專項債中，約2.1萬億元投向基建領域，占總發行專項債的62%，成為專項債投資的第一大領域。其中6月份專項債投向基建領域8520億元，占當月新發專項債總額的62.1%。截止今年5月，我國基礎設施建設投資累計值為6.6萬億元，同比增速為8.16%。得益于大規模的專項債發放與投入，今年基建投資累計同比增速顯著高于往期水平。預計該趨勢將會延續，下半年將有大量基建工程開工，基建業務發展向好。基建業務發展拉動水泥等建材需求增長。基礎設施建設包含交通基礎設施建設、園區和市政建設、能源物流建設等。在道路及城市市政工程中需要大量水泥、瀝青、鋼筋等大宗建材。基建業務對此類建材需求量大，重視質量與快速供應能力。基建工程的穩定開工保證了對大宗建材的剛性需求。因此，下半年基建業務的向好將充分帶動大宗建材需求的增加，提高建材企業的銷售量，促進建材行業的發展。1.2.2.穩增長仍為2022H2主旋律，政策加碼正在繼續補充穩定基建投資，加大融資支持。6月29日國務院常務會議決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。由于地方政府專項債發放額度已達全年預計的98%，將在8月底基本使用完畢，下半年可能面臨基建業務資金短缺的情況。與2015-2017專項建設債券補充重大項目金的方式類似，此次3000億開發性金融債將作為基建項目資金的重要補充，穩定基建業務發展。撬動1萬億基建投資，刺激大宗建材消費。此次3000億元開發性金融債有利于滿足項目資本金的要求，撬動社會資本，鼓勵更多民間資本進入。其重點投向三類項目：一是中央財經委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，分別為交通水利能源等網絡型基礎設施、信息科技物流等產業升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農田等農業農村基礎設施、國家安全基礎設施。二是重大科技創新等領域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。根據基礎設施項目建設資本金比例25%計算，該金融債可撬動投資金額約1.2萬億元。基建投資金額的增加將促進基建業務的發展，加速開工與施工進程，進而拉動瀝青、水泥、玻璃等大宗建材需求增長。以工代賑與新型城鎮化建設等政策持續加碼。近日，國家發改委發布關于在重點工程項目中大力實施以工代賑促進當地群眾就業增收工作方案的通知，提出4方面12條政策措施，涉及范圍從聚焦重點地區拓展至交通、水利、能源等建設領域的政府投資重點工程。此外，國家發改委印發了《“十四五”新型城鎮化實施方案》，對

“十四五”時期新型城鎮化建設的重點任務作出了系統安排。以工代賑與新型城鎮化建設政策的持續加碼，配合3000億開發性金融債的落實，基建板塊下半年發展前景光明，基建工程業務有望實現大幅增長。2.成本承壓有望緩解，H2業績或會緩慢修復2.1.2021-2022H1原材料成本上升，企業普遍承壓2.1.1.周期建材2.1.1.1.玻璃：純堿價格持續上漲，毛利承壓純堿作為玻璃主要原材料，供需錯配下價格持續提升。根據山東金晶科技股份有限公司招股說明書，重堿占玻璃生產成本約25%。2021年起，純堿價格從約1600元/噸持續上漲，于11月達到最高點3650元/噸后回落，2022年H1穩定在約3000元/噸。價格大幅上漲原因主要為能耗雙控導致的成本增加及光伏需求端的擴大，后產量增加帶動價格小幅回落，價格保持相對高位具有可持續性，同時增速逐步放緩。2022H1同比上漲54.92%，環比下降8.62%，1-6月價格緩慢增長，平均增速為3.09%每月，預期H2價格上漲壓力可控。在成本壓力下，浮法企業盈利能力受限。2021年，上市龍頭企業在原材料采購規模效應優勢的情況下，原材料成本承壓嚴重，單位產量浮法玻璃成本同比上漲約8.7%。浮法玻璃行業2021年毛利率與2020年大致持平，其中主要原因為原材料成本上漲與終端產品價格的走高具有一致性，盈利能力受限。在終端產品價格方面，2021年1-9月持續走高帶動企業收入增加，覆蓋成本上漲壓力。2021年9月后，由于地產竣工不及預期等原因，需求端不景氣引發價格下降，2022H1浮法玻璃終端價格持續下降，成本壓力開始顯現，2022Q1營業成本同比上漲約77%，營收增加4.8%。伴隨成本上升，光伏企業盈利能力降低。2021年，光伏玻璃單位產量成本有所上升，同比增長分別為5.5%（洛陽玻璃），20%（福萊特），主要受到原材料價格如純堿價格上漲影響。同時2021年毛利率同比下降約30%，成本上升和價格下行雙向壓縮利潤空間。光伏玻璃制造企業2021年毛利率較2020年有顯著下降，主要原因為原材料價格上漲且終端產品價格處于低位，利潤空間受到壓縮。2022Q1同比毛利率下降約60%，成本壓力顯著，2022Q2終端產品價格小幅上漲，毛利率預期小幅回升，成本端持續承壓但壓力上漲趨勢可控。2.1.1.2.水泥、玻纖：動力燃料價格上漲，加劇成本壓力煤炭、燃氣兩大主要動力燃料價格在2021年-2022H2價格變化趨勢并無顯著一致性，但近期同比均有上漲。其中，管道燃料價格2021年總體平穩，2022年1-4月同比下降約9.47%，5-6月價格飆升同比分別增長9.63%，14.17%，4-6月平均增速11.44%每月。2022H1燃氣價格同比下降2.35%，環比下降0.58%。煤炭經歷2021年總體持續上漲后于2021年11月開始回落，價格回調明顯，相較最高點降幅為22.14%。2022H1，煤炭價格同比上漲30.51%，環比下降17.69%。2021年煤炭價格上升主要原因是國內能源市場供不應求，需求端大增同時供給端增量延遲。隨后價格上升所引發的供給提升，2022年1-5月煤炭產量環比分別提升1.2%，使得2022年有望形成供需雙旺局勢，價格回調后趨向穩定波動。水泥行業中，據海螺水泥

2021年度報告，燃料及動力占成本比重約為55%，占比同比上漲5.2%，企業生產成本受動力燃料價格影響較大。2021年華新水泥，燃料與動力生產成本同比增加21.7%。單位產能對應成本隨燃料動力價格波動而顯著上漲，同比上漲約18%。水泥行業2021年毛利率同比略有降低，其中主要原因為原材料成本上漲幅度大，影響盈利能力。在終端產品價格方面，2021年9月迅速走高，后11月開始回落。2022年，由于地產開工不及預期等原因，需求端緊縮引發價格下降，成本壓力開始顯現，2022Q1營業成本同比上漲約9.9%，營收增加5.5%。玻纖行業中，據2021年中材科技年報，動力燃料占營業成本約10%，原材料占比約60%。2021年，受原材料及動力燃料價格上漲影響，企業單位產能對應成本上升，同比上漲4%。2.1.2.消費建材2.1.2.1.管材：成本承壓下降，毛利有望提升管材行業成本端主要為PVC、PE、PP，材料成本在營業成本中占比較大，根據偉星新材2021年年報，直接材料占該企業營業成本約61%。管材企業毛利率水平與原材料價格相關度高。各原材料價格下跌，對管材行業公司毛利率變動產生影響。2021年在PVC、PE、PP整體均價分別有所升高時，公司不同管材毛利率皆對應有所下降。PVC價格在2021年1-10月持續上漲，1月月均價為7084.13元/噸，10月達到最高點13082.03元每噸后回落，12月月均價為8613.48元/噸。PE價格22年上半年較21年上半年同比變化為6.9%。PP價格變動起伏較大，22年上半年均價同比變化0.38%。22年上半年PVC、PE、PP邊際成本皆有所下降，預測公司材料成本承壓下降，毛利率提高。2.1.2.2.防水，涂料：石油價格波動上升，帶動成本承壓防水，涂料行業與上游化工行業高度相關，其中瀝青，乳液等原材料與石油關聯度高，價格受全球石油價格變化而波動。2021年，瀝青，乳液伴隨石油價格上漲，同比分別上漲16.31%，63%。2022H1因地緣政治等因素石油價格持續上漲繼續帶動石油化工相關產品瀝青、乳液等化工產品上漲。瀝青2022H1同比漲幅26.89%，環比上漲20.00%，6月觸及價格高點5500元/噸并維持，7月上旬開始回落；乳液2022H1同比上漲21%，環比3.04%，1-6月平均增速為0.5%。綜合東方雨虹，科順股份

2021年度報告，防水材料成本中直接材料占比達85%，上游原材料對防水企業成本影響較大，2021年防水材料單位產能成本同比上漲10%-30%，2017年-2021年成本總體變化趨勢與瀝青\乳液價格相吻合,2021年瀝青價格同比增長16.31%，乳液價格同比增長63%。2022H1瀝青，乳液價格持續走高，企業成本端承壓。涂料企業總體承壓，2021年三棵樹涂料單位產能平均成本同比上漲18.86%，2017-2021年平均成本變化趨勢與乳液價格變化具有一致性。三棵樹2021年乳液/瀝青采購價格同比分別提升43%/20%，原材料價格上漲顯著。預期2022H1瀝青，乳液成本端價格壓力較2021年持續上升。2.1.2.3.瓷磚：動力燃料價格上漲，成本承壓據東鵬控股招股說明書，動力燃料占企業生產成本約20%。2021年煤炭，燃氣價格上漲帶動瓷磚單位產量成本上漲，2021年同比上漲約4%。2022H1，煤炭價格同比上漲30.51%，環比下降17.69%。2022H1燃氣價格同比下降2.35%，環比下降0.58%。2.2.原材料價格改善，降本增效對沖下行風險2.2.1.原材料價格有望持續下行H1同比來看整體生產成本壓力得到改善，原材料價格同比均有所降低。其中乳液價格7月初有所回落；PVC，PE，PP價格6月以來緩慢回落，純堿價格保持穩定，維持2950元/噸；瀝青成本端價格7月開始逐漸回落，承壓有望進一步減小。同時動力燃料方面煤炭6月觸及高點后開始回落，燃氣價格穩定。預期H2原材料價格有望繼續下行，企業成本端壓力持續減小。2.2.2.行業格局優化，產能擴張的折舊風險需謹慎看待預期H2原材料價格逐漸回落，但長期來看仍將處于較高位，中小建材企業利潤空間受到嚴重壓縮，出清加快，市場份額向規模以上及龍頭企業靠攏。其中，2021年涂料行業10強企業占全國涂料總收入同比比例上升0.76%至18.22%,100強企業占全國涂料總收入同比比例上升1.88%至37.22%。2021年水泥行業CR3同比上升0.25%至38.42%，CR5同比上升0.4%至46.03%。2021年全國500強房企首選率CR3與CR5約為50%-70%，龍頭企業首選率優勢明顯，中小企業需求端與成本端同時受壓。部分龍頭企業加速生產布局，行業下行周期積極搶跑。以防水行業龍頭公司東方雨虹為例，公司2021-2022年積極布局多品類生產基地項目，2021年公告的新項目基地20個，共投資高達285.5億元。2022年截至7月1日，公司已公告的新項目基地9個，總投資110億元。世界涂料名企立邦也于7月投產運營了2022年第三個生產基地。生產基地的投放在拓展公司業務領域和生產規模的同時，也讓部分公司向上游原材料延伸，積極通過全產業鏈布局對沖原材料價格大幅波動所帶來的影響。但同時，大規模投資設廠所帶來的后續折舊費用或會在行業下行周期中為企業盈利帶來較大壓力。以東方