..格雷厄姆的估值計(jì)算公式<2012-03-1523:43:27>標(biāo)簽：雜談分類：價(jià)值投資價(jià)值=當(dāng)期利潤*〔8.5+兩倍的預(yù)期年增長率

格雷厄姆的這個(gè)成長股估價(jià)公式,相信很多人都知道吧。這個(gè)公式變化一下,也就是市盈率=8.5+兩倍的預(yù)期年增長率。

如下表,可以看到各種預(yù)期增長率對應(yīng)的市盈率

預(yù)期增長率

0%

2.5%

5%

7.2%

10%

14.3%

20%

10年增長率

0%

28%

63%

100%

159%

280%

519%

當(dāng)期市盈率

8.5

13.5

18.522.9

28.5

37.1

48.5

在第一次見到這個(gè)估值公式時(shí),說實(shí)話,我很疑惑。預(yù)期年增長率為0%的企業(yè),給予8.5倍的估值,還算合理,畢竟公司每年提供一定的分紅。但假設(shè)一個(gè)企業(yè)的的預(yù)期增長率為20%,那不就是說其合理的市盈率高達(dá)48.5倍？印象中,A股中能到20%增長率的企業(yè)還是不少的。

看了《聰明的投資者》,我認(rèn)為格雷厄姆提出的這個(gè)公式,是在一定范圍內(nèi)適用的,并不一定適用于今天的A股,可能也不適用于今天的美股。

在第四版的《聰明的投資者》中,格雷厄姆提到這個(gè)公式的時(shí)間大約在1972年。在1972之前的幾十年間,美國的通貨膨脹率平均為2.5%左右,債券收益大約為4%-5%,而股票收益率為7.5%左右,其中3.5%左右為股息,4%左右為指數(shù)的漲幅〔對應(yīng)所有企業(yè)的利潤增幅。當(dāng)時(shí)所有美國企業(yè)的派息率可能高達(dá)55%-60%〔1969年道瓊斯指數(shù)的派息率為59.5%,所有美國企業(yè)的派息率為55%。

以平均4%的預(yù)期收益率計(jì)算美國股市的市盈率,即8.5+4*2=16.5。和實(shí)際美國股市歷史上的平均水平相差不遠(yuǎn)。16.5倍市盈率,按60%的派息率計(jì)算,股息率大約為3.6%,和美國股市歷史上的平均水平也差不多。

這個(gè)估值公式,為什么格雷厄姆會認(rèn)為在預(yù)期增長率為20%的時(shí)候仍然有效？48.5倍的市盈率是不是太高了呢？我覺得答案仍然在于美國企業(yè)重視派息率。在派息率高達(dá)60%的情況下,極少有公司能長期保持20%的增長率〔格雷厄姆在舉例時(shí),甚至沒有列出年增長率超過20%的情況。。而且格雷厄姆特意說明,預(yù)期增長率最好保守一些,如果是根據(jù)較高的預(yù)期增長率計(jì)算出來的市盈率,在買入的時(shí)候一定要注意安全邊際。

如果一家企業(yè)保持60%的派息率,而其利潤增長率仍能保持20%,說明這家企業(yè)的盈利能力非常不一般〔很大程度上是內(nèi)生性增長,比如提價(jià),或者追加投資不多情況下的銷售量增長。美國"漂亮50"之一的IBM,其在1963年-1969年之間的復(fù)合增長率也僅為16%〔其在1963年和1969年的市盈率分別高達(dá)38.5倍和44.4倍,可見當(dāng)時(shí)的確很受追捧。

假設(shè)一家企業(yè),預(yù)期能保持20%的ROE,那么派息率為60%和派息率為30%,其利潤的增長率會出現(xiàn)明顯不同。如果派息率為60%,則其增長率僅為8%；如果派息率為30%,則其增長率會達(dá)到14%。巴菲特之所以稱喜思糖果是偉大的企業(yè),就是因?yàn)橄菜继枪谂上⒙蕿?00%的情況下,其增長率仍能保持10%的增長〔相應(yīng)的,ROE不斷提升。

如果把這個(gè)公式套用在A股,那么肯定需要對該公式做一些調(diào)整,因?yàn)锳股的平均派息率應(yīng)該在30%左右。A股中的很多高成長企業(yè),實(shí)際上并不見得比美國的高成長企業(yè)盈利能力更強(qiáng),只是因?yàn)槠浔Ａ袅烁嗟牧舸胬麧櫋不蛘呤侨谫Y,用于再投資,所以導(dǎo)致利潤增長更快。如何調(diào)整,仁者見仁,智者見智。

小小辛巴:格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾提供過"一個(gè)簡單的公式用于成長股的評價(jià)。這個(gè)公式得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。公式是：價(jià)值＝當(dāng)前〔普通收益×〔8.5+預(yù)期年增長率×2,這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該是對下一個(gè)7至10年的預(yù)測。"

小小辛巴注：〔1在運(yùn)用這個(gè)公式時(shí)預(yù)期年增長率應(yīng)去除百分比,比如說,預(yù)期年增長率為10%時(shí),則代入公式的數(shù)字應(yīng)為10,而不是10%。

〔2格老用這個(gè)公式時(shí),所代入的預(yù)期年增長率有多個(gè),但最高的只有20%,也就是說,他認(rèn)同的最高長期成長速度也就是20%上下,而從歷史來看,最優(yōu)秀的公司的長期增長率也就是22%左右,因此,我在用這個(gè)公式,所代入的最高增長率是絕不超過25%的。

〔3格老代入的"當(dāng)前〔普通收益"是上一會計(jì)年度每股收益。

〔4該公式算出來的價(jià)值只是一個(gè)參考值,應(yīng)注意穩(wěn)定增長股與周期波動股的不同折扣率。

具體到世紀(jì)瑞爾的估值計(jì)算：1、"當(dāng)前〔普通收益"本應(yīng)取上一會計(jì)年度的,也即20XX每股收益0.47元〔上市攤薄。但是,考慮到目前已進(jìn)入20XX,而20XX1月11日晚公布的20XX業(yè)績快報(bào)為："凈利潤8879.79萬元至10148.34萬元,增長幅度為40%至60%;"根據(jù)該公司總股本1.35億,推算過去為0.658元-0.75元。保守估計(jì),取0.66元。

2、難點(diǎn)主要是7-10年的"預(yù)期年增長率"的把握。世紀(jì)瑞爾歷年的主營收入增長情況：年份主營收入增長率20XX18.36%20XX22.95%20XX20.73%20XX17.52%20XX10.40%20XX70.22%20XX49.88%20XX三季報(bào)33.65%20XX預(yù)計(jì)40-60%〔該部分資料來源于同花順股票軟件,其他地方看不到。

如果用20-25%的最高增長率來把握,可以對應(yīng)這幾年高鐵高速增長的態(tài)勢,但是,世事難料,從保守角度來考慮,把歷年的正常發(fā)展速度求平均值是比較明智的選擇。因此,我選擇了2004-20XX的正常年份的主營收入增長率,來取平均值。〔18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%÷5=17.99%

3、計(jì)算價(jià)值。價(jià)值＝當(dāng)前〔普通收益〔0.66元×〔8.5+預(yù)期年增長率17.99×2＝29.3568元。這個(gè)價(jià)格很接近于公司的發(fā)行價(jià)32.99元

4、安全邊際折扣世紀(jì)瑞爾是小盤成長股,其行業(yè)屬性傾向于鐵路建設(shè)的周期波動型,而周期波動股的安全邊際折扣通常都要打4-6折。

安全邊際打六折29.3568×0.6＝17.61元安全邊際打五折29.3568×0.5＝14.68元安全邊際打四折29.3568×0.4＝11.74元

博友"小兵突圍"2012-01-3109:51:08認(rèn)為"此股粗估大約在11.33左右比較合理。"跟這個(gè)打四折結(jié)果比較接近；而博友"天空之城"2012-01-3117:34:06則認(rèn)為"11.33塊的價(jià)格已經(jīng)快破凈了,呵呵,這應(yīng)該是不可能的哦。"我基本贊同"天空之城"的觀點(diǎn)。

從股價(jià)波動區(qū)間來看,世紀(jì)瑞爾最低價(jià)為14.53元,接近打五折的水平,我設(shè)定的買入?yún)^(qū)間是打六折,也即取整在17.50元以下,實(shí)際成交價(jià)在16.80元。附圖4：

5、關(guān)于格氏成長股公式的一些補(bǔ)充說明：對于這個(gè)公式,有很多人置疑,我也反復(fù)探討過,我再次補(bǔ)充說明一些我的看法：

〔1我不贊同經(jīng)常使用流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)折算法。雖然大部分巴迷都特別強(qiáng)調(diào),真正的內(nèi)在價(jià)值要用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)折算,但我并不贊同這種方法。有些方法從理論上來說是正確的,但實(shí)際運(yùn)用起來卻遠(yuǎn)沒有想像的那么好用。

我也崇敬巴菲特,并從他身上學(xué)到很多東西,但是,在內(nèi)心里,我更崇拜安全投資思想的本源——格雷厄姆。

就我自身經(jīng)歷而言,我學(xué)巴菲特學(xué)到能背他的大部分理論,并反復(fù)實(shí)踐過,但依然虧了不少錢,我承認(rèn)可能是我的水平不行,盡管我做什么都很認(rèn)真,但巴菲特并沒有想像的那么簡單,我相信大部分巴迷們都跟我有同樣的感受。但當(dāng)我回歸格雷厄姆的安全本源后,投資績效反而莫名其妙的好起來,這時(shí),再回頭看巴菲特的一些思想,才理解得更透徹。

巴菲特的那句："我是百分之八十五的格雷厄姆",絕對是真心話,沒有任何虛假成分。剩下的百分之十五,有的人愛加百分之十五的費(fèi)雪〔如巴菲特,有的人愛加林奇,有的人愛加索羅斯,有的人愛加自己或上帝〔如小小辛巴,可各依所好,但孰輕孰重卻還是得搞清楚的。

一、格雷厄姆成長股估值公式

在估值公式的選擇上,筆者最喜歡也最常用的公式,是價(jià)值投資鼻祖-格雷厄姆的公式。

格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾提供過"一個(gè)簡單的公式用于成長股的評價(jià)。這個(gè)公式得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。公式是：價(jià)值＝當(dāng)前〔普通收益×〔8.5+預(yù)期年增長率×2,這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該是對下一個(gè)7至10年的預(yù)測。"小小辛巴注：在運(yùn)用這個(gè)公式時(shí)預(yù)期年增長率應(yīng)去除百分比,比如說,預(yù)期年增長率為10%時(shí),則代入公式的數(shù)字應(yīng)為10,而不是10%。

如果用靜態(tài)市盈率衡量,則XX三金的價(jià)值＝20XX每股收益0.4385元〔十股轉(zhuǎn)增三股攤薄×〔8.5+預(yù)期年增長率15.02×2＝16.89979元≈16.90元。

如果用動態(tài)市盈率衡量,則應(yīng)根據(jù)20XX半年報(bào)及公司經(jīng)營目標(biāo)來推算20XX的每股收益情況。

而根據(jù)公司半年報(bào),已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52,034.86萬元,再根據(jù)公司第四屆董事會第二次會議決議公告披露的20XX度經(jīng)營目標(biāo)："營業(yè)收入119,990萬元,同比增長22.01%"來分析,20XX上半年僅完成43.37%,似乎完成全年目標(biāo)有壓力。

但是,根據(jù)公司半年報(bào),實(shí)際的銷售商品收入為82,123.07萬元,相當(dāng)于同期營業(yè)收入的152.82%；而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量更是高達(dá)凈利潤的175.21%,說明公司對于營業(yè)收入與凈利潤都有隱瞞,下半年收入不僅能夠按照公司預(yù)定目標(biāo)完成計(jì)劃,超預(yù)期增長也是輕而易舉的事情。

投資者要密切關(guān)注近期將要公布的第三季報(bào),如果出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢,那么,原定計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的可能性還是較大的。

當(dāng)然,作為理性的投資,保守的估計(jì)總是沒有錯(cuò)的,特別是在公司管理層也在保守地公布業(yè)績的時(shí)候,你不知道公司會不會把利潤繼續(xù)隱藏到下一會計(jì)年度,用于市場轉(zhuǎn)好時(shí)的操作。

綜合前述分析,考慮到上半年僅完成經(jīng)營目標(biāo)的43.37%,就能帶來每股0.28元的收益,那么哪怕是簡單地把半年業(yè)績乘以2,推算出全年業(yè)績?yōu)?.56元,也是相當(dāng)保守且能確保實(shí)現(xiàn)的。

因此,如果用動態(tài)市盈率衡量,則XX三金的價(jià)值＝20XX每股收益0.56元×〔8.5+預(yù)期年增長率15.02×2＝21.5824元≈21.58元。

對于這個(gè)公式,肯定有不少投資者置疑：首先,其計(jì)算方法是否科學(xué)、有效；其次,每股收益的靜態(tài)與動態(tài)值尚好理解,那么"8.5"是什么東西,關(guān)鍵變量"預(yù)期年增長率"又是如何設(shè)定的,為什么要乘以2；最后,筆者為什么會把XX三金的預(yù)期年增長率設(shè)定為15.02%,為什么不是25.02%,或者是5.02%？

1、格雷厄姆公式是否科學(xué)、有效？

巴菲特不僅說過："沒有公式可以計(jì)算內(nèi)在價(jià)值",還在1993年股東年會上說："要拜讀本杰明·格雷厄姆和菲爾·費(fèi)雪的著作,閱讀公司年報(bào),但不要計(jì)算他們書中以及年報(bào)中出現(xiàn)的公式。"顯然,他是反對直接套用格雷厄姆成長股公式的。

但就像我們前面所說的那樣,巴菲特在一些關(guān)鍵問題上也經(jīng)常是前后翻供的。查理·芒格早就有不滿言論,曾經(jīng)向大眾舉報(bào)過：雖然從沒有看到巴菲特拿著計(jì)算器算公司價(jià)值,但是,每次探討企業(yè)時(shí),巴菲特總是說,根據(jù)他的計(jì)算,某公司只能產(chǎn)生多少現(xiàn)金,只值多少錢,讓他無話可說。

所以巴菲特也是有計(jì)算公式的,只是具體如何調(diào)整數(shù)值,如何靈活運(yùn)用,只有他自己知道。

鑒于巴菲特時(shí)供時(shí)翻的習(xí)慣,讓我們在這個(gè)問題上很難采信他的言詞證據(jù),而格萊厄姆又無法從棺材里爬出來反駁其弟子的不肖言論,如果他活著,他一定會像當(dāng)年拒絕巴菲特幫助其修訂《聰明的投資者》那樣,把巴菲特的改動部分又按自己的意愿改回去。

但不管如何,我認(rèn)為巴菲特的說法是有失客觀的,格雷厄姆是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)計(jì)算愛好者,從他注重?cái)?shù)據(jù)的習(xí)慣以及對他一生中的兩本著作的反復(fù)修訂來看,他對自己的公式肯定是經(jīng)過反復(fù)測試其效用的,絕不可能隨意編寫的,這不是格雷厄姆的風(fēng)格,而且當(dāng)他把公式內(nèi)化于心時(shí),哪怕是他的親傳弟子,也不見得有看到他如何使用,這就像巴菲特的親密伙伴查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎么算現(xiàn)金流一樣。

同樣是降龍十八掌,作為師傅的洪七公與親傳弟子郭靖,都會有風(fēng)格的細(xì)微差別,洪七公勝在陽剛大氣,而郭靖勝在雄渾呆氣,但你不能否認(rèn)它們同樣都是降龍十八掌,都能拿來拍磚。

所以,巴菲特說不要計(jì)算格雷厄姆書中出現(xiàn)的公式,并不一定正確,我們既可以把他的觀點(diǎn)視為一家之見,也可當(dāng)作其矯枉過正的偏激之言。

雖然,在財(cái)富上,巴菲特是天下第一人,他的財(cái)經(jīng)名言似乎應(yīng)充分重視。但是,在學(xué)術(shù)素養(yǎng)與科學(xué)研究的嚴(yán)謹(jǐn)深厚程度上,個(gè)人認(rèn)為開宗立派的格雷厄姆的思想更有價(jià)值,其獨(dú)創(chuàng)的安全邊際理論在投資的各個(gè)領(lǐng)域都有廣泛的實(shí)用價(jià)值,更能適應(yīng)坎坷多變的世道,相比站在巨人肩上,一生順境的巴菲特所發(fā)展出來的適用面狹窄的護(hù)城河理論,安全邊際理論要更偉大,也更有生命力。

再回過頭來探討格雷厄姆公式的科學(xué)性與有效性。原告巴菲特說,不要相信格雷厄姆公式,既未詳細(xì)說明其認(rèn)為公式無效的推理過程,也沒有舉出任何相反例證,使人無法檢測其言論的正確性。

被告格雷厄姆〔缺席法庭調(diào)查,且在原告提出控告17年前已死亡提供了自書證詞："我通過研究各種方法為讀者提出了一個(gè)簡單的公式用于成長股的評價(jià)。"

被告辯護(hù)人小小辛巴辯護(hù)：在方法的科學(xué)性上,格雷厄姆先生仔細(xì)研究了各種方法,雖然我們不知道,他到底研究了幾十種方法,還是上百種方法,但是根據(jù)書證《聰明的投資者》中,其用于對比其研究方法效用的"Molodovsky方法"、"Tatham表"、"Graham、Dodd和Cottle的‘優(yōu)先法’"方法,已達(dá)到三種,說明其研究的各種方法至少在三種以上,根據(jù)偉大的東方哲學(xué),三人為眾,因此,我們可以理解為,格雷厄姆為了驗(yàn)證自己的公式,研究了眾多的估值方法。

而在方法的有效性上,被告格雷厄姆自書辯解："這個(gè)公式得出的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果"

被告辯護(hù)人小小辛巴辯護(hù)如下：鑒于書證顯示,格雷厄姆先生在計(jì)算附表中列舉了道.瓊斯指數(shù)、美國電報(bào)、通用電氣、通用汽車、國際商業(yè)機(jī)器、國際收割、施樂共七個(gè)樣本,所選樣本廣泛且具代表性,說明其計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性有充分依據(jù)。

我之所以在未收代理費(fèi)的情況下為格雷厄姆老師作這段辯護(hù),一方面是為了表示對這位未謀面恩師的崇敬,另一方面,也想表達(dá)一些非主流觀點(diǎn),價(jià)值投資的計(jì)算方法有很多種,我們并不一定要拘泥于哪種方法,特別是我們通過定性研究,發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)連續(xù)幾年現(xiàn)金流大幅超過利潤時(shí),其利潤的真實(shí)性較強(qiáng)時(shí),在公式選擇上,以平均市盈率法結(jié)合增長率的格雷厄姆公式,計(jì)算起來更加簡便、實(shí)用。

看完這段穿越時(shí)空煙云的法庭調(diào)查,相信任何一個(gè)理性的投資者都會得出自己的判斷,是崇拜財(cái)富,還是信仰真理,自有公論。

2、關(guān)鍵數(shù)據(jù)的設(shè)定含義是什么？

根據(jù)小小辛巴研究,公式中的8.5,是假設(shè)增長率為0時(shí)的市盈率倍數(shù)；

而公式"這個(gè)增長數(shù)應(yīng)該是對下一個(gè)7至10年的預(yù)測"的設(shè)定原因在于,一個(gè)企業(yè)由發(fā)展到壯大的最佳成長期大約就是7至10年。所以巴菲特說,如果不想擁有這家企業(yè)十年,就不要持有這有股票十分鐘。而不是說擁有三年,五年或者是十五年,是有其師承淵源的。

為什么增長率要乘2并與8.5相加,坦白地說,我也搞不明白,在這點(diǎn)上我們只能信任格雷厄姆沒有忽悠我們,希望將來有哪位大俠能夠把格雷厄姆的計(jì)算依據(jù)與推演思路解析出來。

雖然搞不清推演思路,讓人無法驗(yàn)證其原理的準(zhǔn)確性,會影響使用者的內(nèi)心確認(rèn)。但就從實(shí)用性而言,至少在我的多次使用中,未出現(xiàn)過什么較大的偏差。不相信格雷厄姆,總該相信兄弟我吧。

3、為什么把增長率設(shè)定為15.02%,而不是5.02%,25.02%？

其實(shí)這個(gè)公式最大的難處就在于7-10年增長率的設(shè)定,以什么為依據(jù)來推算成長率,如何判斷預(yù)測的合理性。

也許會有人認(rèn)為,我之所以用15.02%這個(gè)增長率,肯定是套用了巴菲特的研究成果,1991年,巴菲特在致股東的信里寫道："查理和我一起對盈利作出了設(shè)定,以15％作為每年公司實(shí)質(zhì)價(jià)值增長的目標(biāo)",巴菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)中就有一條,年均復(fù)合增長率在15%以上。

需要說明的是,我并不是想當(dāng)然地認(rèn)為,既然巴菲特選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是15%,而我研究的XX三金是一家優(yōu)秀企業(yè),應(yīng)該能夠達(dá)到巴菲特所選企業(yè)增長率的最低要求,而為了有所區(qū)分,保守估計(jì),也可以達(dá)到15.02%。

實(shí)際上,我這個(gè)數(shù)字是用投資原理綜合了多個(gè)數(shù)據(jù),反復(fù)推算出來的,雖然得出這個(gè)結(jié)論,與很多人簡單思維的結(jié)果一致,讓我感到很泄氣,但是,這也告訴我們一個(gè)規(guī)律,好公司的長期增長率,基本上是差不多的。

4、定性分析是定量推算的指路明燈

下面我把推算過程細(xì)致說明一下：研究員在用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算估值時(shí),經(jīng)常要碰到將哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)確定為計(jì)算依據(jù)的問題,是當(dāng)季的,還是去年的,是三年平均值,還是未來預(yù)測值,該選擇哪一個(gè),做多少微調(diào),取舍起來非常困難,一個(gè)數(shù)值的變化,會導(dǎo)致結(jié)果迥異。

而格雷厄姆在《聰明的投資者》指出："只有在得到對企業(yè)的定性調(diào)查結(jié)果的支持的前提下,量化的指標(biāo)才是有用的。"這句話就成為了解決這些疑惑與取舍問題的明燈。與阿西莫夫預(yù)測法交相輝映的就是這句話。

這句話告訴我們,在研究時(shí),應(yīng)先用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營水平,再了解經(jīng)營狀況與市場前景,得出定性調(diào)查結(jié)果后,在計(jì)算估值時(shí),應(yīng)以定性結(jié)論為評判依據(jù),重新審視財(cái)務(wù)指標(biāo),知道哪些"量化指標(biāo)才是有用的",可以作為估值的起算依據(jù),哪些是虛假無意義應(yīng)該不予考慮的。

只有作出定性研究,量化的指標(biāo)才有意義。

讓我們再回過頭來看XX三金的定性研究,通過研究XX三金的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營狀況、市場份額及發(fā)展前景,我們可以知道,XX三金可以定性為具有長遠(yuǎn)發(fā)展前景的優(yōu)秀中藥企業(yè),兩個(gè)拳頭產(chǎn)品三金片、西瓜霜都有很高的知名度與競爭力,居于行業(yè)之首,且還有多個(gè)國家中藥保護(hù)品種可以進(jìn)行后續(xù)開發(fā)；財(cái)務(wù)上極度安全,基本沒有負(fù)債,且資產(chǎn)近一半是現(xiàn)金；具有出色的盈利能力,綜合毛利率與銷售凈利率在三十五家中藥類上市公司中排名前五名以內(nèi)。

5、定量數(shù)據(jù)的具體選擇

再來看XX三金的財(cái)務(wù)報(bào)表摘要：

年份2008200920102011中期主營收入增長率<%>10.4312.64-11.6417.10凈利潤增長率<%>9.8510.52-14.469.66經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增長率<%>16.1790.24-21.42106.46

在對主營收入、凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流三項(xiàng)增長率進(jìn)行選擇時(shí),我首先排除了現(xiàn)金流的增長率,主要是因?yàn)楝F(xiàn)金流的增長率高得驚人,以此為依據(jù),可能會導(dǎo)致誤算,另外,在現(xiàn)金流增長率超過利潤與營業(yè)收入時(shí),選擇較慢的增長率,更加保守,至少不會超過現(xiàn)金流計(jì)算的結(jié)果,雖然所得結(jié)果可能會低于真實(shí)成長情況,但少算總比多算要少出錯(cuò)。而從方法的適用性而言,格雷厄姆公式所需要代入的數(shù)據(jù)主要是盈利〔具體原因已在前文提及,而不是現(xiàn)金流。

之所以沒有選擇凈利潤增長率,是因?yàn)閺膱?bào)表分析,該公司有隱藏利潤的重大嫌疑。如預(yù)付賬款4365.26萬元,比上期數(shù)值增加了120.82%,公司對變動原因的解釋為："1、隨著公司募集資金項(xiàng)目對應(yīng)土地的交付使用,公司募集資金項(xiàng)目投入增加,預(yù)付了較多的設(shè)備款;2、公司預(yù)付了較多的貨款及廣告宣傳費(fèi)。"

但是,在實(shí)際會計(jì)核算中,對企業(yè)購置機(jī)器設(shè)備、廠房的預(yù)付款或預(yù)付在建工程款,許多財(cái)務(wù)人員不知道應(yīng)該將其列支在"預(yù)付賬款"還是"在建工程"或"工程物資"科目。他們認(rèn)為只要是預(yù)付的各種款項(xiàng),均應(yīng)在"預(yù)付賬款"科目列支,對"預(yù)付賬款"科目含義存在誤解。《企業(yè)會計(jì)制度》規(guī)定,預(yù)付賬款科目是核算企業(yè)按照購貨合同的規(guī)定而預(yù)先支付給供應(yīng)單位的款項(xiàng)。該科目屬于流動資產(chǎn)類科目,用來核算購入存貨時(shí)形成的預(yù)付款。而上述的采購機(jī)器設(shè)備、廠房的預(yù)付款項(xiàng)或預(yù)付在建工程款屬于固定資產(chǎn)類核算的對象,應(yīng)當(dāng)根據(jù)其性質(zhì)用"工程物資"或"在建工程"科目核算。

而從現(xiàn)金流量表分析,該公司現(xiàn)金流量增長率的增速遠(yuǎn)大于凈利潤增長率,且連續(xù)幾年經(jīng)營現(xiàn)金流量都大幅超過凈利潤,銷售商品收到現(xiàn)金也大幅超過主營收入,隱藏利潤的可能性是很大的。

至于為什么選擇主營業(yè)務(wù)收入,是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)收入是較真實(shí)的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo),雖然主營業(yè)務(wù)收入也可以造假,但造假收入需要經(jīng)銷商的配合,相對難度較大。

而且該指標(biāo)比起易于調(diào)節(jié)的凈利潤而言,意義更為重大。主營收入才是公司實(shí)現(xiàn)利潤的根本。沒有主營收入的增長,利潤的增長幾乎不可能。增加利潤,無非是兩條途徑：一是增收,二是節(jié)支；節(jié)支畢竟有限,增收卻可以通過開拓市場不斷提高。錢是靠賺出來的,不是靠省出來的。

6、增長率平均值的計(jì)算樣本選擇

確定了以主營收入的增長率作為成長率研究基礎(chǔ)后,接下來就是確定一個(gè)增長速度。

如果以公司20XX增長速度22％作為長期成長率的計(jì)算依據(jù),顯然過于樂觀,雖然中國公司的整體增長率較快,但是,史上最牛公司-菲利普·莫里斯公司的年均增長速度也就20％上下,如果XX三金是一個(gè)袖珍公司,尚有高速增長可能,但是,作為已經(jīng)較大市場份額的細(xì)分行業(yè)龍頭,再以如此的高速增長,十年下來,銷售收入得增長7.3倍,如此高的增長速度,除非是迅速地把其他公司的份額都吞掉,不管你信不信,反正我是不信地。

如果以最近三年的平均增長率作為計(jì)算依據(jù),因?yàn)閄X三金20XX增長率出現(xiàn)了下滑,把這三年業(yè)績平均下來,其平均增長率連中國雞屁股都追不上〔小小辛巴注：農(nóng)民式語言聽不懂吧,再次敬告各位書呆子,不能脫離群眾,根據(jù)相關(guān)文件精神,要清理外來文化影響,"GDP增長"等英文概念要限制使用,今后我村統(tǒng)稱"雞的屁",如果以此數(shù)據(jù)作為十年增長率來計(jì)算,顯然過于保守,既拖了我市雞屁增長速度的后腿,也不符合我們對這種盈利能力強(qiáng)大公司的定性。

所以,理性的態(tài)度就是既不過于保守,也不過于樂觀,中庸是唯一讓我們感到舒服的方式。很重視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的格雷厄姆都曾經(jīng)說過："過去的數(shù)據(jù)并不能對未來發(fā)展提供保證,只是建議罷了；"既然只是建議,我們當(dāng)然可以根據(jù)對XX三金的定性研究,進(jìn)行適當(dāng)取舍。這也是最能展現(xiàn)分析者將投資的科學(xué)與藝術(shù)相結(jié)合的精彩之處。

通過對XX三金的定性研究,從長期來看,XX三金是一個(gè)有著長期產(chǎn)品需求且競爭力強(qiáng)大、盈利能力強(qiáng)大的優(yōu)秀公司,一、兩年的增長率下降,可以視為異常因素,不作為計(jì)算依據(jù)。

再細(xì)致研究,可以發(fā)現(xiàn),XX三金20XX業(yè)績下滑的異常表現(xiàn),是公司加強(qiáng)管理,調(diào)控銷售渠道所致,且20XX已消除影響,實(shí)現(xiàn)了快速增長,因此,20XX的負(fù)增長率,我們可以不列入統(tǒng)計(jì)范圍；

在定性研究中,我們還發(fā)現(xiàn),XX三金連續(xù)三年的低速增長實(shí)際上是為將來的高速增長打基礎(chǔ),今后幾年,XX三金將會加快增長速度,對于20XX出現(xiàn)的快速增長勢頭,不予考慮就顯得過于保守了,考慮到公司定的經(jīng)營目標(biāo),大多能夠?qū)崿F(xiàn),且從半年表現(xiàn)來看,實(shí)現(xiàn)的可能性很大,因此,今年的預(yù)期增長率22%,我們可以列入統(tǒng)計(jì)范圍。

當(dāng)然也有人會指出,20XX預(yù)期增長率的計(jì)算依據(jù)是20XX,沒辦法與20XX形成延續(xù)性,如果一定要計(jì)入的話,那么經(jīng)營目標(biāo)119,990萬元即使完全實(shí)現(xiàn),比起20XX實(shí)現(xiàn)的111,082.85萬元,實(shí)際上也只增長了8％,22％的預(yù)期增長率顯然過于樂觀了。

在這個(gè)問題上見仁見智,我并不認(rèn)為這個(gè)不同意見有什么不對,當(dāng)然我也不會放棄自己的分析觀點(diǎn)。數(shù)據(jù)的選擇與調(diào)整,既要有科學(xué)依據(jù),也要有藝術(shù)性,而藝術(shù)性大多表現(xiàn)為經(jīng)驗(yàn)主義、直覺力、洞察力,我可以把藝術(shù)思維展現(xiàn)出來供人剖析,但是,正確與否,價(jià)值何在,只能等待時(shí)間老人去評判。

在這個(gè)問題上,我更看重的是增長率,而增長率主要衡量的是能力問題,而增長率所產(chǎn)生的順延結(jié)果累加是統(tǒng)計(jì)問題,考慮到我們是以既往增長推算未來增長,無論我們怎么精確,都不可能從后視鏡看到未來,因此,對能力的把握才是重中之重,這也是格雷厄姆強(qiáng)調(diào)要先定性研究的核心意義所在。

雖然20XX基數(shù)較低的情況下,實(shí)現(xiàn)增長相對容易,但從實(shí)際經(jīng)營角度考慮,在銷售收入下滑的情況下,奪回原有市場份額的難度甚至要大于拓展新市場的難度,因此,對于這種增長性應(yīng)積極評價(jià)。

而事實(shí)上,如果用銷售商品收入超過營業(yè)收入57.82％,經(jīng)營現(xiàn)金流量超過凈利潤75.81％來衡量20XX增長率,其實(shí)際增長速度即使對比20XX也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過22％。如果說22％的20XX預(yù)期增長率,過于樂觀,那么,同樣也可以認(rèn)為20XX、20XX的增長速度過于悲觀,我們之所以,取平均值就是將過于保守和過于樂觀這兩種態(tài)度,進(jìn)行再平衡,雖然不能做到完全準(zhǔn)確,但是,也可以算是一種"模糊的正確"吧。

就連格雷厄姆也說："對一家企業(yè)的狀態(tài),只有一半是事實(shí),而另一半?yún)s是人們的觀點(diǎn)；"我們永遠(yuǎn)不可能知道事物的真相,我們只能盡量向真相靠近。

綜上所述,把2008、2009、20XX三年增長率平均的話,可以得出十年預(yù)期增長率的參考值：〔10.43%+12.64%+22%÷3＝15.023%≈15.02%

所以說,我這個(gè)15.02%是在定性研究的指引下,經(jīng)過反復(fù)思考、取舍計(jì)算出來的,絕不是想當(dāng)然地隨便套用。也就是以此增長率為基礎(chǔ),我們用格雷厄姆公式算出了XX三金的靜態(tài)價(jià)值為16.90元,動態(tài)價(jià)值為21.58元。

二、對估值進(jìn)行合理的安全邊際折扣

計(jì)算出價(jià)值后,應(yīng)給出合理的安全邊際折扣。格雷厄姆指出安全邊際就是價(jià)格針對價(jià)值大打折扣,從而為投資人提供一定的市場下跌保護(hù),同時(shí),也為投資者獲得較大利潤提供了可能。但多大的安全邊際折扣,他卻沒有過多提及。

有人認(rèn)為巴菲特說過,沒有超低的價(jià)格就沒有超額的利潤,安全邊際就是以40美分的價(jià)格買價(jià)值1美元的東西。那么折扣打得越大,安全度越高,按照巴菲特所說比值,應(yīng)該是打四折才足夠安全。

這種想法是美好的,但是實(shí)行起來卻是很困難的。好公司也要針對價(jià)值打折扣,才有安全邊際,但是打得過大就離譜了,上帝也不會給你這種機(jī)會,事實(shí)上,如果什么生意有這種便宜可賺,上帝肯定自己把這種好生意給壟斷了。

根據(jù)美國著名評級公司-晨星公司的研究,"你的安全邊際應(yīng)該是多大呢？在晨星公司,安全邊際對有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的穩(wěn)定的公司為20％,對沒有競爭優(yōu)勢的高風(fēng)險(xiǎn)的公司為60％。平均起來,對大多數(shù)公司來說,我們需要一個(gè)30-40％的安全邊際。"

鑒于,XX三金作為一只從未被挖掘過的老牌優(yōu)秀中藥公司,業(yè)績又處于從低速增長期向高速增長期發(fā)展的起步階段,顯然應(yīng)該屬于打20%折扣的范疇。那么,保守估計(jì)的話,16.90元×0.8＝13.52元,在13.52元以下有較大的安全邊際；樂觀估計(jì)的話,21.58元×0.8＝17.26元,在17.26元以下有較大的安全邊際。

作為理性的投資者,選擇13.52元的保守估計(jì)是不言而喻的。

三、安全邊際算的是安全值而不是在猜底

安全邊際不是算底,更不是抄底的學(xué)問。安全邊際折扣只是劃定了可以買入的上限而已,但并不意味著,股票就在此構(gòu)筑底部。事實(shí)上,在市場先生的恐慌效應(yīng)之下,很多安全邊際折扣都傾向于跌破,就連異常謹(jǐn)慎的巴菲特,在運(yùn)用安全邊際理論逢低買入時(shí),也經(jīng)常遭受被套50％的命運(yùn)。

它只是告訴我們一個(gè)參考值,在這個(gè)參考值以下,哪怕被套,依然有獲利的可能,至于再往下還會跌多少,它不提供預(yù)測,也不提供交易技巧。

它只強(qiáng)調(diào)一個(gè)原則,在安全邊際折扣線以下,折扣越大越好,至于你怎么去跟市場先生去砍價(jià),該怎么分批、分階段買入,那是交易策略與技術(shù)層面的問題,任由你根據(jù)自己的喜好決定。〔由此可見,格雷厄姆思想方法的宏大和廣泛適用性,忍不住又想扁一下我那位學(xué)長巴菲特,算了,寫了這篇長文,我也累了,下回再說

很多人口口聲聲在算安全邊際,其實(shí)他心里是在算底。這二者在結(jié)果上貌似沒有區(qū)別,但在精神層面上有區(qū)別,算安全邊際的人因?yàn)椴恢自诤畏?很容易理解成價(jià)格區(qū)間,分段買入,反而容易買到底部平均值。而算底的,常常會計(jì)算特定時(shí)間點(diǎn)與價(jià)格點(diǎn),這種思想作用下,經(jīng)常因?yàn)楦梢诲N子買賣而錯(cuò)過。

所以,格雷厄姆在《聰明的投資者》的開篇之語中強(qiáng)調(diào)說："對于理性投資,精神態(tài)度比技巧更重要"說的就是這個(gè)重要而容易讓人忽略的細(xì)微差別。

因此,本文的估值結(jié)論,XX三金安全邊際折扣在13.52元以下,大家應(yīng)該將我的意思理解成,價(jià)格上限為13.52元,但我并不保證這就是底部。我只能說,在這個(gè)價(jià)格附近或者再往下打折扣,有可能形成底部。

至于進(jìn)一步的推算,我將在小小辛巴的辨股析圖13〔XX三金之三中細(xì)說,價(jià)值投資的原教旨主義者就不必關(guān)注了,我自己都不好意思把該篇文章拿去《證券市場周刊》投稿。

最精彩的往往是最邪門的,也是最經(jīng)不起歷史考驗(yàn)的。歷數(shù)我之前寫的辨股析圖的析圖部分,那可是錯(cuò)誤頻頻。但我保證說真實(shí)想法,講實(shí)在話。人不是因?yàn)榉稿e(cuò)誤才可愛,是因?yàn)榭蓯鄄欧稿e(cuò)誤,我想,在