金融理論前沿第1頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第一節(jié)現(xiàn)代金融學(xué)的形成與發(fā)展一、現(xiàn)代金融學(xué)的早期發(fā)展在現(xiàn)代金融學(xué)的早期發(fā)展中，最有影響的學(xué)派主要有四個(gè)：一是以威廉姆斯和格雷厄姆為代表的穩(wěn)固基礎(chǔ)理論；二是以道氏理論為代表的技術(shù)分析學(xué)派；三是凱恩斯的空中樓閣理論；四是巴恰利埃的有關(guān)市場(chǎng)有效性的早期研究。第2頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（一）穩(wěn)固基礎(chǔ)理論根據(jù)穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，每一種投資對(duì)象都有“內(nèi)在價(jià)值”，這種內(nèi)在價(jià)值是可以通過仔細(xì)分析現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來而確定的。當(dāng)市價(jià)低于這一內(nèi)在穩(wěn)固基礎(chǔ)時(shí)，就出現(xiàn)買進(jìn)的機(jī)會(huì)，相反，當(dāng)市價(jià)高了內(nèi)在價(jià)值時(shí)，就出現(xiàn)賣出的機(jī)會(huì)。該理論的創(chuàng)始人是埃利奧特·吉爾德，但約翰?威廉姆斯和格雷厄姆為該理論做出了杰出貢獻(xiàn)。第3頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四1．約翰?威廉姆斯（JohnWilliams）和《投資價(jià)值理論》一書約翰?威廉姆斯1938年出版了他的博士論文《投資價(jià)值理論》一書中，提出了一個(gè)決定股票內(nèi)在價(jià)值的實(shí)際公式，以股息收入為基礎(chǔ)，并引進(jìn)“貼現(xiàn)”這一概念，認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值。但問題就在于穩(wěn)固的內(nèi)在價(jià)值是建立在對(duì)未來增長(zhǎng)幅度和持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短的不可靠預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，所以，內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)并不像聲稱的那樣可靠。第4頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四有必要應(yīng)用一些不受經(jīng)理人操縱的能夠幫助投資者正確進(jìn)行投資決策的財(cái)務(wù)指標(biāo):如采用自由現(xiàn)金流量指標(biāo).

自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量(CFO)扣除資本性支出(CE)的差額，即：FCF＝CFO—CE。其中，CE是維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力的全部資本支出，包括投資在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的現(xiàn)金支出。

第5頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四

美國會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)現(xiàn)金流量表的使用與分析相當(dāng)注重，其中，“自由現(xiàn)金流量”的概念表示經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了計(jì)劃中維持企業(yè)經(jīng)營、分發(fā)股利、資本擴(kuò)張后剩余的可動(dòng)用部分。其定義式為：自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~—股利—購買長(zhǎng)期資產(chǎn)支出十出售長(zhǎng)期資產(chǎn)得到的現(xiàn)金。

一般來說，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運(yùn)用的內(nèi)源資金也越多，企業(yè)對(duì)外融資的要求也越低，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越健康。自由現(xiàn)金流量才是企業(yè)用來擴(kuò)大投資、支付利息、回報(bào)投資者的源泉。如果一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營的擴(kuò)張。第6頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四2．本杰明?格雷厄姆（BenjaminGraham）與多德合著的《證券分析》關(guān)注內(nèi)在價(jià)值。強(qiáng)調(diào)要能識(shí)別出兩種不同的信息：一種是市場(chǎng)價(jià)格，另一種是內(nèi)在的價(jià)值。發(fā)現(xiàn)了“市場(chǎng)先生”。他說，股票市場(chǎng)中好像有一個(gè)“市場(chǎng)先生”，他的情緒很容易狂躁不安，有時(shí)會(huì)過度樂觀，有時(shí)又會(huì)過度悲觀。“有時(shí)他的熱情或恐懼會(huì)一下子云飛霧散，推薦的東西好像有些愚蠢。”如果你僅因?yàn)槭袌?chǎng)先生夸夸其談就付諸行動(dòng)的話，你一定會(huì)輸棋。最好濾去雜念，把精力集中到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等基本因素上去。投資者必須有耐心、有原則地等待正確的買入機(jī)會(huì)，堅(jiān)持價(jià)值投資的原則。“從短期來看，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但從長(zhǎng)期來看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。”

研究和分析公司報(bào)告。格雷厄姆把公司和產(chǎn)業(yè)報(bào)告看作是尋找財(cái)富的藏寶圖。第7頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（二）以道氏理論為代表的技術(shù)分析學(xué)派1．道氏理論的核心內(nèi)容假定股價(jià)的升降趨勢(shì)在市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變信號(hào)之前會(huì)一直會(huì)持續(xù)下去，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變信號(hào)時(shí)，股價(jià)的升降趨勢(shì)就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)信號(hào)判斷市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，從而做出正確的投資決策。而市場(chǎng)轉(zhuǎn)向信號(hào)可以通過分析市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)和道瓊斯指數(shù)的運(yùn)動(dòng)軌跡來獲得。道氏理論將股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)分成三種趨勢(shì)，即主要趨勢(shì)、次級(jí)折返走勢(shì)和短期趨勢(shì)，并強(qiáng)調(diào)道?瓊斯工業(yè)指數(shù)和運(yùn)輸指數(shù)必須相互確認(rèn)，市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)才有意義。道氏理論開創(chuàng)了技術(shù)與趨勢(shì)分析的先河。第8頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（二）以道氏理論為代表的技術(shù)分析學(xué)派（2）艾略特（R.N.Elliott）和他的波浪理論艾略特波浪理論的基礎(chǔ)是：規(guī)律性是自然界與生俱來的法則。自然界所有的周期，不論是潮汐的起伏、天體運(yùn)動(dòng)、行星的升損、日與夜，甚至生與死都會(huì)永無止境地不斷重復(fù)出現(xiàn)。在這些周期性的循環(huán)中主要有兩種力量：一種是上升，一種是下降。艾略特波浪理論的核心是波浪形態(tài)，其中包括比率和期限。該理論將市場(chǎng)走勢(shì)概括為由5個(gè)上升浪與3個(gè)下跌浪組成的8浪理論。也許艾略特的波浪理論太抽象了，直到今天對(duì)它的褒貶仍是爭(zhēng)論不休。第9頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）空中樓閣理論及其發(fā)展1、空中樓閣理論（1）特點(diǎn)。無論是穩(wěn)固基礎(chǔ)理論還是技術(shù)與趨勢(shì)分析學(xué)派,其基本點(diǎn)都是相信股票價(jià)格變動(dòng)存在著規(guī)律性，只要能夠發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律性，就能夠成功預(yù)測(cè)股票價(jià)格的變動(dòng)。空中樓閣理論則與此不同，它不相信什么內(nèi)在價(jià)值和圖型中的規(guī)律，而是把目光放在投資（機(jī)）者的心理分析方面。第10頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四(2）空中樓閣理論主要內(nèi)容

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和成功的投資家凱恩斯在他1936年出版的《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中分析和闡述了這一理論。假設(shè)有一只股票今天的價(jià)格是10元，半年后它的價(jià)格是15元；問題是半年后有人愿意以15元價(jià)格買入該股票的前提是買入者必需相信它將來能賣20元或更高的價(jià)格。什么因素使該投資者相信這只股票能賣20元或更高的價(jià)格，這就是空中樓閣理論所要研究的核心問題。凱恩斯的觀點(diǎn)是，投資者應(yīng)把精力花在分析投資大眾未來可能的投資行為，以及在景氣時(shí)期他們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望，成功的投資者會(huì)估計(jì)何種投資形勢(shì)適宜于公眾建筑空中樓閣，并搶先買進(jìn)將會(huì)受追捧的股票。第11頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（3）其他人的研究亞當(dāng)?斯密也倡導(dǎo)這一證券價(jià)格決定理論，他在《貨幣博弈》中的論述與凱恩斯的報(bào)紙選美可以說是異曲同工。在學(xué)術(shù)界，把博弈論率先應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要學(xué)者奧斯卡?摩根斯滕（O.Morgenstern）也是這一理論的主要支持者，他在與馮?諾依曼（VonNeumann）合著的1944年出版的《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》一書中論述的觀點(diǎn)，不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)理論界，而且對(duì)證券決策以及決策的協(xié)調(diào)都具有重大影響。摩根斯滕認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，任何資產(chǎn)的價(jià)值決定于一種實(shí)際的或預(yù)期的交易，或者說，他人愿意支付的乃一物之價(jià)值也。第12頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四2、博弈論與新的分析視角早期經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)前提是：市場(chǎng)參與者對(duì)未來結(jié)果具有完全的知識(shí)與信息，其行為結(jié)果只依賴于他自己的選擇，既無需考慮自己的選擇對(duì)他人的影響，也無需考慮他人的選擇對(duì)自己的影響。但是，當(dāng)研究的對(duì)象是必須考慮到參與者行為相互影響的寡頭市場(chǎng)時(shí)，例如是金融市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)們就無法按照傳統(tǒng)的邏輯來給出較一致的解釋了。這無疑是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)缺陷，而空中樓閣理論的形成正是對(duì)這一缺陷的一種挑戰(zhàn)。于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)就需要一種新的基于不確定性的個(gè)人選擇行為的分析工具，這種新的分析工具就是博弈論（對(duì)策論）。第13頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四

博弈論是對(duì)多個(gè)當(dāng)事者的行為相互影響過程的一般分析，其目的在于說明個(gè)別決策者如何在缺乏決策后果的充分信息的條件下作出合理決策。就博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的運(yùn)用而言，博弈理論實(shí)質(zhì)是將供求理論借鑒運(yùn)用的物理力學(xué)均衡理論及概念再移植到競(jìng)爭(zhēng)理論的研究中，研究的是決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)的決策以及這種決策的均衡問題。理論上博弈論分為合作博弈和非合作博弈，區(qū)分是博弈者之間是否能采取合作策略。合作博弈（Cooperativegame）是博弈者能夠通過談判達(dá)成有約束性的契約或默契以協(xié)調(diào)行為相互采取一種合作策略。

非合作博弈（Non-cooperativegame）是一種參與者不可能達(dá)成具有約束力的協(xié)議的博弈。這是一種具有互不相容味道的情形。它強(qiáng)調(diào)的是個(gè)人的理性、個(gè)人的最優(yōu)決策，其結(jié)果可能是有效率的，也可能是無效率的。第14頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四案件：塔克的囚徒困境坦白抵賴坦白抵賴嫌疑犯B嫌疑犯A33118800第15頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四博弈論的應(yīng)用導(dǎo)致新視角囚徒困境所反映出的深刻問題是，人類的個(gè)人理性有時(shí)能導(dǎo)致集體的非理性——聰明的人類會(huì)因自己的聰明而作繭自縛。那么，證券市場(chǎng)或金融市場(chǎng)上的博弈是否也會(huì)出現(xiàn)“個(gè)人理性導(dǎo)致集體的非理性”這種情況呢？第16頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（四）有關(guān)市場(chǎng)有效性的早期研究（1）法國數(shù)學(xué)家巴恰利埃有效市場(chǎng)假說的提出最早可以追溯到1900年法國數(shù)學(xué)家巴恰利埃的“投機(jī)理論”一文。在該文中，他運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證了股票價(jià)格的變化幾乎是無法預(yù)測(cè)的，他認(rèn)為在任何時(shí)候，股票價(jià)格上漲的概率與下跌的概率是相等的，只有市場(chǎng)基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但沒有人知道市場(chǎng)何時(shí)會(huì)變，會(huì)朝什么方向變化。他還認(rèn)為在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格變動(dòng)的幅度很小，但隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，價(jià)格變動(dòng)的幅度會(huì)擴(kuò)大。這非常類似于描述分子在空間中作隨機(jī)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)動(dòng)理論，而后者在投資理論中被稱為隨機(jī)漫步理論。第17頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（四）有關(guān)市場(chǎng)有效性的早期研究（2）沃金斯坦福大學(xué)的統(tǒng)計(jì)學(xué)教授沃金（HolbrookWorking）是早期研究這一問題的另一位學(xué)者，他在1934年發(fā)表論文分析了商品期貨的長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)情況。證明了價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的。（3）英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的統(tǒng)計(jì)學(xué)教授坎德爾（MauriceKendall在1953年發(fā)表論文分析了1928~1938年間19個(gè)行業(yè)的周平均股價(jià)，1883~1934年間芝加哥商品交易所的小麥期貨的月平均價(jià)和1816~1951年間紐約商品交易所的棉花期貨的價(jià)格變動(dòng)。通過對(duì)如此重多的股價(jià)和期貨價(jià)格的長(zhǎng)期變化情況的研究，他得出了與沃金一樣的結(jié)論：即價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的。沃金等人的發(fā)現(xiàn)具有革命性的意義，因?yàn)樗馕吨@將會(huì)從根本上改變了人們對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的理念。這些研究無疑為新理論的誕生奠定了基礎(chǔ)。第18頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四二、現(xiàn)代金融學(xué)的主要成就與內(nèi)容（一）馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇理論（二）詹姆斯?托賓與資產(chǎn)組合選擇理論（三）威廉?夏普與資本資產(chǎn)定價(jià)模型（四）斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）與套利定價(jià)模型（APT）（五）有效市場(chǎng)理論與期權(quán)定價(jià)理論（六）資本結(jié)構(gòu)理論與金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論（七）公司金融簡(jiǎn)介（八）金融理財(cái)學(xué)還有行為金融學(xué)、政治金融學(xué)、農(nóng)村金融學(xué)、政策金融學(xué)、功能金融學(xué)等。第19頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（一）馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇理論

1、評(píng)價(jià)馬克維茨資產(chǎn)組合選擇理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代投資學(xué)的誕生。是導(dǎo)致金融學(xué)走向成熟并全面改變其面貌和地位的一項(xiàng)歷史性重大突破。它第一次打開了通往現(xiàn)代投資理論體系的大門。以往的任何一種理論均未能完成這一使命：穩(wěn)固基礎(chǔ)理論或基本分析學(xué)派只不過是將已有的經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)和其他學(xué)科的知識(shí)運(yùn)用于投資實(shí)踐，它自身在理論上幾乎很少有創(chuàng)新；技術(shù)分析學(xué)派則將投資對(duì)象的“物質(zhì)內(nèi)容”全舍去了，剩下的僅是抽象的價(jià)格波動(dòng)、期限和所謂的動(dòng)能，并且其最終目的是告訴人們它能夠預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)，因此，它最多不過是一門技術(shù)；空中樓閣理論雖然注意到投資不過是人的一種活動(dòng)，人的心理活動(dòng)和人與人之間的相互博弈必然在價(jià)格決定中發(fā)揮著重要作用，但它也只不過是從一個(gè)側(cè)面去接近對(duì)象，很難擔(dān)負(fù)起構(gòu)建本學(xué)科理論體系的重?fù)?dān)。第20頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（一）馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇理論2、特點(diǎn)馬克維茨把數(shù)學(xué)的方法運(yùn)用于理論分析，使投資理論更理論化、更精確、也更容易應(yīng)用，從而為新理論體系的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。3、馬克維茨的貢獻(xiàn)均方差資產(chǎn)組合選擇模型，馬克維茨首先使用了均方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)變得可以被度量了，然后又系統(tǒng)論述了在平均收益、標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)和協(xié)方差系數(shù)等相關(guān)因素已知的情況下，分散化策略的好處與局限性，并告訴人們?nèi)绾芜\(yùn)用分散化策略才能獲得最優(yōu)的證券組合。第21頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四馬克維茨的貢獻(xiàn)莫頓?米勒在評(píng)價(jià)馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇模型時(shí)說：“如果該模型惟一或者說主要的成就只是可以用于證券組合選擇的話，那么，它早就被人們遺忘了。”后來使該模型獲得新生的是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家或“研究者”使用了該模型。金融學(xué)家關(guān)注的是各種不同證券的相對(duì)價(jià)格，更確切地說是相對(duì)的預(yù)期收益率。為了構(gòu)造出相關(guān)的證券需求曲線，他們需要一個(gè)具有代表性的投資者模型來反映收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。馬克維茨約束條件下的最優(yōu)模型能很好地滿足這一需要。后來，經(jīng)過詹姆斯?托賓、威廉?夏普、約翰?林特勒（JohnLintner）和尤金?法瑪（EugeneFama）的努力，馬克維茨模型很快就發(fā)展成了價(jià)值均衡理論，即人們熟悉的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。1990年諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)在宣布授予馬克維茨諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)的評(píng)價(jià)是，他提出的不確定條件下的資產(chǎn)選擇理論已成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。第22頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（二）詹姆斯?托賓與資產(chǎn)組合選擇理論詹姆斯?托賓(JamesTobin)是耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，1981年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他1958年發(fā)表論文，他指出了馬克維茨模型的缺陷，即該模型假定投資者在構(gòu)造資產(chǎn)組合時(shí)僅在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)范圍內(nèi)進(jìn)行選擇，沒有考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金。他證明各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的比例與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合占全部投資的比例無關(guān)的重要定理——分離定理。任何一個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)組合實(shí)際上包含兩個(gè)部分，即共同的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和一定比例的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。相應(yīng)地，投資者的投資決策也包括兩個(gè)方面：一是將多大比例的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一是投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金如何在各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間分配。第23頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）威廉?夏普與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

威廉?夏普(WilliamSharpe)是美國斯坦福大學(xué)的教授，著名投資理論家，1990年他因提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和在投資理論方面的貢獻(xiàn)而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1963年他提出了單因素模型，極大減少了選擇資產(chǎn)組合的計(jì)算工作量。1964他又提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型的進(jìn)步首先在于它為經(jīng)濟(jì)學(xué)尋找到了價(jià)值均衡模型并第一次較合理地解決了資本性資產(chǎn)的定價(jià)問題，同時(shí)它又使相關(guān)模型更具有可應(yīng)用性：它用β值作為度量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這不僅大大簡(jiǎn)化了馬克維茨模型中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算工作，而且可以對(duì)過去難以估價(jià)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。他把馬克維茨理論中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分為“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”和“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”，并證明了：投資的分散化只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第24頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（四）斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）與套利定價(jià)模型（APT）但CAPM模型并非十全十美，它自誕生以來就受到許多批評(píng)和挑戰(zhàn)。于是后來形成了一些修正模型，并且斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）于1976年提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型，即套利定價(jià)模型（APT）。第25頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（五）有效市場(chǎng)理論與期權(quán)定價(jià)理論20世紀(jì)60年代中期和70年代初期，投資學(xué)領(lǐng)域取得的另兩項(xiàng)具大成就分別是有效市場(chǎng)理論與期權(quán)定價(jià)理論。案例——CAPM模型、有效市場(chǎng)理論與期權(quán)定價(jià)理論三者之間的關(guān)系：一種簡(jiǎn)單的聯(lián)系是：CAPM模型是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，期權(quán)定價(jià)理論又是以CAPM模型為基礎(chǔ)。例如，如果人們提出為什么高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的平均投資收益率高于農(nóng)業(yè)的平均投資收益率的問題，CAPM模型的回答是因?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)；但是，如果二者在考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素后仍有差異，那么有效市場(chǎng)理論的回答是，這時(shí)市場(chǎng)處于非完全有效狀態(tài)。第26頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四1、尤金?法馬（EugeneFama）1965年他首先提出了有效市場(chǎng)理論。他給出了一個(gè)頗具有影響的定義：如果證券價(jià)格“充分反映”了可得信息，則證券市場(chǎng)是有效的。他承認(rèn)很難對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，但是，如果根據(jù)所有信息構(gòu)建的證券組合無法超過市場(chǎng)的整體業(yè)績(jī)，那就表明證券市場(chǎng)是有效的。他對(duì)有效市場(chǎng)做了三種不同的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)市場(chǎng)是“弱有效”、“半強(qiáng)有效”，還是“強(qiáng)有效”。早期的文獻(xiàn)認(rèn)為有效市場(chǎng)的前提條件是所有市場(chǎng)參與者都能均等、及時(shí)、無成本地得到信息。然而，西方學(xué)者后來的研究表明，只要有足夠數(shù)量的精明投資者存在，市場(chǎng)價(jià)格就能充分地反映信息。因此，一般說來市場(chǎng)是有效的。幾乎所有的研究都支持市場(chǎng)是有效的。第27頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四2、期權(quán)定價(jià)理論的提出與形成是布萊克、斯科爾斯和莫頓三人相互合作的結(jié)果。布萊克（FischerBlack）和馬容·斯科爾斯（MyronScholes）兩人合作于1973年提出了著名的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，它被認(rèn)為是金融市場(chǎng)理論的重大突破。羅伯特·莫頓（RobortMerton）同年給出了布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的擴(kuò)展形式。布萊克、斯科爾斯和莫頓等人的研究成果，為期權(quán)等金融衍生工具的交易提供了客觀定價(jià)依據(jù)，使得期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)成為可能，大大促進(jìn)了期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展。期權(quán)就像貨幣一樣，是一種基礎(chǔ)性的金融交易工具。例如，在一般商品的賒銷、預(yù)付交易中，就包含了價(jià)格期權(quán)；如果用外幣計(jì)價(jià)，還包含有貨幣期權(quán)。又如，在一般的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中，又包含了利率期權(quán)。由此可見，只要經(jīng)濟(jì)交易涉及到時(shí)間因素，同時(shí)又在價(jià)格、匯率、利率等方面存在著不確定因素，其中就必然包含期權(quán)。第28頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（六）資本結(jié)構(gòu)理論與金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論參考資料：戴國強(qiáng),吳林祥《金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論》；劉海龍，吳沖鋒“金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論綜述”。如果說馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇模型是構(gòu)建證券（資產(chǎn)）需求理論必不可少的，那么，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇和股息政策選擇的莫迪利亞尼——米勒模型就成為了公司證券市場(chǎng)供給理論的基礎(chǔ)。該模型后來被人們稱為MM定理，它是為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的形成奠定了基礎(chǔ)。第29頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四1、MM定理1958年莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表了最為著名的論文《資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論》，提出了MM定理。主要觀點(diǎn)是：對(duì)于市場(chǎng)參加者來說，完全理想化資本市場(chǎng)上的各種信息都是透明的和對(duì)稱的，因此，每家企業(yè)全部證券的市場(chǎng)價(jià)值都取決于其營利能力和實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，而與該企業(yè)的債券和股票資本比例無關(guān)。股利不變定理認(rèn)為，一旦企業(yè)對(duì)實(shí)際投資做出決定，那么企業(yè)的股利政策將不會(huì)影響股東對(duì)股票價(jià)值的判斷。MM定理成功利用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論和證券供求理論做出了巨大貢獻(xiàn)。MM定理被稱為繼馬克維茨的資產(chǎn)組合選擇理論之后的現(xiàn)代金融學(xué)領(lǐng)域的另一項(xiàng)重大突破。弗蘭科?莫迪利亞尼(FrancoModigliani)和莫頓?米勒(MertonMiller)先后因莫迪利亞尼——米勒模型和他們?cè)诮鹑趯W(xué)領(lǐng)域的杰出貢獻(xiàn)而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。第30頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四2、稅差學(xué)派，破產(chǎn)成本主義和權(quán)衡理論1963年MM引入公司所得稅修正MM理論，得出由于債務(wù)稅盾的價(jià)值，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債。后來米勒又引入個(gè)人所得稅因素。還有以斯蒂格利茨、華納等為代表的“破產(chǎn)成本主義”，斯蒂格利茨曾以一般均衡理論證明即使在破產(chǎn)可能性下，MM定理依然成立。但是他的論證是在放松了一些條件又添加新條件的基礎(chǔ)上得出的。最終兩大學(xué)派綜合為靜態(tài)均衡理論，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)結(jié)構(gòu)的納稅優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本現(xiàn)植權(quán)衡的結(jié)果。第31頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四3.新資本結(jié)構(gòu)理論

(1)Myers-Majluf模型由于信息不對(duì)稱，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)會(huì)嚴(yán)格依照信息成本由低到高的順序進(jìn)行，于是融資偏好的順序由強(qiáng)至弱依次為：內(nèi)部留存收益，外部舉債，外部股權(quán)；只有經(jīng)理對(duì)于外界投資者的信息優(yōu)勢(shì)變小或沒有時(shí)，才會(huì)以股權(quán)融資。第32頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四(2)激勵(lì)理論Jensen-Meckling的代理成本模型認(rèn)為企業(yè)存在兩類代理：管理者對(duì)股東利益的代理和股東對(duì)債權(quán)人的代理。負(fù)債減少了“自由現(xiàn)金”從而約束了管理者的在職消費(fèi)；另一方面，由于“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，負(fù)債的代理成本則隨著負(fù)債的增加而變大。哈里斯和雷維吾模型則認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是清算決策與調(diào)查成本之間的權(quán)衡。第33頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四3.新資本結(jié)構(gòu)理論(3)信號(hào)傳遞理論羅斯認(rèn)為高負(fù)債是企業(yè)向外界傳遞高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，利蘭-派爾模型則認(rèn)為通過內(nèi)部人持股比例來傳遞這一信號(hào)。4)控制權(quán)理論阿洪-博爾頓模型認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)選擇即是企業(yè)控制權(quán)在融資契約人間的分配問題，最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)為企業(yè)破產(chǎn)時(shí)控制權(quán)可以從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人，并得到最優(yōu)融資契約應(yīng)為負(fù)債契約的結(jié)論。第34頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四

4、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是投資理論中一個(gè)重要的新興分支。

其核心是要說明在既定的交易規(guī)則下，金融資產(chǎn)交易的過程及其結(jié)果，旨在揭示金融資產(chǎn)交易價(jià)格形成的過程及其原因。第35頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展大體上可以分為兩個(gè)階段：第一階段所研究的問題集中于交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)以及做市商在市場(chǎng)上的作用，主要模型為存貨模型；第二階段以Glosten-Milgrom于1985年發(fā)表的一篇論文為標(biāo)志，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論進(jìn)入了信息模型時(shí)代。第36頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（七）公司金融簡(jiǎn)介參考：[1]胡慶康

<<公司金融>>首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社；[2]劉師媛、楊中軍.“關(guān)于公司金融的理論框架”。公司金融是50年代以來公司理論研究的主流，它的理論進(jìn)展來自于資本成本動(dòng)機(jī)和控制權(quán)間的選擇，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中又促進(jìn)了資本市場(chǎng)的分割和公司擴(kuò)張合并的動(dòng)機(jī)。華爾街日?qǐng)?bào)在其公司金融的固定版面中將（公司）金融定義為“為業(yè)務(wù)提供融資的業(yè)務(wù)”，這一定義基本上代表了金融實(shí)業(yè)界的看法。然而，簡(jiǎn)要的定義僅僅指出了公司金融的主干，并未將公司金融的內(nèi)涵全面深刻地表達(dá)出來。公司金融是以公司融資為主干，公司財(cái)務(wù)為核心，公司治理和公司理財(cái)為兩翼，以公司為載體，資本市場(chǎng)為基本背景，討論在基于金融市場(chǎng)下，如何進(jìn)行有效融資，實(shí)現(xiàn)公司財(cái)富的最大化。第37頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四1.公司金融的主體。公司金融是由“公司”和“金融”兩個(gè)內(nèi)涵豐富的詞組成，其直接含義是指公司的資金配置，而不只是資產(chǎn)或個(gè)人的金融，它所研究的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的合法主體法人“公司”的金融，而不是普遍意義上的企業(yè)金融。因而，公司理論應(yīng)該是公司金融學(xué)的基礎(chǔ)，公司金融的主體應(yīng)該是法人主體的公司，其研究范圍主要包括公司融資、公司治理和公司財(cái)務(wù)。第38頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四2.公司金融的主干。公司金融的主干是公司資產(chǎn)（資本）的配置，包括股、債權(quán)構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)、公司的收購合并重組等。公司金融的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)投資，他們期望有一定的回報(bào)而這種回報(bào)就成了公司的資本成本。因此，如何發(fā)現(xiàn)資金的成本并依據(jù)此資金成本來確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是公司金融的研究重點(diǎn)。現(xiàn)代公司金融理論中通常將資本結(jié)構(gòu)定義為權(quán)益性資本和債務(wù)性資本間的比例關(guān)系。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，公司的融資順序應(yīng)遵循優(yōu)序融資理論，即內(nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債融資有著稅盾效應(yīng)，但會(huì)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加，當(dāng)稅盾邊際收益與財(cái)務(wù)危機(jī)邊際成本和代理邊際成本之和相抵消時(shí)，公司產(chǎn)生最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因而，公司應(yīng)該在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中充分考慮資金成本和資本預(yù)算，力求獲得最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)既定管理目標(biāo)。第39頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四3.公司金融的核心。公司金融的核心是公司財(cái)務(wù)。公司財(cái)務(wù)主要是對(duì)投入資金進(jìn)行運(yùn)用、分配、控制和預(yù)算等，以最大限度地發(fā)揮效益。公司財(cái)務(wù)所要解決的主要問題就是如何加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理合理有效地運(yùn)營資金，將公司的存量資金變?yōu)榭梢栽鲋档幕罨Y金，通過各種有效的資金運(yùn)營方式，提高資金的運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。在資金的集中管理上，公司應(yīng)盡可能減少資金占用成本，提高資金使用效率，建立有效的核算機(jī)制，使公司的資金運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況得到全面準(zhǔn)確的反映實(shí)現(xiàn)資金集中管理整體效益的最大化；在存量資金的管理上，公司應(yīng)根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的特點(diǎn)，對(duì)占用時(shí)間過長(zhǎng)、運(yùn)轉(zhuǎn)不暢的資金進(jìn)行分析研究并采取對(duì)策，最大限度地發(fā)揮資金使用效能；在財(cái)務(wù)內(nèi)控的管理上，公司應(yīng)積極完善財(cái)務(wù)內(nèi)控制度避免資金管理混亂，確保資金運(yùn)營的良性循環(huán)。第40頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四4.公司治理理論廣義上的公司治理包括股東對(duì)公司的控制權(quán)，即委托代理關(guān)系、債權(quán)人在公司清算時(shí)的索取權(quán)、公司的法律責(zé)任和商事裁決的規(guī)則等，或者說是董事和高級(jí)管理人員為了股東、顧客、供應(yīng)商及提供間接融資的金融機(jī)構(gòu)的利益而管理與控制公司的制度或方法。公司治理涵蓋了公司為誰服務(wù)、由誰控制、風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在各相關(guān)利益集團(tuán)之間分配等一系列問題，所界定的是利益相關(guān)者之間的關(guān)系。完善的公司治理結(jié)構(gòu)是股東、董事會(huì)成員和管理團(tuán)隊(duì)在最有效地追求公司運(yùn)行目標(biāo)過程中不可或缺的，它能夠?yàn)槎聲?huì)和管理階層提供適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制去追求符合利益相關(guān)者的目標(biāo)，并能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，激勵(lì)公司更加有效地利用和配置資源，提高綜合經(jīng)濟(jì)效率。第41頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四5.公司金融的管理目標(biāo)公司應(yīng)以堅(jiān)持創(chuàng)造價(jià)值為核心內(nèi)容，其最適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)函數(shù)是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)增加值最大化，亦或長(zhǎng)期資本增值最大化。市場(chǎng)增加值（簡(jiǎn)稱mva）是一個(gè)復(fù)合性的目標(biāo)函數(shù)，它的概念來自于現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論，反映的是公司的市場(chǎng)價(jià)值與投資者對(duì)公司所投入的資本之間的對(duì)比關(guān)系，是從資本市場(chǎng)角度反映的資本的投入產(chǎn)出關(guān)系，它直觀地說明了公司資本增值的大小，對(duì)促進(jìn)資源優(yōu)化配置、提高資源利用效率有重要意義。mva的最大化不僅引導(dǎo)公司追求資本規(guī)模，還引導(dǎo)公司追求資本增值，因而，從資源配置和利用效率的角度看，它意味著把更多的資源或更大規(guī)模的資本配置到更有效率或更能增值的公司中去。公司金融以市場(chǎng)增加值為管理目標(biāo)，必將促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化和資源的最合理分配，從而最大限度地獲得資本增值。第42頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（八）金融理財(cái)學(xué)第43頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第44頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第45頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第46頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第47頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第48頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第49頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第50頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第51頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第52頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第53頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第54頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第55頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第56頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四第二節(jié)現(xiàn)代金融學(xué)科結(jié)構(gòu)第57頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四一、宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)之分

（一）宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)的界定近年來，隨著西方現(xiàn)代金融學(xué)的引入與擴(kuò)散，我國一些學(xué)者傾向于將金融學(xué)劃分為宏觀金融學(xué)和微觀金融學(xué)。宏觀金融學(xué)（MacroFinance）是以國家層面的宏觀金融領(lǐng)域?yàn)檠芯繉?duì)象的，大體上包括貨幣銀行學(xué)、國際金融學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)等學(xué)科。微觀金融學(xué)（Finance）則以企業(yè)、家庭或個(gè)人層面的金融問題為研究對(duì)象，主要包括投資學(xué)、資本市場(chǎng)運(yùn)作、金融工程、公司金融學(xué)、家庭理財(cái)?shù)葘W(xué)科。此外，國際學(xué)術(shù)界通常又把與微觀金融學(xué)相關(guān)的宏觀問題稱為宏觀金融學(xué)，把它看成是微觀金融學(xué)的自然沿延伸，如資本資產(chǎn)定價(jià)理論、有效市場(chǎng)理論等。第58頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（二）宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)之分的實(shí)質(zhì)從傳統(tǒng)的金融學(xué)到現(xiàn)代的微觀金融學(xué)的產(chǎn)生以及由此而形成的金融學(xué)科的分化，實(shí)質(zhì)上是金融發(fā)展階段差異性的一種反映。根據(jù)雷蒙德·W·戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展理論，金融發(fā)展大體上分為三個(gè)階段：第一階段是貨幣、信用、銀行占主體地位的階段，是貨幣經(jīng)濟(jì)或機(jī)構(gòu)金融的時(shí)代；第二階段是保險(xiǎn)業(yè)與社會(huì)保障獲得較快發(fā)展的階段，是機(jī)構(gòu)金融向市場(chǎng)化金融過渡的階段；第三階段是證券業(yè)、信托業(yè)、投資基金、養(yǎng)老基金獲得較快發(fā)展的階段，是市場(chǎng)化金融的時(shí)代。在第一階段，企業(yè)規(guī)模一般較小，其外源性融資主要依靠銀行信貸以及其他形式的信用。只有到了第三階段，證券市場(chǎng)獲得了充分發(fā)展，證券融資才發(fā)展成為占主導(dǎo)地位的融資形式。1963年，威廉·夏普（WillianSharpe）提出了單因素模型，第二年又提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。第59頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（二）宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)之分的實(shí)質(zhì)表2-1:美國主要金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）機(jī)構(gòu)類型1963197019931999存款機(jī)構(gòu)63.559.537.629.1保險(xiǎn)與養(yǎng)老基金32.132.142.437.9投資中介4.408.420.033.0資料來源：《聯(lián)邦儲(chǔ)備體系資金流量》；《聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào)》；《銀行和貨幣統(tǒng)計(jì)（1941-1970）》。早在19世紀(jì)60年代，美國銀行業(yè)持有的金融資產(chǎn)就占全部金融機(jī)構(gòu)的95%以上，1900年其持有的金融資產(chǎn)仍占81%，直到1963年這一比例才下降到63.5%的水平。恰巧是在這一年，威廉·夏普（WillianSharpe）提出了單因素模型，第二年又提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。第60頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四從金融發(fā)展的角度看，在金融發(fā)展的第一階段，金融發(fā)展對(duì)學(xué)科發(fā)展的要求和為其提供的客觀條件主要表現(xiàn)在貨幣、信用與銀行等知識(shí)領(lǐng)域；在第二階段，主要表現(xiàn)在保險(xiǎn)與社會(huì)保障等領(lǐng)域，而對(duì)于保險(xiǎn)與社會(huì)保障業(yè)來說，最關(guān)鍵的問題是資金運(yùn)用問題，因此，投資學(xué)興起于這一時(shí)期幾乎是自然而然的；在第三階段，主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品開發(fā)、公司金融、家庭理財(cái)?shù)任⒂^領(lǐng)域，同時(shí)，對(duì)金融的宏觀調(diào)控與管理、區(qū)域金融管理、國際金融等亦提出了更高、更加系統(tǒng)化的要求。由此可見，從宏觀金融學(xué)到微觀金融學(xué)的發(fā)展，只不過是金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段性的一種反映。我國傳統(tǒng)金融學(xué)之所以長(zhǎng)期將自身限制于貨幣、信用、銀行等知識(shí)領(lǐng)域，是與金融發(fā)展程度較低相聯(lián)系的。同樣，我國金融學(xué)科發(fā)展近年來所表現(xiàn)出的微觀化趨勢(shì)，也是我國金融多元化、多樣化發(fā)展趨勢(shì)的反映和要求。第61頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）在學(xué)科劃分上應(yīng)注意的問題

第一，不能簡(jiǎn)單地采用“拿來主義”的方法，將西方現(xiàn)代金融學(xué)劃為微觀金融學(xué)，將我國傳統(tǒng)金融學(xué)相應(yīng)地劃為宏觀金融學(xué)。宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)的發(fā)展是相互聯(lián)系、相互促進(jìn)的，二者之間必然有一個(gè)知識(shí)的整合過程。就當(dāng)前的學(xué)科建設(shè)來說，一個(gè)十分重要的任務(wù)是如何應(yīng)用微觀金融學(xué)的成果來改造我國傳統(tǒng)的宏觀金融學(xué)。例如，馬克威茨在資產(chǎn)組合選擇理論中，分別用數(shù)學(xué)期望和方差來度量預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)，從而使收益與風(fēng)險(xiǎn)這一古老的金融命題獲得了新的解釋，那么，如何將這一成果引入宏觀金融學(xué)之中，使其建立起新的金融風(fēng)險(xiǎn)與收益理念呢？再如，馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論解決了商品價(jià)值和價(jià)格問題，而資本資產(chǎn)定價(jià)理論則解決了資本性資產(chǎn)的定價(jià)問題，二者之間是否可以建立某種合理的聯(lián)系呢；再者，馬克思是從商品價(jià)值與價(jià)格的角度導(dǎo)出貨幣需求的，凱恩斯提出了投機(jī)性需求，但只是把它簡(jiǎn)單地看成是利率的函數(shù)，那么，是否可以利用資本資產(chǎn)定價(jià)理論將商品性貨幣需求、儲(chǔ)備性貨幣需求、投資性貨幣需求三者統(tǒng)一起來。第62頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四

第二，不應(yīng)將宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)的劃分，與理論金融學(xué)與應(yīng)用金融學(xué)的區(qū)分混為一談，說宏觀金融學(xué)是理論金融學(xué)，微觀金融學(xué)是應(yīng)用金融學(xué)。首先，宏觀金融學(xué)也有一個(gè)龐大的應(yīng)用學(xué)科體系問題。如國家與區(qū)域?qū)用娴呢泿耪{(diào)控與管理、信貸調(diào)控與銀行管理，國家層面的保險(xiǎn)、證券、外匯監(jiān)控與管理，金融風(fēng)險(xiǎn)、金融衍生品的監(jiān)控與管理，國家對(duì)外金融管理、金融法制建設(shè)、公民金融意識(shí)和道德的培育等，此外，還有區(qū)域間的各種金融問題。也就是說，宏觀金融學(xué)也包括理論金融學(xué)與應(yīng)用金融學(xué)兩個(gè)部分，而這一學(xué)科的應(yīng)用部分發(fā)展嚴(yán)重滯后，使實(shí)際操作部門幾乎仍然處于“摸著石頭過河”的狀態(tài)，是這一學(xué)科的最大缺陷。其次，微觀金融學(xué)也包括眾多的一般金融理論問題，其中資本資產(chǎn)定價(jià)理論、市場(chǎng)有效性理論等，不僅是金融學(xué)的一般理論，也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的基礎(chǔ)理論；而資產(chǎn)組合選擇理論、期限結(jié)構(gòu)理論、期權(quán)定價(jià)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、起源于亞當(dāng)·斯密的貨幣博弈論等不僅屬于金融學(xué)的一般理論，而且對(duì)于改造傳統(tǒng)的宏觀金融學(xué)也將發(fā)揮巨大作用。第63頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四二、金融學(xué)概念的深層次分析與金融學(xué)科結(jié)構(gòu)（一）金融學(xué)概念的深入分析西方現(xiàn)代金融學(xué)與我國傳統(tǒng)金融學(xué)的差別主要體現(xiàn)在發(fā)展層面上，它具有系統(tǒng)化的數(shù)學(xué)應(yīng)用、已深入到微觀層面并獲得較大發(fā)展、注重應(yīng)用性和具有工程化等特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上形成了認(rèn)識(shí)的深化，但它并沒有超出傳統(tǒng)金融學(xué)所界定的范圍。近年來，許多人在定義“金融”時(shí)喜歡使用“融資”這一概念，實(shí)際上，信托是金融中更本源的東西。這一概念所反映的是一種最基本的金融關(guān)系，即委托、代理他人經(jīng)營、理財(cái)或管理事務(wù)的關(guān)系，它是現(xiàn)代金融借以建立的基礎(chǔ)。今天，當(dāng)銀行業(yè)紛紛把業(yè)務(wù)中心由信貸轉(zhuǎn)向中間業(yè)務(wù)時(shí)，當(dāng)投資銀行、投資基金等以辦理信托業(yè)務(wù)為主的金融機(jī)構(gòu)獲得蓬勃發(fā)展時(shí)，這種趨勢(shì)所表示的含義是：現(xiàn)代金融并沒有超出傳統(tǒng)金融概念的范圍，反而表現(xiàn)為一種螺旋式的歷史回歸。第64頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（一）金融學(xué)概念的深入分析《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將“金融”定義為“資本市場(chǎng)的運(yùn)營、資本資產(chǎn)的供給與定價(jià)”，其基本內(nèi)容都是就金融市場(chǎng)而言的。傳統(tǒng)金融學(xué)涵蓋了金融市場(chǎng)，但它對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)是粗線條的、膚淺的，西方現(xiàn)代金融學(xué)彌補(bǔ)了這一缺陷，創(chuàng)造出諸如市場(chǎng)有效性、風(fēng)險(xiǎn)與收益、套利原理、期權(quán)定價(jià)等重大理論成就。但這一切都只不過是對(duì)“基于金融市場(chǎng)供求的各種規(guī)律”的認(rèn)識(shí)，這些認(rèn)識(shí)和理論成就又被概括在投資學(xué)之中。投資學(xué)是為投資基金、投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)服務(wù)的，并在與其實(shí)踐活動(dòng)相互結(jié)合、相互推動(dòng)中逐步發(fā)展成為較完整的微觀金融學(xué)學(xué)科體系。投資基金、投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)所開展的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，幾乎全部是信托業(yè)務(wù)，它是相關(guān)活動(dòng)社會(huì)化和專業(yè)化分工的一種結(jié)果。這說明，傳統(tǒng)金融學(xué)與現(xiàn)代微觀金融學(xué)之間不是截然被分割的，而是存在著一種天然聯(lián)系：傳統(tǒng)金融學(xué)以信用經(jīng)濟(jì)為前提和服務(wù)對(duì)象，而現(xiàn)代金融學(xué)以信托經(jīng)濟(jì)為前提和服務(wù)對(duì)象。后者的基本要素已包含在前者之中，是由前者發(fā)展而來的。第65頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四

（二）金融學(xué)科的三分法：宏觀金融學(xué)、微觀金融學(xué)與國際金融學(xué)

將金融學(xué)科分為宏觀金融學(xué)與微觀金融學(xué)兩個(gè)部分，無論是從金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展還是從學(xué)科發(fā)展層面來看，都缺少了“國際金融”這一塊，都不如將其分為宏觀金融學(xué)、微觀金融學(xué)和國際金融學(xué)三個(gè)分學(xué)科更為合適。第66頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）三分法的主要論據(jù)其理由主要有以下三條：第一，國際金融學(xué)的研究對(duì)象具有相對(duì)獨(dú)立性，其自身也包含著一個(gè)龐大的學(xué)科體系。國際金融學(xué)是以國家間的金融關(guān)系和以國家或涉外金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)為基本單位而形成的各種國際金融活動(dòng)、運(yùn)動(dòng)及其集合為研究對(duì)象的，它的許多研究?jī)?nèi)容具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，很難被宏觀金融學(xué)所包括。例如，不僅像國際收支、國際貨幣制度、國際匯率體系、國際金融市場(chǎng)、國際金融業(yè)與國際金融機(jī)構(gòu)、國際資本流動(dòng)、國際金融危機(jī)、各種國際金融業(yè)務(wù)等是國際金融學(xué)的特有研究對(duì)象，而且像利率、貨幣供求、銀行結(jié)構(gòu)等這些屬于宏觀金融學(xué)研究對(duì)象的內(nèi)容，從國際視角進(jìn)行研究也能獲得新的內(nèi)容。同時(shí)國際金融學(xué)自身也兼容了宏觀與微觀兩個(gè)層面：它可以是一個(gè)國家的對(duì)外金融關(guān)系或國家間的金融關(guān)系和活動(dòng)；也可以是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或涉外企業(yè)的對(duì)外金融業(yè)務(wù)。后者如一個(gè)企業(yè)的國際結(jié)算業(yè)務(wù)、國際保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、外匯資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)防范、國際信貸與國際投資等。并且它自身也包括了一個(gè)龐大的學(xué)科體系，如國際金融學(xué)、國際金融管理、國際結(jié)算、國際保險(xiǎn)、國際金融市場(chǎng)、國際投資、外匯交易與實(shí)務(wù)、國際金融史等。第67頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）三分法的主要論據(jù)第二，金融業(yè)的國際化與全球一體化發(fā)展，使國際金融學(xué)成為金融學(xué)中一個(gè)獨(dú)立分支的必要性越來越明顯了。日益迅猛發(fā)展的金融國際化與全球一體化，不僅使國際金融市場(chǎng)、國際資本流動(dòng)、主要貨幣的國際化、國際金融機(jī)構(gòu)與國際金融合作等國際金融領(lǐng)域獲得了充分發(fā)展，使國際金融的比重越來越大了，而且使貨幣、信用、銀行這些傳統(tǒng)的國內(nèi)金融領(lǐng)域也越來越國際化了，也就越來越需要從國際的角度來研究這些問題。從金融整個(gè)發(fā)展進(jìn)程來看，金融最初起源于國際貿(mào)易，其最終將融入全球一體化，國際金融必將發(fā)展成為整個(gè)金融的主體。如果忽視了這一點(diǎn)，忽視了這種發(fā)展趨勢(shì)，將會(huì)對(duì)金融學(xué)科建設(shè)造成極為不利的影響。第68頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（三）三分法的主要論據(jù)第三，國際金融人才的專業(yè)化與多產(chǎn)業(yè)需求，要求國際金融學(xué)成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的學(xué)科，這樣更有利于人才培養(yǎng)。隨著我國國際金融業(yè)的蓬勃發(fā)展，國際金融人才需求明顯呈現(xiàn)出專業(yè)化的發(fā)展趨勢(shì)。這不僅表現(xiàn)在外匯交易與管理、國際投融資、銀行國際業(yè)務(wù)、國際證券、國際結(jié)算、金融期貨與期權(quán)、國際信托、國際保險(xiǎn)、公司涉外金融業(yè)務(wù)、國際金融法等眾多國際金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對(duì)人才需求日益呈現(xiàn)出專業(yè)化要求，還表現(xiàn)在對(duì)善長(zhǎng)于國際金融分析、精通國際金融事務(wù)的人員和國家層面上各種國際金融管理人員等綜合型人才的專業(yè)化需求上。國際金融人才需求的另一個(gè)特征是來源的多產(chǎn)業(yè)性。國際金融人才不僅來源于金融各部門、各行業(yè)，亦來源于其他部門和行業(yè)，這后一種人才的歷史使命是在國際金融業(yè)務(wù)、事務(wù)與相關(guān)行業(yè)具體業(yè)務(wù)相結(jié)合的層面上幫助這些部門和行業(yè)順利地完成國際化進(jìn)程，以最大限度地維護(hù)居民、企業(yè)和國家的權(quán)益。縱觀世界各國學(xué)科發(fā)展史，一個(gè)突出的特點(diǎn)是學(xué)科設(shè)置服從于人才培養(yǎng)的需要。第69頁，共77頁，2023年，2月20日，星期四（四）理論金融學(xué)、應(yīng)用金融學(xué)與工程金融學(xué)的劃分金融學(xué)是一種非常獨(dú)特的學(xué)科，它以人的一種活動(dòng)為研究對(duì)象，在這一點(diǎn)上與許多人文科學(xué)相類似，必然涉及人的活動(dòng)、行為、心理、道德等方面。但是，與許多人文科學(xué)不同，它的研究對(duì)象自身又表現(xiàn)出很強(qiáng)的客觀性，