復合調味品行業市場分析報告2021年9月

目錄12核心邏輯：量價齊升驅動復合調味品行業擴容..............................6行業概覽：調味品行業正從單一化向復合化迭代............................72.12.2舊瓶新酒，重新定義復合調味品7復合調味品現代商業發展歷史較短，當前正處成長期934發展空間：未來10年行業空間有望達到4000億元..........................93.13.2以史為鑒：復盤醬油行業發展，推演復調料未來趨勢9復合調味品規模1500億元，2030年有望達4000億行業格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續提升..................134.14.24.34.4產業鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發展13多重宏觀因素驅動行業高速發展16政策扶持+法規趨嚴，助力復合調味品規范化發展18行業競爭格局分散，靜待龍頭顯現1956需求端：餐飲+零售，雙輪驅動復合調味品需求增長........................215.15.2零售端：口味和功能導向驅動復調料取代單一調味品22餐飲端：連鎖化趨勢推動復調料發展進入高速增長期24供給端：三類公司模式對比：大平臺VS大單品VS供應鏈...................266.16.26.3大平臺模式：傳統調味龍頭跨界擴張，橫向擴容構建大平臺26大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力28供應鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺3078企業分析............................................................317.17.27.37.4頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴容潛力十足31安琪酵母：酵母抽提物有望成為重要業績增長驅動力32天味食品：雙品牌同步滲透頭部腰部市場，營銷高投入加速市占率提升33重點推薦公司以及可比公司估值分析35市場提示............................................................353圖表目錄圖表：重點推薦公司及可比公司估值分析2圖表：復合調味料行業量價齊升6圖表：復調料在連鎖餐飲成本中占比較高7圖表：復合調味品在C端契合年輕群體消費趨勢7圖表：國標20903-2007在2007年對復合調味料的分類8圖表：復合調味品專業定義劃分8圖表：市場中根據用途劃分的復合調味料分類8圖表：復合調味料發展歷史9圖表：各類調味品所處階段10圖表10：各類調味品滲透度10圖表：過去年中國醬油產量10圖表12：醬油公司市場份額變化10圖表13：復合調味品線上宣傳途徑多樣圖表14：調味品銷售渠道占比變動圖表15：海天復調料主要銷售渠道為線上電商圖表16：復合調味品市場13-18年CAGR為14.39%12圖表17：復合調味品市場空間預測12圖表18：2030年復調料市場空間敏感性分析13圖表19：復合調味品行業產業鏈14圖表20：復調料成本構成（日辰股份2019H1）14圖表21：醬油成本構成（千禾味業2015年）14圖表22：復合調味料行業生產流程（天味食品）15圖表23：傳統單一調味品生產流程（海天味業）15圖表24：和2020年各流通渠道占比變化15圖表25：各細分流通渠道快速涌現15圖表26：美國與個人消費、政府、投資占比16圖表27：中國與個人消費、政府、投資占比16圖表28：和人均可支配收入增速穩健17圖表29：人均可支配收入增速高于消費支出增速17圖表30：農夫山泉逐年替代純凈水市場份額17圖表31：茅臺營收增速高于順鑫17圖表32：連鎖餐飲占比與城鎮化率同步提升18圖表33：年中國餐飲行業市場規模達萬億18圖表34：近5年復合調味品相關政策和法規19圖表35：行業公司產品同質化嚴重品類多為火鍋底料、中餐復調料20圖表36：行業CR2占比僅5.15%21圖表37：單一調味品毛利率21圖表38：天味、頤海主營業務毛利率21圖表39：安記、日辰主營業務毛利率21圖表40：調味品下游餐飲、零售、加工端占比22圖表41：未來復合調味料下游渠道需求占比測算22圖表42：中國人均有酬勞動時長世界第一22圖表43：家庭戶均人口數量逐年下降22圖表44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透23圖表45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透234圖表46：消費者中國菜系喜愛度排名23圖表47：外賣用戶規模突破4億24圖表48：年外賣行業收入達6536億元24圖表49：外出就餐頻次分布25圖表50：消費者外出就餐可接受最長時間分布25圖表51：人工和租金成本25圖表52：消費者外出就餐可接受最長等待時間占比25圖表53：連鎖餐飲關鍵三要素26圖表54：中美日餐飲連鎖率對比26圖表55：涉及復合調味品行業的相關公司競爭格局26圖表56：海天產品迭代路徑27圖表57：海天原料采購成本年內價格高低點28圖表58：海天天味安記經銷商數量對比28圖表59：天味產品矩陣細分完善29圖表60：火鍋川菜有巨大下游餐飲需求市場29圖表61：四川火鍋底料品牌十強天味占據兩席29圖表62：各地火鍋底料口味偏好差異較大29圖表63：頤海產品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權30圖表64：年頤海關聯方營收下滑影響業績30圖表65：底料復調料第三方渠道增速持續高增31圖表66：海底撈新子公司和對應復調料機會31圖表67：頤海國際財務數據簡表32圖表68：主要公司市場占比32圖表69：主要公司市場占比32圖表70：安琪酵母財務數據簡表33圖表71：注重品牌建設，銷售費用占比持續提升33圖表72：年公司加大廣告投入33圖表73：天味食品財務數據簡表34圖表74：重點推薦公司及可比公司估值分析3551核心邏輯：量價齊升驅動復合調味品行業擴容復合調味品行業正處在高速發展階段，在消費群體擴容，滲透度提高、人均支出增加這三重因素驅動下實現量價齊升，帶動行業空間快速增長。B端餐飲C端中青年群體對口味和烹飪效率的追求，觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調味品人均支出逐年上升。圖表：復合調味料行業量價齊升來源：市場研究部測算?復調料行業當前存在三大重要趨勢:1)寵。2)及家庭端對口味和功能的需求正在強化這一趨勢。3)這一特點。6圖表：復調料在連鎖餐飲成本中占比較高圖表：復合調味品在C端契合年輕群體消費趨勢來源：2021武漢電商食材節復調料論壇展示案例，市場研究部來源：艾媒咨詢，市場研究部?我們預計未來5年復合調味品行業將保持近的高復合增速，并經過10年，4000億元，CAGR為10.54%，分短中長三個周期看：短期成長階段（5料和中式餐調料等群眾基礎深厚的優質賽道。中期成熟階段（5-行業公司轉向特色小眾風味的復調料細分賽道，挖掘小眾需求。10量競爭，龍頭市占率顯著提升。2行業概覽：調味品行業正從單一化向復合化迭代2.1舊瓶新酒，重新定義復合調味品復合調味品是調味料行業中增速最快的子行業之一，近5年平均年復合增速為15%飪時間，降低烹飪難度，保證成菜口味統一。基于這些優點，未來復合調味品將在餐飲和消費端逐漸對傳統單一調味品進行迭代，是未來最具發展潛力的調味品細分賽道之一。用固態復合調味品也有近205年才步入高速發展階段。7圖表：國標GB/T20903-2007在2007年對復合調味料的分類復合調味料固態復合調味料雞精調味料液態復合調味料雞汁調味料復合調味醬風味醬雞粉調味料糟鹵沙拉醬牛肉粉調味料其他液態復合調味料蛋黃醬排骨粉調味料其他復合調味醬海鮮粉調味料其他固態復合調味料來源：GB/T20903-2007國家標準，市場研究部整理根據國家態、醬類三種。而從三大類中細分的子品類所涵蓋的產品看，2007年的國標已無法完全囊括當前市場所流通的復合調味品產品。圖表：復合調味品專業定義劃分復合調味料加工用復合調味料分解反應終端用復合調味料原料混配發酵提取原料混配酵母膏、動植物水解蓋飯醬汁、烤雞醬、湯料、風味醬料、雞豆豉粉、豆瓣醬粉、蛋白液、酶解蔬菜烤鰻魚醬、烤肉醬、精等復合增鮮劑、鍋果子粉、酒粉、蔬菜膏、油脂香精、咸味雞精等復合增鮮劑、底料、烤肉醬汁、涼粉、禽畜骨素、肉湯粉、香辛料萃取物香精、水產品提取物、反應型肉膏餡用調料、休閑小食拌醬汁、沙拉汁、復品調料、方便面料包、拉面湯料合香辛料、炸雞粉根據專業論文和當前市場主流劃分，復合調味品有兩種分類方法。根據專業定義分類，復合調味品可根據用途分為終端使用和加工使用兩類，其三類。圖表：市場中根據用途劃分的復合調味料分類8而根據用途對市場中常見的流通產品進行分類，復合調味料則可分為五類，分用量較大。2.2復合調味品現代商業發展歷史較短，當前正處成長期復合調味品在我國有超過14001990膏粉的企業也逐漸涌現。在90年代到2000年期間，國際復調料公司開始進入中國，并帶來了較為先進合調味料的發展提供了原料基礎。2000年以后，復調料逐漸走上快速發展期，截止2018年行業規模突破1000億元。而2020年上半年的疫情則加速了復合調味品在消費端的滲透度，預計2020年行業規模在億元左右。圖表：復合調味料發展歷史來源：頭豹研究院，網絡資料，市場研究部整理3發展空間：未來10年行業空間有望達到4000億元3.1以史為鑒：復盤醬油行業發展，推演復調料未來趨勢復合調味品當前處于高速成長期，滲透度在20%左右。復盤高滲透度的醬油行年內保持雙位數復合增速的態勢，并且終端滲透完成速度有望達到甚至超過醬油行業發展速度。復盤調味品行業中滲透度接近100%9約年。醬油產量在年之前始終維持在200萬噸左右，相比2015年的歷史峰值萬噸的規模，滲透度為20%，與當前復合調味品滲透度相同。圖表：各類調味品所處階段圖表10：各類調味品滲透度來源：立鼎產業研究網，市場研究部來源：前瞻產業研究院，市場研究部醬油產量在2005年-2015年進入高速增長階段，年復合增速為17.68%，其中06和年增速超過35%2015推動落后產能淘汰以及需求滲透逐漸飽和等原因，醬油產量快速下滑。從醬油行業公司集中度看，根據歐睿國際數據顯示，過去10年中海天、李錦記李錦記則出現市占率下滑的情況。根據前瞻產業院數據，2018年海天占據醬油行業18%市場份額，其他公司均低于。圖表：過去年中國醬油產量圖表12：醬油公司市場份額變化5.30%3.80%1.90%來源：，市場研究部來源：Euromonitor，市場研究部度有望達到或快于醬油發展速度，主要基于兩點因素。（）消費者認知培養方式和產品流通渠道不同。2005-2015年醬油高速發展期體對產品的平均接受速度相對較低。復合調味品主要通過近3年發展迅速的自媒體，短視頻、直播帶貨、KOL10念滲透。圖表13：復合調味品線上宣傳途徑多樣來源：網絡資料整理，市場研究部同時，線上宣傳電商購物相結合后，更利于產品在線上渠道打開市場。對比海天淘寶旗艦店和偏線下的美團超市外賣銷量前44商品出現2調味品線上電商渠道占比從2010年的2%提升至2020年的5.4%道之一。圖表14：調味品銷售渠道占比變動圖表15：海天復調料主要銷售渠道為線上電商121086420來源：Euromonitor，Wind，市場研究部來源：天貓，美團，市場研究部整理（）醬油和復調料的主要消費群體和最大滲透度不同。在部分我們測算復調料未來餐飲渠道占比將達55%，復合調味料由于在餐飲端接受度速度顯著高于消費端，在餐飲連鎖化以及成本優勢驅動下，餐飲渠道滲透度有望持續提速。醬油作為基礎調味品具有普適性，在各渠道均有剛需屬性，最大滲透度能接近100%。而復合調味品作為調味品中偏可選消費產品，無法達到前者的滲透度，預計餐飲端滲透度保持與餐飲連鎖化率接近的水平，而零售端預計將達到60%滲透度。10%年時間將在零售和餐飲端完成滲透。3.2復合調味品規模億元，2030年有望達4000億根據Frost&Sullivan數據，2018年我國復合調味料市場規模為1091億元，20132018年復合增速為14.39%2020年市場規模將達到1488億元。圖表16：復合調味品市場13-18年CAGR為14.39%0來源：Frost&Sullivan，市場研究部20.4%和16.5%，均高于行業平均增速。圖表17：復合調味品市場空間預測來源：Frost&Sullivan，市場研究部測算12根據測算，我們認為未來復合調味品行業有望出現與醬油行業類似的發展趨勢，預計經過10年獲得穩定滲透度，規模在年將達到4020億元，為當前市場的2.7倍，其中餐飲、零售和工業端分別為2232、1201和585億元。測算中，我們根據弗若斯特沙利文預測的2020年1488億市場空間為基礎，參考當前下游三類需求端45%、35%和20%的占比進行拆分。根據中性假設測算，餐飲端當前市場為670億元，2020年餐飲連鎖化率為15%，未來對標日本美國達到50%3.360%滲透度的2.3端作為中間環節，預計將保持與下游餐飲行業相同增速水平，假設10年的年復合增速，未來將有億元市場。圖表18：2030年復調料市場空間敏感性分析分類餐飲端40%連鎖率1786億元10.31%零售端55%滲透度7.78%加工端復合增速485億元5%合計悲觀假設市場空間CAGR3372億元8.52%中性假設市場空間CAGR50%連鎖率2232億元12.79%60%滲透度1202億元8.72%復合增速585億元7%4019億元10.45%樂觀假設市場空間CAGR60%連鎖率2678億元14.87%65%滲透度1302億元9.60%復合增速705億元9%4685億元12.15%來源：市場研究部測算2030年將達到4019億元規模，CAGR為10.45%。悲觀和樂觀假設下市場空間分別為3372億和4685億元，相較于當前億元市場，有巨大提升空間。44.1產業鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發展13零售消費群體。圖表19：復合調味品行業產業鏈來源：中商產業研究，市場研究部整理?上游原材料需求分散，成本壓力相對較低數據，原材料成本占比為46%。復合調味品相對于傳統單一調味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對較小。對比復調料公司日辰股份和醬油公司千禾味業，復調料主要原材料達種，而醬油主要原材料僅39%和6.33%；千禾原材料中占比最高兩類為包裝材料和豆粕，分別占21.54%和16.09%。因此，我們認為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價格波動對中游生產商影響相對較小。復調料行業部分頭部公司原材料成本壓力有望進一步降低。圖表20：復調料成本構成（日辰股份2019H1）圖表21：醬油成本構成（千禾味業2015年）,,,3.61%,,,,來源：公司招股書，市場研究部來源：公司招股書，市場研究部?中游復合調味品生產混合為主，注重配方研發14復合調味品行業產業鏈中游主體是復合調味品制造商，主要根據配方將原材料方的研發是產業鏈中附加值最高的環節。調味品生產商主要通過混合+炒制對原料進行加工，技術壁壘相對較低，產品差異僅們認為復調料公司會更加注重下游消費者反饋，進而加強產品研發和更新迭代速度。圖表22：復合調味料行業生產流程（天味食品）圖表23：傳統單一調味品生產流程（海天味業）來源：公司招股書，市場研究部來源：公司招股書，市場研究部?下游流通渠道多元化發展提供新增消費場景復合調味品廠商和消費群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發展為復調料快速滲透提供了至關重要的助力。達到一個多業態并存的流通環境。圖表24：和2020年各流通渠道占比變化圖表25：各細分流通渠道快速涌現0.00%20.00%來源：Euromonitor，市場研究部來源：市場研究部根據公開資料整理根據歐瑞國際數據，2020年分別增4pct、1515.6pct和5.4pct，較為落后的獨立小零售店渠道占比降幅達20.20pct。電商渠道作為高效通路的代表，成為復調料主要銷售渠道之一。多數公司復調料產品普遍在電商渠道進行推新，通過電商直觀高效的客戶反饋，對產品進行更新迭代。這是不可忽視的新銷售場景和渠道，同時也能匹配消費者對便捷、高效的需求。4.2多重宏觀因素驅動行業高速發展復合調味料行業近5年保持15%復合增速的背后，是由宏觀層面居民的消費能力提升、消費需求轉變以及城鎮化進程推進等原因共同驅動。?消費群體擴容提供增量市場消費品需求增長的基礎是消費群體增長。2020年，中央提出我國進入雙循環發展格局，通過需求側和供給側的改革重新構建國內經濟循環，旨在充分挖掘14大中等收入群體，提供更多增量市場。圖表26：美國與個人消費、政府、投資占比圖表27：中國與個人消費、政府、投資占比0000來源：，市場研究部來源：，市場研究部從美國的發展歷程看，個人消費支出占比在近60年內持續提升，從1961年的60.62%提升至201967.86%，是美國增長的主要驅動力。當前，我國個人消費支出占比仍然較低，2019占比為38.52%而政府支出和投資占比為60.33%，仍然是我國GDP增長的主要驅動點。但伴隨我國基礎設施建設的逐步完善，以及中央提出未來發展政策導向看，我國個人消費支出占比在未來將持續提升。?消費升級推動調味品行業結構性升級2020GDP100入為321894.7%57.94%消費信心不斷提升。2014年后出現下滑。16漸擴大。20194.56%7.92%。我們認為，食品飲料行業中由剛需消費推動的增長動力逐漸降低，未來行業將通過產業結構升級，推動中高端產品消費占比的提升來催生行業新增動能，而基礎品消費占比則將逐漸降低。圖表28：和人均可支配收入增速穩健圖表29：人均可支配收入增速高于消費支出增速02018來源：，市場研究部來源：，市場研究部從食品飲料部分行業看，飲用水行業中，售價在2元價格帶的農夫山泉在2010年城鎮化率超過50%以及人均5000城鎮市場開始蠶食1元價格帶的純凈水份額。2010年-2019年期間，農夫山泉市場份額從8%，而康師傅純凈水從3.4%，傳統純凈水逐漸退出高線似現象，2015年后代表高端白酒的茅臺營收增速顯著高于代表低端白酒的順鑫農業。圖表30：農夫山泉逐年替代純凈水市場份額圖表31：茅臺營收增速高于順鑫人均GDP(美元)城鎮化率農夫山泉市場份額康師傅純凈水市場份額70.00%012000100008000600040002000060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20102011201220132014201520162017201820192017來源：，市場研究部來源：，市場研究部精準的復合調味品替換。?城鎮化率提升推動餐飲業發展城鎮化率持續提升推動餐飲行業增長，而餐飲需求占比超的復合調味品受17益于餐飲業發展，行業空間同步擴容。年中國城鎮化率達到60.60%，相比發達國家75%的城鎮化率，仍有提升空間。就餐次數，餐飲業迎來高速發展。2014-年，中國餐飲收入從27860億元增至4672110.89%5連鎖餐飲重要一環，未來市場將伴隨餐飲連鎖化率提升持續增長。圖表32：連鎖餐飲占比與城鎮化率同步提升圖表332019年中國餐飲行業市場規模達4.6萬億0來源：，歐睿國際，美團，市場研究部來源：前瞻產業研究院，市場研究部注：餐飲連鎖化率20102017年數據來自歐睿國際，2018-2020年數據來自美團餐飲大數據2021報告。4.3政策扶持法規趨嚴，助力復合調味品規范化發展產業鏈根基，輔助行業未來發展；同時國家也頒布多項法規進行規范化限制。201827行市場競爭的中小型調味品企業預計將被清出，龍頭公司市占率有望繼續提升。政策面上，2016年公布的《關于完善支持政策促進農民持續增收的若干意見》模化、品牌化”建設提供保障。18圖表34：近5年復合調味品相關政策和法規法規政策頒發主體實施年份主要內容《食品生產許可審查通食藥品監管2016則》局適用于食品藥品監管部門對申請人的食品、食品添加劑生產許可證申請以及許可的變更、延續等審查工作，知道食品生產企業完善生產條件，嚴格控制生產過程，加強原料把關和出廠檢驗、保證食品安全。《關于完善支持政策促國務院進農民持續增收的若干意見》2016推進農業標準化生產、品牌化營銷，支持新型農業經營主體發展，積洋蔥等農產品是復合調味品主要原料，農業標準化生產為復合調味品企業推動“標準化、規模化、品牌化”建設提供了保障。《關于促進食品工業健2017康發展的指導意見》部圍繞提升食品質量和安全水平，以滿足居民日益增長和不斷升級的安全、多樣、健康、營養、方便食品消費需求為目標，以供給側結構性改革為主線，以創新驅動力為引領，著力提高供給質量和效率，推動食品工業轉型升級、膳食消費結構改善。《中華人民共和國食品全國人民代2018提出中國實施食品生產和貿易許可制度，從事食品生產、食品銷售或餐飲服務的人員應當按照“食品安全法”取得許可證。安全法》表大會《食品安全國家標準醬衛健委201920192019規定醬油標準，將配置醬油歸為復合調味品，屬于31644-2018GB27172018）標準適用范圍。《食品安全國家標準食衛健委規定食醋標準，將配置食醋歸為復合調味品，屬于31644-2018GB27192018）標準適用范圍。《食品安全國家標準復衛健委合調味料》（316442018）規定復合調味料的術語、定義。對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術要求。來源：發改委、衛健委、國務院、工信部、食品藥品監督管理局、頭豹研究院，市場研究部整理4.4行業競爭格局分散，靜待龍頭顯現復合調味品行業當前處在發展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業空間仍集中度難以快速提高。中長期看，行業中具有先發優勢的公司未來有望保持領先地位。從品類看，當前行業產品競爭主要集中在火鍋底料、中餐調味料以及佐餐醬三類。其中端的日辰股份和安記食品主營業務都涉及調味粉和調味醬產品。而行業龍頭頤海國際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復調料建立較為完整的產品矩餐醬產品。19圖表35：行業公司產品同質化嚴重品類多為火鍋底料、中餐復調料公司涉及復合調味料品類火鍋底料、中式復調料、火鍋蘸料、佐餐醬相關產品圖例頤海國際天味食品日辰股份安記食品海天味業仲景食品中炬高新火鍋底料、中式復調料、定制復調料醬汁復調料、粉體復調料復合調味粉、復合調味醬、風味湯底、增鮮品火鍋底料、中式復調料、佐餐醬香菇醬、牛肉醬、火鍋底料、菌湯湯底火鍋底料、香菇醬、牛肉醬來源：，網絡資料，公司公告，公司官網，市場研究部整理產生絕對龍頭。行業兩大頭部公司天味食品和頤海國際根據2020據行業1.58%和3.57%的市占率，未來有較大提升空間。毛利率水平在近542.16%升至2019年的60%，而海天味業的醬油產品毛利率在從2014年的41.91%提升至201950.39%。20圖表36：行業CR2占比僅5.15%圖表37：單一調味品毛利率1%2020來源：公司年報，根據弗若斯特沙利文數據推算，市場研究部來源：，市場研究部對比單一調味品，復合調味品行業中，主營C端火鍋底料和中餐調料的天味和40-50%B端的安記和日辰毛利率水我們認為，短期來看，由于大量公司進入復合調味品行業加劇競爭，行業毛利率水平難以提升。中長期看，伴隨滲透度提高，行業集中度提升，頭部公司掌握定價權后，毛利率水平將出現與基礎調味品類似的上升趨勢。圖表38：天味、頤海主營業務毛利率圖表39：安記、日辰主營業務毛利率來源：，市場研究部來源：Wind，市場研究部5需求端：餐飲零售，雙輪驅動復合調味品需求增長端分別占45%35%和。未來，我們認為伴隨B端連鎖餐飲占比的提升、消費人群結構改變帶來的家庭C端家庭3.1部分的測算，未來餐飲、零售、加工占比將呈現、和15%的格局。21圖表40：調味品下游餐飲、零售、加工端占比圖表41：未來復合調味料下游渠道需求占比測算餐飲渠道家庭消費食品加工20%45%35%來源：中國產業信息網，市場研究部來源：市場研究部測算5.1零售端：口味和功能導向驅動復調料取代單一調味品消費零售端，伴隨人均收入水平提高，消費者對調味品需求逐漸從價格導向轉向對口味和功能導向是復合調味料取代傳統單一調味品的主要原因。?功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復合調味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費群體有較好需求基礎。9000后逐漸成為社會主要消費群體之一，與老一輩人有較大2018年已經超過27700萬，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢使得烹飪需求與傳統家庭產生差異。單，成功率更高的復合調味料代替使用多種傳統單一調味品成為年輕群體烹飪首選。同時，在時間更為緊張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。圖表42：中國人均有酬勞動時長世界第一圖表43：家庭戶均人口數量逐年下降)6543210來源：中國時間利用調查研究報告，市場研究部來源：Wind，市場研究部22?口味：嗜辣推動火鍋底料川調料成為優質細分賽道2017年中國餐飲業鍋是第一大品類，對餐飲行業營業額貢獻高達以上，消費區域遍布全國。圖表44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透來源：天味招股說明書，美團點評研究院，市場研究部整理川菜火鍋餐飲業態的普及帶動C端消費者對火鍋底料和川調料的需求提升。川粘性。因此，近年復合調味料中的火鍋底料和川式調味料成為增速最快的細分賽道，年復合增速高于行業平均增速。年伴隨川菜在全國范圍內廣泛普及，C端川味復合調味料市場空間快速擴容。圖表45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透圖表46：消費者中國菜系喜愛度排名排名1地方菜系歲歲川菜粵菜浙菜湘菜魯菜蘇菜京菜新疆菜2345678來源：中國城市食辣報告，市場研究部來源：中國飯店協會，美團，市場研究部92386美元和日本的26%，低于美國的66%和日本的的水平。因此，從量、價角度，復合調味料在零售端需求仍有巨大提升空間。對標美日，預計未來有望達到滲透度，零售端有2.3倍市場空間，預計市場空間為1200億元。5.2餐飲端：連鎖化趨勢推動復調料發展進入高速增長期餐飲端相較于消費端調味品需求更高，且由于餐飲連鎖化的推進，未來對復合代的初期，餐飲連鎖化率為15%。預計未來復合調味料在餐飲渠道滲透度伴隨連鎖餐飲占比的提升，最終將達到與中國飲食習慣相對接近的日本餐飲連鎖化率50%左右的水平，預計市場空間為2230億元。費者愈發青睞外出就餐或是訂購外賣。根據數據顯示，外賣用戶規模自1億增至2020年的4億，外賣行業收入由2015491億增至2019年的6536億元，年復合增速高達。近年伴隨外賣市場加速擴張，外賣商家為兼顧出餐效率和品質穩定，對標準化程度較高的復合調味品需求也逐年提升。圖表47：外賣用戶規模突破4億圖表48：年外賣行業收入達6536億元外賣用戶規模（萬人）45000400003500030000250002000015000100005000002016來源：，市場研究部來源：美團研究院，市場研究部51.8%受訪者最近10.7%者中，愿意花費超過一小時以上的群體僅占，而22.7%的消費者則希望就餐時間低于分鐘。在這些趨勢下，傳統餐飲模式在口味和出菜時間難以兼顧，因此未來效率更高的連鎖餐飲模式預計將更好滿足餐飲消費新趨勢。24圖表49：外出就餐頻次分布圖表50：消費者外出就餐可接受最長時間分布來源：艾瑞咨詢，市場研究部餐飲行業近年從個體化經營向連鎖化發展的趨勢中主要有三大核心痛點需要解2）運營成本優化。優化單店成本，提高單店坪效是連鎖化餐成本在一線城市近5年漲幅分別為和。因此，去廚師化、減少后廚面降將會打擊品牌聲譽。圖表51：人工和租金成本圖表52：消費者外出就餐可接受最長等待時間占比098765432103,,來源：，市場研究部對應三大痛點，我們將連鎖餐飲的關鍵要素拆分為：食材、味形和烹飪方式。商務部在年發布的指導意見中，鼓勵餐飲企業建設中央廚房，完善統一采購、房+門店模式。基于中央廚房模式，在門店加工環節能夠保持味形穩定、降低烹飪難度從而達到去廚師化目的的復合調味品成為連鎖餐飲最重要一環。25圖表53：連鎖餐飲關鍵三要素圖表54：中美日餐飲連鎖率對比0%來源：市場研究部整理來源：Euromonitor，前瞻經濟學人，市場研究部根據歐睿國際數據顯示，2017年我國餐飲連鎖率僅9.2%，而美團《中國餐飲大數據2021》報告顯示2020年我國餐飲連鎖化率提升至，相較于美國和日本近50%的餐飲連鎖率仍有3.3倍提升空間。6供給端：三類公司模式對比：大平臺VS大單品VS供應鏈根據中國調味品協會數據顯示，2019年我國調味品企業100味料產品的公司占80%以上。細分市場中的公司，涉及復合調味品產品的企業主要分為三類：第一類是原先單一調味品行業龍頭從單一向復合化進行迭代的自然演變，進而成為平臺型公司；第二類是以復合調味料為核心大單品起家的地域性細分賽道黑馬，第三類是與下游餐飲端深度綁定的上游供應鏈公司。圖表55：涉及復合調味品行業的相關公司競爭格局來源：市場研究部整理6.1大平臺模式：傳統調味龍頭跨界擴張，橫向擴容構建大平臺橫向擴容構建大平臺是行業傳統調味龍頭公司最為普遍的發展模式。此類公司26應消費趨勢跨界擴張。醬和蠔油形成三大支柱產品。近年，公司逐漸涉足復調料行業，分別推出火鍋底料、臺。圖表56：海天產品迭代路徑來源：公司官網，市場研究部傳統調味品龍頭發展而來的平臺類公司主要具有2點優勢：強供應鏈管理和銷售渠道完善。強供應鏈管理能力使得龍頭公司基于規模優勢在上游原料端議價能力更強，從2010年-2013H1得當，其中2012和2013H1平均采購價格顯著低于年內價格高點。此外，龍頭公司完善的銷售渠道體系使產品的鋪貨率更高，成熟產品能在終端快速滲透。海天味業對比復調料公司在經銷商數量上有較大優勢，2020年海天擁有經銷商7051100%覆蓋地級市，而同期天味、安記經銷商分別為300130227圖表57：海天原料采購成本vs.年內價格高低點圖表58：海天天味安記經銷商數量對比07000600050004000200010000來源：公司招股書，市場研究部來源：公司公告，市場研究部傳統調味平臺型公司發展復調料也存在多項短板，主要在于品牌固有印象拖累，經銷商推新動力不足以及產品運營思路差異。推新通常新品孵化成功率較低。致的利潤空間不足，因此經銷商對前景不明的新品代理和推新的投入意愿相對較低。從下游經銷商調研反饋看，部分龍頭公司給予經銷商的利潤空間低至6-左右，在此基礎上代理更多新品將進一步壓低經銷商利潤。道精準的價格競爭和品牌打造。競爭主要基于產品自身功能取向。公司需要選擇布局更多SKU或者選擇對一個賽道SKU多但無爆品，或是單品突出但細分市場空間較小的問題。6.2大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力方性知名品牌，立足優質大單品，在其本土地區具有極高滲透度。在產品矩陣中，此類公司主要有1-2款大單品，并以大單品為核心縱向迭代，始終保持產品競爭力，同時推出差異化產品擴容SKU，滲透更多細分市場。28圖表59：天味產品矩陣細分完善圖表60：火鍋川菜有巨大下游餐飲需求市場,18.6%3.6%,來源：公司年報，市場研究部來源：天味食品招股說明書，美團點評研究院，市場研究部天味食品是大單品模式中的代表公司。這類公司主要有2點優勢：優質細分賽道產品力強以及深耕復合調味品多年帶來的研發積累。下，好人家、大紅袍兩大品牌都入圍四川火鍋底料品牌十強。頭產品。由于長期深耕復合調味料，此類公司在技術儲備和研發能力上具有優勢，根據端定制餐調業務提供有利競爭優勢。相較于端消費者用戶口味風格多變，切換度較高。介入定制餐調業務預計將增強公司業績穩定性，可有效避免C端渠道波動影響總體營收。圖表61：四川火鍋底料品牌十強天味占據兩席圖表62：各地火鍋底料口味偏好差異較大來源：網絡資料整理，市場研究部來源：章魚小數據，市場研究部大單品公司短板主要在于全國化擴張后的品類擴容能力。雖然近年，伴隨餐飲29品產品競爭能力預計弱于核心單品。此外，此類公司還存在難以切入較大的B端客戶，以及C端全國化進程中面臨招商困難，動銷乏力的問題。6.3供應鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺供應鏈模式中，復調料生產商與下游餐飲端品牌深度綁定。餐飲端的品牌優勢為上游配套的復調料供應商推出的產品免去品牌打造和消費者認同的過程，同時優勢餐飲品牌做背書有效增強消費者選購時與競品對比時的競爭力。加敏感。由于深度綁定下游餐飲端，此類公司營收中下游餐飲端關聯交易占比較大，關聯渠道收入波動顯著影響公司業績。年，頤海國際關聯渠道營收受疫情影響，下滑15.66%49.23%的高增速背景下25.18%，較2019年下滑34.54pct。圖表63：頤海產品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權圖表64：年頤海關聯方營收下滑影響業績60504030201002019來源：公司公告，中國餐飲品牌節，市場研究部來源：公司公告，市場研究部307企業分析CB端成依托B端向C端發力的行業龍頭頤海國際以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同時建議關注海天味業和天味食品。7.1頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴容潛力十足2020年第三方渠道占比達73.44%19年同期提高12.27PCT，有效緩解疫情影響下關聯方業績下滑的問題。公司在2020未來有望挖掘更多端細分市場需求，為公司長期業績增長保駕護航。同時，公4市場擴容奠定基礎。2020C端的中式餐調子品牌快手小廚以及B端的悅頤海正逐漸獲得市場認可。同時，下游餐飲端海底撈端推出相關的配套復合調味料產品，滲透更多第三方市場。圖表65：底料復調料第三方渠道增速持續高增圖表66：海底撈新子公司和對應復調料機會2520151050來源：公司公告，市場研究部來源：網絡資料，市場研究部整理預計公司20212023年有望實現營業收入73.6396.70123.33利潤分別為12.0415.1318.37分別為1.151.441.75應當前股價的PE為3125倍。當前，公司作為復合調味品行業龍頭，依托海容后占據更多市場份額。參考可比公司估值，年申萬調味品行業公司平均PE31為55倍，因此給予公司倍PE估值，目標價63.25元，給予“增持”評級。風險；新品牌孵化不及預期的風險。圖表67：頤海國際財務數據簡表財務數據和估值營業收入（百萬元）增長率（%）2019A2020A2021E2022E2023E4282.4959.71%1126.07718.6338.79%0.695360.0225.16%1419.94885.2223.18%0.857363.0637.37%1938.261204.4236.06%1.159669.9131.33%2460.271512.6925.60%1.4412333.0027.54%3004.381837.2521.46%1.75EBITDA（百萬元）凈利潤（百萬元）增長率（%）EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）ROE65.1017.900.2752.8514.200.2738.8430.927.7825.4610.405.960.270.250.23來源：公司公告，市場研究部測算注：測算基于公司6月日收盤價，為53.307.2安琪酵母：酵母抽提物YE有望成為重要業績增長驅動力公司作為酵母行業全球龍頭之一，國內市占率第一，全球第三。公司“十四五”規劃目標清晰，配套產能建設穩步推進，未來在國內市場具有規模和產能優勢。2020年公司海外市場受益海外疫情，逆勢擴張，未來將加大海外布局，進一步穩健增長。圖表68：主要公司市場占比圖表69：主要公司市場占比Springer6.30%來源：中國產業信息，市場研究部來源：中國產業信息，市場研究部上不受食品添加劑限制，在中高端醬油、雞精、復合調味料中逐漸被廣泛應用。其減鹽特性未來在食品健康觀念驅動下，有望獲得更多下游需求空間。當前，2018年公司產能接近8萬噸，占全球