證券研究報告行業評級：領先大市-A量增減價仍擴容，把握“供需短板”、“格局優化”、“差異競爭”三條主線——2023年光伏年度策略報告安信證券研究中心

電力設備與新能源行業王哲宇SAC執業證書編號：S14505211200032022年12月每日免費獲取報告1、每日微信群內分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經濟學人4、行研報告均為公開版，權利歸原作者所有，起點財經僅分發做內部學習。掃一掃二維碼關注公號回復：研究報告加入“起點財經”微信群。。核心觀點需求無憂，規模擴張：光伏板塊的貝塔與市場規模擴張具有強相關性。光伏行業逐步由“平價”階段跨入“消納”階段，近三年光伏制造業的量價齊升，體現出下游需求擴張的“確定性”及利潤的“富余性”。長期來看，行業平均滲透率僅3%左右，仍有巨大提升空間。中期來看，隨著光伏及儲能制造業成本的逐步下降，行業在2025年有望實現“光儲平價”，打破消納瓶頸。短期來看，隨著“硅料”瓶頸打破，制造業的讓利將刺激下游需求彈性，需求可能持續超預期。我們預計2023年全球光伏裝機量有望達330GW以上，YOY達39%，且未來三年行業整體增速仍有望持續處于25%以上。從2019年開始，光伏行業就體現出單位價格帶來量的非線性增長，行業雖然進入量補價階段，但市場規模仍處于擴張區間。展望未來：2023年硅料跌價是產業鏈最為確定的事件，但硅料從周期高點下行不會一蹴而就，下游強需求將構成階段性支撐，啟動繼而觀望再啟動，硅料走勢亦將呈現企穩，下探，企穩的階梯型。在產業鏈價格未穩階段，我們認為投資排序為：技術顛覆>格局優化>供需錯配。在產業鏈價格企穩階段：供需錯配>格局優化>技術顛覆。投資建議：重點關注市場規模未來三年持續擴張且盈利較穩定的“格局優化環節”：組件一體化、小輔材環節；以及同質化競爭加劇下，新技術加速突破的HJT、鈣鈦礦技術產業鏈條相關企業。風險提示：行業需求不及預期；產業鏈利潤截流低于預期；行業競爭格局惡化超預期。目錄12345回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規模擴張是投資超額來源現狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術顛覆、格局優化三大路徑展開風險提示“平價”來臨，光伏市場規模在2019年開始進入擴張區間光伏一直被稱為“周期成長性”行業，體現為量的增長以及盈利的波動。從歷史數據看，量：持續擴張，但量增波動劇烈，2019年開始加速擴張；價：組件價格一直到2019年前呈加速跌價趨勢；市場規模：2020年前一直未穩定突破2000億，預計2022年行業市場規模達到4500億左右，較2020年實現翻倍左右擴張。但從2019年開始，行業量價變動已趨同（剔除掉2020年疫情導致的極端價格），市場規模已進入到持續擴張區間。現有的產業現象表明，行業在脫離政府補貼背景下，已進入“平價”階段。圖：光伏行業逐步進入到市場規模持續擴張階段圖：光伏行業自2019年開始進入量價齊升組件市場規模（億元）市場規模YOY行業裝機YOY80%價格同比YOY行業裝機YOY50004500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%02014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022E數據來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心光伏行業核心矛盾與利潤分配已發生質變目的：光伏的度電成本持平或者低于火電度電成本，繼而實現光伏對傳統能源的替代。過程：在光伏未進入“平價”

階段，政府以補貼方式維持新能源項目的性價比，保證制造業需求；制造業通過技術和規模化降本持續讓利于運營商，刺激下游需求。現狀：政府補貼退出；制造業出現量價齊升。內核：光伏行業進入自發性成長階段；相較于火電運營，光伏運營商有了“富余”利潤。圖：新能源以往行業盈利模式讓利于運營商需求驅動生產銷售電量支付電價支付補貼，由電網轉移支付制造端光伏運營商電網政府替代關系火電運營商數據來源：安信證券研究中心“平價”后，光伏制造業已具備留存更多利潤可能性光伏組件價格近三年漲價明顯，單瓦售價基本漲到2019年水平。但在漲價背景下，不管是國內還是海外裝機需求依然旺盛。可以理解為：?

相較于2020年，光伏制造業已具備從運營商環節賺取利潤的可能性；?

運營商環節存在“富余”利潤（對制造業的價格承接能力更強），即使在近三年讓利背景下，依然能夠實現需求持續增長。圖：國內與海外光伏裝機量在2019年后持續擴張圖：組件價格在2022年最高價達到2019年水平280W單晶組件單晶158組件單晶182組件300/305W單晶PERC組件國內YOY海外YOY單晶166組件160%120%80%40%0%單晶210組件3.52.82.11.40.702014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A-40%-80%2017/4/62018/4/62019/4/62020/4/62021/4/62022/4/6數據來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心“供需”是近三年光伏行業核心矛盾“供需”是近三年光伏行業核心矛盾。光伏新增裝機量由2020年的136GW到2022年的240GW，兩年間實現75%以上增長。上游剛性供給無法滿足下游需求爆發，供需矛盾激化，以膠膜、玻璃、多晶硅等環節為代表，價格在近三年實現最高3倍、1倍、5倍增長。光伏行業近三年下游需求基本貼近硅料產出。圖：EVA價格近兩年波動劇烈圖：光伏玻璃2021年價格大幅上漲圖：光伏硅料價格近三年持續上漲EVA價格（元/噸）3.2mm鍍膜玻璃（元/平米）多晶硅致密料（元/kg）5236000350443628290002200015000800027520012550202020/1/22021/1/22022/1/22020/1/62021/1/62022/1/62020/1/62021/1/62022/1/6數據來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心進入2023年后，“平價”及“供給”不再成為產業核心矛盾2019年之前：行業的核心矛盾在于“平價”，在光伏度電成本高于火電的情況下裝機很大程度上受補貼政策影響，產業鏈存在較大的降本壓力。2020-2022年：行業的核心矛盾在于“供給”，2020年后光伏的發電成本較傳統化石能源已具備一定優勢，需求在短時間內快速爆發，擴產周期較長的硅料環節成為行業瓶頸，組件產量以及終端裝機主要取決于硅料產出。2023年后：隨著產業鏈各環節產能的逐步釋放，我們認為2023年起供給端對新增裝機的制約也將明顯緩解，裝機空間有望充分打開，行業未來的核心矛盾或將變為“消納”。圖：全球光伏裝機規模及核心矛盾演變全球新增光伏裝機容量（GW）增速3503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%核心矛盾：“供給”核心矛盾：“消納”核心矛盾：“平價”0-10%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E數據來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規模擴張是投資超額來源現狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術顛覆、格局優化三大路徑展開風險提示光伏行業需求歷經4年加速增長，市場開始擔憂高增長的持續性從2018年開始，光伏行業需求加速增長，2022年增速更是逼近2017年的增長峰值，市場擔憂：?

長期：行業經歷多年高增長，進入“滲透率”天花板瓶頸。?

中期：光伏行業雖然邁入平價階段，但電網的消納邊界會限制行業增長的持續性。?

短期：行業新增裝機量逐年增長，未來某時點增速可能斷崖式下滑（拐點出現在2023年或者2024年）。圖：光伏行業近4年加速量增表：2022年部分區域光伏需求快速增長新增裝機

GW需求同比

%區域全球中國歐盟美國日本2016763442017975352018974482019109301613720201344819199202117455292772022E25090YOY44%64%74%-20%-16%-3%30080%64%48%32%16%0%2502001501005050158118107226澳大利亞

1145555印度巴西40810194136141%12312109%62%0其他地區

91013262732532010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A數據來源：IEA，CPIA，安信證券研究中心近3年需求爆發使產業多環節盈利顯著增加，擔心盈利下滑光伏行業近三年需求快速擴張，使很多環節盈利能力大幅提升，市場擔憂：?

需求高增長，使眾多環節體現出稀缺性，盈利處于周期高點，后續可能存在下滑風險；?

良好的市場環境使眾多二三線企業上市，龍頭領先可能優勢縮小；?

高盈利吸引其他行業巨頭跨界競爭，未來存在競爭格局惡化。表：2017年到2022年各環節主要企業ROE變化表：2017年到2022Q1-3各環節主要企業毛利率變化環節硅料硅片硅片股票簡稱

ROE688303.SH

大全能源

46%002129.SZ

TCL中環

5%603185.SH

上機數控

46%2017A2018A17%5%2019A8%2020A26%7%2021A54%16%34%20%31%-2%22%13%22%21%18%12%6%2022E51%18%34%28%18%29%13%21%17%18%15%9%趨勢圖環節硅料硅片硅片股票簡稱

毛利率688303.SH

大全能源

46%002129.SZ

TCL中環

20%603185.SH

上機數控

48%2017A2018A33%17%47%64%68%28%16%12%27%20%16%14%23%21%2019A22%19%39%55%62%32%18%20%32%20%17%18%24%24%2020A34%19%27%57%63%15%14%16%47%28%15%20%23%21%2021A66%22%20%55%57%6%2022Q1-3

趨勢圖74%18%24%54%50%11%11%13%22%19%11%12%15%12%7%20%96%29%28%6%11%31%32%32%51%20%18%16%24%10%19%20%24%19%22%22%21%13%28%20%25%15%15%17%金剛線

300861.SZ

美暢股份

125%熱場

688598.SH

金博股份

20%電池片

600732.SH

愛旭股份

17%金剛線

300861.SZ

美暢股份

71%熱場

688598.SH

金博股份

63%電池片

600732.SH

愛旭股份

17%銀漿組件玻璃膠膜邊框焊帶688503.SH

聚和材料銀漿組件玻璃膠膜邊框焊帶688503.SH

聚和材料10%15%35%25%13%14%15%12%002459.SZ

晶澳科技

7%12%12%14%10%7%002459.SZ

晶澳科技

7%601865.SH

福萊特603806.SH

福斯特14%12%601865.SH

福萊特603806.SH

福斯特29%21%003038.SZ

鑫鉑股份

31%301266.SZ

宇邦新材

8%003038.SZ

鑫鉑股份

15%301266.SZ

宇邦新材

16%接線盒

301168.SZ

通靈股份

15%支架

688408.SH

中信博

8%0%7%接線盒

301168.SZ

通靈股份

23%支架

688408.SH

中信博

17%14%1%2%數據來源：wind，

安信證券研究中心復盤過去光伏板塊行情，與市場規模擴張呈正相關復盤過去10年光伏行業板塊性行情：1.光伏板塊整體漲跌與市場規模呈正相關；2.光伏板塊往往會提前透支市場對下一年度市場規模擴張的預期。行業貝塔的強弱往往是看市場規模的擴張速度。圖：歷年光伏行業相對收益與市場規模、裝機量增速比較圖：錯位比較光伏行業相對收益與市場規模、裝機量增速裝機量YOY（%）市場規模YOY（%）相對收益（%）裝機量YOY（%）市場規模YOY（%）光伏指數相對萬得全A收益（%）100%70%70%40%40%10%10%2011A2013A2015A2017A2019A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E-20%-50%-20%-50%數據來源：wind，PVInfoLink，

安信證券研究中心行業需求遠期無憂，同質化競爭中尋求差異化圖：光伏行業現階段產業主要矛盾及判斷滲透率上限光伏行業遠沒有到滲透率天花板，且光伏及儲能制造業的持續讓利將不斷拓展消納邊界，“光儲”平價即將到來。此外，近兩年的上游供給釋放亦將刺激下游需求維持高增長。遠期空間瓶頸消納邊界增速擔憂增速快速下滑高基數效應盈利差距縮小盈利能力下滑行業競爭惡化盈利周期高點在競爭格局優化，供需缺口及技術差異化中尋找突破。盈利擔憂數據來源：

安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規模擴張是投資超額來源現狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術顛覆、格局優化三大路徑展開風險提示遠期：星辰大海——行業滲透率遠沒到增長天花板新能源滲透率逐年提升，且逐步成為新增發電量主力，但與歐洲等成熟區域進行比較，仍有巨大提升空間。?

從全球市場看，新能源占全球發電量比例逐年提升，以歐洲為區域代表，德國為國家代表，滲透率均達17.3%、28.5%，而全球其他區域相較其風光滲透率仍有巨大提升空間。?

新能源發電量占總發電量比例近年來逐年提升，全球仍處于“傳統能源逐步退出市場，新能源加速入場”大趨勢中。圖：對比主要區域新能源（風光）發電量占總發電量比例（%）表：全球區域風光新能源新增發電量占新增總發電量比例變化2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212021A全球北美23%22%21%76%32%41%25%26%77%——29%64%54%7%28.5%30%25%20%15%10%5%—89%

102%

877%

467%——中南美

7%歐洲

162%德國

54%7%—46%

174%

225%

2786%

112%

233%—17.3%——148%

21%

180%

1111%——57%—121%15%1%—850%2%—1%————11.6%10.7%10.2%9.7%獨聯體

0%2%1%10%11%1%10%19%41%32%—3%4.6%中東非洲亞太0%2%1%4%10%5%2%26%—5%1.4%德國

獨聯體

中東0.6%26%58%45%22%14%25%20%21%8%0%全球北美

中南美

歐洲非洲亞太10%84%31%數據來源：IEA，

安信證券研究中心遠期：星辰大海——行業滲透率遠沒到增長天花板?

對比全球光伏滲透率，光伏發電量占總發電量比例在3%（2021年）左右，歐洲最高達4.5%左右，以德國作為參照，目前歐洲光伏滲透率處于2013年水平，全球處于2011年左右。以歐洲為參照，全球平均水平處于2018年，遠期成長空間仍巨大。?

從全球光伏新增裝機量貢獻區域，由歐美日中，逐步向南美、印度及其他區域轉移，GW級區域逐年增加，全球整體滲透率仍處于快速擴張階段。圖：全球主要區域光伏發電量占總發電量比例（%）表：各個主要區域光伏發電占比比較占比2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021德國

0.70%

1.13%

1.89%

3.26%

4.25%

4.80%

5.52%

5.75%

5.66%

5.82%

6.79%

7.31%

8.48%

8.38%中東

非洲

全球

亞太

歐洲北美中南美表：各區域光伏新增裝機量占總新增裝機量比例區域

2012全球

100%中國

12%歐盟

58%美國

12%2013100%30%23%13%19%2014100%26%10%15%24%2015100%31%8%15%22%2016100%46%5%20%10%2017100%55%5%11%8%2018100%46%8%11%7%2019100%28%15%12%6%2020100%36%14%14%7%2021100%32%17%15%4%2022100%36%20%9%日本

6%2%澳大利亞3%2%1%0%12%2%5%0%18%2%4%0%18%1%6%0%12%1%9%1%10%4%11%1%5%9%2%24%4%3%3%20%3%8%3%19%2%5%5%21%印度

1%巴西

0%其他

8%13%數據來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張新能源的出力不平衡對電網造成沖擊，造成產業發展形成

“滲透率焦慮”，擔心消納邊界將限制新能源擴張。研究成果顯示，當可再生能源占比達15%以上，對發電機組的靈活性將提出更高要求，行業消納瓶頸將逐步體現出來。表：

可再生能源并網的比例越大，對現有電網的挑戰越高階段一階段二階段三階段四可再生能源占比系統角度的表征＜3%3%-15%15%-25%25%-50%電力系統穩定性非常重要，在某些時刻，間歇性可再生能源幾乎滿足100%負荷需求無影響影響逐漸顯著發電機組的靈活性非常重要凈負荷的不確定性和可變性沒有顯著上升，但現有發電機的運行模式需稍作調整，以適應間歇性可再生能源發電出力特性電力負荷與凈電力負荷無明顯差異凈電力負荷可變性增大，發電運作模式需大作調整，減少必須持續運轉的發電機組沒有持續運轉的發電機組，所有發電機組均需靈活出力，以適應間歇性可再生能源發電出力特性對現有發電機組的影響影響接入點附近的當地電網狀況(如有)受不同地區天氣影響，整個電網的潮流模式發生了顯著變化，增加了電網高低壓部分之間的雙向流動可能影響局部電網狀況，造成輸電阻塞對電網的影響主要的挑戰要求電網具備較強的干擾恢復能力電力系統抗干擾的強度用電需求與間歇性可再生能源出力的匹配問題電網的局部影響發電機組的靈活性數據來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張對比全球主要區域新能源占總發電量比例，僅有歐洲達到15%以上，其他主要區域對標歐洲至少還有4-5pct提升空間，假設按照新能源歷史滲透率提升速度，至少3年內無需存在“消納焦慮”。圖：全球大部分區域尚未達到15%以上的新能源發電占比全球北美中南美歐洲德國獨聯體中東非洲亞太15%35%30%25%20%15%10%5%0%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A數據來源：IEA，

安信證券研究中心中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張?

參照歐洲及部分國家突破“消納邊界”的策略，主要集中在“價格補貼機制”、“多級市場配合”、“引入高頻交易品種”、“統一電力市場打通交易”等方式，其本質是將具備明顯周期性的新能源交易高頻化、消納區域擴大化，而儲能是實現該目的的重要方式。?

將光儲按照無補貼、儲能無收益的方式進行測算，當光伏組件售價至1.3元/w（按照降本測算，硅片到組件一體化盈利能力仍有望保持0.1元/W），儲能系統跌價至1.2元/wh，整體收益率仍有望維持在6%以上，制造業的持續讓利有望讓光儲保持收益率，依然可實現“平價”水平，而該階段有望在2025年迎來拐點。表：不同光伏組件價格及儲能集成價格在無補貼、儲能無收益背景下，測算光儲收益率參數數值1004.160.820參數數值單位MW

儲能配建比例元/W單位光伏組件價格（元/W)1.4

1.5

1.6光伏電站裝機40.00%%1.11.21.31.81.92單位初始全投資成本其中：固定資產占比配置儲能系統容量08.63%6.97%6.66%6.51%6.36%6.21%6.07%5.92%5.78%5.64%8.30%

7.98%

7.68%

7.40%

7.13%

6.61%6.70%

6.44%

6.19%

5.95%

5.72%

5.29%6.40%

6.15%

5.91%

5.68%

5.46%

5.05%6.25%

6.01%

5.77%

5.55%

5.33%

4.92%6.11%

5.87%

5.64%

5.42%

5.20%

4.80%5.97%

5.73%

5.50%

5.29%

5.08%

4.68%5.83%

5.59%

5.37%

5.16%

4.95%

4.56%5.69%

5.46%

5.24%

5.03%

4.83%

4.44%5.55%

5.32%

5.11%

4.90%

4.70%

4.33%5.41%

5.19%

4.98%

4.78%

4.58%

4.21%6.38%5.09%4.85%4.73%4.61%4.50%4.38%4.26%4.15%4.04%6.15%4.90%4.66%4.55%4.43%4.32%4.20%4.09%3.98%3.87%上網電價0.3812000.060.5%元h1有效利用小時數棄電率MW儲能系統價格（元/Wh）配置儲能系統時長2hMWh元/Wh%%1.21.31.41.51.61.71.81.9調頻補償配置儲能系統時長單位初始全投資成本401.79元/W年運營期25其中：固定資產占比合計初始全投資成本光儲電站殘值率折舊期0.8487.80.0520年均運維費用（僅光伏）3.8萬/MW萬/MWh萬/MWh年年均運維費用（儲能調峰）

1.67百萬元%年均運維費用（儲能調頻）逆變器與儲能系統壽命515年組件衰減（首年）0.02儲能系統年均循環次數里程

350%萬MWMW/年%組件衰減（第二年開始）0.005逆變器等初始投資額

0.17儲能系統年均調頻稅率10%25%元/W數據來源：

西勘院，安信證券研究中心短期：降價刺激——制造業讓利空間增大，刺激需求彈性光伏進入平價后，產業降價與需求之間將呈現非線性增長，在近四年間，組件售價在1.5-2元/w間非常明顯，該階段國內電站收益率基本在5.5%-8%之間波動。2018年-2020年：光伏組件價格每降低0.1元/W帶來的行業增量均呈現加速增加，其反映的是“平價”到來，邊際需求是成倍放大。2020年-2022年：行業需求與組件價格呈現正相關，這是由于行業需求旺盛所帶來的量價齊升。圖：行業歷年增量新增裝機量與組件價格降幅比較圖：2018年-2020年組件售價降低0.1元/W帶來的裝機增量變化裝機增量（GW）增量裝機

GW價格降幅

元/W990807060504030201000.28765432100.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.82018A2019A2020A2013A

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A數據來源：

PVInfo

Link，安信證券研究中心短期：降價刺激——制造業讓利空間增大，刺激需求彈性上游供給釋放將大幅刺激下游裝機欲望提升。現階段多晶硅價格處于2012年歷史高位，隨著光伏多晶硅產能釋放，硅料價格將進入下行通道，假設在組件一體化仍維持相同盈利狀況下，10元/kg價格下跌將讓利0.03元/w的組件售價，對應約0.01%光伏項目IRR提升，制造業的讓利將大幅刺激下游裝機欲望提升。圖：光伏多晶硅歷年價格走勢表：不同硅料價格及單瓦盈利對應組件售價光伏級多晶硅（美元/kg）15美元/kg8美元/kg21美元/kg硅料含稅價格（元/kg）組件含稅售價（元/W）6080100120140160180200220240504030201000.07

1.450.08

1.470.09

1.480.1

1.501.511.521.541.551.571.591.601.621.631.561.581.591.611.621.641.651.671.691.611.631.651.661.681.691.711.721.741.671.681.701.711.731.751.761.781.791.721.741.751.771.781.801.821.831.851.771.791.811.821.841.851.871.881.901.831.841.861.881.891.911.921.941.951.881.901.911.931.941.961.981.992.01硅片到組件一體化

0.11

1.52利潤（元/W)0.12

1.530.13

1.550.14

1.560.15

1.582011/7/13

2013/7/13

2015/7/13

2017/7/13

2019/7/13

2021/7/13數據來源：wind，安信證券研究中心全球各區域需求共振，未來三年光伏新增裝機量維持高增長展望全球光伏需求，行業需求遠未達到行業需求天花板，且未來三年隨著制造業成本持續下降，不管是光伏成本還是儲能成本均將實現大幅度降低，在經濟性驅動下，“消納”亦不再成為制約行業成長天花板。假設2025年全球可再生能源發電量占比由2022年的不到30%提升至36%以上，風電與光伏將貢獻主要的增量，我們預計2025年全球光伏新增裝機量有望超過500GW，較2022年實現翻倍以上增長。表：全球光伏新增裝機量預測單位TWh%201624,919201725,6583.0%201826,5863.6%201926,9361.3%202026,708-0.8%202128,3346.1%2022E29,2383.2%2023E30,0132.7%2024E30,9673.2%2025E32,0043.4%總發電量發電量增速可再生能源發電量占比可再生能源發電量新增可再生能源發電量占比%TWh%24.0%5,98124.7%6,34349%25.5%6,78247%26.6%7,173112%28.2%7,539-161%28.4%8,06032%29.8%8,71372%31.7%9,514103%34.0%10,529106%36.7%11,746117%風電發電量占比新增風電發電量新增風電發電量占比新增風電裝機量%TWh3.9%4.4%17223%534.8%14015%505.3%14241%616.0%180-79%956.6%27317%947.2%23626%987.9%26734%1118.8%35137%1469.9%43041%179GW55光伏發電量占比新增光伏發電量新增光伏發電量占比新增光伏裝機量%TWh1.3%1.7%11015%1032.1%12313%1052.5%11433%1133.1%156-69%1453.5%17911%1744.4%28832%2405.6%40152%3347.2%52655%4398.9%64562%538GW77數據來源：IEA，安信證券研究中心中國：分布式需求延續，地面電站裝機有望明顯起量“十四五”后半程國內光伏裝機有望提速。我們統計全國31個省份十四五新增光伏裝機規劃接近500GW，而2021-2022年預計僅完成不到150GW，為完成規劃目標2023-2025年國內年均新增光伏裝機規模需達到120GW以上。?

分布式：2021-2022年分布式場景是驅動國內光伏裝機的重要因素，2023年隨著組件價格的回落以及整縣推進的深入，預計分布式裝機需求仍將保持較高水平，截至2022Q3整縣推進分布式已完成備案約90GW，并網規模約30GW。?

地面電站：過去兩年大量地面電站項目由于高組件價格而有所推遲，2023年組件價格回落后裝機需求有望明顯起量。圖：國內新增光伏裝機結構（GW）圖：各省“十四五”新增風光裝機規劃（GW）地面電站戶用工商業風電光伏風光合計605040302010090807060504030201002016201720182019202020212022Q3數據來源：國家能源局，安信證券研究中心歐洲：預計2023年電價仍處高位，光伏裝機需求有望再上臺階能源危機推動歐洲清潔能源轉型加速，預計2023年歐洲電價仍處高位。雖然歐洲天然氣價格與批發電價自2022年7-8月份沖頂后明顯回落，但大型地面電站PPA價格與終端居民用電價格中樞仍處于上行通道，2023年歐洲光伏項目經濟性無憂。庫存消化接近尾聲，2023歐洲裝機需求有望再上臺階。據PVInfoLink統計2022年1-10月國內組件出口歐洲規模達到75GW，但三季度起較高的庫存水位與安裝工人的短缺導致歐洲組件拉貨力度有所下滑。考慮到2023年歐洲終端裝機需求仍然旺盛，且目前當地組件庫存已有一定消化，預計2023年歐洲市場將在高基數基礎上繼續增長。圖：歐洲光伏PPA電價及消費者電價指數持續攀升圖：2020-2022年歐洲組件月度出口金額（億元）歐洲光伏項目PPA電價（$/MWh，左軸）2020年2021年2022年歐盟消費者電價指數（2015=100，右軸）18016014012010080701701601501401301201101006560555045604020040月月月月月月月月月月月月20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3數據來源：Levelten

Energy，海關總署，安信證券研究中心美國：2022年供應鏈不暢制約光伏裝機，2023年彈性可期2022年供應鏈擾動嚴重影響美國光伏裝機。2022年在東南亞組件反規避調查以及涉疆法案的影響下，國內組件廠商對美出口受到嚴重影響，組件通關的不暢導致美國大量光伏項目延期（尤其是大型地面電站項目）。根據EIA數據，2022年前三季度美國新增光伏裝機11.2GW，同比下滑9%，其中地面電站新增裝機6.6GW，同比下滑約20%。2023年東南亞組件出口有序恢復疊加IRA補貼落地，美國光伏裝機潛在彈性較大。2022年6月美國白宮宣布給予東南亞組件為期兩年的反規避免稅期，后續美國組件出貨或將逐步恢復，此外IRA補貼將于2023年落地，同樣對需求有較強刺激。圖：2021-2022年美國光伏月度裝機情況（GW）圖：2022年美國延期新能源項目規模快速擴大（GW）2021年2022年光伏

風電

儲能4035302520151054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00月月月月月月月月月月月月21Q422Q122Q222Q3數據來源：EIA，ACP，安信證券研究中心巴西：2022年搶裝需求旺盛，2023年景氣延續新版凈計量電價政策推動巴西分布式光伏市場快速增長。2022年初巴西政府出臺新法規，2045年前巴西境內裝機容量低于5MW的分布式光伏系統都將采用凈計量電價，且2023年前安裝的分布式發電系統無需向電網支付配電費用。在搶裝需求的推動下，巴西光伏太陽能協會預計2022年巴西新增光伏裝機規模將超過11GW，其中分布式為裝機主力。政策預期穩定，2023年巴西光伏市場仍將保持高景氣度。根據2022年初巴西政府出臺的新法規，2023年后分布式裝機將向電網支付配電費用，但支付比例提升速度較為溫和（2023年15%→2029年100%），且高自發自用比例下對收益率影響有限，預計裝機仍將維持高景氣度。圖：巴西新增光伏裝機情況（GW）圖：2021年起巴西組件出口額保持高速增長（億元）分布式集中式2020年2021年2022年1240353025201510510864200月月月月月月月月月月月月20182019202020212022E數據來源：ABSOLAR，海關總署，安信證券研究中心印度：中長期規劃可觀，需關注后續貿易政策變化印度2022光伏裝機目標未如期達成，后續建設有望加速。此前印度政府規劃2022年實現光伏裝機100GW，而截至2022Q3實際裝機規模僅為60GW左右，建設進度嚴重滯后。根據2022年9月公布的新NEP22草案，2027/2032年印度累計光伏裝機規模需達到186/333GW，對應未來十年年均新增裝機25GW以上。當前國內電池/組件出口印度面臨較高關稅，后續需觀察本土產能落地情況。2022年4月印度BCD法案正式生效，國內光伏電池/組件出口印度將面臨25%/40%的高額關稅，未來本土光伏制造產能將是印度政府重點扶持的方向。圖：印度累計光伏裝機規模及未來規劃（GW）圖：2022年4月后國內向印度組件出口額處于低位（億元）4002020年2021年2022年3503002502001501005090807060504030201000月月月月月月月月月月月月2019202020212022Q32027E2032E數據來源：CEA，海關總署，安信證券研究中心新興市場：中東、拉美、東南亞等地區均有較大發展潛力中東：光照資源豐富且能源轉型意愿強烈，目前阿聯酋（2050年50%零碳發電）、沙特（2030年60GW可再生能源裝機，其中光伏40GW）等中東國家均已設定長期可再生能源發展目標。拉美：繼巴西之后，智利、墨西哥等拉美國家光伏發展速度均明顯提升。東南亞：2020年越南搶裝結束后短期電網消納有較大壓力，中長期來看東盟2025年目標實現35%的可再生能源發電裝機占比，為此光伏裝機需達到40GW以上。圖：部分新興市場新增光伏裝機規模（GW）圖：全球GW級光伏市場數量持續增加2018161412108中東&北非拉美東盟252015105642002016201720182019202020212022E201620172018201920202021數據來源：IEA，安信證券研究中心量補價是主旋律，但市場規模仍持續擴張?

定性的角度：進入平價后，單位價格的下降將帶來量層面的非線性增長，行業可通過量補價帶來市場規模的擴張。?

定量的角度：參照目前頭部一體化組件企業的盈利水平，假設一體化的盈利能力在0.07-0.11元/w，對應到2023年硅料價格到140元/kg,2024年硅料價格70-90元/kg，2025年硅料價格在50-60元/kg，對應組件價格1.70元/w、1.5元/w、1.40元/w，光伏整體市場規模仍擴張。表：不同硅料及單瓦盈利下，對應組件價格圖：行業量價及市場規模預測組件價格（元/W，含稅）市場規模（億元）（

）YOY

%硅料含稅價格（元/kg，含稅）100008000600040002000060%40%20%506070901201.561.581.591.611.621.641.651.671.691401.611.631.651.661.681.691.711.721.741801.721.741.751.771.781.801.821.831.852201.831.841.861.881.891.911.921.941.9548.21%0.070.080.091.371.391.401.421.441.451.471.481.501.401.421.431.451.461.481.491.511.531.431.441.461.471.491.511.521.541.551.481.501.511.531.541.561.571.591.6123.81%12.05%0.63%22.60%15.94%硅片到組件一14.38%0.104.93%0%體化

0.11利潤（元/W)0.120.130.140.15-16.98%-20%-40%2016A2018A2020A2022E2024E數據來源：IEA，安信證券研究中心目錄12345回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規模擴張是投資超額來源現狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術顛覆、格局優化三大路徑展開風險提示近三年光伏板塊大幅跑贏其他板塊圖：從2020年至今（2022年12月13日），電新板塊大幅跑贏圖：2022年電新板塊跑輸萬得全A1.41.210.30.20.10.80.60.40.20煤

綜

交

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石

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售

漁

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化

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生

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設工

料

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工-0.2-0.3-0.4飾0電煤社有基綜食汽美國機醫石萬鋼公輕電交建農建環商家紡計通銀傳房非-0.2-0.4力炭會色礎合品車容防械藥油得鐵用工子通筑林筑保貿用織算信行媒地銀設服金化務屬工飲護軍設生石全

事制

運裝牧材

零電服機理工備物化

業造

輸飾漁料

售器飾產金備料融圖：以2020年為基準，光伏行業大幅跑贏其他板塊圖：2022年光伏板塊較其他子板塊相對收益顯著2020年至今2022年300%0%256%光伏設備電網設備電機Ⅱ風電設備電池250%200%150%100%50%-7%-14%-21%-28%-35%171%-17%75%72%-20%44%-21%-25%0%-30%光伏設備電池電機Ⅱ風電設備電網設備數據來源：wind，安信證券研究中心近三年光伏板塊“中小市值”與“新技術”相對收益明顯圖：光伏指數個股數量圖：新技術板塊收益率比較HJT電池指數TOPCON電池指數光伏指數光伏指數個股數量200%10080806040200150%100%50%0%65512020A2021A2022A2020-2022A-50%2020A2021A2022A圖：以2020年市值為基準，看近三年板塊收益率比較圖：以2021年市值為基準，龍頭與二線漲跌幅比較大市值（200億以上）400%中市值（80-200億）小市值（80億以下）龍頭漲幅光伏指數二線漲幅100%80%60%40%20%0%308%258%81%78%300%200%100%0%196%58%51%156%149%48%33%89%93%67%50%12%2020A2021A2022A-21%-16%近三年2021年至今股價漲幅2021年至2022年利潤漲幅-100%數據來源：wind，安信證券研究中心近三年每一輪震蕩都是對“高價硅料下需求啟動”的質疑復盤2020年至2021年盤整，分別是2020年的4-6月、8-9月、2021年的3-5月、9-12月核心因素是市場擔憂產業鏈漲價對需求壓制，但每一輪均以量價齊升打消了市場擔憂點。而當下光伏板塊的調整，體現的是市場對硅料跌價后需求增速以及盈利留存度的擔憂。圖：2020年到2022年光伏板塊行情復盤350%300%250%200%150%100%50%3501.玻璃，膠膜等產品短缺；2.

硅料價格持續上漲。市場擔憂原材料短缺及價格上漲壓制需求。1.疫情導致生產及需求停滯；2.產業鏈價格持續下滑；3.組件招標價格創歷史新低。行業種種跡象擔心產業需求短期難啟動。1.20年低價訂單交付使組件企業盈利大幅低于預期；2.硅料價格加速上漲，產業鏈下游盈利1.高價硅料使下游（尤其是國內）裝機速度低于預期，組件排產波動劇烈；2.整縣推進推進有叫停聲音。3.“非疆”調研使出口美1.硅料跌價持續低于預期；2.下游需求啟動低于預期；3.擔憂硅料跌價使產業鏈利潤難以留存。4.行業增速24年出現斷崖式下滑。30025020015010050壓力大，組件排產下滑。

國受阻。0%02020/1/2-50%2020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2硅料價格（元/kg）光伏指數萬得全A-50數據來源：wind，安信證券研究中心“新技術”與“供需錯配”超額收益明顯復盤2021年-2022年季度間個股漲幅排名，其中TOPCon作為新技術代表貫穿近兩年，而以EVA粒子、三氯氫硅、大尺寸電池等作為供需錯配代表在階段性表現出有顯著的相對收益。圖：光伏板塊漲跌幅復盤2021Q1：-8%2021Q2：20%2021Q3：35%2021Q3：39%2021Q4：2%2021Q4：9%2022Q1：-5%2022Q1：-16%2022Q2：13%2022Q3：7%2022Q3：-4%2022Q4：-6%光伏相對光伏絕對

2021Q1：-16%2021Q2：27%2022Q2：19%2022Q4：7%【分布式】森特股份：124%【光伏設備】奧特維：140%【光伏膠膜】海優新材：121%【逆變器】錦浪科技：103%【組件】天合光能：89%【硅料】特變電工：89%【異質結】愛康科技：87%【

TOPCon

】鈞達股份：115%【組件】東方日升：69%【電池】愛旭股份：58%【三氯氫硅】三孚股份：40%【

TOPCon

】鈞達股份：19%【硅片】雙良節能：16%【電池】愛旭股【TOPCon】鈞達股份：97%【逆變器】科士達：50%【TOPCon】聆達股份：48%【轉光膜】賽伍技術：80%【接線盒】通靈股份：39%【焊帶】宇邦新材：35%份：【石英】石英股119%121%100%

【EVA粒子】聯泓新科：101%份：【逆變器】德業股份：85%【

EVA粒子】東方盛虹能：49%70%40%10%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/4-20%光伏指數萬得全A-50%數據來源：Wind，取2021/1/1-2022/12/08數據，

安信證券研究中心“硅料釋放”將是2023年最核心的變化2022年硅料釋放不及預期：一方面由于疫情導致部分項目建設節奏低于預期，另一方面因為部分項目硅料事故等，使實際產出低于預期。隨著2023年大批硅料項目落地，行業進入實質性放量階段。據PVInfo

Link預計，2023年底硅料月度實際產出可達60GW以上，較2022年12月水平提升近一倍。圖：2022年硅料產出與實際值預測圖：2023年硅料預計月度產出變化硅料有效產出（GW）sum（噸，實際）SUM（噸，預計）1200001000008000060000400002000007060504030201001月

2月

3月

4月

5月

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12月22年8月22年11月23年2月23年5月23年8月23年11月數據來源：硅業分會，PVInfo

Link，安信證券研究中心“硅料釋放”將是2023年最核心的變化2023年將是產業鏈價格劇烈波動的一年，存在階段性企穩，但不可能一步到位。在產業鏈價格未穩階段，我們認為投資排序為：技術顛覆>格局優化>供需錯配。在產業鏈價格企穩階段：供需錯配>格局優化>技術顛覆。圖：光伏板塊2023年投資機會梳理驅動力機會特點歷史案例2023年展望硅料、膠膜、玻璃、石英砂、電池、金剛線、熱場、背板、逆變器行業高增成本拉大同質競爭供需錯配格局優化技術顛覆貝塔增強貝塔增強膠膜、石英砂組件、20年之前的膠膜、玻璃單晶硅片、TOPCon電池組件、逆變器、小輔材鈣鈦礦、電鍍銅、HJT逆貝塔數據來源：安信證券研究中心行業限制性因素破解，石英砂和粒子或仍為相對緊缺環節硅料是主產業鏈中產出最為剛性的環節，隨著硅料有效供給釋放，2023年主產業鏈端將不再有環節成為限制需求的瓶頸。但產出剛性的EVA粒子及具有資源稀缺性的石英砂有效產出遠小于主產業鏈各環節，可能在全年階段性需求超預期背景下，出現短缺情況。圖：在產出相對剛性的環節，2023年粒子和石英砂有效產出相對較少硅料(GW)硅片(GW)電池(GW)粒子GW）石英砂（GW）2502001501005002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4數據來源：PVInfo

Link，安信證券研究中心組件及小輔材環節競爭格局仍處于優化中光伏行業由于長賬期影響，因此資金成為各個環節的重要競爭要素。過去光伏企業受限于市場規模及產業波動等原因，上市公司較少，先上市企業具備顯著的先發優勢。近三年，不少企業上市，資金優勢大幅縮小，且上市后加速擴產使原本穩定的競爭格局惡化。但組件、銀漿、邊框、接線盒等行業集中度反而在逐步提升，未來幾年頭部企業增速將顯著超出行業。表：光伏各環節近4年盈利能力變化A股龍頭2021A龍頭市占率2021A上市公司數量2019年

2022年毛利率2022Q164%19%54%53%55%7%環節專業化廠商2019A

2020A

2021A2022Q277%2022Q381%硅料硅片金剛線熱場石英砂電池片銀漿組件玻璃膠膜邊框通威股份隆基股份美暢股份金博股份石英股份通威股份聚和材料隆基股份信義光能福斯特21.64%30.90%59.58%39.79%20.90%16.63%37.13%21.16%17.22%48.40%9.45%4759117大全能源TCL中環美暢股份金博股份石英股份愛旭股份聚和材料晶澳科技福萊特22%19%55%62%44%18%18%21%32%20%17%18%24%24%35%34%19%57%63%41%15%14%16%47%28%15%20%23%21%32%66%22%55%57%46%6%10%15%35%25%13%14%15%12%29%17%57%51%64%11%—12%24%23%11%14%16%14%33%18%52%44%69%14%11%14%21%18%10%9%1411141183—10913915%21%16%12%11%11%8%38福斯特鑫鉑股份宇邦新材通靈股份中信博12鑫鉑股份宇邦新材通靈股份中信博焊帶16.50%13.27%5.18%03接線盒跟蹤支架逆變器0219%13%37%35陽光電源21.00%613錦浪科技30%數據來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心2