“庖丁解牛”拆析招股書（十一）上美股份：傳統(tǒng)國貨美妝龍頭，品牌矩陣梯度清晰多點(diǎn)發(fā)力劉文正、解慧新、劉彥菁*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明每日免費(fèi)獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點(diǎn)財經(jīng)”微信群。。摘要?

自主研發(fā)深耕護(hù)膚行業(yè)20年，母嬰護(hù)理國貨品牌排名第一。2019-2021年公司營收分別實(shí)現(xiàn)28.7/33.8/36.2億元，2020-2021年同比增速17.6%/7.0%；2019-2021年歸母凈利潤快速增長，分別實(shí)現(xiàn)0.6/2.0/3.4億元，2020-2021年同比增速225.2%/66.6%。由于疫情反復(fù)影響公司在上海的生產(chǎn)和交付，2022H1上美股份出現(xiàn)收入、歸母凈利潤雙雙大幅降低的情況

，分別同比降低31.1%/62.6%。

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收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持續(xù)上升。?

護(hù)膚、洗護(hù)、母嬰護(hù)理三駕馬車?yán)瓌庸緲I(yè)務(wù)增長，未來市場前景廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國護(hù)膚品市場規(guī)模從2015年的2046億元增加至2021年的4649億元，CAGR為14.7%，預(yù)計未來將以10.1%的CAGR于2026年達(dá)到7527億元。中國洗護(hù)行業(yè)市場規(guī)模從2015年的1514億元增長至2021年的2679億元，CAGR為10.0%，預(yù)計未來將以7.7%的CAGR于2026年達(dá)到3878億元。中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模從2015年的230億元增長至2021年的535億元，CAGR為15.1%，預(yù)計未來將以12.4%的CAGR于2026年達(dá)到959億元。?

競爭優(yōu)勢：多品牌戰(zhàn)略完善產(chǎn)品矩陣，自主研發(fā)&全渠道銷售加固護(hù)城河。公司布局護(hù)膚、母嬰護(hù)理及洗護(hù)三大潛力賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣；始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用并自建中日兩大科研中心，2021年公司的研發(fā)費(fèi)用率在國內(nèi)化妝品上市集團(tuán)中排名第二，截至2022年6月30日，公司自主研發(fā)產(chǎn)品的收入已占總收入逾97%；線上及線下渠道分銷產(chǎn)品，全方位觸達(dá)廣大消費(fèi)者，2019-2022H1線上渠道收入分別為15.0/25.4/27.0/9.3億元，占比52.4%/75.2%/74.6%/73.8%。?

發(fā)展前瞻&募資用途：未來公司將以自主研發(fā)能力為核心，多品牌發(fā)展為戰(zhàn)略，通過打造卓越的供應(yīng)鏈管理體系，深耕前景廣闊的細(xì)分市場，目標(biāo)成為一家有影響力的世界級化妝品公司。此次共募集資金9.1億港元，其中品牌建設(shè)活動投入2.9億港元，基礎(chǔ)研究和產(chǎn)品開發(fā)投入1.1億港元，生產(chǎn)設(shè)施改造、自動化設(shè)備升級及產(chǎn)能擴(kuò)張投入1.8億港元，銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入1.6億港元，數(shù)字化及信息基礎(chǔ)設(shè)施價建設(shè)投入0.7億港元，運(yùn)營資金及其他一般企業(yè)用途投入0.9億港元。?

風(fēng)險提示：化妝品行業(yè)景氣度下降；新品牌孵化和新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期；流量成本上升；募投項(xiàng)目不及預(yù)期*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明010203040506公司概況化妝品行業(yè)情況上美股份競爭優(yōu)勢財務(wù)分析目錄募資用途風(fēng)險提示*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01.公司概況*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

歷史沿革：自主研發(fā)深耕護(hù)膚行業(yè)20年，母嬰護(hù)理國貨品牌排名第一?

上美股份是一家多品牌化妝品公司，專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理產(chǎn)品的開發(fā)、制造與銷售。2015-2021年按零售額計連續(xù)位列國貨化妝品公司前五名。公司以自主研發(fā)能力為核心，多品牌發(fā)展為戰(zhàn)略，通過打造卓越的供應(yīng)鏈管理體系，深耕前景廣闊的細(xì)分市場，目標(biāo)成為一家有影響力的世界級化妝品公司。圖表：公司歷史沿革??改制為股份有限公司，更名為上美股份上美科技園被藥監(jiān)局首批評為“教學(xué)基地”，幫助國貨日化行業(yè)培養(yǎng)人才??日本紅道科研中心成立一葉子成為中國市場份額第一的面膜品牌?開發(fā)一頁、安敏優(yōu)、山田耕作等新品牌，完善品牌矩陣?上海黎姿化妝品有限公司成立?上海卡卡化妝品有限公司成立（上美股份前稱）?推出專注植物護(hù)膚品牌“一葉子”20022003200420052014201520162019202020212022??開始自主研發(fā)創(chuàng)立化妝品品牌“韓束”?首個工業(yè)園區(qū)開始動工興建成立日本紅道株式會社，開始實(shí)行全球化戰(zhàn)略推出專注母嬰護(hù)理品品牌“紅色小象”韓束成為領(lǐng)先的國貨化妝品品牌?紅色小象成為中國市場份額第一的母嬰護(hù)理國貨品牌?韓束成為中國游泳隊(duì)合作伙伴，“優(yōu)質(zhì)國貨”標(biāo)簽深入人心???資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人為控股股東，深入把握公司發(fā)展方向?

2004年6月姚振雄和呂麗純（呂義雄胞姊妹）成立上海卡卡化妝品有限公司（上美股份前稱），自此呂義雄擔(dān)任公司CEO。截至2022年12月，呂義雄為董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，直接持有公司股份37.14%，通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接持有公司41.32%股份，共持有78.46%的股份，為公司的控股股東之一和實(shí)際控制人；紅印投資、南印投資、上海韓束和上海盛顏為公司控股股東，分別直接持有公司27.21%/15.34%/2.66%/0.42%股份。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年12月）93.33%紅印投資27.21%83.74%南印投資15.34%100%上海韓束2.66%100%上海盛顏0.42%呂義雄37.14%張懷安2.09%雅戈?duì)柾顿Y2.09%希美投資1.92%上海盈輔1.40%安信智普投資公眾股東9.31%0.42%本公司資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

管理層架構(gòu)：公司創(chuàng)始人在行業(yè)內(nèi)頗有聲望，高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)?

呂義雄是上美股份創(chuàng)始人兼CEO，2002年開始從事化妝品行業(yè)，2004年起擔(dān)任公司首席執(zhí)行官，為公司持續(xù)指定富有遠(yuǎn)見的路線圖及差異化戰(zhàn)略，先后創(chuàng)立了韓束、一葉子和紅色小象等品牌，在護(hù)膚、母嬰及個人護(hù)理行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持“因?yàn)橄矚g“的創(chuàng)業(yè)信條，鼓勵員工做自己喜歡的事。同時公司高級管理團(tuán)隊(duì)在化妝品行業(yè)或其他消費(fèi)領(lǐng)域均擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。圖表：高管團(tuán)隊(duì)及簡介姓名年齡加入集團(tuán)日期職位職務(wù)履歷中國長江商學(xué)院行政管理教育畢業(yè)，2004年公司成立至今擔(dān)任首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)公司一般管理呂義雄442004執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官制定業(yè)務(wù)計劃、策略及重大決策上海立信會計金融學(xué)院國際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)專科畢業(yè)，2012年加入上美股份，2015-2020年擔(dān)任公司首席運(yùn)營官，2020年起擔(dān)任副行政總裁，獲任執(zhí)行董事，2021年起擔(dān)任韓束總經(jīng)理負(fù)責(zé)新型媒體平臺電商及韓束的整體管理和營銷羅燕354320122016執(zhí)行董事、副行政總裁、韓束品牌總經(jīng)理副行政總裁兼首席財務(wù)官中歐國際工商學(xué)院工商管理碩士，2002-2010年于普華永道工作，曾任高級審計經(jīng)理，2010-2016年于國藥控股工作，曾任財務(wù)及資產(chǎn)管理部部長，2016加入上美股份擔(dān)任副行政總裁，2017年獲任執(zhí)行董事，2021年起擔(dān)任首席財務(wù)官馮一峰負(fù)責(zé)公司財務(wù)、投資及信息管理上海外國語大學(xué)文學(xué)學(xué)士，2013年加入上美股份，2016-2018年擔(dān)任項(xiàng)目總監(jiān)，2018年起擔(dān)任全球新產(chǎn)品創(chuàng)新中心總經(jīng)理，2019年起擔(dān)任副行政總裁，2020年獲任執(zhí)行董事，2022年起擔(dān)任一葉子總經(jīng)理負(fù)責(zé)研發(fā)、新品創(chuàng)新及一葉子的整體管理與營銷宋洋廉明333820132020副行政總裁董事會秘書負(fù)責(zé)信息披露、投資者關(guān)系、籌備股東大清華大學(xué)法律碩士，2010-2020年于丸美股份擔(dān)任董事、董事會秘書會及董事會會議

及行政助理資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

品牌矩陣：以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發(fā)展多品牌戰(zhàn)略?

公司以韓束、一葉子和紅色小象為支柱發(fā)展多品牌戰(zhàn)略。2021年，公司成為唯一擁有兩個護(hù)膚品牌（韓束和一葉子）年零售額均超過15億元的國貨化妝品公司，同年在國貨品牌護(hù)膚品中排名第三，在國貨品牌面膜產(chǎn)品中排名第一；2021年紅色小象的零售額超過18億元，在國貨品牌母嬰護(hù)理產(chǎn)品中居首。同時公司近年將多項(xiàng)品牌布局多個有前景的細(xì)分市場，如高肌能（敏感肌）、安彌兒（孕肌）、極方（固發(fā)洗護(hù)）等。圖表：深耕護(hù)膚、母嬰護(hù)理和洗護(hù)板塊，發(fā)展多品牌戰(zhàn)略檔位品牌logo品牌名稱板塊

成立時間定位重點(diǎn)產(chǎn)品價格（元）熱銷產(chǎn)品藍(lán)銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時光鎏金淡紋套裝韓束護(hù)膚護(hù)膚20032014護(hù)膚：科學(xué)抗衰，專研亞洲肌膚之美100-400一葉子護(hù)膚：修護(hù)肌膚屏障，探索天然植物純凈之美母嬰護(hù)理：適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護(hù)理品牌80-29060-260天才潤養(yǎng)面膜、美白補(bǔ)水面膜、瑩潤奢養(yǎng)面膜牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二合一大眾紅色小象

母嬰護(hù)理

2015聚時光奢養(yǎng)緊致精華水、舒安特護(hù)滋養(yǎng)霜、墨菊深度補(bǔ)水露高肌能安彌兒極方護(hù)膚母嬰護(hù)理

2019洗護(hù)

2021母嬰護(hù)理

20222019配方文化無添加的大眾敏感肌護(hù)膚品牌專業(yè)的功效型孕肌護(hù)理品牌專研固發(fā)的洗護(hù)品牌80-400170-420160-21099-569119-439-孕婦專用妊娠油、孕婦面膜、保濕身體乳極方400氨基酸洗發(fā)水、極方300氨基酸洗發(fā)水、極方生姜洗發(fā)水中高端高端一頁專注嬰童敏感肌的功效護(hù)膚品牌嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發(fā)沐浴露青蒿舒緩維穩(wěn)精華液、青蒿舒緩修護(hù)精華液、氨基酸凈透舒潤潔面乳安敏優(yōu)山田耕作護(hù)膚護(hù)膚2022與青蒿素研究團(tuán)隊(duì)合作推出的針對敏感肌的專業(yè)護(hù)膚品牌2023高端抗衰品牌-資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

產(chǎn)品矩陣◆韓束：科學(xué)抗衰護(hù)膚品牌抗衰+緊致聚時光奢養(yǎng)緊致系列紅膠囊系列黑金臻養(yǎng)系列韓束高保濕彈潤水凈透亮白精華A醇精華金剛俠面膜抗衰+保濕抗衰+美白銀膠囊系列◆一葉子：植物護(hù)膚品牌護(hù)膚系列酪梨系列雪耳系列白松露系列標(biāo)志面膜鮮嫩水光面膜白樺舒緩臻護(hù)面膜修護(hù)修色精華乳霜潔凈美容護(hù)膚修護(hù)修色補(bǔ)水面膜修護(hù)修色次拋精華液資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

產(chǎn)品矩陣◆紅色小象：專業(yè)母嬰護(hù)理品牌主要產(chǎn)品線嬰童洗護(hù)產(chǎn)品線舒安特護(hù)霜嬰童護(hù)膚產(chǎn)品線兒童洗發(fā)沐浴露孕媽產(chǎn)品線一般產(chǎn)品線標(biāo)志產(chǎn)品◆其他品牌高肌能安彌兒極方舒安特護(hù)系列悅顏舒潤系列腺苷氨基酸洗護(hù)套裝◆新品牌及籌備中的品牌一頁安敏優(yōu)山田耕作資料來源：

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公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

產(chǎn)能情況：2022H1奉賢和岡山工廠僅實(shí)現(xiàn)43.9%和17.7%的產(chǎn)能利用率?

公司在中國和日本擁有兩個數(shù)字化生產(chǎn)廠房，2019年日本岡山生產(chǎn)基地投產(chǎn)，距上美神戶科研中心僅2小時車程，可實(shí)現(xiàn)高效的研產(chǎn)一體，2021年設(shè)計產(chǎn)能約為1102.0噸配料，中國奉賢工廠2021年設(shè)計產(chǎn)能47370.2噸配料，但2022H1受上海疫情反復(fù)影響，工廠生產(chǎn)活動和供應(yīng)鏈?zhǔn)艿较拗疲瑢胶头钯t工廠的實(shí)際產(chǎn)量均大幅下滑至98.0/10429.6噸，產(chǎn)能利用率分別為17.7%/43.9%。圖表：2022H1奉賢工廠實(shí)際產(chǎn)量大幅下滑，產(chǎn)能利用率43.9%圖表：2022H1岡山工廠實(shí)際產(chǎn)量大幅下滑，產(chǎn)能利用率17.7%奉賢工廠設(shè)計產(chǎn)能（噸）奉賢工廠實(shí)際產(chǎn)能（噸）岡山工廠設(shè)計產(chǎn)能（噸）岡山工廠實(shí)際產(chǎn)能（噸）奉賢工廠產(chǎn)能利用率(%)岡山工廠產(chǎn)能利用率(%)50000400003000020000100000100%80%60%40%20%0%120010008006004002000100%80%60%40%20%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

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渠道情況：2022H1線上渠道營收占比73.8%，線下渠道不斷優(yōu)化?

線上渠道貢獻(xiàn)了大部分營收，公司2019-2022H1實(shí)現(xiàn)線上銷售額1504.8/2542.6/2697.9/931.2百萬元，分別占總收入的52.4%/75.2%/74.6%/73.8%，2020-2022H1同比增速達(dá)69.0%/6.1%/-30.8%。按線上零售額計，公司在2021年位居國貨品牌公司前三，但由于疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁?022H1線上營收同比增速下滑較大。線下渠道方面，公司與知名超市、化妝品連鎖店等線下零售商合作，同時不斷優(yōu)化受疫情影響的線下分銷網(wǎng)絡(luò)，線下分銷商數(shù)目逐年減少，截至2022H1與429家線下分銷商開展合作。圖表：線上渠道貢獻(xiàn)七成營收圖表：2022H1與429家線下分銷商開展合作線上渠道收入（億元）線下渠道收入（億元）年新增線下分銷商數(shù)目期末線下分銷商數(shù)目年終止線下分銷商數(shù)目線上渠道占比（%）線下渠道占比（%）3025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005010008006004002000002019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

收入：韓束、一葉子和紅色小象貢獻(xiàn)九成營收，母嬰護(hù)理板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁?

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2019-2022H1三

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收86.6%/91.8%/92.2%/93.0%，占比持續(xù)上升。為適應(yīng)不斷變化的市場差異化需求，公司近年連續(xù)推出深耕敏感護(hù)膚、中高端孕肌護(hù)理、護(hù)發(fā)等細(xì)分市場的新品牌。按產(chǎn)品類別劃分，母嬰護(hù)理板塊收入占比持續(xù)上升，2019-2022H1分別占比18.0%/22.8%/24.9%/25.4%，2019-2021年復(fù)合增長率31.9%；護(hù)膚板塊收入占比連年下調(diào)，2019-2022H1分別占比78.4%/76.2%/74.0%/73.6%，2019-2021年復(fù)合增長率9.0%。圖表：韓束、一葉子、紅色小象三大品牌營收貢獻(xiàn)率超90%圖表：母嬰護(hù)理板塊收入占比持續(xù)上升韓束占比一葉子占比紅色小象占比其他品牌占比護(hù)膚占比母嬰護(hù)理占比其他占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院；注：其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

營業(yè)成本：2022H1成本費(fèi)用隨收入下滑27.6%，原材料占比達(dá)83.3%?

營業(yè)成本主要分為原材料、制造費(fèi)用、勞工成本和OEM開支，2022H1分別占比83.3%/7.4%/6.7%/2.6%。2019-2022H1期間制造費(fèi)用和勞工成本占比基本保持不變，但原材料占比略有上升，從2019年的81.3%上調(diào)至2022H1的83.3%；OEM開支略有下降，從2019年的4.9%下降至2022H1的2.6%。另外公司成本費(fèi)用控制較好，2020年收入同比增加17.6%，但成本費(fèi)用僅上漲6.2%。2022H1由于收入降低，成本費(fèi)用同比下滑27.6%。圖表：2022H1原材料占營業(yè)成本的83.3%圖表：2022H1營業(yè)成本同比下滑27.6%2.6%營業(yè)成本（億元）營業(yè)成本yoy6.7%7.4%141210810%5%原材料0%制造費(fèi)用勞工成本OEM開支-5%-10%-15%-20%-25%-30%64283.3%02019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

毛利潤：韓束和紅色小象拉動總毛利潤穩(wěn)步增加，毛利率保持在60%以上?

2019-2021年公司總毛利潤持續(xù)上升，2020-2021年同比增速分別達(dá)25.0%/8.0%，主要受韓束和紅色小象品牌的拉動，2020-2021年韓束毛利潤同比增速高達(dá)62.5%/21.5%，紅色小象毛利潤同比增速為53.9%/15.5%，但一葉子毛利潤下滑較

大

，

2020-2021年

分

別

下

降

0.7%/15.6%。

另

外

，

2019-2021年

公

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總

毛

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率

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攀

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，

分

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實(shí)

現(xiàn)60.9%/64.7%/65.2%/64.9%，一葉子和紅色小象毛利率在此期間同樣穩(wěn)步提升，但2021年韓束的毛利率從66.9%略下降到66.4%，主要由于公司在抖音及快手上進(jìn)行的促銷活動增加，為迅速搶占更多市場份額，毛利率暫時偏低。圖表：總毛利率維持在60%以上圖表：分品牌毛利及yoy韓束yoy一葉子yoy總計yoy紅色小象yoy韓束毛利率一葉子毛利率紅色小象毛利率其他品牌yoy其他品牌毛利率

總計毛利率100%80%60%40%20%70%60%50%40%30%20%10%0%0%202020212022H1-20%-40%-60%2019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明01

公司概況：專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理的多品牌化妝品公司?

凈利潤：歸母凈利潤快速增長，受疫情影響2022H1同比下降62.6%?

2019-2021年歸母凈利潤快速增長，分別實(shí)現(xiàn)0.6/2.0/3.4億元，2020-2021年同比增長225.2%/66.6%，但2022H1上美股份出現(xiàn)收入、歸母凈利潤雙雙大幅降低的情況，營收同比降低31.1%，歸母凈利潤同比下降62.6%。2019-2021年凈利率逐年增長，分別實(shí)現(xiàn)2.2%/6.0%/9.4%，2022H1凈利率僅達(dá)到5.2%。圖表：2022H1歸母凈利潤同比下降62.6%圖表：2022H1歸母凈利率僅達(dá)到5.2%歸母凈利潤（億元）yoy凈利率43210250%200%150%100%50%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0%-50%-100%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02.化妝品行業(yè)情況*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1

中國化妝品市場發(fā)展迅猛，化妝品品類中護(hù)膚品占比最大?

由于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及個人消費(fèi)開支增加，中國的化妝品市場于2015年至2021年呈現(xiàn)快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按零售額計，我國化妝品市場規(guī)模由2015年的4,801億元增加至2021年的9,468億元，復(fù)合年增長率為12.0%，預(yù)計2026年中國的化妝品市場的市場規(guī)模將達(dá)到14,822億元。?

化妝品可分為護(hù)膚品、洗護(hù)用品、彩妝品、母嬰護(hù)理品及其他這五類。截至2021年，在中國化妝品行業(yè)中，護(hù)膚品品類占比最高，達(dá)到49.1%，洗護(hù)用品品類和彩妝品品類占比分別達(dá)到28.3%和13.68%，母嬰護(hù)理品類占比最小，僅為5.65%。圖表：中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模（單位：十億元）圖表：中國化妝品行業(yè)按產(chǎn)品類別劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）護(hù)膚品洗護(hù)用品彩妝品母嬰護(hù)理品其他市場規(guī)模市場規(guī)模yoy160014001200100080060040020001600140012001000800600400200020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2

人均消費(fèi)未來增長潛力巨大，電商發(fā)展促進(jìn)線上銷售渠道快速布局?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，受到中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、中國人民生活水平改善以及大眾消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變帶動等因素影響，中國化妝品人均開支從2015年349元增長至2021年的670元，復(fù)合年增長率為11.5%，并預(yù)計在2026年進(jìn)一步達(dá)到1041元。但與發(fā)達(dá)國家相比，中國化妝品市場仍然相對落后。2021年美國、日本及韓國的人均化妝品開支分別3605元、3640元及3474元，而中國人均化妝品開支僅為670元，但中國相對于這些發(fā)展國家而言有更為快速的增長潛力。?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告的數(shù)據(jù)顯示，即便在疫情期間經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠明朗，中國線下渠道銷售額仍保持穩(wěn)固的增長中國線上渠道的化妝品總零售額自2015年至2021年保持持續(xù)增長，年復(fù)合增長率為23.5%，并在2021年超越線下渠道，在2026年將達(dá)到8790億元。圖表：選定國家人均化妝品開支（單位：元）圖表：中國護(hù)膚品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）線上渠道線下渠道中國美國日本韓國1000800600400200050004000300020001000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201520212026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.3

國貨化妝品快速崛起，國貨品牌取代國際品牌成必然趨勢?

隨著中國人均GDP上升和研發(fā)投入增加，國貨品牌市場增長空間巨大，國貨品牌取代國際品牌將成為必然趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國國貨化妝品市場零售額從2015年到2021年由2,040億元增長至4467億元，復(fù)合年增長率為13.9%。國貨化妝品市場在中國的市場規(guī)模預(yù)期在2026年達(dá)到7441億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長率將達(dá)到

10.7%。?

由于國內(nèi)公司對消費(fèi)者需求和市場狀況有更深入的見解，能運(yùn)用社媒上的營銷戰(zhàn)略向消費(fèi)者提供合適產(chǎn)品；國貨化妝品公司的研發(fā)投資不斷增加；年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)力不斷增強(qiáng)；政府在過去十年采取的鼓勵國貨化妝品行業(yè)發(fā)展等原因，中國國貨化妝品品牌快速崛起。圖表：中國化妝品行業(yè)按國貨及國際品牌劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）圖表：選定國家╱地區(qū)2021年化妝品行業(yè)國貨及國際品牌零售額占比國貨品牌國際品牌國貨品牌國際品牌1600140012001000800600400200025%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%0%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E韓國西歐日本美國中國資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4

護(hù)膚品&洗護(hù)用品行業(yè)：化妝品中占比最大的兩個部分?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，護(hù)膚品市場的市場規(guī)模從2015年到2021年由2046億元增加至4649億元，復(fù)合年增長率為14.7%。預(yù)期繼續(xù)以復(fù)合年增長率10.1%增長，市場規(guī)模將于2026年前到7527億元。中國護(hù)膚品市場的發(fā)展主要受到以下方面的帶動：消費(fèi)者教育逐步形成和使用護(hù)膚品的年輕化趨勢；電子商務(wù)平臺興起，線上渠道發(fā)展迅速；線下渠道的價值再次被強(qiáng)調(diào)，線下銷售渠道不斷拓展。?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，中國洗護(hù)行業(yè)市場規(guī)模從2021年到2026年由1514億元增長至2679億元，并將于2026年前達(dá)到3878億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長率為7.7%。中國的洗護(hù)用品市場增長主要受消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣所推動。在不同的市場分部，消費(fèi)者追求功能性產(chǎn)品，如預(yù)防脫發(fā)與頭皮護(hù)理產(chǎn)品。圖表：中國洗護(hù)用品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）圖表：中國護(hù)膚品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%500400300200100050%40%30%20%10%0%0%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.4

母嬰行業(yè)：線上渠道驅(qū)動行業(yè)迅速增長，未來發(fā)展?jié)摿薮?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，市場規(guī)模從2015年到2021年從230億元增長至535億元，復(fù)合年增長率為15.1%。2021年至2026年，該產(chǎn)品類別的增長仍將一枝獨(dú)秀，市場規(guī)模預(yù)期將于2026年達(dá)到人民幣959億元，復(fù)合年增長率將達(dá)到12.4%。?

隨著中國的生活水準(zhǔn)改善，母嬰護(hù)理品市場的發(fā)展受對孕婦及兒童的優(yōu)質(zhì)和安全產(chǎn)品的需求增加推動；社交媒體平臺通過其他消費(fèi)者分享及KOL的推介，增加消費(fèi)者對母嬰護(hù)理產(chǎn)品的興趣。日趨重要的電商環(huán)境也為孕婦及新生兒母親提供更方便的渠道購買產(chǎn)品。?

線上渠道是中國母嬰護(hù)理品市場拓展的主要驅(qū)動力。線上渠道的市場規(guī)模從2015年至2021年由62億元增長至303億元，復(fù)合年增長率為30.1%，并預(yù)期將于2021年至2026年按復(fù)合年增長率17.1%進(jìn)一步上升，2026年預(yù)計達(dá)到668億元的規(guī)模。圖表：中國母嬰行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模（單位：十億元）線上渠道線下渠道線上yoy線下yoy80604020060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.5

競爭格局：市場格局較為分散，國貨品牌市場份額逐步擴(kuò)大?

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，在2021年，中國前五大參與者占21.9%的市場份額且全部是國際化妝品集團(tuán)。2021年，上海上美零售額為75.6億元，占國貨化妝品市場的1.7%。在更為成熟的研發(fā)實(shí)力及供應(yīng)鏈、先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)施及廣泛分銷渠道下，領(lǐng)先的化妝品公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大其市場份額，從而提高未來的市場集中度。此外，國貨品牌有望在中國化妝品市場占據(jù)越來越大的市場份額。?

得益于對當(dāng)?shù)厥袌龅纳钊肓私狻⒂行У臓I銷策略、研發(fā)能力的增強(qiáng)、在年輕消費(fèi)群體中的知名度以及政府的利好政策，國貨品牌未來在中國市場的市場份額有望趕超國際品牌。然而，國貨品牌仍然需要深耕消費(fèi)者品牌知名度。國際集團(tuán)的高知名度得益于其營銷策略，其專注于品牌傳播和消費(fèi)者教育，而部分國內(nèi)的新名人品牌倚賴爆品打開市場，仍需加強(qiáng)品牌知名度。圖表：選定國家╱地區(qū)2021年化妝品行業(yè)五大本地及國際集團(tuán)的市場份額圖表：中國2021年國貨化妝品集團(tuán)排名（單位：百萬元）零售額

市場份額整體本地集團(tuán)10000800060004000200002.5%30%25%20%15%10%5%2.00%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.90%1.70%1.70%1.60%0%珀萊雅上海家化逸仙電商上海上美公司D中國西歐美國日本韓國資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.5

競爭格局：上海上美排名均在前三，未來發(fā)展?jié)摿薮?

按化妝品行業(yè)的子分部計，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，于2021年，上海上美在國貨品牌護(hù)膚品市場排名第三，零售額為64.5億元；在國貨品牌面膜產(chǎn)品市場中位列榜首，零售額為18.4億元；在國貨品牌母嬰護(hù)理品市場中亦居首，零售額為17.9億元。?

上海上美未來發(fā)展?jié)摿Υ蟆{借在產(chǎn)品組合、研發(fā)能力、供應(yīng)鏈管理和營銷戰(zhàn)略方面的優(yōu)勢，領(lǐng)先的國貨化妝品公司將在未來增加其市場份額。圖表：中國2021年國貨護(hù)膚品集團(tuán)按零售額計排名(單位：百萬元)圖表：中國2021年國貨面膜產(chǎn)品集團(tuán)按零售額計排名

(單位：百萬元)零售額

市場份額零售額

市場份額10000800060004000200002.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20001500100050003.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.20%3.10%3.10%1.70%2.90%1.40%1.40%1.30%1.20%2.10%珀萊雅公司D上海上美水羊集團(tuán)公司E上海上美珀萊雅水羊集團(tuán)上海家化公司T資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明03.上美股份競爭優(yōu)勢*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

品牌：堅(jiān)持多品牌戰(zhàn)略，逐步完善產(chǎn)品矩陣，覆蓋三大潛力賽道?

布局護(hù)膚、母嬰護(hù)理及洗護(hù)三大潛力賽道，逐步完善從大眾、中高端到高端的品牌矩陣。公司旗下有9個定位不同細(xì)分賽道的品牌，其中包括三大核心品牌韓束（2003年推出的抗衰護(hù)膚品牌）、一葉子（2014年推出的天然植物護(hù)膚品牌）和紅色小象（2015年推出專業(yè)母嬰護(hù)理品牌），之后陸續(xù)推出其他六個新品牌高肌能(2019年推出的大眾敏感肌護(hù)理品牌）、安彌兒（2019年推出的功效型孕肌護(hù)理品牌）、極方（2021年推出的專研固發(fā)洗護(hù)品牌）、一頁（2022年5月推出的專注嬰童敏感肌的功效護(hù)膚品牌）

、安敏優(yōu)（2022年6月推出的敏感肌專業(yè)護(hù)膚品牌）、山田耕作（預(yù)期于2023年推出的高端抗衰品牌）。圖表：上海上美品牌矩陣資料來源：

公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

品牌：韓束專注滿足亞洲女性抗衰需求，不斷研發(fā)明星產(chǎn)品?

韓束專注滿足各年齡段亞洲女性不斷變化的抗衰需求，由公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)成功開發(fā)出的韓束獨(dú)家專利成份TIRACLE可更有效地改善亞洲女性的肌膚衰老問題。?

紅膠囊系列是韓束星級系列，保濕效果顯著。紅膠囊系列的建議零售價為每套899元。紅膠囊系列旗下最受歡迎產(chǎn)品之一韓束高保濕彈潤水是一種高效爽膚水，含有專利成份TIRACLE，其建議零售價為295元（95毫升）。?

金剛俠面膜是韓束暢銷產(chǎn)品之一，這款面膜含有24種關(guān)鍵營養(yǎng)素，采用雙層布膜設(shè)計（蜂窩金膜和柔碳黑膜），有助于減少皺紋并改善緊致度，其建議零售價為299元（五片）。圖表：韓束明星產(chǎn)品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

品牌：一葉子專注開發(fā)高性能天然植物護(hù)膚品，面膜深受消費(fèi)者喜愛?

一葉子是植物學(xué)環(huán)保護(hù)膚品牌，專注于天然元素并結(jié)合來自植物的活性成份與公司專利技術(shù)以修護(hù)肌膚屏障。一葉子于2019年和2020年連續(xù)兩年被凱度評為“消費(fèi)者十大首選品牌－護(hù)膚類”。?

明星產(chǎn)品酪梨系列由酪梨提取物和透明質(zhì)酸鈉配制而成，以新鮮成熟的酪梨為靈感，質(zhì)地清爽，適合年輕消費(fèi)者，可有效維持肌膚保濕、水漾，其建議零售價為每套289元。除護(hù)膚系列外，一葉子亦成功推出多款標(biāo)志面膜，如鮮嫩水光面膜、乳酸菌沁潤蜜桃面膜及白樺舒緩臻護(hù)面膜，深受市場消費(fèi)者歡迎。其中，鮮嫩水光面膜系列為清潔、滋潤和美白肌膚而設(shè)計；乳酸菌沁潤蜜桃面膜含有豐富的乳酸菌發(fā)酵精華，可滲透皮膚、舒緩干燥；白樺舒緩臻護(hù)面膜有助滋養(yǎng)和緩解干燥、脫水和敏感肌膚。圖表：一葉子明星產(chǎn)品資料來源：招股說明書，天貓旗艦店，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

品牌：主營業(yè)務(wù)布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣?

布局護(hù)膚、母嬰護(hù)理及洗護(hù)三大潛力賽道，主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定且毛利高。2019-2022H1，公司護(hù)膚類產(chǎn)品的收入最高，分別為22.5/25.8/26.8/9.3億元，且收入占比連續(xù)三年穩(wěn)定保持在70%以上；其次為母嬰護(hù)理，其收入為5.2/7.7/9.0/3.2億元，其收入占比由18%小幅升至25.4%；此外，公司護(hù)膚及母嬰護(hù)理業(yè)務(wù)的毛利率均連續(xù)三年保持60%以上。圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分產(chǎn)品類別）圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分類別）護(hù)膚毛利（億元）其他毛利（億元）母嬰護(hù)理毛利率（%）母嬰護(hù)理毛利（億元）護(hù)膚毛利率（%）其他毛利率（%）護(hù)膚（億元）母嬰護(hù)理（億元）其他（億元）護(hù)膚占比（%）母嬰護(hù)理占比（%）其他占比（%）30252015105100%201612880%60%40%20%0%80%60%40%20%0%4002019202020212022H12019202020212022H1資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護(hù)用品資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他主要包括彩妝及洗護(hù)用品*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

品牌：主營業(yè)務(wù)布局三大潛力賽道，形成梯度分明的品牌矩陣?

三大核心品牌營收能力強(qiáng)，拉動整體業(yè)績增長。2019-2022H1，品牌韓束的收入分別為9.2/13.3/16.3/6.0億元，收入占比為32.0%/39.4%/45.1%/47.8%，其毛利率由59.6%增至66.5%；品牌一葉子的收入分別為10.5/10.1/8.3/2.6億元，收入占比為36.6%/29.8%/23.0%/21.0%，其毛利率由61.7%增至62.6%；紅色小象的收入分別為5.2/7.7/8.7/3.1億元，收入占比為18.0%/22.6%/24.1%/24.2%，其毛利率由65.2%增至66.2%。圖表：2019-2022H1公司收入及占比（分品牌）圖表：2019-2022H1公司毛利及毛利率（分品牌）韓束毛利（億元）紅色小象毛利（億元）韓束毛利率（%）一葉子毛利（億元）韓束（億元）一葉子（億元）韓束占比(%)紅色小象（億元）其他品牌毛利（億元）一葉子毛利率（%）其他品牌毛利率（%）其他品牌（億元）紅色小象占比（%）一葉子占比（%）其他品牌占比（%）紅色小象毛利率（%）201612860%40%20%0%1510580%60%40%20%0%4002019202020212022H12019202020212022H1資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他品牌主要包括高肌能、安彌兒及極方。*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

研發(fā)：近二十年始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)投入并自建雙科研中心?

公司始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，持續(xù)投入研發(fā)費(fèi)用并自建中日兩大科研中心。公司于2003年即開始自主研發(fā)活動。2016年，公司在神戶設(shè)立日本紅道科研中心，是首家自建海外研發(fā)中心的國貨化妝品公司。公司的雙科研中心致力打造先進(jìn)的基礎(chǔ)研究及產(chǎn)品開發(fā)工作的強(qiáng)大平臺，同時貼近消費(fèi)者需求，進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)及新技術(shù)的應(yīng)用以應(yīng)對不斷變化的市場。截至2022年6月30日，公司自主研發(fā)產(chǎn)品的收入已占總收入逾97%。2019-2022H1，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為82.9百萬元、77.4百萬元、104.7百萬元和51.9百萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.9%、2.3%、2.9%和4.1%。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年公司的研發(fā)費(fèi)用率在國內(nèi)化妝品上市集團(tuán)中排名第二。圖表：2019-2022H1上海上美研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率圖表：日本神戶科研中心和中國環(huán)球港總部科研中心研發(fā)費(fèi)用（百萬元）研發(fā)費(fèi)用率1201008060402005%4%3%2%1%0%2019202020212022H1資料來源：招股說明書，民生證券研究院資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

研發(fā)：強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)賦能產(chǎn)品創(chuàng)新及可持續(xù)發(fā)展?

公司重視人才培養(yǎng)，組建強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)由七名國際知名科學(xué)家（即黃虎博士、胡新成博士、付子華博士、內(nèi)川惠一、山田耕作、谷口登志也及板谷行生）組成，他們在化妝品相關(guān)領(lǐng)域的平均經(jīng)驗(yàn)超過30年。此外，公司為吸引和培養(yǎng)具潛力的年輕研發(fā)人員，努力打造多層次的人才體系，實(shí)施研發(fā)項(xiàng)目導(dǎo)師制，以促進(jìn)年輕研發(fā)人才的職業(yè)發(fā)展。截至2022年6月30日，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共計204人，其中81人持碩士或以上學(xué)歷，約占研發(fā)團(tuán)隊(duì)的39.7%。圖表：上海上美核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)姓名職務(wù)履歷在化妝品行業(yè)有近28年工作經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任寶潔首席科學(xué)家，在新產(chǎn)品開發(fā)、開發(fā)新成份、配方及工藝和效用評估方面有豐富經(jīng)驗(yàn)。目前負(fù)責(zé)整體管理及加強(qiáng)基礎(chǔ)研究能力并領(lǐng)導(dǎo)研究及創(chuàng)新。黃虎全球首席科學(xué)家在化妝品行業(yè)有近27年工作經(jīng)驗(yàn)，曾任職于寶潔，先后擔(dān)任該公司神戶及北京研發(fā)中心護(hù)膚產(chǎn)品開發(fā)部負(fù)責(zé)人。自加入公司以來，胡新成付子華全球研發(fā)中心總監(jiān)一直專注于開發(fā)新成份、配方及工藝，參與公司九項(xiàng)專利的申請并發(fā)表了三篇學(xué)術(shù)論文。在化妝品行業(yè)有近27年工作經(jīng)驗(yàn)，曾先后擔(dān)任寶潔的亞洲護(hù)膚技術(shù)總監(jiān)及聯(lián)合利華的工藝開發(fā)全球總監(jiān)，亦是日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省國家項(xiàng)目研發(fā)技術(shù)顧問。目前負(fù)責(zé)核心配方的改良及創(chuàng)新、成份的基礎(chǔ)研究，并建立在日本的研發(fā)能力，參與TIRACLE的研究并為核心成員，曾參與三項(xiàng)專利申請、發(fā)表一篇學(xué)術(shù)論文及六篇會議論文。日本紅道科研中心總監(jiān)中國科研中心首席科學(xué)家曾于資生堂全球創(chuàng)新中心擔(dān)任經(jīng)理35年。他專精于乳化技術(shù)、護(hù)膚產(chǎn)品配方開發(fā)及護(hù)發(fā)產(chǎn)品配方開發(fā)，負(fù)責(zé)配方創(chuàng)新的開發(fā)、研內(nèi)川惠一山田耕作究和指導(dǎo)有關(guān)的工作，目前領(lǐng)導(dǎo)新清潔產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)及測試。日本紅道科研中心

在化妝品行業(yè)有超過30年經(jīng)驗(yàn)，曾于寶潔新加坡?lián)蜸K-II品牌護(hù)膚產(chǎn)品的科學(xué)家。他負(fù)責(zé)基礎(chǔ)研究和護(hù)膚配方及工藝，加入公司護(hù)膚首席科學(xué)家后已成功開發(fā)具有增強(qiáng)美白效果的配方，已應(yīng)用于公司多種護(hù)膚產(chǎn)品中，目前領(lǐng)導(dǎo)其同名品牌山田耕作的配方設(shè)計及研究。日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝品首席科學(xué)家從事化妝品行業(yè)接近40年，曾于寶潔擔(dān)任高級科學(xué)家。加入公司后負(fù)責(zé)為公司中國及日本科研中心的年青研究員提供指導(dǎo)及培訓(xùn)，谷口登志也板谷行生以進(jìn)行彩妝品配方及工藝研發(fā)活動，并參與粉底液配方開發(fā)升級及多款粉底液產(chǎn)品推出。日本紅道科研中心

自1987年起從事化妝品行業(yè)，曾擔(dān)任佳麗寶的專業(yè)研究員，專注于研究日本不同護(hù)膚及化妝品產(chǎn)品。他參與潔面產(chǎn)品研制，負(fù)責(zé)洗護(hù)用品首席科學(xué)家

就成份基礎(chǔ)研究和洗護(hù)用品技術(shù)開發(fā)提供指導(dǎo)并就有關(guān)醫(yī)藥及生產(chǎn)設(shè)備的日本法規(guī)提供技術(shù)支援。資料來源：招股說明書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

研發(fā)：強(qiáng)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)持續(xù)賦能產(chǎn)品創(chuàng)新及可持續(xù)發(fā)展?

經(jīng)過多年努力，公司已在多領(lǐng)域取得顯著成果。公司已取得與TIRACLE（利用雙菌發(fā)酵技術(shù)開發(fā)的核心成份）、AGSE（活性葡萄籽提取物）及青蒿油AN+（青蒿提取物）有關(guān)的先進(jìn)研究成果或?qū)＠夹g(shù)。截至2022年6月30日，TIRACLE已應(yīng)用于公司超過500種產(chǎn)品；此外，于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日，已應(yīng)用核心技術(shù)TIRACLE及AGSE的產(chǎn)品分別占公司收入的35.2%、51.9%、57.1%及60.0%。截至2022年12月，公司擁有約200項(xiàng)專利，其中包括29項(xiàng)發(fā)明專利。圖表：上海上美研發(fā)成就研發(fā)成分相應(yīng)研發(fā)成果TIRACLE－雙菌發(fā)酵經(jīng)過多次發(fā)酵工藝的嘗試和優(yōu)化后，公司成功研制出第一代發(fā)酵產(chǎn)物－TIRACLE和第二代發(fā)酵產(chǎn)物TIRACLEPRO，目前已將二者成熟應(yīng)用到上市配方中。公司已獲得中國和日本的專利授權(quán)共五項(xiàng)，并就相關(guān)研究詳情發(fā)表一篇科技論文及三張學(xué)術(shù)會議海報。截至2022年6月30日，TIRACLE已經(jīng)成功運(yùn)用在超過500種產(chǎn)品中。AGSE－活性葡萄籽提取物青蒿油AN+公司與普林斯頓大學(xué)分子生物學(xué)系教授JeffryB.Stock博士合作進(jìn)行AGSE的研究工作。公司已就AGSE及AGSE包裹體申請兩項(xiàng)發(fā)明專利，并在JournalofInvestigativeDermatology上就此主題發(fā)表兩篇會議論文。2019年公司開始就青蒿素?fù)]發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用開展調(diào)研工作，對青蒿油的質(zhì)量控制、功效、配方應(yīng)用等多方面性質(zhì)進(jìn)行探究，開創(chuàng)青蒿油在化妝品領(lǐng)域中的新方向。公司已申請兩項(xiàng)有關(guān)青蒿油的發(fā)明專利，亦已在AnnalsofDermatologicalResearch上發(fā)表一篇論文。資料來源：招股說明書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.3

渠道：廣泛的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，高效觸達(dá)廣大消費(fèi)者?

公司通過線上及線下渠道分銷產(chǎn)品，全方位觸達(dá)廣大消費(fèi)者。公司線上渠道包括線上自營、線上零售商及線上分銷商，線下渠道包括線下零售商、線下分銷商。2019-2022H1，公司線上渠道收入分別為15.0/25.4/27.0/9.3億元，其占比分別為52.4%/75.2%/74.6%/73.8%；線下渠道收入分別為13.1/7.7/8.3/3.1億元，占比分別為45.7%/22.8%/22.9%/24.6%；此外，線上及線下渠道毛利率均穩(wěn)定保持在60%以上。截至2022年6月30日，公司已與50家線上零售商、75家線上分銷商及429家線下分銷商合作，覆蓋全中國所有省、市和自治區(qū)。圖表：2019-2022H1上海上美渠道收入及占比圖表：2019-2022H1上海上美渠道毛利及毛利率線上渠道收入（億元）線下渠道收入（億元）其他收入（億元）線上渠道毛利（億元）線下渠道毛利（億元）其他毛利（億元）線上渠道占比（%）線下渠道占比（%）其他占比（%）線上渠道毛利率（%）線下渠道毛利率（%）其他毛利率（%）3025201510580%201510580%60%40%20%0%60%40%20%0%002019202020212022H12019202020212022H1-5-20%資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業(yè)務(wù)。資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：*其他包括ODM業(yè)務(wù)。*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.4

營銷：多元化的全域營銷模式，有效宣傳產(chǎn)品及品牌形象?

公司通過多元化的營銷模式，在線上線下渠道進(jìn)行全域營銷。?

線上營銷包括通過在新興媒體平臺、電商平臺等進(jìn)行直播推廣和體驗(yàn)分享。公司還邀請KOL和用戶在小紅書等知名新興媒體平臺分享產(chǎn)品，參與由電商平臺組織的銷售活動，并利用線上資源建立KOL直播矩陣宣傳。對于抖音等新興媒體平臺上的營銷活動，采用“FACT”營銷模型，即在抖音上的“商家自播”、“達(dá)人矩陣”、“營銷活動”及“頭部大V”，有效推廣品牌和產(chǎn)品。截至2022年12月，韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店總共有超過2,200萬名粉絲。圖表：韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店粉絲（截至2022年12月）資料來源：招股說明書，各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.4

營銷：多元化的全域營銷模式，有效宣傳產(chǎn)品及品牌形象?

公司通過多元化的營銷模式，在線上線下渠道進(jìn)行全域營銷。?

線下渠道是公司直接接觸全國消費(fèi)者、展示產(chǎn)品、宣傳品牌并為當(dāng)?shù)叵M(fèi)者提供現(xiàn)場體驗(yàn)和專業(yè)服務(wù)的重要橋樑。公司已于全國多個城市的機(jī)場、戶外大屏幕等投放廣告，并于購物中心舉辦活動，向中國化妝品店指派美容顧問。此外，公司還抓住熱點(diǎn)事件開展廣泛的營銷活動，例如，2021年韓束成為中國國家游泳隊(duì)官方合作伙伴，邀請國家游泳隊(duì)隊(duì)員參與拍攝“每一刻冠軍”視頻短片，重新定義“冠軍”。該短片在微博、抖音等新興媒體平臺發(fā)布并引起熱烈討論，兩天收獲5個微博熱搜，話題閱讀量達(dá)1.3億。圖表：韓束成為中國國家游泳隊(duì)官方合作伙伴資料來源：招股說明書，化妝品報，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04.財務(wù)分析*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

收入：2022H1公司受疫情反復(fù)影響較大，營收同比下降31.1%?

2019-2022H1公司營收分別實(shí)現(xiàn)28.7/33.8/36.2/12.6億元，2020-2022H1同比增速17.6%/7.0%/-31.1%，由于疫情反復(fù)

影

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司

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2022H1營

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速23.1%/35.0%/19.9%，相比之下公司受疫情影響較大，收入增速不及行業(yè)平均水平。圖表：2022H1公司營收同比減少31.1%圖表：公司收入受疫情影響較大，增速不及行業(yè)平均水平收入（億元）yoy上美股份貝泰妮珀萊雅華熙生物水羊股份上海家化可比公司均值40353025201510530%20%10%0%丸美股份90%70%50%-10%-20%-30%-40%30%10%-10%-30%-50%202020212022H102019202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

毛利率：2020年毛利率大幅提升3.8pct，2022H1穩(wěn)定在64.9%?

2019-2022H1公

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17.5/21.9/23.6/8.2億

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2019-2022H1分

別

實(shí)

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率60.9%/64.7%/65.2%/64.9%。由于毛利率較高的線上自營等渠道收入增加，2020年公司毛利率同比大幅提升3.8pct，2021-2022H1基

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的67.5%/66.1%/65.9%/67.8%，未來還有一定的提升空間。圖表：2022H1公司實(shí)現(xiàn)毛利潤8.2億元圖表：公司毛利率略低于行業(yè)平均水平毛利潤（億元）毛利率上美股份貝泰妮珀萊雅華熙生物水羊股份上海家化可比公司均值2566%65%64%63%62%61%60%59%58%丸美股份2015105100%80%60%40%20%0%02019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

銷售費(fèi)用率：公司采取全周期閉環(huán)營銷策略，2022H1銷售費(fèi)用率高達(dá)48.2%?

公

司

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實(shí)

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率46.1%/45.4%/43.4%/48.2%，高于37.6%/39.4%/42.4%/44.3%的行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平，2020-2022H1同比增速達(dá)15.9%/2.4%/-22.9%，主要由于線上渠道拓展費(fèi)用的增加和線上自營收入增長導(dǎo)致的運(yùn)輸開支增加。圖表：2022H1銷售及分銷費(fèi)用率達(dá)48.2%圖表：銷售及分銷費(fèi)用率超過行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平銷售及分銷費(fèi)用（億元）銷售及分銷費(fèi)用率上美股份貝泰妮珀萊雅華熙生物水羊股份上海家化可比公司均值1816141210849%48%47%46%45%44%43%42%41%丸美股份55%50%45%40%35%30%25%20%64202019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

研發(fā)費(fèi)用率：公司重視基礎(chǔ)研發(fā)，2022H1研發(fā)費(fèi)用率上升至4.1%?

公司堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)，重視基礎(chǔ)研發(fā)，擁有位于上海和神戶的中日雙科研中心，2022H1自主研發(fā)產(chǎn)品收入占總營收的比例超97.0%，開發(fā)的核心成分TIRACLE應(yīng)用于超過500種產(chǎn)品中，2019-2022H1分別產(chǎn)生研發(fā)費(fèi)用0.8/0.8/1.0/0.5億元

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2.9%/2.3%/2.9%/4.1%，

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財務(wù)分析?

管理費(fèi)用率：2022H1管理費(fèi)用率上升至8.1%,但管理費(fèi)用同比增速逐年降低?

2019-2022H1公

司

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2.3/2.6/2.6/1.0億

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7.8%/7.8%/7.2%/8.1%，

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于7.4%/6.0%/6.2%/6.1%的行業(yè)平均水平。2020-2022H1實(shí)現(xiàn)同比增速16.9%/-0.8%/-20.6%，2020年管理費(fèi)用同比大幅增加主要由于以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支增加。圖表：2020年管理費(fèi)用同比增速達(dá)16.9%圖表：管理費(fèi)用率超過行業(yè)平均水平管理費(fèi)用（億元）yoy上美股份貝泰妮珀萊雅華熙生物水羊股份上海家化可比公司均值3.020%15%10%5%丸美股份2.52.01.51.00.50.015%12%9%0%-5%-10%-15%-20%-25%6%3%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

凈利率：2022H1凈利率同比減少4.4pct，歸母凈利潤仍存在提升空間?

2019-2022H1公司歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)0.6/2.0/3.4/0.7億元，在可比公司中排名不高，還有進(jìn)一步提高的空間。2019-2022H1公

司

歸

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2.2%/6.0%/9.4%/5.2%，

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歸

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水

平

為17.0%/15.7%/12.8%/11.5%，2019-2021年公司凈利率與行業(yè)平均水平逐漸縮小，但由于2022H1公司受疫情反復(fù)影響較大，凈利率同比減少4.4pct。圖表：20221H1公司凈利率同比減少4.4pct圖表：2019-2021年公司凈利率與行業(yè)平均水平逐漸縮小歸母凈利潤（億元）歸母凈利率上美股份貝泰妮珀萊雅華熙生物水羊股份上海家化可比公司均值44332211010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%丸美股份40%30%20%10%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04

財務(wù)分析?

杜邦分析：受資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)回報率拉動，2022H1公司ROE高達(dá)44.0%?

2020-2021年公司實(shí)現(xiàn)34.8%/44.0%的權(quán)益回報率，遠(yuǎn)高于20.8%/16.5%的可比公司平均值，主要由于較高的資產(chǎn)負(fù)債率

和

逐

年

升

高

的

總

資

產(chǎn)

回

報

率

。

2019-2021年

公

司

總

資

產(chǎn)

回

報

率

為

2.6%/8.9%/15.1%，

行

業(yè)

平

均

值

為16.5%/15.0%/11.7%，與可比公司的差距逐年縮小并在2021年超過行業(yè)平均水平。2020-2022H1的資產(chǎn)負(fù)債率為93.1%/29.9%/54.3%，高于28.4%/30.0%/31.8%的行業(yè)平均水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率增加了公司的償債風(fēng)險。圖表：2022H1公司ROE高達(dá)44.0%圖表：高資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)回報率拉動公司ROE上漲上美股份ROE可比公司ROE均值上美股份資產(chǎn)負(fù)債率可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值可比公司總資產(chǎn)回報率均值上美股份總資產(chǎn)回報率50%100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明05.募資用途*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5

募資用途?

假設(shè)發(fā)售價為每股發(fā)售股份27.50港元，經(jīng)扣除與全球發(fā)售有關(guān)的包銷傭金及其他估計開支后，并假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使，將收取的全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額估計約為910.4百萬港元。上海上美擬按下述金額將全球發(fā)售所得款項(xiàng)用于以下用途：圖表：上海上美募集資金用途線上品牌營銷活動線下品牌營銷活動9.90%增加名人代言及合作推廣制作優(yōu)質(zhì)廣告內(nèi)容17.20%8.00%3.60%加強(qiáng)基礎(chǔ)研究能力4.20%升級現(xiàn)有品牌及開發(fā)新品牌奉賢工廠第一期建設(shè)奉賢工廠第二期建設(shè)線上銷售渠道線下渠道改善數(shù)字化及信息基礎(chǔ)設(shè)施營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途7.80%2.80%14.40%8.50%3.70%14.90%4.90%資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5

募資用途圖表：上海上美募集資金用途（單位：百萬港元）分類細(xì)分具體募資項(xiàng)目資金額(a)為各現(xiàn)有品牌開展約一至兩次品牌建設(shè)相關(guān)推廣活動，以提升品牌知名度、加強(qiáng)消費(fèi)者聯(lián)系；(b)增加品牌線上廣告投放、與受歡迎KOL的合作以及品牌于新興媒體平臺的推薦、運(yùn)營與維護(hù)線上品牌營銷活動線下品牌營銷活動156.8(a)于未來五年每年在機(jī)場、火車站及地標(biāo)商業(yè)中心等多個位置的大屏幕投放一至兩個廣告，以增加品牌的曝光率；(b)開展超過五次面向年輕人群的新品發(fā)布會、KOL見面會等線下活動，以提升品牌在年輕消費(fèi)者中的知名度38.3品牌建設(shè)增加名人代言及合作

邀請約三至五位名人為我們的品牌及產(chǎn)品代言，并針對品牌目標(biāo)人群開展

IP合作項(xiàng)目，如參與跨界聯(lián)名品牌活動、與垂直平臺展開IP內(nèi)容合71.425.277.8推廣作等，以提升品牌質(zhì)量，觸達(dá)潛在品牌目標(biāo)人群制作優(yōu)質(zhì)廣告內(nèi)容通過及時捕捉