2023年瑞爾集團研究報告門店遍布全國的口腔連鎖1、瑞爾集團：高端口腔連鎖服務龍頭瑞爾集團是中國領先的口腔醫療服務集團，主要針對中高端客戶開展口腔治療，涵蓋普通牙科、正畸、種植牙等學科。截至2022年9月30日，公司擁有910名牙醫及1400張牙椅，在國內15個城市運營114家口腔診所和8家醫院。1.1、門店遍布全國的口腔連鎖公司自1999年在北京成立第一家口腔診所開始，之后相繼在北京、深圳、上海、廈門、廣州、杭州、天津等15個城市開設瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個口腔連鎖品牌，截至2022年9月30日，公司共在中國7個城市共經營51家瑞爾齒科診所，在中國10個城市共經營8家瑞泰口腔醫院和63家瑞泰口腔診所。公司高管擁有豐富的口腔資源和行業經驗。公司創始人鄒其芳為自2010年10月起一直擔任賓夕法尼亞大學口腔醫學院顧問委員會成員，自2019年起擔任哈佛大學口腔醫學院院長的顧問。其他管理層也有在通策醫療和拜博口腔任職經歷，擁有豐富的管理經驗和行業經驗。1.2、雙品牌策略持續連鎖擴張面向中高端患者，雙品牌定位滿足不斷層次患者需求。公司實現雙品牌連鎖戰略，瑞爾齒科主要布局在一線城市的黃金商業地段和甲級寫字樓，針對高購買力消費者；瑞泰口腔主要分布在一線城市和主要二線城市人口密集的住宅區，針對中產階級消費者，以價格優勢贏取大眾市場份額，同時以診所+醫院實現患者導流，以實現規模經濟。收購+新建雙輪驅動，連鎖化擴張。公司以連鎖的模式擴張其服務網絡，診所的擴張靠收購和自建，公司整合新收購的診所僅需3個月，自建診所需要6個月時間籌備。擴張過程中，公司以牙醫的培訓、醫療質量的控制、SaaS平臺及電子病例系統提高運營效率、供應鏈管理及集中采購形成強議價能力、患者關系管理系統改善患者服務體驗從而提高運營績效等，形成了高度標準化的連鎖擴張模式。1.3、運營能力強，財務指標持續提升公司就診人次持續提升，疫后復蘇能力強。公司就診人次從2019財年的106.36萬人次增加到2022財年的155.89萬人次，CAGR為14%，尤其是近三年受影響，就診人次持續提升實屬不易。其中2023財年（2022.04-2023.04）中報顯示，公司2022年4-6月受影響，就診人次下滑20%。7-9月放開后，就診人次即快速提升，經營韌性強，疫后復蘇快。公司業績持續向好。公司2022財年（2021.04-2022.04）實現營收16.29億元，同比增長7.48%，主要由于2021年財年高基數，公司2019-2022財年CAGR為14.7%，整體營收穩定增長。2023財年上半年受影響，收入略有下滑，但整體可控。種植科和正畸科收入增速較快，西區發展較好。從科室來看，2022財年普通牙科收入占比達54%，占比最高，但種植科和正畸增速較快，2019-2022年CAGR分別為16.5%、16.6%，超過普通牙科的13.1%。從地區來看，2022財年以北京為核心的華北區收入占比最高，達到42.7%。但增速最快的是以成都、重慶為核心的西區，2019-2022財年CAGR為22.4%，而華北、華東、華南2019-2022財年CAGR分別為12.8%、12.7%、11.0%。銷售成本占比持續減少，毛利率持續提升。2019財年-2023財年中公司銷售成本占營業收入占比從84.8%下降到78.3%，其中主要是辦公及物業管理開支、其他開支占比持續下降，從9.5%下降到3.0%，其他成本占比保持穩定，公司毛利率從15.2%提升到21.7%。公司成本管控持續提升，上市費用影響表觀成本和凈利。2019財年到2023財年中行政支出占比持續提升主要受股份酬金開支和上市開支影響較大，除去激勵和上市因素影響，公司銷售及經銷開支占比、行政開支占比和研發開支占比之和從2019財年的21.2%下降到2023財年中的14.9%。2、2025年口腔市場規模或將達3000億2.1、需求端：發病率高，就診率低，市場大口腔由唇、頰、舌、腭、涎腺、牙和頜骨等部分組成。口腔疾病種類繁多，伴隨人全生命周期，常見疾病有齲病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齒缺損、錯頜畸形等，多數口腔疾病的發病率高，診療需求大。同時隨著人們生活水平的提升，潔牙、美白等口腔醫療需求也逐漸涌現。牙科疾病覆蓋全年齡階段，現階段輕預防治療率低。根據全國口腔健康流行病調查的結果顯示，我國兒童（5-7歲）、青少年（12-15歲）、中年（35-44歲）、老年人（65-74歲）等各個年齡段中齲病、牙齦炎、牙周炎等常見疾病均保持較高的發病率，在接受窩溝封閉、涂氟、定期口腔檢查、牙齒清潔等方面欠缺意識，治療率低。人口老齡化驅動口腔醫療行業的發展。2020年我國人口總數14.12億人，其中65歲及以上人口達1.91億人，占比13.5%。65歲及以上人口2015-2020年CAGR達5.7%。65歲以上的老齡人口腔牙齒缺失概率高于其他年齡群體，對于種植服務的需求較大，人口老齡化趨勢將驅動口腔醫療行業的發展。兒童牙齒齲患率較十年前增長，口腔醫療需求擴大且持續化。據第四次全國口腔健康流行病學調查結果，5歲及12歲兒童因預防口腔疾病和咨詢檢查就診比例分別為40%、43.2%。2015年5歲兒童乳牙齲患率達70.9%，相較2005年增長5.8pct；12歲兒童恒牙齲患率達34.5%，相較2005年增長7.8pct。隨著我國居民對口腔健康的意識逐漸提升，口腔健康素養水平和健康行為情況不斷改善，同時我國兒童牙齒齲患率呈現增長態勢，口腔醫療服務需求將隨之擴大并且持續化。消費升級帶動醫療服務需求不斷釋放，口腔科更具市場潛力。國家統計局數據顯示，我國居民醫療保健支出2013-2020年CAGR為11%，高于消費支出年CAGR的7%。據中國衛生健康統計年鑒，2019年醫院口腔科門急診人次達1.22億人次，高于眼科（1.19億）及耳鼻喉科（1.05億）等同樣有市場化屬性的科室，另外口腔科2013-2019年CAGR達7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。隨著居民健康意識提升，消費升級，帶動醫療服務需求不斷釋放，口腔業務快速增長。我國口腔醫療服務市場規模預計2025年接近3000億元。據弗若斯特沙利文報告，2015-2019年我國口腔醫療服務市場規模呈現持續增長態勢，年CAGR達17%。2020年因影響，市場規模略有下降，達1199億元，但預計2025年增長至2,998億元，2021-2025年CAGR為19.9%，市場空間大。2020-2025年我國高端口腔醫療服務市場將增加2倍。據弗若斯特沙利文報告，高端口腔醫療服務價格比行業平均水平高約25%，因其針對的消費群體數量較少，市場份額占比相對較低，但整體仍呈現增長態勢。2020年高端市場規模達26.2億元，2015-2020年CAGR為15.2%，預計持續增長至2025年增長至74.9億元，2021-2025年CAGR為19.7%，目前仍具有較大的市場空間。2.2、供給端：民營為主，格局分散，牙醫資源短缺公立口腔以醫院為主，數量少；民營以口腔診所為主，數量多。我國口腔醫療服務衛生機構主要分為四類，綜合醫院口腔科、公立口腔專科醫院、民營口腔專科醫院、口腔專科診所（連鎖和個體）。從地理分布來看，口腔專科醫院主要分布于一二線城市及較為發達的三四線城市，綜合醫院和專科診所則廣泛分布在城市及農村。根據弗若斯特沙利文的數據來看，口腔專科診所數量最多，約為8萬家，其中包括連鎖及個體診所；綜合醫院約為2萬家，大部分均設有口腔科；口腔專科醫院民營機構占比較高，達723家，公立僅162家。民營口腔醫院增速顯著快于公立口腔醫院，2016年是民營口腔醫院數量增速的轉折點。民營口腔醫院從2003年的37家增加到2020年781家，18年的時間醫院數量增加了20倍，而公立口腔醫院數量從2003年的159家增加到2020年164家，18年的時間醫院數量增加了4家，民營增速明顯快于公立。同時民營口腔醫院數量2008-2016年CAGR為18.6%，2016-2020年CAGR為16.3%。2016年是民營口腔醫院發展的轉折點，2016年后民營口腔醫院增速開始放緩。民營口腔服務市場預計加速增長至2025年達2414億元。據弗若斯特沙利文報告，我國民營口腔醫療服務市場規模也從2015年433億元增長至2020年831億元，CAGR為13.9%，高于行業平均2.58%，預計加速增長至2025年達2414億元，2020-2025年CAGR為23.8%，高于行業平均20.12%。口腔連鎖企業CR5為8.5%，市場格局分散。由于我國民營口腔業態以診所為主，且口腔診所投入資本、監管、運營等要求較低，部分在行業內稍有影響力的牙醫會選擇開辦個體診所，因為格局較為分散，2020年CR5僅為8.5%。其中瑞爾集團排名第三，市占率為1.48%。我們認為，目前我國口腔醫療服務行業格局高度分散，隨著集采的推進和監管的規范，平臺的優勢將會顯現，頭部企業在擴張中更有優勢，有望搶先占領口腔醫療服務市場份額。牙醫資源短缺，供需矛盾突出。根據中國衛健委的統計數據顯示，中國口腔醫院執業（助理）醫師數量從2010年的9307人增加到2020年的24,798人，2015-2019年CAGR為11.42%，低于口腔醫療市場的復合增速（17%）和民營口腔市場的復合增速（23.61%）。同時中國2020年每百萬牙醫人數為175人，遠低于巴西、歐洲發達/中等發達國家和美國的水平，供需矛盾比較突出。2.3、業務結構影響單產，成本結構影響利潤頭部企業均布局在一二線城市，正面競爭開始。截至2021年，除通策外，拜博、瑞爾、美維等頭部企業已完成一二線城市的布局，經營業態既包含門診，也包含醫院。我們認為口腔領域跑馬圈地的時代已過去，主要企業轉入精細化經營和本地加密的階段。口腔連鎖企業的區別在于經營模式、擴張模式和成本結構。通過對口腔連鎖企業的收入和利潤拆解，我們認為口腔企業的商業模式和成本結構決定了企業的營收結構和盈利質量，進而影響不同企業的營收增速和毛利率。擴張的速度則影響了營業增速和利潤增速。頭部企業均完成一線城市布局，醫院+診所模式擴張，牙博士牙椅單產亮眼。首先我們可以初步認定通策、拜博和瑞爾均為醫院+門診的模式，大部分營收來自一二城市，其單張牙椅產品明顯高于其他兩家。在其他兩家中，以醫院為主要形式的中國口腔醫療集團單張牙椅產出更高。種植牙和正畸客單價較高。目前主流的口腔醫療服務機構一般劃分為綜合牙科、正畸和種植三個科室，從客單價來看，正畸和種植的客單價顯著高于綜合牙科。但實際來看，綜合牙科的人流量明顯是高于正畸科、種植科。業務結構影響單張牙椅產出，正畸+種植業務占比整體穩定。通過對比可以發現，除牙博士外，口腔醫療服務公司正畸+種植業務的占比在40%-50%之間，且保持穩定，牙博士正畸+種植業務占比超過60%，我們認為這是牙博士單張牙椅產出高于其他公司的原因。從增速看，除中國口腔醫療外，其他公司種植業務增速快于正畸業務。除瑞爾外，其他公司毛利率逐步提升，凈利率保持穩定。通過對比可以發現，瑞爾集團的毛利率和凈利率均明顯小于同行。除瑞爾外，其他口腔醫療服務公司毛利率均有部分提升，凈利率保持相對穩定。人員成本和耗材成本占比將近半數，成本結構影響利潤結構。通過對比可以發現，大部分口腔連鎖企業人力成本和耗材成本占比接近半數，但不同的企業成本結構相差較大，其中瑞爾集團人力支出占比明顯高于其他公司，中國口腔醫療耗材占比明顯高于其他公司（種植牙收入占比較高）。3、門店結構助力業績改善3.1、深度綁定醫生，優質醫生留存率高系列人才培養措施深度綁定牙醫利益。公司與北京大學口腔醫學院、四川大學華西口腔醫學院、首都醫科大學等高校合作招聘牙科應屆生，同時在公立醫院招聘經驗豐富的牙醫。公司定期對牙醫進行培訓，包括案例研究、技術培訓課程等，并且與國內外知名醫療機構合作，學習最新資訊。公司的牙醫晉升路徑具備高度選擇性，包括資深牙醫專家和診所管理層兩條職業發展路線。另外，公司與部分優秀牙醫存在合伙關系，深度綁定公司和牙醫的利益。公司牙醫留用率高，緩解人才供給不足的痛點。2019-2021財年公司三年以下工作經驗的牙醫留存率均在71%以上，三年以上工作經驗的牙醫留存率均在87%以上，牙醫相對穩定。我們認為，目前公司處于快速擴張階段，對優秀牙醫的人才需求較大，公司給予牙醫良好的培訓機制，個性化的職業發展路徑，及高吸引力的薪酬福利，使得公司牙醫留用率較高，有利于緩解目前口腔醫療服務行業人才供給不足對限制公司快速擴張的痛點。3.2、經營數據持續提升，業務結構持續優化客戶滿意度高，單張牙椅產出持續提升。公司2022財年就診人次實現156萬人次，2019-2022年CAGR為13.6%，考慮到的影響，公司就診人次未來有望持續提升。公司忠誠客戶復診率整體呈現上升趨勢，2022年達到49%，接近半數。其中單張牙椅產出持續提升，其中瑞爾齒科2019-2022財年CAGR為6.4%，瑞泰口腔2019-2022財年CAGR為10.4%。瑞泰口腔營收增速高于瑞爾齒科，公司在大眾市場滲透較快。高端品牌瑞爾齒科2021財年實現營收7.67億元，同比增長30.4%，2019-2021財年CAGR達10.0%；大眾市場品牌瑞泰口腔2021財年實現營收7.48億元，同比增長46.3%，2019-2021財年CAGR達29.4%。瑞泰口腔增速高于瑞爾齒科，營收占比逐漸提升，我們認為，瑞爾甄選和瑞爾齒科有利于公司強化高端品牌定位，瑞泰品牌有利于公司在大眾市場滲透較快，有望搶占大眾市場份額。正畸科營收占比逐年提升，有望實現快速放量。2021財年公司三大業務普通牙科、種植科、正畸科分別實現營收8.28、3.00、3.42億元，同比增長39.5%、26.7%、39.7%，占公司總營收54.7%、19.8%、22.6%；2019-2021財年CAGR分別達17.2%、13.8%、24.0%。正畸科營收增長最快，占比逐年提升；種植科占比呈現下降趨勢，普通牙科占比保持穩健。考慮到我國正畸市場為全球增速最快的市場，我們認為，公司正畸科業務有望實現快速放量，帶動公司搶占國內口腔醫療服務市場份額。3.3、成熟門店數量過半，盈利能力持續改善公司門店投入渡過“小馬拉大車”階段，逐步進入健康發展階段。公司在2016-2020年進行了大幅的投入，尤其是在2016、2019、2020年大幅增加了診所數量和牙椅數量。但隨著時間的推移，公司門店的增加，尤其是部分新開門店逐步渡過爬坡期后，公司將逐步進入健康發展階段。成熟期門店數量過半，收入占比超7成，毛利占9成，業績健康發展。按經營階段來看，公司醫院及診所分為三個階段，分別為擴張階段，迅速增長階段及成熟階段，2022財年對應機構數目為60、30、17家，穩